摘要：本文估算了美元計(jì)價(jià)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備收益率，構(gòu)造并估算了以貨幣籃子衡量的外匯儲(chǔ)備名義有效收益率和以商品和服務(wù)籃子衡量的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率。我們發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)中國(guó)外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率的波幅遠(yuǎn)大于美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率波幅，真實(shí)有效收益率水平遠(yuǎn)低于美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率，且二者運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)并不一致。特別是在2007年以來(lái)，二者運(yùn)動(dòng)軌跡在劇烈波動(dòng)的同時(shí)還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳。這說(shuō)明以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率最大化為目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理可能會(huì)背離實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富保值增值的初衷。
(Nominal and Real Returns on China’s Foreign Exchange Reserves)
Abstract: We construct three different measures of the returns on China’s foreign exchange reserves. In the sample period, we find that returns on China’s foreign exchange reserves in term of a basket of currencies or of goods and services are much lower and more volatile than that in term of the US dollar. In addition, movements of real returns on China’s foreign reserves do not show a close relation with that of dollar-denominated returns, suggesting that targeting the maximum returns on foreign reserves in terms of dollar may not be appropriate for achieving China’s policy object of maintaining and increasing the value of its reserve holdings.
一、導(dǎo)言
進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從2000年的1655億美元增長(zhǎng)到2009年末的接近2.4萬(wàn)億美元[5] ，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模居世界首位。2000年到2009年的10年間，人均外匯儲(chǔ)備從130美元上升到1772美元，人均外匯儲(chǔ)備占人均GDP比重從13.7%一路攀升到48.8%，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)構(gòu)成中國(guó)國(guó)民財(cái)富的重要組成部分，提升外匯儲(chǔ)備投資收益率成為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理的重要任務(wù)之一。特別是全球金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超常規(guī)的寬松貨幣政策，在通貨膨脹和美元中長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)的威脅下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益狀況堪憂(yōu)，中國(guó)如何在新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值任務(wù)更具挑戰(zhàn)性。
實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值，首當(dāng)其沖的任務(wù)是對(duì)外匯儲(chǔ)備收益率有一個(gè)全面、客觀(guān)的認(rèn)識(shí)，這是進(jìn)一步提高外匯儲(chǔ)備管理的基礎(chǔ)性研究工作。計(jì)算外匯儲(chǔ)備收益率，面臨的第一個(gè)問(wèn)題是選擇恰當(dāng)?shù)挠?jì)價(jià)單位。根據(jù)持有外匯儲(chǔ)備的不同目的，外匯儲(chǔ)備收益計(jì)價(jià)單位有很多選擇[6] 。目前國(guó)際上主要有三種做法。第一種做法是以本幣作為外匯儲(chǔ)備收益計(jì)價(jià)單位，理由是持有外匯儲(chǔ)備的目標(biāo)應(yīng)該是國(guó)民福利最大化，而國(guó)民福利應(yīng)該以本幣計(jì)價(jià)（比如Dallas和Yoo，1991，Beck和 Rahbari，2008)。第二種是使用外幣作為外匯儲(chǔ)備收益計(jì)價(jià)單位，理由是央行持有儲(chǔ)備的動(dòng)因主要是干預(yù)外匯市場(chǎng)或?yàn)橘Y本項(xiàng)目融資。央行的計(jì)價(jià)單位應(yīng)是干預(yù)貨幣如美元（Ben-Bassat，1980），或一籃子貨幣，其權(quán)重按匯率盯住目標(biāo)確定，或按進(jìn)口比重確定（Rikkonen，1989）。第三種是使用綜合指數(shù)作為外匯儲(chǔ)備收益計(jì)價(jià)單位，理由是持有外匯儲(chǔ)備的目的在于應(yīng)付未來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，因此應(yīng)該根據(jù)一國(guó)從各國(guó)進(jìn)口額的比重或進(jìn)口支付貨幣的比重，并需和國(guó)外價(jià)格指數(shù)掛鉤，以綜合的指數(shù)作為計(jì)價(jià)單位，比如Kouri和 de Macedo（1978），Ben-Bassat（1980），Healy（1981），Ben-Bassat（1984），Horii（1986）, Dellas（1989）。
現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，以美元作為計(jì)價(jià)單位衡量外匯儲(chǔ)備收益受到了廣泛重視。這不僅是因?yàn)槊涝钱?dāng)今世界流動(dòng)性最強(qiáng)、被接受程度最高的貨幣，選擇以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益能夠更好滿(mǎn)足外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)或者是為資本項(xiàng)目融資。還有同樣重要的原因是外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局作為機(jī)構(gòu)投資者，需要有評(píng)價(jià)其業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，使用美元作為外匯儲(chǔ)備收益的計(jì)價(jià)單位具有較高的國(guó)際可比性，是實(shí)踐當(dāng)中評(píng)價(jià)外匯儲(chǔ)備管理工作成效的重要依據(jù)。
