本文為《2017•徑山報告》的綜合報告，執(zhí)筆人為黃益平?！?017•徑山報告》由中國金融四十人論壇（CF40）主辦、浙商銀行獨家支持，對金融開放領域的關鍵問題提出獨立分析與主張?！?017•徑山報告》課題組成員包括黃益平、張宇燕、朱民、張斌、管濤、徐忠和朱雋，所有成員均以個人身份參與課題組研究。
【摘要】
近四十年的金融開放政策有幾個明顯的特點，一是“緩慢、反復”，二是“決心大、推進難”，三是政策協(xié)調性不夠。這些特點與中國的漸進式改革方式有關，但對金融開放政策的總體評價應該是成績很大、問題也不少。這些特點當然跟中國的漸進式改革方式有關；同時可能跟部門利益也有關系，比如國內金融機構擔心外資金融機構進來搶吃蛋糕；另外也跟政策理念有關，比如擔心金融開放導致金融不穩(wěn)定，有些擔心是不必要的，有些則是合情合理的。因此，金融的進一步開放，必須很好地平衡效益與穩(wěn)定之間的關系。
匯率政策改革一直在朝著雙向波動和市場決定的方向努力，但始終沒有呈現(xiàn)出足夠的靈活性；資本項目開放和人民幣國際化取得了很大的進展，但在最近兩年出現(xiàn)了一些反復；金融機構的對外開放經(jīng)常是“雷聲大、雨點小”，實際進展相對有限甚至出現(xiàn)了一定程度的倒退；金融市場的對外開放嚴重受制于境內外市場規(guī)則、制度方面的差異以及我國“通道式”的開放模式；對外投融資合作才剛剛才開始，金融機構走出去明顯滯后于企業(yè)走出去，跨境金融服務的能力還比較弱。
雖然金融開放政策存在一些問題，但迄今為止似乎并沒有顯著影響我國的經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定，而且確實有不少新興市場國家在實施金融開放政策之后發(fā)生了金融危機。那么中國的金融業(yè)是否還應該進一步開放？從目前看，中國金融開放的程度不但明顯滯后于實體經(jīng)濟，也大大落后于其它新興市場國家。除此之外，起碼還有三條理由支持中國金融業(yè)的進一步開放，第一，金融開放是實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要條件。經(jīng)濟增長要靠創(chuàng)新，經(jīng)濟創(chuàng)新要依靠金融創(chuàng)新，金融開放有利于促進金融創(chuàng)新；第二，金融開放是防控系統(tǒng)性金融風險的重要手段。擴大金融開放，有利于提高經(jīng)濟效率，降低金融風險。有利于強化市場紀律，弱化道德風險問題，消除金融風險的痼疾。同時也有利于分散金融風險；第三，金融開放也是積極參與國際經(jīng)濟治理的重要途徑。無論是對積極維持經(jīng)濟全球化的方向，還是對推動人民幣國際化和落實“一帶一路”倡議，都要求中國與國際金融體系接軌。
與四十年前相比，中國與世界經(jīng)濟都發(fā)生了比較大的變化。政府在制定新的金融開放政策的時候，應該認真考慮與改變了的經(jīng)濟現(xiàn)實相適應的理念與策略。一、作為一個大國經(jīng)濟，中國的金融開放決策需要認真考慮對國際經(jīng)濟的溢出效應；二、在積極推動資本項目開放的同時，當局也應該考慮設立適度的、臨時性的跨境資本流動管理機制，支持金融穩(wěn)定與貨幣政策的獨立性；三、匯率對實體經(jīng)濟的影響既可以通過貿易渠道，也可以通過金融渠道，而金融渠道正在變得越來越重要；四、“以開放促改革”應該同“以改革助開放”相配合，協(xié)同推進金融的改革與開放；五，要從過去“審批式”、“通道式”的開放政策轉向“制度性”、“整體性”的開放策略。
為了積極、穩(wěn)健地推動中國金融業(yè)的進一步對外開放，我們提出七個方面的政策建議。
第一，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會應統(tǒng)籌金融改革開放政策，規(guī)劃路線圖并設計配套方案。“以開放促改革”很重要，但“以改革助開放”同樣必不可少，盡量避免形成金融開放政策“單兵突進”的現(xiàn)象。一是金融與非金融改革的協(xié)調，比如國有企業(yè)的改革對于利率市場化至關重要；二是對內與對外金融政策的協(xié)調，比如金融機構的對外開放，取決于外資金融機構能否真正在境內市場享受準入前國民待遇；三是金融開放政策的協(xié)調，特別是協(xié)同推進金融業(yè)開放、匯率形成機制和減少管制三駕馬車。
