總需求不足未見(jiàn)明顯改善 警惕“低通脹陷阱”
與會(huì)嘉賓普遍認(rèn)為，2023年第二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，總需求不足仍是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾，體現(xiàn)為四個(gè)方面。
一是居民消費(fèi)能力和意愿的恢復(fù)速率較慢。二季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出占當(dāng)季可支配收入的62.7%，雖然高于去年同期的60.5%，但依然低于2017-2019年平均的66.4%，居民消費(fèi)傾向改善不明顯。同時(shí)，居民存款數(shù)據(jù)的變動(dòng)也反映了當(dāng)前居民部門更傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)：一方面，2023年上半年新增居民人民幣存款較去年同期多增15.3%；另一方面，存款定期化趨勢(shì)明顯，6月份金融機(jī)構(gòu)人民幣住戶存款中的定期存款比重達(dá)到70.9%，較去年同期提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。
二是固定資產(chǎn)投資下行，且面臨較大不確定性。固定資產(chǎn)投資增速在二季度回落，未能維持一季度的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。其中，房地產(chǎn)投資是主要拖累因素，4-6月，房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增速分別為-16.2%、-21.5%和-20.6%?；ㄍ顿Y增速整體保持平穩(wěn)但其內(nèi)部分化明顯，占整體基建投資一半以上的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資二季度出現(xiàn)較大回落，或與地方政府與城投平臺(tái)面臨的資金壓力有關(guān)。
三是全球制造業(yè)景氣程度回落，拖累外需顯著走低。2023年5、6月，中國(guó)出口當(dāng)月同比增速連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，分別為-7.5%、-12.4%。出口上半年累計(jì)已經(jīng)同比下降了3.2%。出口走低主要源自全球制造業(yè)景氣程度回落，在高通脹、貨幣政策緊縮以及金融環(huán)境趨緊等因素影響下，二季度全球制造業(yè)PMI均值較一季度回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。
四是就業(yè)形勢(shì)壓力不減，價(jià)格水平持續(xù)走低。二季度整體失業(yè)率有所回落，但青年群體就業(yè)壓力持續(xù)上升，16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率均值為20.8%，較一季度均值上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，CPI同比增速持續(xù)走低，6月零增長(zhǎng)。二季度核心CPI同比增速均值為0.6%，較一季度均值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，總需求未見(jiàn)改善。PPI的6月同比增速持續(xù)下行至-5.4%，自2022年10月以來(lái)連續(xù)9個(gè)月位于負(fù)值區(qū)間。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，在當(dāng)前總需求不足和低通脹同時(shí)出現(xiàn)的背景下，應(yīng)警惕“低通脹陷阱”：這一方面可能會(huì)體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速和通脹在較低的增速水平上相互強(qiáng)化和自我循環(huán)；另一方面，若物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)并加重實(shí)際負(fù)債，有可能引發(fā)通縮-衰退螺旋。治理低通脹可能比治理高通脹更加困難，應(yīng)該對(duì)低通脹環(huán)境下的潛在風(fēng)險(xiǎn)給予充分重視。
有嘉賓指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)中總需求偏弱的局面并非新近出現(xiàn)的現(xiàn)象，在過(guò)去的五六年間，總需求不足使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力?？梢詫⑦@種顯著超出短期范圍的需求持續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)稱作“宏觀低景氣度”現(xiàn)象，目前的低通脹則是其新近表現(xiàn)。轉(zhuǎn)變“宏觀低景氣度”局面應(yīng)將積極的宏觀調(diào)控與深化改革相結(jié)合。加大逆周期調(diào)控力度與加快改革釋放增長(zhǎng)潛力，都是治理宏觀低景氣度不可或缺的政策選擇。
貨幣政策對(duì)擺脫需求不足至關(guān)重要 但政策實(shí)施面臨現(xiàn)實(shí)難點(diǎn)
有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣和金融監(jiān)管當(dāng)局掌握著應(yīng)對(duì)需求不足和低通脹最有力的政策工具，即通過(guò)明確具體的通貨膨脹目標(biāo)和充分壓降真實(shí)利率，可以重建儲(chǔ)蓄和投資平衡，克服需求不足。這是因?yàn)椋?br />
第一，通過(guò)向市場(chǎng)宣布明確具體的通貨膨脹目標(biāo)和政策實(shí)施路徑，可以影響市場(chǎng)預(yù)期，提升政策效力。