但是，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率面臨的問(wèn)題非常突出，以此為目標(biāo)進(jìn)行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理有悖于我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的初衷。Roger（1993）結(jié)合對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理操作實(shí)踐和各種學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)的綜述性研究中指出，持有外匯儲(chǔ)備的主要初衷在于（1）滿(mǎn)足私人和公共部門(mén)的交易需求，比如購(gòu)買(mǎi)國(guó)外商品、服務(wù)，或者償還對(duì)外債務(wù)；（2）外匯市場(chǎng)干預(yù)，服務(wù)于既定的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)；（3）財(cái)富儲(chǔ)備形式的多元化，服務(wù)于國(guó)民財(cái)富保值增值。考慮到中國(guó)當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了常規(guī)意義上應(yīng)對(duì)國(guó)際收支流動(dòng)性不足和干預(yù)外匯市場(chǎng)的需要，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理中實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的財(cái)富保值增值功能尤為突出[7] 。使用美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率面臨的突出問(wèn)題是：如果美元相對(duì)其它世界主要貨幣貶值，或者是中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴出現(xiàn)了通貨膨脹，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率不僅不能反映外匯儲(chǔ)備的真實(shí)收益率（這里的“真實(shí)收益率”指經(jīng)過(guò)匯率和價(jià)格調(diào)整后的收益率，反映了以商品和服務(wù)購(gòu)買(mǎi)力為基礎(chǔ)衡量的價(jià)值變化）變化情況，甚至可能與真實(shí)收益率變化情況背道而馳。以中國(guó)為例，如果美元相對(duì)外匯儲(chǔ)備中的其它貨幣貶值，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美元資產(chǎn)價(jià)值不變，其他貨幣資產(chǎn)的美元價(jià)值因?yàn)樵撠泿艃睹涝刀仙?，結(jié)果是美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值上升，但外匯儲(chǔ)備的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力反而是在下降，美元貶值帶來(lái)的美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)名義收益率上升和真實(shí)收益率下降形成鮮明反差。如果選擇美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率作為操作目標(biāo)，結(jié)果可能是國(guó)際支付能力下降、外匯市場(chǎng)干預(yù)能力下降以及國(guó)民財(cái)富損失，違背了上述持有外匯儲(chǔ)備的三個(gè)初衷，尤其是違背了實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值這個(gè)現(xiàn)階段外匯儲(chǔ)備管理工作最突出的初衷。
鑒于美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率的突出缺陷，有必要構(gòu)建更全面、客觀(guān)反映外匯儲(chǔ)備收益狀況的指標(biāo)。下文中，我們估計(jì)了美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率，構(gòu)建了外匯儲(chǔ)備名義有效收益率（以貨幣籃子衡量的外匯儲(chǔ)備收益率）和外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率（以商品籃子衡量的外匯儲(chǔ)備收益率）。通過(guò)計(jì)算中國(guó)外匯儲(chǔ)備名義有效收益率和真實(shí)有效收益率并對(duì)其展開(kāi)分析，將有助于我們理解外匯儲(chǔ)備真實(shí)收益率變化背后的原因，為提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)真實(shí)收益率、實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富價(jià)值的保值增值提供了參考。
下文內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分討論中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的具體構(gòu)成。第三部分估計(jì)美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率；第四部分構(gòu)建并估計(jì)了以購(gòu)買(mǎi)力為基礎(chǔ)的外匯儲(chǔ)備名義有效收益率和外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率；第五部分討論本文估算結(jié)果的局限性和進(jìn)一步研究的方向。
二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成
與很多國(guó)家一樣，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種、投資工具和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)都秘而不宣。我們只能借助國(guó)內(nèi)外一些公開(kāi)的數(shù)據(jù)和分析，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成有一個(gè)大致了解。比較而言，外匯儲(chǔ)備當(dāng)中的美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)透明，非美元資產(chǎn)構(gòu)成我們知之甚少。
2.1美元資產(chǎn)
根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)(Treasury International Capital System, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)TIC)最新發(fā)布的報(bào)告（Preliminary Report on Foreign Holdings of U.S. Securities at end-June 2009）。截止至2009年6月，中國(guó)共持有美元資產(chǎn)1.46萬(wàn)億。其中，長(zhǎng)期債券7571億，短期債券1585億，股權(quán)投資763億，長(zhǎng)期和短期債券中分別包括了國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、公司債等。2009年6月，中國(guó)持有的總的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是2.13萬(wàn)億，中國(guó)持有的美元資產(chǎn)占全部外匯儲(chǔ)備規(guī)模的68.6%。
表1 中國(guó)持有的美元資產(chǎn)規(guī)模與構(gòu)成（單位：百萬(wàn)美元）
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長(zhǎng)期債：1,226,419， 長(zhǎng)期債占美元總資產(chǎn)的比重：83.9% |
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其中 |
國(guó)債 |
有資產(chǎn)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)債 |
無(wú)資產(chǎn)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)債 |
有資產(chǎn)擔(dān)保的公司債 |
無(wú)資產(chǎn)擔(dān)保的公司債 |
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757,112 |
357,609 |
96,486 |
2,366 |
12,845 |
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短期債：159,915，短期債占美元總資產(chǎn)的比重：10.9% |
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其中 |
國(guó)債 |
機(jī)構(gòu)債 |
公司債 |
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158,542 |
244 |
1,129 |
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股權(quán)投資：76,388，股權(quán)投資占美元總資產(chǎn)的比重：5.2% |
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中國(guó)大陸持有的美元資產(chǎn)總額：1,462,721； 中國(guó)大陸當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備規(guī)模：2,131,606 |
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中國(guó)大陸持有的美元資產(chǎn)占當(dāng)期外匯儲(chǔ)備的比重：68.6% |
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* 上表中的數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2010年2月26日，反映了截止日期2009年6月30日的中國(guó)持有美元資產(chǎn)的規(guī)模與構(gòu)成。