第二，完善與開放金融體系相匹配的宏觀審慎監(jiān)管框架，有效預防并化解金融風險。金融開放既可以提高效率，也可能增加風險。應該以央行提出的“宏觀審慎評估體系”（MPA）的第六方面跨境融資風險為基礎，擴展監(jiān)管框架，包括關注金融開放政策的路線圖、時間表與協(xié)同性，在不同的階段，還可以主動調整開放策略，規(guī)避跨境資本流動，同時還要合理控制外債規(guī)模，優(yōu)化外債結構。
第三，積極增加匯率的靈活性，更多地讓市場因素決定匯率水平。自2016年底以來，外匯市場的貶值預期已經(jīng)基本消除，實體經(jīng)濟也相對穩(wěn)定，提高匯率靈活性改革的時間窗口已經(jīng)來臨。如果能夠適時完成匯率市場化改革的驚險一躍，這將為我國擴大金融開放和完善金融調控提供重要的體制機制保障，也將向國際社會發(fā)出非常積極的改革開放信號，增強我國參與國際金融事務的代表性和話語權。
第四，落實準入前國民待遇并放松外資機構的持股比例，真正推動金融機構的對外開放。外資金融機構進入中國市場，就是中國的境內機構，接受中國監(jiān)管部門的監(jiān)管，相當于在金融業(yè)的外國直接投資，對于金融穩(wěn)定的含義與短期跨境資本完全不同。因此，監(jiān)管部門應該在持股比例、設立形式、股東資質、業(yè)務范圍、牌照數(shù)量等方面對中外資機構一視同仁，為外資進入中國市場提供公平、公正的競爭環(huán)境。
第五，尊重國際市場規(guī)則和慣例，實現(xiàn)金融市場更高層次的開放。金融市場開放是我國提高國際競爭力、實現(xiàn)人民幣國際化的必然要求，過去政策的開放度與實際的開放度之間存在較大的落差，主要原因就在于境內外市場規(guī)則與制度的不接軌。因此，首先要有序開放信用評級市場，其次要給予境外發(fā)行人在審計和會計方面更大的靈活性，最后應盡快明確境外投資者進入我國債券市場所涉及稅收問題。同時，金融市場基礎設施建設要兼顧中國國情和國際慣例。
第六，利用國內產(chǎn)業(yè)結構轉型升級和“一帶一路”倡議的契機，積極構建對外投融資框架。除了繼續(xù)大力發(fā)展開發(fā)性金融和政策性金融，要努力構建全方位的商業(yè)性金融服務體系。監(jiān)管部門可以順勢而為，引導中資金融機構在海外合理布局，可以鼓勵金融機構提高跨境金融業(yè)務的廣度和深度，還可以借助銀行代理業(yè)務、銀團貸款、東道國與多邊開發(fā)銀行、發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場和國際金融中心等的作用，改善海外投融資服務。
最后，在宏觀和微觀兩個層面建立跨境資本流動的管理框架，并穩(wěn)健地加快人民幣國際化的進程。在微觀層面，要去“宏觀調控功能”，促進資本項目可兌換，服務貿易投資便利化，同時把監(jiān)管的重點從事前轉向事中、事后。在宏觀層面，構建資本管制和宏觀審慎兩個維度的管理框架，完善監(jiān)測評估機制和壓力測試等作為規(guī)則監(jiān)管工具，同時保留托賓稅等手段作為逆周期調控工具。但任何資本管制都應該是為其它改革和調整爭取時間的一種臨時性措施。
金融開放政策成績很大、問題不少
從1978年底開始的改革開放政策給中國的金融業(yè)帶來了翻天覆地的變化。但這場變革也不是一個簡單的線性化過程，總體的特征是“增量”的努力十分成功但“改質”的效果相對滯后。[2]一方面，金融機構的種類和數(shù)量急劇增加，金融資產(chǎn)的規(guī)模也以驚人的速度擴張。商業(yè)銀行資產(chǎn)名列全球第一，交易所股市市值全球第二，私營部門債券市值全球第三。[3]但另一方面，市場機制在資金定價與配置中的作用還受到很多約束。[4]政府從多個方面干預、影響金融市場的運轉。國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學家曾經(jīng)利用2005年的數(shù)據(jù)為91個國家構建了金融抑制指數(shù)來衡量政府對金融系統(tǒng)干預的程度，其中中國排名第四。[5]
金融開放政策貫穿了整個改革開放時期。在上個世紀八十年代，政府就通過逐步調整高估的匯率改善對外經(jīng)濟貿易關系，同時通過建立經(jīng)濟特區(qū)試驗市場經(jīng)濟制度與對外開放政策。在上個世紀九十年代，政府一方面積極推動“以市場換技術”的吸引外國直接投資的策略，另一方面在1994年初將官方與市場兩個匯率并軌之后開始實行有管理的浮動匯率體制。在2001年底加入世界貿易組織之時，政府承諾境內金融業(yè)的對外開放以及外資金融機構享受準入前國民待遇。全球金融危機之后，政府又順勢而為，加速推進人民幣國際化進程，同時還建立了亞洲基礎設施投資銀行并提出了“一帶一路”的倡議。