第二，需求不足的根本原因在于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和潛在產(chǎn)出水平所對(duì)應(yīng)的自然真實(shí)利率水平很低（通常是負(fù)利率水平），在物價(jià)水平不高的情況下，真實(shí)利率水平如果不能低到自然真實(shí)利率水平以下，就不能起到充分恢復(fù)儲(chǔ)蓄和投資平衡、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的作用。
第三，壓降真實(shí)利率有利于銀行等金融機(jī)構(gòu)改善資產(chǎn)質(zhì)量，使得金融中介能在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中更好地發(fā)揮作用。降低真實(shí)利率水平可以拉低中長(zhǎng)期利率水平和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這時(shí)私人部門將有更多機(jī)會(huì)改善自身現(xiàn)金流和盈利狀態(tài)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)得到提升，降低金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使其可以發(fā)揮金融中介的作用，促進(jìn)資金在經(jīng)濟(jì)主體的有效融通。
但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，依靠貨幣政策發(fā)力、降低利率水平解決當(dāng)前的總需求不足問(wèn)題，也面臨現(xiàn)實(shí)難點(diǎn)，主要體現(xiàn)為：
第一，當(dāng)前企業(yè)部門盈利下降、投資意愿不強(qiáng)、資金需求弱，降低利率也難以激發(fā)其舉借債務(wù)的動(dòng)力。
第二，降低利率的同時(shí)，銀行的負(fù)債成本難以壓降，銀行利差縮小，會(huì)加大銀行經(jīng)營(yíng)壓力。
第三，目前銀行貸款利率呈現(xiàn)分化局面，信用資質(zhì)好的央企、大型國(guó)企的貸款利率低至2.5%左右，信用風(fēng)險(xiǎn)較高的小微貸款、零售貸款利率在3.5%-4%的水平?？紤]風(fēng)險(xiǎn)成本后，銀行體系當(dāng)前可能難以承擔(dān)利率降低后繼續(xù)擴(kuò)張信用的任務(wù)。
財(cái)政政策的著力點(diǎn)可考慮從收入端轉(zhuǎn)向支出端
有觀點(diǎn)認(rèn)為，在當(dāng)前的總需求不足時(shí)期，財(cái)政政策應(yīng)該繼續(xù)發(fā)揮更大作用。這是因?yàn)椋簛?lái)自財(cái)政政策方面的資金（無(wú)論是直接補(bǔ)貼還是來(lái)自政府的訂單），都會(huì)形成企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)；來(lái)自貨幣政策方面的資金，則主要形成企業(yè)和居民的負(fù)債。財(cái)政政策更加擴(kuò)張，可以顯著增加企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)，刺激投資和消費(fèi)需求的釋放。
此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為，擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施方式和方向應(yīng)有所調(diào)整：
第一，應(yīng)從側(cè)重收入端的減稅降費(fèi)政策轉(zhuǎn)向側(cè)重支出端的政策。近年來(lái)，財(cái)政政策的擴(kuò)張屬性主要體現(xiàn)在持續(xù)的減稅降費(fèi)和緩稅政策，但在需求不足、企業(yè)盈利下降、投資意愿不強(qiáng)的背景下，減稅降費(fèi)的作用難以得到最大程度的發(fā)揮。所以，后續(xù)的財(cái)政政策或許可以更加側(cè)重于支出端，通過(guò)發(fā)放補(bǔ)貼和擴(kuò)大政府性投資等渠道提振總需求。
第二，政府性投資應(yīng)堅(jiān)持投向私人部門參與度不高的準(zhǔn)公共領(lǐng)域。例如，適應(yīng)人口流動(dòng)趨勢(shì)的都市圈發(fā)展相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有很大空間，可以作為政府?dāng)U大投資的合適方向。
第三，應(yīng)多嘗試直接促進(jìn)消費(fèi)的政策，加強(qiáng)相關(guān)政策實(shí)施的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。有觀點(diǎn)指出，我國(guó)以往的宏觀政策實(shí)踐中缺乏直接促進(jìn)消費(fèi)的政策經(jīng)驗(yàn)。但促消費(fèi)對(duì)穩(wěn)需求、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)都至關(guān)重要，或許應(yīng)在政策上多嘗試直接促進(jìn)消費(fèi)。
促進(jìn)、穩(wěn)定消費(fèi)需要加強(qiáng)相關(guān)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，包括：1）覆蓋全民的賬戶體系建設(shè)，確保相關(guān)政策可以直達(dá)全民；2）健全社會(huì)保障體系，為全體居民提供充分的醫(yī)療、養(yǎng)老等保障，穩(wěn)定居民預(yù)期，提高消費(fèi)意愿。
本文隸屬CF40成果簡(jiǎn)報(bào)系列，執(zhí)筆人為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員盛中明。
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