數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站，CEIC，經(jīng)作者加工計(jì)算得到
然而，來(lái)自TIC的中國(guó)對(duì)美國(guó)證券投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不能完全真實(shí)地反映中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。
首先，來(lái)自美國(guó)年度調(diào)查的數(shù)據(jù)并不能完全反映中國(guó)對(duì)美國(guó)證券投資的全貌。美國(guó)監(jiān)測(cè)國(guó)外證券投資的數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)，一類(lèi)是月度數(shù)據(jù)，一類(lèi)是年度調(diào)查數(shù)據(jù)。比較而言，年度調(diào)查數(shù)據(jù)針對(duì)投資最終來(lái)源國(guó)做出調(diào)整，更加準(zhǔn)確。比如，中國(guó)通過(guò)香港和倫敦購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的某些資產(chǎn)，在月度數(shù)據(jù)中不會(huì)充分體現(xiàn)，但是在年度調(diào)查數(shù)據(jù)中會(huì)經(jīng)美國(guó)官方對(duì)投資最終來(lái)源國(guó)的調(diào)整體現(xiàn)出來(lái)，利用年度數(shù)據(jù)得到的中國(guó)在美國(guó)的投資遠(yuǎn)大于月度數(shù)據(jù)累計(jì)的中國(guó)在美國(guó)投資。雖然表1已經(jīng)采用了年度調(diào)查數(shù)據(jù)，但也沒(méi)有包括中國(guó)對(duì)美國(guó)的全部投資。特別是在公司債投資方面，可能會(huì)有遺漏。年度調(diào)查數(shù)據(jù)僅包括由美國(guó)托管機(jī)構(gòu)登記的投資，但如果中國(guó)沒(méi)有利用美國(guó)托管機(jī)構(gòu)，可能會(huì)低估中國(guó)在美國(guó)的投資（Setser and Pandey，2009）。
其次，TIC公布的是中國(guó)在美國(guó)的證券投資，這其中不僅包括了外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局的投資，也包括了來(lái)自中國(guó)其它機(jī)構(gòu)的投資。比如，中國(guó)國(guó)際投資公司成立之初注冊(cè)資本金2079億美元，其中先是670億注資匯金，隨后200億注資國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，30億注資光大銀行，190億注資中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，扣除掉這些以后，截至2009年6月中國(guó)國(guó)際投資公司實(shí)際的對(duì)外投資大約為989億美元。這些資金中，中投公司必然會(huì)有一部分在美國(guó)的投資被計(jì)入了中國(guó)在美國(guó)的證券投資。此外，中國(guó)商業(yè)銀行也擁有總值1000-2000億美元的海外證券投資，這部分資金雖被計(jì)入TIC中國(guó)在美國(guó)的投資，但并不計(jì)入外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。
再次，2007年8月以后，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行以外匯的形式提交部分存款準(zhǔn)備金，盡管這些外匯資產(chǎn)也是由貨幣當(dāng)局統(tǒng)一管理，但是這部分資金在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上反映為其他外匯資產(chǎn)而不記入外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。TIC統(tǒng)計(jì)的中國(guó)在美國(guó)投資應(yīng)該包括這些資金中一部分在美國(guó)的投資，但這些美元資產(chǎn)投資也不納入外匯儲(chǔ)備。
如果考慮上面第一項(xiàng)因素，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比重應(yīng)該比表1中國(guó)大陸持有的美元資產(chǎn)占當(dāng)期外匯儲(chǔ)備的比重（68.6%）更高，但如果考慮到第二和第三項(xiàng)因素，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)比重可能低于68.6%。
粗略估計(jì)一下，假定中投公司989億美元對(duì)外投資中的65%投資于美國(guó)證券，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行1000-2000億美元對(duì)外投資中的65%投資于美國(guó)證券[8] ，將TIC統(tǒng)計(jì)中中國(guó)在美國(guó)的投資數(shù)據(jù)中扣減以上兩項(xiàng)因素，同時(shí)忽略掉TIC沒(méi)有記入的來(lái)自中國(guó)的投資，可以大致推斷中外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的規(guī)模大致在59.5%-62.6%%之間 [9]。如果沒(méi)有納入TIC統(tǒng)計(jì)的對(duì)美國(guó)證券投資規(guī)模較大，美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重會(huì)高于這個(gè)區(qū)間。
表1呈現(xiàn)的僅僅是中國(guó)在美國(guó)證券投資一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的情況。2000年以來(lái)，不僅是美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比重有較大變化，資產(chǎn)的投資工具和期限結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整，見(jiàn)表2和表3。特別是2008-2009兩年，股權(quán)投資比重明顯增加，長(zhǎng)期債券投資比重顯著下降。
表2 2000-2009期間美元外匯資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備比重估算
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2009 |
2008 |
2007 |
2006 |
2005 |
2004 |
2003 |
2002 |
2000 |
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中國(guó)持有的美元外匯資產(chǎn)（億美元） |
14627 |
12051 |
9220 |
6989 |
5273 |
3410 |
2555 |
1815 |
922 |
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外匯儲(chǔ)備總額（億美元） |
21316 |
18088 |
13326 |
9411 |
7109 |
4706 |
3464 |
2427 |
1568 |
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中國(guó)持有的美元資產(chǎn)/外匯儲(chǔ)備（%） |
68.6 |
66.6 |
69.2 |
74.3 |
74.2 |
72.5 |
73.8 |
74.8 |
58.8 |
表3 2002-2008期間中國(guó)持有的美元資產(chǎn)投資的構(gòu)成變化（單位：百分比
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股權(quán)投資比重 |
長(zhǎng)期債券投資比重 |
國(guó)債比重 |
機(jī)構(gòu)債比重 |
公司債比重 |
短期債券投資比重 |
國(guó)債比重 |
機(jī)構(gòu)債比重 |
公司債比重 |
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2008 |
8.26 |
89.23 |
43.31 |
43.74 |
2.18 |
2.51 |
1.09 |
1.39 |
0.04 |
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2007 |
3.09 |
94.41 |
50.60 |
40.82 |
3.00 |
2.50 |
1.16 |
1.19 |
0.15 |
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2006 |
0.55 |
97.00 |
52.09 |
36.54 |
8.37 |
2.46 |
1.17 |
1.22 |
0.07 |
|
2005 |
0.48 |
92.00 |
52.56 |
32.63 |
6.82 |
7.53 |
3.93 |
3.48 |
0.12 |
|
2004 |
0.74 |
93.95 |
55.49 |
33.71 |
4.75 |
5.33 |
1.48 |
3.77 |
0.08 |
|
2003 |
0.74 |
97.92 |
57.41 |
35.69 |
4.82 |
1.38 |
0.19 |