近四十年的金融開放政策呈現(xiàn)幾個突出的特點。一是“緩慢、反復”。從1996年底實現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項下可兌換算起，我國開放資本項目的努力已經(jīng)歷經(jīng)二十多年。過去十幾年來，決策部門一再提出要增加匯率的靈活性，但對匯率波動的接受度一直沒能大幅提高。二是“決心大、推進難”。加入WTO的時候，中國政府承諾向境外金融機構開放國內市場，但外資金融機構在國內銀行業(yè)和保險業(yè)的比重不升反降。最近幾年，央行大力向境外國際組織、主權機構和商業(yè)性金融企業(yè)開放銀行間債券市場，但實際的開放程度還是超乎尋常的低。三是政策不配套。金融改革領先經(jīng)濟改革，人民幣國際化領先金融改革。由于配套措施跟不上，往往令金融開放政策事倍功半。最近兩年當局為了穩(wěn)定外匯市場，調整了已經(jīng)實施的資本項目開放和人民幣國際化的一些政策的實際執(zhí)行力度。
造成上述金融開放政策特點的原因很多，其中既有利益的因素，也有理念的因素。金融機構開放步履緩慢甚至倒退，可能是擔心國內金融機構的既得利益受到損害，在股權持有和業(yè)務范圍方面，政策對外資金融機構的歧視比較明顯。但確實也有很多人擔心金融開放可能傷害中國的金融安全與金融穩(wěn)定。這些擔心有些是不必要的，但也有些是合情合理的，比如短期資本的大進大出確實容易引發(fā)金融風險甚至金融危機。
無論是看經(jīng)濟增長還是看金融穩(wěn)定，中國在過去近四十年的金融改革開放政策無疑是相當成功的。尤其在頭三十年，GDP的年均增長速度達到近10%，中國也是主要新興市場經(jīng)濟中唯一一個沒有發(fā)生嚴重金融危機的國家。但問題也不少，在很多領域，追求多年的政策目標一直沒有能夠達成。
首先，匯率政策的困境是試圖讓市場因素決定匯率水平，但匯率調整的靈活性始終遠遠不夠。[6]從一開始的不斷貶值到后來的緩慢升值，從早期的只看美元到現(xiàn)在以一攬子貨幣為參考，從曾經(jīng)的固定匯率制到之后的有管理的浮動匯率體系，人民幣匯率政策（包括匯率制度）經(jīng)歷了許多改變。如果有一個意圖始終如一地貫穿了四十年的匯率政策決策，那就是不斷增加匯率的彈性，同時逐步讓市場決定匯率的水平。實際上，匯率政策確實取得了不少成績，匯率在朝著均衡的水平調整，沒有出現(xiàn)太劇烈的震蕩，匯率也有力地支持了出口增長，維持了十分健康的國際收支，并且積累了一個十分龐大的外匯儲備。
但從2005年開始，匯率政策似乎陷入了一個“既痛恨固定又害怕浮動”的兩難。橫向地看，中國所實施的缺乏靈活性的有管理的浮動匯率體系，在大國經(jīng)濟中已屬少數(shù)。雖然當局一直聲稱要讓市場因素在匯率水平的決定中發(fā)揮更大的作用，但一旦匯率波動起來，就會很快采取措施消除震蕩。過去十幾年間，除了少數(shù)幾個時間段，央行不是在努力對抗人民幣單邊升值的預期，就是在試圖消除單邊貶值的預期。匯率靈活性不夠，既影響貨幣政策的獨立性，干擾宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，還妨礙經(jīng)濟結構調整、人民幣國際化和中國企業(yè)“走出去”。
第二，資本項目開放和人民幣國際化取得了可觀的進展，但在最近兩年出現(xiàn)了一些反復。[7]2003年十六屆三中全會明確提出“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”的政策目標之后，資本項目開放開始加速，從直接投資逐步擴展到對外債務債權、證券投資等跨境資本和金融交易，從“寬進嚴出”逐步轉變?yōu)?ldquo;雙向均衡”管理。截至2016年底，中國實現(xiàn)部分資本項目可兌換以上的項目由2012年的34項增加至37項，占全部交易項目的比例由85%提高至92.5%，不可兌換項目僅剩3項。資本項目開放的一個古老難題是如何平衡效益與風險，包括開放到什么程度、如何開放。