0.99 |
0.19 |
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2002 |
2.223 |
90.76 |
52.46 |
32.29 |
6.005 |
7.02 |
0.693 |
6.213 |
0.114 |
數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站TIC系統(tǒng) 經(jīng)作者計(jì)算得到
2.2非美元資產(chǎn)
了解外匯儲(chǔ)備中的非美元資產(chǎn)數(shù)據(jù)更困難。中國(guó)可能在歐元區(qū)、英國(guó)、日本、澳大利亞、加拿大、新加坡等數(shù)量眾多的國(guó)家和地區(qū)都有外匯儲(chǔ)備投資。但是這些投資除了一些零星的媒體報(bào)道外，并沒(méi)有得到官方的確認(rèn)，更缺乏可靠的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。盛柳剛、趙洪巖（2007）利用巧妙的間接方法對(duì)中國(guó)持有的歐元資產(chǎn)比重做了估算，二位作者剔除了外匯占款變化和投資收益變化對(duì)外匯儲(chǔ)備變化帶來(lái)的影響，進(jìn)而推算出歐元資產(chǎn)比例。他們發(fā)現(xiàn)，2003年以前歐元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中占比7.2%，2003年以后主要因?yàn)闅W元升值帶動(dòng)歐元資產(chǎn)占比上升到26.7%。
盡管缺乏外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中非美元資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，但是可以借助美元資產(chǎn)的構(gòu)成情況對(duì)非美元資產(chǎn)的總的規(guī)模和結(jié)構(gòu)做出推斷。給定外匯儲(chǔ)備總體規(guī)模和美元資產(chǎn)的大致比例，我們可以推斷非美元資產(chǎn)的總體規(guī)模和它在外匯儲(chǔ)備總資產(chǎn)中的比例。美元資產(chǎn)的構(gòu)成說(shuō)明了中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局的投資策略比較看重流動(dòng)性和安全性，以長(zhǎng)期固定收益類(lèi)產(chǎn)品投資為主，這符合國(guó)際上外匯儲(chǔ)備管理操作的一般性原則，因此我們有理由相信非美元資產(chǎn)投資也會(huì)基本遵循這些原則。
三、美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率
美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率受到以下幾方面因素的影響：（1）幣種結(jié)構(gòu)。給定計(jì)價(jià)貨幣，計(jì)價(jià)貨幣相對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中其他貨幣匯率的變化，會(huì)因?yàn)閹欧N結(jié)構(gòu)不同影響外匯儲(chǔ)備收益率水平。比如，給定美元為計(jì)價(jià)貨幣，如果美元資產(chǎn)在外匯資產(chǎn)中的比例很大，美元匯率變動(dòng)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率的影響較?。蝗绻涝Y產(chǎn)在外匯資產(chǎn)中的比例很小，美元匯率變動(dòng)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益率的影響較大。（2）投資工具。其他條件不變，外匯儲(chǔ)備在國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、公司債、股權(quán)投資等不同類(lèi)型投資工具之間的轉(zhuǎn)換會(huì)帶來(lái)收益率變化。（3）期限結(jié)構(gòu)。外匯儲(chǔ)備在不同期限結(jié)構(gòu)投資工具的轉(zhuǎn)換，會(huì)帶來(lái)收益率變化。
以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率可以表示為：
其中， 
代表美元資產(chǎn)比重， 
代表美元資產(chǎn)收益率；
代表非美元 
幣種資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重； 
代表非美元 
幣種計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)收益率
會(huì)受到投資工具、期限結(jié)構(gòu)等因素的影響； 
代表幣種 
對(duì)美元的匯率，比如
代表單位美元兌換歐元的匯率， 
代表非美元
幣種折算成美元以后的資產(chǎn)收益率。以下，我們分別討論各幣種的資產(chǎn)收益率和各幣種的權(quán)重。
3.1 收益率
我們首先討論美元資產(chǎn)收益率。估算美元收益率需要了解兩方面的數(shù)據(jù)，一是外匯儲(chǔ)備中美國(guó)證券投資的資產(chǎn)構(gòu)成，二是各種美元資產(chǎn)的收益率。目前能夠幫助我們了解中國(guó)外匯儲(chǔ)備在美國(guó)證券投資資產(chǎn)構(gòu)成（包括投資工具和期限結(jié)構(gòu)）的最佳參考是TIC公布的數(shù)據(jù)。如以上提及，TIC公布的中國(guó)在美國(guó)的證券投資數(shù)據(jù)不僅包括了外匯儲(chǔ)備的投資，還包括來(lái)自國(guó)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)的投資。但是由于其他機(jī)構(gòu)在美國(guó)的投資情況不明，且外匯儲(chǔ)備投資在中國(guó)對(duì)外證券投資中占據(jù)了主導(dǎo)比重，中國(guó)在美國(guó)證券投資的資產(chǎn)構(gòu)成比較接近中國(guó)外匯儲(chǔ)備在美國(guó)證券投資的資產(chǎn)構(gòu)成。此外，由于股權(quán)投資并非外匯儲(chǔ)備投資的傳統(tǒng)投資項(xiàng)目，這類(lèi)投資多由中投公司這樣的主權(quán)財(cái)富基金操作，再加上難以獲取股權(quán)投資收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，我們?cè)诤罄m(xù)的估算中忽略了股權(quán)投資收益率對(duì)外匯儲(chǔ)備美元計(jì)價(jià)收益率的影響。剔除了股權(quán)投資以后，外匯儲(chǔ)備投資主要包括了國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債[10] 。收益率方面，我們選取巴克萊債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)中1-3年期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債的加權(quán)收益率代表美元資產(chǎn)的收益率，加權(quán)過(guò)程中不同資產(chǎn)的權(quán)重根據(jù)調(diào)整后（各種資產(chǎn)權(quán)重加總后等于1，下同）的TIC數(shù)據(jù)獲得；根據(jù)TIC當(dāng)中中國(guó)在美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債中持有的權(quán)重，我們計(jì)算了美元資產(chǎn)的加權(quán)收益率。整個(gè)計(jì)算過(guò)程中，各種類(lèi)型資產(chǎn)權(quán)重的數(shù)據(jù)來(lái)自TIC，各種資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)來(lái)自巴克萊債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。
估算非美元資產(chǎn)收益率更加困難，因?yàn)槲覀儾涣私饩唧w的非美元資產(chǎn)在國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、公司債以及其他證券投資的具體資產(chǎn)構(gòu)成和期限構(gòu)成。一個(gè)替代的方法是假定非美元投資在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)與樣本期內(nèi)美元資產(chǎn)的投資工具權(quán)重和期限結(jié)構(gòu)權(quán)重的均值相同。
基于上述假定，我們得到美元計(jì)價(jià)的美元、歐元、英鎊和日元資產(chǎn)收益率（見(jiàn)下圖1）。在2002年1月-2009年12月樣本區(qū)間內(nèi)，平均來(lái)看美元資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，歐元資產(chǎn)收益率相對(duì)較高。匯率是影響美元計(jì)價(jià)收益率的重要因素。樣本期內(nèi)，以歐元計(jì)價(jià)的歐元資產(chǎn)收益率只有5.7%，高于美元資產(chǎn)收益率，由于樣本期間內(nèi)歐元相對(duì)美元較大的升值，以美元計(jì)價(jià)的歐元資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美元資產(chǎn)收益率。
圖1 美元計(jì)價(jià)的美元、歐元、日元、英鎊資產(chǎn)收益率（單位 %）
數(shù)據(jù)來(lái)源：巴克萊債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，TIC， 經(jīng)作者加工得到
3.2幣種結(jié)構(gòu)
由于官方?jīng)]有公布外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，我們只能根據(jù)現(xiàn)有的公開(kāi)數(shù)據(jù)作出推測(cè)。下文考慮了兩種情境下的幣種結(jié)構(gòu)。一種是根據(jù)IMF公布的官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，以下簡(jiǎn)稱(chēng)COFER）數(shù)據(jù)推測(cè)的幣種結(jié)構(gòu)。按照涵蓋國(guó)家的范圍，IMF公布了全球、發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的官方外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成數(shù)據(jù)?？紤]到中國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備在全部發(fā)展中國(guó)家中的外匯儲(chǔ)備中占據(jù)較高比重，使用IMF關(guān)于發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的COFER數(shù)據(jù)對(duì)于我們認(rèn)識(shí)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)具有參考意義。COFER數(shù)據(jù)中，美元、歐元、英鎊、日元構(gòu)成了全球外匯儲(chǔ)備的主要幣種構(gòu)成，在全部已知官方外匯儲(chǔ)備的比重超過(guò)98%，我們這里的非美元貨幣也僅考慮歐元、英鎊和日元三種貨幣。
另一種是結(jié)合TIC和COFER兩方面數(shù)據(jù)推測(cè)的幣種結(jié)構(gòu)。用COFER數(shù)據(jù)衡量中國(guó)的外匯幣種結(jié)構(gòu)沒(méi)有充分利用到已有信息。結(jié)合TIC數(shù)據(jù)和中國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，可以比較準(zhǔn)確地了解中國(guó)持有的美元外匯資產(chǎn)在全部外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重，這是外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)比重的比較好的一個(gè)近似。由于無(wú)法得到中國(guó)外匯儲(chǔ)備中其他三種貨幣資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，我們按照COFER數(shù)據(jù)中三種貨幣的比例關(guān)系，測(cè)算除美元資產(chǎn)外的歐元、英鎊和日元的比重。
3.3不同情景下的美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備名義收益率
給定不同貨幣資產(chǎn)以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率，各種幣種資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的幣種結(jié)構(gòu)決定了美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率水平。遺憾的是，我們并不知道外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中準(zhǔn)確的幣種結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，做出了兩種情景分析。
情景一：幣種結(jié)構(gòu)完全以COFER數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，美元資產(chǎn)的投資工具和期限結(jié)構(gòu)參照TIC數(shù)據(jù)，同時(shí)假定非美元資產(chǎn)的投資工具和期限結(jié)構(gòu)與美元資產(chǎn)相同。
情景二：幣種結(jié)構(gòu)同時(shí)參考TIC和COFER數(shù)據(jù)[11] ，美元資產(chǎn)的投資工具和期限結(jié)構(gòu)參照TIC數(shù)據(jù)，同時(shí)假定非美元資產(chǎn)的投資工具和期限結(jié)構(gòu)與美元資產(chǎn)相同。
圖2表明，兩種情景下的外匯儲(chǔ)備美元計(jì)價(jià)加權(quán)資產(chǎn)收益率曲線(xiàn)高度重合。在2002年1月-2009年12月樣本區(qū)間內(nèi)，共同參考TIC和COFER數(shù)據(jù)確定幣種權(quán)重的加權(quán)資產(chǎn)收益率較低，樣本期均值是5.72%，完全參照COFER數(shù)據(jù)確定幣種權(quán)重的加權(quán)資產(chǎn)收益率較高，達(dá)到了6.20%?？紤]到情景二中的TIC數(shù)據(jù)更貼近于中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資狀況，我們認(rèn)為情景二的估計(jì)更貼近現(xiàn)實(shí)情況。
圖 2 兩種情景下的美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率 （單位 %）
注: 圖中計(jì)算的均值為算術(shù)平均值;TIC&COFER權(quán)重和COFER 權(quán)重的美元計(jì)價(jià)加權(quán)收益率的幾何加權(quán)平均值分別為4.11和6.12.
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造成兩種情景下估算結(jié)果差異的原因是幣種結(jié)構(gòu)差異。完全參考COFER數(shù)據(jù)確定幣種權(quán)重的情景一中，美元、歐元、英鎊、日元的平均權(quán)重是63.44%，30.00%，4.83%，1.73%；同時(shí)參考TIC和COFER數(shù)據(jù)確定幣種權(quán)重的情景二當(dāng)中，美元、歐元、英鎊、日元的平均權(quán)重是71.73%，23.16%，3.68%，1.43%。由于樣本期內(nèi)美元資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，歐元資產(chǎn)收益率相對(duì)較高，情景一中美元資產(chǎn)占全部外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比重較低，四種貨幣資產(chǎn)加權(quán)的美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率較高；情景二中美元資產(chǎn)占全部外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比重較低，四種貨幣資產(chǎn)加權(quán)的美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率較低。
四、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的名義有效收益率和真實(shí)有效收益率
4.1 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)名義有效收益率
為了克服采取某種計(jì)價(jià)貨幣衡量的外匯儲(chǔ)備名義收益率的缺陷，我們構(gòu)建了以進(jìn)口購(gòu)買(mǎi)力為基礎(chǔ)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)名義有效收益率（Nominal Effective Return on Foreign Exchange Reserve， 以下簡(jiǎn)稱(chēng)NERFER）。與美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率相比，NERFER克服了由于計(jì)價(jià)貨幣匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備價(jià)值和收益率的影響。美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與NEYFER的區(qū)別，類(lèi)似于人民幣/美元雙邊匯率與人民幣名義有效匯率之間的區(qū)別。人民幣名義有效匯率反映了人民幣對(duì)一個(gè)貨幣籃子相對(duì)價(jià)值的變化，NERFER則反映了用一個(gè)貨幣籃子衡量的外匯儲(chǔ)備名義收益率的變化。
NERFER的構(gòu)建步驟如下：（1）構(gòu)建貨幣籃子；（2）計(jì)算外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中各種貨幣對(duì)于貨幣籃子的名義有效（加權(quán)）匯率變化；（3）計(jì)算經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后的各種貨幣資產(chǎn)的名義有效收益率；（4）根據(jù)外匯儲(chǔ)備中的幣種結(jié)構(gòu)，將各種貨幣資產(chǎn)的名義有效收益率加權(quán)，得到外匯儲(chǔ)備名義有效收益率，即NERFER。