人民幣國際化政策也是從2003年開始的。當年底，央行開始為香港辦理個人人民幣業(yè)務的銀行提供清算安排。2009年，人民幣經(jīng)常項目跨境使用擴大到全國，資本項目跨境使用也大幅放開，同時以香港為代表的人民幣離岸中心快速發(fā)展。2016年10月1日，IMF正式宣布人民幣成為SDR籃子中的貨幣。根據(jù)IMF官方外匯儲備幣種構成調查（COFER）數(shù)據(jù)，截至2016年底，人民幣占比為1.1%。不過自2015年中起，為了穩(wěn)定外匯市場，部分人民幣國際化的實踐被逆轉。SWIFT的數(shù)據(jù)顯示，2016年底，人民幣在國際支付貨幣中的排名由2015年的第五位下降到第六位，占比從2.31%下降到1.67%。
第三，金融服務業(yè)特別是對外資金融機構的開放基本上是“雷聲大、雨點小”[8]中國在2001年加入WTO之后，逐步放寬了外資金融機構設立形式限制、地域限制和業(yè)務范圍限制。截至2016年底，外資銀行資產(chǎn)占全國銀行類機構總資產(chǎn)的1.3%；在華合資證券公司占證券公司總數(shù)的10%，總資產(chǎn)占比4.5%；外資財險公司和合資人身保險公司數(shù)占比為30.4%。與此同時，中資金融機構也積極地“走出去”，網(wǎng)點幾乎遍布亞太、北美和歐洲，同時還通過多種業(yè)務方式與全球越來越多的銀行進行金融服務對接。
但金融機構開放明顯滯后于國際水平。以銀行業(yè)為例，目前外資銀行的資產(chǎn)占比不僅遠遠低于OECD國家平均高于10%的水平，而且與剛剛加入WTO時的2%相比也有明顯下降。保險業(yè)的外資資產(chǎn)占比也在2005年達到8.9%的峰值以后逐步降到2016年的5.6%。外資比例下降，反映出我國國內經(jīng)營環(huán)境欠佳，外資機構面臨較多政策壁壘。我國是國際上為數(shù)不多的在銀行、證券、保險各行業(yè)對外資均存在持股比例限制的國家。業(yè)務范圍和牌照發(fā)放的限制也制約了外資金融機構的發(fā)展，比如外資證券機構進入我國只能通過合資的形式，且只能從事承銷、外資股的經(jīng)紀以及債券經(jīng)紀業(yè)務等一小部分業(yè)務。外資金融機構并沒有真正享受到準入前國民待遇。
第四，我國金融市場的對外開放嚴重受制于境內外市場規(guī)則、制度的差異和特定的開放方式。[9]債券市場的開放主要體現(xiàn)在允許境外機構在銀行間市場發(fā)行人民幣債券或者進行投資，股票市場開放的形式主要是引入QFII、QDII、滬港通和深港通等一系列“通道式”的機制鼓勵雙向投資，而銀行間外匯市場則引進了66家境外機構?？傮w看來，開放度還比較低。比如，QFII、RQFII（人民幣境外合格投資者）、滬港通和深港通合計持股占比不超過5%，遠低于韓國股市海外持股的30%。債券市場海外持有者不到2%，而日本國債海外持有比例為10.5%。境外投資者占銀行間外匯交易量的1%以下。
金融市場的開放程度比較低，最主要的原因還在于金融市場的規(guī)則制度與國際市場存在較大的差異，嚴重制約了境外發(fā)行人和投資者參與市場的便利性和積極性。股票市場采取“管道式”的開放形式，外匯市場則是以實需為基礎的有管理的市場，這些做法都大大壓縮了市場開放的程度。債券市場的問題更加突出，境外機構境內發(fā)債在會計、審計政策使用方面仍有許多不便。我國債券市場實行市場參與者準入備案、一級托管、集中交易的模式，與國際市場做法不同。另外，我國的評級業(yè)公信力不夠，與債券相關的外匯與衍生品產(chǎn)品不夠豐富。
最后，我國建立對外投融資合作框架的工作才剛剛起步，金融機構走出去明顯滯后于企業(yè)走出去，跨境金融服務的能力比較弱。[10]中國在繼續(xù)作為資本流入大國的同時，已經(jīng)逐步轉變?yōu)閹缀鯇Φ鹊闹苯油顿Y輸出大國。投融資的合作重點逐步從亞洲經(jīng)濟體向歐美發(fā)達國家拓展，投資行業(yè)也從過去的采礦業(yè)為主逐步向商務服務業(yè)、金融業(yè)和制造業(yè)擴散，非國有企業(yè)在對外投資中的比重從2006年的19%上升到2015年的49.6%。但“走出去”的中國企業(yè)在海外面臨較大的融資困難，因為對外投資項目往往是周期長、規(guī)模大、風險高，許多東道國本身面臨資金匱乏問題，中資企業(yè)在境外又缺乏足夠的信用，我國金融機構海外布局主要集中在發(fā)達經(jīng)濟體，對海外投資較多的發(fā)展中和新興市場國家反而布點比較少。