需要重點(diǎn)說(shuō)明的是貨幣籃子的確定。根據(jù)不同的目的，貨幣籃子的選擇可以有很多種方式。我們這里根據(jù)從該國(guó)家（或地區(qū)）進(jìn)口占我國(guó)全部進(jìn)口中的比重，確定該國(guó)家或地區(qū)貨幣在整個(gè)貨幣籃子中的權(quán)重。這樣設(shè)定貨幣籃子，目的是從進(jìn)口購(gòu)買(mǎi)力角度評(píng)估該貨幣的重要性。正如我們?cè)趯?dǎo)言中提到的，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理的突出任務(wù)是實(shí)現(xiàn)保值增值，而保值增值落在實(shí)處，是滿(mǎn)足對(duì)進(jìn)口商品和服務(wù)的購(gòu)買(mǎi)力。我們考慮中國(guó)前二十位主要進(jìn)口國(guó)[12] ，并分別確定這二十個(gè)國(guó)家的權(quán)重，經(jīng)調(diào)整后的權(quán)重之和為1。
NERFER的計(jì)算公式是：
其中， 
的計(jì)算公式是：
是根據(jù)中國(guó)進(jìn)口權(quán)重確定的
貨幣名義有效匯率（即
貨幣相對(duì)于貨幣籃子的匯率，由于籃子中幣種的選定和不同幣種所賦予權(quán)重的差異，這不同于常規(guī)意義上的
貨幣的名義有效匯率）。
代表貨幣
對(duì)應(yīng)的國(guó)家或地區(qū)在中國(guó)進(jìn)口商品籃子中的比重，
代表貨幣
相對(duì)于貨幣
的匯率。這里，我們主要考慮了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中主要的貨幣，美元、歐元、日元和英鎊，經(jīng)過(guò)調(diào)整后這四種貨幣資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重加權(quán)等于1。
以 
為例，
代表美元名義有效匯率，上升表示美元相對(duì)貨幣籃子升值，下降代表美元相對(duì)貨幣籃子貶值。一般意義上的美元名義有效匯率是根據(jù)美國(guó)對(duì)外貿(mào)易權(quán)重確定籃子貨幣的構(gòu)成和權(quán)重，而我們這里對(duì)籃子貨幣構(gòu)成和權(quán)重的確定則是根據(jù)該貨幣所對(duì)應(yīng)國(guó)家或地區(qū)在中國(guó)進(jìn)口商品籃子中的比重，經(jīng)調(diào)整后的權(quán)重加總為1。因此，我們這里的美元名義有效匯率與常規(guī)意義上的美元名義有效匯率有本質(zhì)不同。
利用以上計(jì)算公式，我們計(jì)算了各種貨幣的名義有效匯率，并進(jìn)一步計(jì)算了各種貨幣的名義有效收益率。各種貨幣的名義有效收益率可以表示為 
，其中
。收益率數(shù)據(jù)來(lái)自上面部分中計(jì)算得到的各種投資工具和期限結(jié)構(gòu)組合的加權(quán)收益率， 
計(jì)算按照上述說(shuō)明。圖3顯示，樣本期內(nèi)，美元、歐元、日元和英鎊的名義有效收益率和以美元計(jì)價(jià)的上述各種資產(chǎn)的收益率在運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)上有很強(qiáng)的一致性，但是在水平上有顯著差異。四種貨幣資產(chǎn)的名義有效收益率顯著低于以美元計(jì)價(jià)的名義資產(chǎn)收益率。
圖3 各種貨幣資產(chǎn)的名義有效收益率（單位 %）
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接下來(lái)，我們分別以COFER數(shù)據(jù)、TIC&COFER數(shù)據(jù)計(jì)算了兩種情景下各種貨幣資產(chǎn)加權(quán)后的外匯儲(chǔ)備名義有效收益率（見(jiàn)圖4）。美元在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中比重較低的COFER數(shù)據(jù)依然獲得了較高的外匯儲(chǔ)備加權(quán)名義收益率。兩種情景下，外匯儲(chǔ)備名義有效收益率都顯著低于美元計(jì)價(jià)的名義收益率。
圖4 兩種情形下的外匯儲(chǔ)備名義有效收益率（單位 %）
注: 圖中計(jì)算的均值為算術(shù)平均值;TIC&COFER權(quán)重和COFER 權(quán)重的美元計(jì)價(jià)加權(quán)收益率的幾何加權(quán)平均值分別為2.38和4.35.
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4.2外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)真實(shí)有效收益率
名義有效收益率雖然克服了由于計(jì)價(jià)貨幣匯率變動(dòng)造成的對(duì)外匯儲(chǔ)備價(jià)值和收益率的影響，但不能反映價(jià)格變動(dòng)對(duì)收益率的影響，不能反映真實(shí)收益率。我們采用各貨幣的真實(shí)有效匯率
替換上式中各貨幣的名義有效匯率
，得到外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)真實(shí)有效收益率(Real Effective Return on Foreign Exchange Reserve,簡(jiǎn)稱(chēng)
)。
RERFER的計(jì)算公式是：
，其中實(shí)際匯率
，價(jià)格指數(shù)采用該貨幣對(duì)應(yīng)國(guó)家或地區(qū)的定基出口價(jià)格指數(shù)（美國(guó)、日本、歐盟），其他國(guó)家用生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)替代，基期為2002年1月。
代表了根據(jù)中國(guó)進(jìn)口商品籃子計(jì)算的
貨幣的真實(shí)有效匯率。以
為例， 
上升代表美元相對(duì)（中國(guó)所需的）一攬子進(jìn)口商品的相對(duì)價(jià)格上升，下降代表美元相對(duì)（中國(guó)所需的）一攬子進(jìn)口商品的相對(duì)價(jià)格下降。
與一般意義上的美元真實(shí)有效匯率有兩個(gè)重要區(qū)別：(1)一般意義上的美元有效匯率是根據(jù)美國(guó)對(duì)外貿(mào)易權(quán)重確定籃子貨幣中的結(jié)構(gòu)和權(quán)重，而這里籃子貨幣的結(jié)構(gòu)和權(quán)重是根據(jù)該貨幣所對(duì)應(yīng)國(guó)家或地區(qū)在中國(guó)進(jìn)口商品籃子中的比重，經(jīng)調(diào)整后的權(quán)重加總為1；(2)一般意義上的美元真實(shí)有效匯率代表的是美國(guó)商品籃子相對(duì)與貿(mào)易伙伴國(guó)商品籃子的相對(duì)價(jià)格變化，而我們這里考慮的是美元相對(duì)于商品籃子的相對(duì)價(jià)格變化，因此我們這里不調(diào)整美國(guó)的物價(jià)水平，只調(diào)整貿(mào)易伙伴國(guó)的價(jià)格水平。
利用以上計(jì)算公式，我們計(jì)算了各種貨幣的真實(shí)有效收益率。各種貨幣的真實(shí)有效收益率可以表示為 
，其中 
。收益率數(shù)據(jù)來(lái)自上面部分中計(jì)算得到的各種投資工具和期限結(jié)構(gòu)組合的加權(quán)收益率， 
計(jì)算按照上述說(shuō)明。圖5顯示，樣本期內(nèi)，美元、歐元、日元和英鎊的真實(shí)有效收益率與各種貨幣的名義有效收益率，以及美元計(jì)價(jià)的各種貨幣的資產(chǎn)收益率在運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)上有一致性，但是在水平上有顯著差異。四種貨幣資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率遠(yuǎn)低于名義有效收益率，更顯著低于以美元計(jì)價(jià)的各種名義資產(chǎn)收益率。
圖5 各種貨幣資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率（單位 %）
數(shù)據(jù)來(lái)源：巴克萊債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，TIC， 經(jīng)作者加工得到.
接下來(lái)，我們分別以COFER數(shù)據(jù)，TIC&COFER數(shù)據(jù)計(jì)算了兩種情景下各種貨幣資產(chǎn)加權(quán)后的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率（見(jiàn)圖6）。美元在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中比重較低的COFER數(shù)據(jù)依然獲得了較高的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率。兩種情景下，外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率顯著低于名義有效收益率，更顯著低于美元計(jì)價(jià)的名義收益率。
圖6 兩種情形下的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率（單位 %）
注: 圖中計(jì)算的均值為算術(shù)平均值;TIC&COFER權(quán)重和COFER 權(quán)重的美元計(jì)價(jià)加權(quán)收益率的幾何加權(quán)平均值分別為-0.004和1.51.