當前我國金融機構在“走出去”開展對外投融資合作的過程中，暴露出了許多問題。部分金融機構在爭取項目時“一擁而上”、無序競爭。一些企業(yè)不了解東道國的環(huán)境和社會規(guī)范，忽視風險、盲目投資。對外投融資決策責、權、利不一致的現(xiàn)象也很普遍，特別是涉及公共資金和優(yōu)惠性資金的使用，缺乏完善的持續(xù)跟蹤和事后問責機制。國內金融機構的海外布局與“走出去”企業(yè)的分布不匹配，而且海外分支機構的實力和服務能力也明顯不足。另外，中資企業(yè)跨境并購規(guī)?？焖僭鲩L，但債務融資比例偏高，我國企業(yè)海外收購項目總債務與稅息折舊及攤銷前利潤之比的中位數(shù)為5.4，而全球的中位數(shù)則為3。
政策理念與策略應該與時俱進
中國的金融開放還要不要繼續(xù)往前走、怎么走？原先這并不是一個問題，但現(xiàn)在似乎成了一個問題。一方面，雖然中國的金融開放度還比較低，但其經(jīng)濟與金融的表現(xiàn)在國際上都是拔尖的。如果這樣的政策是有效的，為什么要改變呢？另一方面，過去作為中國金融改革開放樣板的歐美發(fā)達國家都發(fā)生了嚴重的金融危機，經(jīng)濟全球化的進程也明顯放緩甚至出現(xiàn)了逆轉。一些發(fā)展中國家如印度尼西亞和墨西哥確實也在實施金融開放政策之后發(fā)生了金融危機。這些都表明今天考慮中國的金融開放政策就更加需要重視效率與穩(wěn)定之間的平衡。
中國的金融開放還應該繼續(xù)往前走，起碼有三個方面的理由。
首先，金融的進一步開放是支持經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)增長的重要條件。目前中國金融業(yè)的開放度不僅明顯滯后于實體經(jīng)濟的開放度，也顯著落后于絕大多數(shù)新興市場國家的金融開放度。雖然抑制性的金融政策包括資本項目管制在上個世紀八十年代和九十年代對經(jīng)濟增長有正面的貢獻，但自從進入本世紀以來這種影響已經(jīng)轉為負面。[11]未來的中國經(jīng)濟增長需要靠創(chuàng)新實現(xiàn)新舊動能轉換，而經(jīng)濟創(chuàng)新又需要金融創(chuàng)新的支持。從中國加入WTO的經(jīng)驗看，凡是對外開放比較徹底、積極參與全球資源配置的領域，都是發(fā)展比較好、競爭力強而且國際化程度比較高的領域。金融領域的問題更加復雜一些，但金融的進步，也有賴于進一步的開放。當前金融機構“走出去”就嚴重滯后于中國企業(yè)“走出去”。
其次，金融開放也是全力防控系統(tǒng)性金融風險的重要手段。最近系統(tǒng)性金融風險上升，有多方面的原因。經(jīng)濟增長持續(xù)減速導致企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，政府為金融產(chǎn)品與企業(yè)兜底令道德風險問題惡化。政府兜底在短期內似乎是增強了金融穩(wěn)定，實際上反而會提高金融危機的可能性。擴大金融開放，起碼可以從三個渠道釋放金融風險，第一，通過引進先進的經(jīng)營管理理念、技術和規(guī)則，提升經(jīng)濟效率；第二，通過增加競爭并強化市場紀律，真正打破剛性兌付、化解僵尸企業(yè)，消除金融風險的痼疾；第三，通過開放雙向的投融資渠道，分散金融風險。當然，金融開放也可能帶來新的波動與風險，故而不能一放了之，需要仔細設計金融開放的路徑和審慎監(jiān)管的框架。
最后，金融開放也是中國積極參與國際經(jīng)濟治理的重要途徑。2008年以來，國際政治經(jīng)濟環(huán)境中發(fā)生了一些“黑天鵝”事件，但和平與發(fā)展時代主題的判斷在今天仍然適用，中國改革和發(fā)展戰(zhàn)略機遇期有望持續(xù)。[12]過去近四十年，中國是經(jīng)濟全球化的主要獲益者之一，維持一個開放的世界經(jīng)濟秩序也是中國的利益所在。雖然目前中國還很難充當國際經(jīng)濟規(guī)則的制定者，但仍然可以作為一個重要的參與者發(fā)揮積極的作用。而中國政府最近所推出的一系列新的倡議與政策，包括“一帶一路”、亞洲基礎設施投資銀行和人民幣國際化等，都要以中國與國際經(jīng)濟與金融體系的進一步接軌為基本前提。
與近四十年前剛剛開始改革開放時相比，中國與世界經(jīng)濟都發(fā)生了很多變化。因此，政府在制定新的金融開放政策的時候需要認真考慮與新的經(jīng)濟現(xiàn)實相適應的一些理念與策略。
第一，作為一個大國經(jīng)濟，中國在制定金融開放政策時應充分考慮對其它經(jīng)濟以及國際市場的溢出效應。前幾年經(jīng)常聽專家說，人民幣匯率政策是我國的內政，與他國無干。這個說法在當年就不太準確，現(xiàn)在就更加不靠譜。匯率是貨幣之間的相對價格，低估或高估人民幣怎么能說跟他國沒有關系？更重要的是，今天中國已經(jīng)從一個小國經(jīng)濟變成全球第二大經(jīng)濟體，國際經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)由外生變量演化為內生變量，中國經(jīng)濟政策已經(jīng)成為國際環(huán)境的重要組成部分。有研究發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣政策通過實體經(jīng)濟和金融渠道對亞洲經(jīng)濟產(chǎn)生顯著的影響。[13]四十年甚至二十年前，這個問題并不突出。
第二，在進一步開放跨境資本流動的大前提下，適度的、臨時性的跨境資本流動管理可能有利于維持金融穩(wěn)定和增強貨幣政策獨立性。1944年布雷頓森林體系建立之后，IMF是支持資本項目管制的。1971年美元與黃金脫鉤之后，IMF轉而支持跨境資本自由流動。2009年之后，IMF支持資本自由流動的立場又開始出現(xiàn)松動，即政府可以采取適度的資本流動管理實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標。[14]近期有研究發(fā)現(xiàn)，對很多發(fā)展中國家而言，只存在“自由流動的資本和獨立的貨幣政策之間的二元悖論”。因此，適度的跨境資本流動管理應該也有利于增強貨幣政策的獨立性。[15]但IMF也認為，中國資本流動管理仍嚴于大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體，未來的方向是逐步放開資本管制，從數(shù)量型管制及配額轉向價格型管制，從基于居民身份的行政管制轉向基于貨幣的監(jiān)管措施，從事前審批轉向事后報告和監(jiān)督。
第三，過去匯率對實體經(jīng)濟的影響主要是通過貿易渠道，現(xiàn)在金融渠道變得越來越重要。被低估的貨幣通常會增加出口但減少進口，從而改善貿易平衡、支持經(jīng)濟增長。近年來的一些研究發(fā)現(xiàn)匯率的影響除了通過傳統(tǒng)的貿易渠道之外，也可能通過金融渠道。[16]2015年中以后，隨著人民幣貶值，很多中資企業(yè)開始加速償還外債，這相當于資本外流，對經(jīng)濟增長是不利的。過去我國的對外經(jīng)濟關系主要就是貿易，現(xiàn)在金融開放度加大，再想通過貨幣低估刺激經(jīng)濟增長，就可能落空。當然，也不能反過來依靠匯率高估支持經(jīng)濟增長。還是應該讓匯率盡可能地反映經(jīng)濟基本面的狀況，同時保持足夠的彈性。
第四，“以開放促改革”要與“以改革助開放”相結合，協(xié)同推進金融改革與開放。中國加入WTO的經(jīng)歷所提供的最重要的經(jīng)驗是“以開放促改革”，過去十幾年決策部門也經(jīng)常把這個施政理念運用到金融領域，取得了不少有益的進展。但金融部門各環(huán)節(jié)之間的鏈接非常重要，因此金融改革特別需要關注次序問題，[17]比如央行在2015年底取消了對銀行存貸款利率波動區(qū)間的限制，但由于風險定價和利率傳導機制的問題沒有解決，利率市場化并沒有完成。再比如，全球金融危機爆發(fā)之后，國際社會對以美元主導的國際貨幣體系產(chǎn)生了懷疑，對人民幣的期待不斷高漲，央行順勢而為，助推人民幣國際化邁上了新臺階。但國內配套金融改革包括人民幣匯率改革的速度太慢，嚴重制約了人民幣國際化的進程。未來金融業(yè)開放、匯率形成機制、減少管制三駕馬車需要協(xié)同推進，如果前期推進速度慢了，后期就應該加快實施。
第五，金融開放也應該從過去“審批式”的開放轉向“制度性”、“整體性”的開放。過去的大多數(shù)金融開放政策都帶有很強的“酌情行事”的特點，從人民幣兌換到外資金融機構進入，從匯率水平調整到開放雙向投資渠道，都需要經(jīng)過一定的審批程序。這樣的做法作為試驗，可以理解，但其缺點是政策的透明度和穩(wěn)定性不夠。未來金融開放的目標應該是建立新的制度，在大多數(shù)情況下，只要達到準入門檻，就不應該再設置酌情審批環(huán)節(jié)。同時要從過去“管道式”開放轉向整體性開放，這樣也有利于境內外投資者做有效的資產(chǎn)配置。
以開放促改革、以改革助開放