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利用外匯儲(chǔ)備的真實(shí)有效收益率，以及當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了以真實(shí)收益率衡量的外匯儲(chǔ)備收益規(guī)模。圖7顯示， 2008年9月份的全球金融危機(jī)高峰期到來(lái)之前，外匯儲(chǔ)備規(guī)模雖然在快速增長(zhǎng)，但是外匯儲(chǔ)備的真實(shí)收益規(guī)模不僅沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，在很多時(shí)間段都是負(fù)收益；金融危機(jī)期間，外匯儲(chǔ)備的真實(shí)收益規(guī)模大幅上漲，持續(xù)了大約一年之久；進(jìn)入2009年末以后，真實(shí)收益再次急轉(zhuǎn)直下，再次出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)收益狀態(tài)。以真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力衡量的外匯儲(chǔ)備收益增長(zhǎng)與外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加并沒(méi)有顯著的線(xiàn)性關(guān)系。
圖7 外匯儲(chǔ)備總體規(guī)模和按照真實(shí)有效收益率計(jì)算的外匯儲(chǔ)備收益（單位：億美元）
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而美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與進(jìn)口商品籃子購(gòu)買(mǎi)力衡量的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率在運(yùn)動(dòng)軌跡上并不一致（見(jiàn)圖8），二者在樣本期內(nèi)的相關(guān)系數(shù)只有0.36。特別是在2007年以來(lái)，二者運(yùn)動(dòng)軌跡在劇烈波動(dòng)的同時(shí)還經(jīng)常出現(xiàn)明顯背道而馳，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率的上升（下降）伴隨著的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率下降（上升）。這說(shuō)明以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率最大化為目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理可能會(huì)背離為外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)保值增值的初衷。
圖8 美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率
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五、結(jié)論、局限性和下一步研究?jī)?nèi)容
根據(jù)以上對(duì)2002年1月-2009年12月樣本期內(nèi)美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率、外匯儲(chǔ)備名義有效收益率（NERFER）、外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率（RERFER）的估算，主要發(fā)現(xiàn)如下：
?。?）美元計(jì)價(jià)的美元、歐元、英鎊和日元資產(chǎn)收益率均值分別達(dá)到了4.13%（2.19%，括號(hào)內(nèi)數(shù)字代表標(biāo)準(zhǔn)差；下同）、10.61%（10.97%）、7.12%（10.63%）、4.69%（8.88%）。
?。?）美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率均值在兩種情景估算下分別達(dá)到了5.72%（3.67%）和6.20%（4.29%），歐元資產(chǎn)比重較高的情景下，外匯儲(chǔ)備的名義收益率也較高。
（3）經(jīng)過(guò)匯率、價(jià)格雙重調(diào)整后，我們估算了以進(jìn)口商品籃子購(gòu)買(mǎi)力衡量的主要外匯儲(chǔ)備幣種資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率，它更準(zhǔn)確地更準(zhǔn)確地反映了不同幣種資產(chǎn)的真實(shí)收益率狀況。美元、歐元、英鎊和日元資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率均值分別達(dá)到了-0.12%（7.82%）、5.59%（8.20%） 2.24%（7.93%）、0.33%（11.00%）。與美元計(jì)價(jià)的名義收益率相比，各種外匯儲(chǔ)備幣種資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率更低，且波動(dòng)更加劇烈。
?。?）外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率均值在兩種情景估算下分別達(dá)到了1.25%（6.29%）和1.68%（6.04%）。與美元計(jì)價(jià)的名義收益率相比，主要外匯儲(chǔ)備幣種資產(chǎn)加權(quán)后外匯儲(chǔ)備幣的真實(shí)有效收益率更低，且波動(dòng)更加劇烈。歐元資產(chǎn)比重較高的情景下，外匯儲(chǔ)備的真實(shí)有效收益率也較高。
?。?）美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率與進(jìn)口商品籃子購(gòu)買(mǎi)力衡量的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率在運(yùn)動(dòng)軌跡上并不一致，二者在樣本期內(nèi)的相關(guān)系數(shù)只有0.36。特別是在2007年以來(lái)，二者運(yùn)動(dòng)軌跡在劇烈波動(dòng)的同時(shí)還經(jīng)常出現(xiàn)明顯的背道而馳，美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率的上升（下降）伴隨著的外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率下降（上升）。這說(shuō)明以美元計(jì)價(jià)外匯儲(chǔ)備收益率最大化為目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理可能會(huì)背離為外匯儲(chǔ)備真實(shí)財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)保值增值的初衷。
本文研究的局限性也顯而易見(jiàn)。由于研究過(guò)程中大量所需的數(shù)據(jù)并不公開(kāi)，外界并不非常清楚地知道外匯儲(chǔ)備的在幣種、投資工具和期限結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)確構(gòu)成，只能根據(jù)已有的公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行推斷和假定，并試圖通過(guò)情景分析彌補(bǔ)不足。從情景分析中我們看到，幣種結(jié)構(gòu)對(duì)于外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率的影響非常顯著。這意味著如果本文對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中幣種構(gòu)成的假定較大地偏離了實(shí)際情況，現(xiàn)實(shí)中的各種收益率將與這里估算的結(jié)果會(huì)有顯著不同。如果現(xiàn)實(shí)中的美元比重低于本文的推斷，現(xiàn)實(shí)的外匯儲(chǔ)備的名義和真實(shí)收益率都會(huì)高出我們這里做出的估計(jì)。由于計(jì)算過(guò)程中涉及到幣種權(quán)重、投資工具權(quán)重、期限結(jié)構(gòu)權(quán)重、貿(mào)易權(quán)重等層層權(quán)重的疊加，計(jì)算過(guò)程非常繁瑣，我們被迫采取了一些簡(jiǎn)化的假定，比如短期資產(chǎn)用1年期資產(chǎn)代替，長(zhǎng)期資產(chǎn)用10年期資產(chǎn)代替，這也會(huì)影響到估算的精確性。此外，由于數(shù)據(jù)的不可得性，計(jì)算過(guò)程中沒(méi)有考慮外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的股權(quán)投資部分，這同樣對(duì)估算的精確性有一定的影響。還需要強(qiáng)調(diào)的是，這項(xiàng)研究對(duì)于外匯儲(chǔ)備管理決策參考有很大的局限性，不僅是因?yàn)樯鲜鲇捎跀?shù)據(jù)不可的影響到計(jì)算的精確性，還有這里主要強(qiáng)調(diào)了外匯儲(chǔ)備的保值增值目標(biāo)，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)考慮利用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)、償還對(duì)外債務(wù)等其他目標(biāo)。在外匯儲(chǔ)備管理實(shí)踐工作中，盡管滿(mǎn)足這些目標(biāo)與滿(mǎn)足外匯儲(chǔ)備保值增值目標(biāo)并不一定沖突，但還需要專(zhuān)門(mén)的研究支持。