在改革開放期間中國政府一直在積極推動金融業(yè)的開放，但其開放程度既滯后于實體經(jīng)濟也滯后于大多數(shù)國家的金融業(yè)；在過去這一滯后現(xiàn)象并沒有明顯影響中國在經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定方面的表現(xiàn)，但現(xiàn)在已經(jīng)成為進一步增長的掣肘；從保持經(jīng)濟增長、防控金融風險和參與國際金融治理的角度出發(fā)，中國金融業(yè)應該進一步開放；同時在政策的制定與實施過程中需要考慮一些與時俱進的政策理念。我們提出七個方面的政策建議。
第一，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會應統(tǒng)籌金融開放政策，設計路線圖，盡量做到既積極又穩(wěn)健地協(xié)同推進。“以開放促改革”十分重要，但“以改革助開放”同樣必不可少，盡量避免形成金融開放政策“單兵突進”的現(xiàn)象。當然，這并不意味著改革政策不能同步推進，但一些領域改革政策的成功是需要以其它領域改革的完成為前提的。中國在外資銀行的進入、債券市場的開放和人民幣國際化的推進等方面也積累了一些經(jīng)驗教訓?，F(xiàn)在既然已經(jīng)成立了高規(guī)格的委員會，就應該加強協(xié)調性。一是金融改革與非經(jīng)濟改革的協(xié)調，比如解決國有企業(yè)軟預算約束問題，是利率市場化和資本項目開放的重要條件。二是對內與對外金融政策的協(xié)調，比如金融機構的對外開放，取決于外資金融機構能否真正享受準入前國民待遇，公平競爭。三是協(xié)同推進金融開放政策，比如金融機構和金融市場開放、完善匯率形成機制改革和減少資本管制之間存在較高的關聯(lián)度，而目前的當務之急應該是加大匯率的靈活性。
第二，完善與開放金融體系相匹配的宏觀審慎監(jiān)管框架，有效地預防并化解在金融開放過程中可能遭遇的各種風險。開放金融體系必然會增加金融市場的不穩(wěn)定性，因此金融開放政策的一個關鍵是平衡效益與穩(wěn)定之間的關系，而建立宏觀審慎監(jiān)管框架就是其中的一條重要途徑。央行已經(jīng)提出了涵蓋七個方面的“宏觀審慎評估體系”（MPA），其中第六方面跨境融資風險，考核的是跨境融資風險加權平均余額。金融開放的宏觀審慎監(jiān)管可以由此出發(fā)，但應該包括更加豐富的考核內容，其中包括金融開放政策的整體協(xié)調推進，避免單兵突進；堅持循序漸進的原則，制定好金融開放的路線圖、時間表，平衡好開放、發(fā)展與穩(wěn)定的關系；在不同的階段，主動調整開放策略，注意規(guī)避開放所帶來的潛在風險，特別是跨境資本流動風險；最后還要合理控制外債規(guī)模，優(yōu)化外債結構。
第三，增加匯率的靈活性，更多地讓市場因素決定匯率水平。匯率不夠靈活，只要市場一出現(xiàn)風吹草動，當局就要出手，這已經(jīng)成為金融不穩(wěn)定性的一個重要根源。不過自2016年底以來，外匯市場的貶值預期已經(jīng)基本消除，實體經(jīng)濟也相對穩(wěn)定，這為我們一直期盼的增加匯率靈活性的改革提供了一個重要的時間窗口。從國內外實踐看，如果讓人民幣匯率走向市場決定、清潔浮動是既定方向，那么，在形勢好的時候改革風險較小，而形勢差的時候改革風險較大。我們要把握住當前有利時機，果斷推進改革，避免再次錯失良機。當然，對于此后發(fā)生的各種情形，應該做好應對預案，從最壞處打算、爭取最好的結果。如果能夠適時完成匯率市場化改革的驚險一躍，這將為我國擴大金融開放和完善金融調控提供重要的體制機制保障，也將向國際社會發(fā)出非常積極的改革開放信號，增強我國參與國際金融事務的代表性和話語權。
第四，落實準入前國民待遇和放松外資機構的持股比例，真正推動金融機構的開放。外資金融機構進入中國開展業(yè)務，就是中國的法人機構，接受中國監(jiān)管部門的監(jiān)管。這相當于是海外機構在中國金融業(yè)所做的直接投資，對金融穩(wěn)定的含義與短期跨境資本流動不一樣。所以當局應該按照內外資同等對待的原則，在持股比例、設立形式、股東資質、業(yè)務范圍、牌照數(shù)量等方面對中外資機構一視同仁，為外資進入中國市場提供公平、公正的競爭環(huán)境?？梢苑砰_銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)的外資持股比例限制，允許設立外商獨資證券公司和獨資壽險公司；取消對外資銀行股東總資產(chǎn)的要求，取消對外資銀行開辦人民幣業(yè)務的最低開業(yè)年限要求，取消對合資證券公司中方股東必須有一家是證券公司的限制；不再通過牌照數(shù)量限制合資壽險公司發(fā)展，考慮給予獨資壽險公司新的區(qū)域經(jīng)營牌照；同時，為鼓勵金融機構“走出去”，應進一步放松對商業(yè)銀行海外布局設點的限制，對新設二級機構只保留報備程序，無需審批，允許在母國和東道國的機構設立申請同時進行，避免相互等待、拖延時間。