本文的主要目的，僅在于對(duì)美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備的名義收益率和以進(jìn)口購(gòu)買(mǎi)力為基礎(chǔ)衡量的真實(shí)收益率進(jìn)行初步的了解。在此基礎(chǔ)上，還有一系列研究有待展開(kāi)，比較迫切的幾方面研究包括：（1）對(duì)目前研究的進(jìn)一步改善，除了在研究假設(shè)上更進(jìn)一步逼近現(xiàn)實(shí)狀況，還可以在有效匯率計(jì)算過(guò)程中貨幣籃子的設(shè)計(jì)上做出改進(jìn)。比如，考慮到外匯儲(chǔ)備主要是在將來(lái)使用，可以根據(jù)未來(lái)進(jìn)口商品的國(guó)別和地區(qū)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有前瞻性的貨幣籃子和商品籃子，并以此為基礎(chǔ)重新測(cè)算外匯儲(chǔ)備名義有效收益率和真實(shí)有效收益率；（2）對(duì)外匯儲(chǔ)備名義和真實(shí)收益率變化原因的分解，進(jìn)一步明確外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成中不同類(lèi)型的結(jié)構(gòu)性因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的名義和真實(shí)收益率影響有多大；（3）以外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)真實(shí)收益率最大化為目標(biāo)的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成。（4）以其他計(jì)價(jià)單位計(jì)算的外匯儲(chǔ)備收益，特別是以人民幣、SDR為計(jì)價(jià)單位的外匯儲(chǔ)備收益不僅計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)便，而且能服務(wù)于特定的研究目的。（5）這里僅考慮了外匯儲(chǔ)備收益問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備的成本問(wèn)題以及最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的相關(guān)研究也非常重要，需要更進(jìn)一步的研究?？傊?，中國(guó)外匯儲(chǔ)備相關(guān)的研究工作還處在非常初步的階段。目前，包括本文在內(nèi)的研究還遠(yuǎn)不足以給進(jìn)一步改善外匯儲(chǔ)備管理工作提供翔實(shí)且富有價(jià)值的參考意見(jiàn)，需要我們?cè)谶@個(gè)領(lǐng)域做出更多的研究。
（作者：中國(guó)金融40人論壇研究部張斌[2]、王勛[3]、華秀萍[4]）
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徐永林 張志超（2010）：“外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)管理：國(guó)際研究綜述”，初稿，即將發(fā)表在《世界經(jīng)濟(jì)》2010年
注：
[1]這項(xiàng)研究由中國(guó)金融四十人論壇研究部發(fā)起并組織完成，是外匯儲(chǔ)備系列研究中的組成部分。作者感謝瑞典InsightView的Carsten Bonde Pedersen先生，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)Brad Setser先生，以及中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金慧卿女士在提供數(shù)據(jù)方面提供的慷慨幫助。感謝黃益平、管濤、王信、陳超、李伏安等在中國(guó)金融四十年論壇“中國(guó)資本項(xiàng)目與外匯儲(chǔ)備管理”雙周研討會(huì)上給予的評(píng)價(jià)和建議。
[2]張斌是本文通訊作者，來(lái)自中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所與中國(guó)金融四十人論壇研究部。電子郵件聯(lián)系方式：bjzhangbin@gmail.com；電話(huà)：13901059475；通訊地址：北京建國(guó)門(mén)內(nèi)大街5號(hào)15樓，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，郵編100732。
[3]王勛來(lái)自北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院與中國(guó)金融四十人論壇研究部。電子郵件:sysuwx@gmail.com
[4]華秀萍來(lái)自中國(guó)金融四十人論壇研究部與英國(guó)謝菲爾德大學(xué)管理學(xué)院。電子郵件: huaxiuping@gmail.com
[5]這是官方公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，但實(shí)際上由貨幣當(dāng)局管理的外匯資產(chǎn)可能不止于此。2007年8月以后，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行以外匯的形式提交部分存款準(zhǔn)備金，這部分資金在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上反映為其他外匯資產(chǎn)，這些外匯資產(chǎn)可能也是由貨幣當(dāng)局管理，但沒(méi)有計(jì)入官方公布的外匯儲(chǔ)備。
[6]外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣選擇應(yīng)該根據(jù)持有外匯儲(chǔ)備的不同初衷而所有差異，關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的綜述性研究參加徐永林、張志超（2010）。
[7]根據(jù)中國(guó)金融40人論壇對(duì)論壇成員和理事會(huì)單位的書(shū)面調(diào)查，大部分反饋意見(jiàn)認(rèn)為當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理最突出的問(wèn)題在于實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的保值增值。
[8]根據(jù)本文作者與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)投資相關(guān)部門(mén)的交流，國(guó)內(nèi)金融的外匯資產(chǎn)投資絕大部分集中在美元資產(chǎn)，但是因?yàn)闆](méi)有公開(kāi)發(fā)布的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，還是做了65%的假定。這可能會(huì)低估美元資產(chǎn)的比重，但是考慮到這部分資金總體規(guī)模較小，對(duì)下面的估計(jì)影響也相對(duì)有限。
[9]這里我們沒(méi)有扣減商業(yè)銀行以外匯存款準(zhǔn)備金當(dāng)中在美國(guó)的證券投資，主要是考慮到這些資金雖然名義不叫外匯儲(chǔ)備，但是事實(shí)上統(tǒng)一納入貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)管理，在投資管理上并沒(méi)有與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有實(shí)質(zhì)性差別。
[10]根據(jù)匿名審稿人提示，中國(guó)和其他很多國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中有一部分以國(guó)際銀行存款形式持有，銀行存款也應(yīng)該作為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)之一予以考慮?？紤]到這部分資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)于中國(guó)總體外匯儲(chǔ)備規(guī)模較小，而且我們無(wú)法從公開(kāi)數(shù)據(jù)中了解具體規(guī)模，文章中沒(méi)有考慮這部分資產(chǎn)的收益率。
[11]具體的方法是根據(jù)TIC數(shù)據(jù)確定外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美元比重，剩下來(lái)的非美元貨幣比重按照COFER數(shù)據(jù)中歐元、英鎊和日元的比例推算。比如，基于TIC數(shù)據(jù)，美元資產(chǎn)占65%，也就意味著非美元資產(chǎn)占比在35%，COFER數(shù)據(jù)中發(fā)展和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)年的歐元、英鎊和日元資產(chǎn)比例為32：2：1，那我們就認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元、歐元、英鎊和日元資產(chǎn)分別占比為65%，32%，2%和1%。
[12]貿(mào)易伙伴按照權(quán)重大小排序?yàn)槊绹?guó)、日本、歐盟、香港地區(qū)、臺(tái)灣省、韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡、 印度尼西亞、印度、加拿大、巴西、俄羅斯、南非、英國(guó)、澳大利亞、沙特阿拉伯、伊朗、阿根廷。
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