第五，尊重國際市場規(guī)則和慣例，實現(xiàn)金融市場更高層次的開放。金融市場開放是我國提高國際競爭力、實現(xiàn)人民幣國際化的必然要求。首先要有序開放信用評級市場，建立健全涵蓋國際評級機構在內的統(tǒng)一注冊管理制度，結合國際評級機構情況明確市場管理具體要求，明確境外評級機構可選擇境內設立商業(yè)存在或以境外法人實體兩種方式開展評級業(yè)務。另外，可以從熊貓債市場開始試點，分步驟對國際評級機構放開國內債券評級業(yè)務；給予境外發(fā)行人在審計和會計方面更大的靈活性。對于面向機構投資者非公開發(fā)行的債券，建議不要求境外會計事務所所在國與中國簽訂監(jiān)管合作協(xié)議，或者只要求發(fā)行人聘請境外會計事務所向財政部提交監(jiān)管確認函。對于香港、歐盟國家的會計事務所可豁免其在中國境內備案；盡快就境外機構在債券市場發(fā)行人民幣債券發(fā)布統(tǒng)一的管理辦法，明確外國政府、國際開發(fā)機構以及境外商業(yè)機構在銀行間市場發(fā)債的有關要求，包括相關的會計、審計政策，增加透明度和規(guī)范性；最后，應盡快明確境外投資者進入我國債券市場所涉及稅收問題，同時，金融市場基礎設施建設要兼顧中國國情和國際慣例。
第六，利用國內產(chǎn)業(yè)結構轉型升級和“一帶一路”倡議的契機，積極構建全方位的對外投融資框架?；驹瓌t是通過合理的融資安排、適當?shù)娘L險分擔機制和合適的金融工具，降低我國海外投資的不確定性，提高項目的經(jīng)濟效益。首先要大力發(fā)展開發(fā)性金融。開發(fā)性金融不以利潤最大化為目的，但重視項目的商業(yè)可行性和財務可持續(xù)性，更加注重支持基礎設施投資等長期投資項目，我國在這個領域已走在世界前列。其次要繼續(xù)完善政策性金融的出口信貸機制。我國的出口信貸更多地屬于“南南合作”的范疇，而非傳統(tǒng)意義上的“援助性貸款”。因此，我國應推動改革和完善出口信貸相關的國際規(guī)則。最后應建立全方位的商業(yè)性金融服務體系。監(jiān)管部門可以順勢而為，引導中資金融機構在海外合理布局；可以鼓勵金融機構提高跨境金融業(yè)務的廣度和深度，比如嘗試銀企成本分擔機制、完善與長期投資相匹配的匯率風險對沖工具并適當放寬對東道國項目融資主權擔保的要求；還可以借助銀行代理業(yè)務、利用銀團貸款、發(fā)揮東道國、多邊開發(fā)銀行、發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場和國際金融中心的作用、同時利用多種投融資方式包括股權類投資的作用，改善海外投融資服務。
最后，在宏觀和微觀兩個層面建立跨境資本流動的管理框架，并穩(wěn)健地加快人民幣國際化的進程。“十三五”規(guī)劃提出要“擴大金融業(yè)雙向開放，有序實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度”。從趨勢看，跨境資本流動管理的宏觀調控功能重要性將不斷下降，跨境資本流動的微觀監(jiān)管職能將與宏觀調控功能脫鉤，分散化、多樣化將是未來跨境資本流動管理的改革方向。我們建議構建雙支柱的跨境資本流動管理框架，在微觀層面，要去“宏觀調控功能”，促進資本項目可兌換，服務貿易投資便利化；同時把監(jiān)管的重點從事前轉向事中、事后，強化真實性、合規(guī)性監(jiān)管。在宏觀層面，構建資本管制和宏觀審慎兩個維度的管理框架，同時盡快完善政策工具箱，要完善宏觀審慎監(jiān)測評估機制和壓力測試，作為規(guī)則監(jiān)管和現(xiàn)行管理工具；保留托賓稅等資本管制手段，作為逆周期調控和事后管理工具。但跨境資本管制應該是臨時性的措施，因為它們會帶來市場扭曲，增加市場交易成本。應該利用跨境資本流動管理為其它改革和調整爭取時間，如提高貨幣政策獨立性，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟較快發(fā)展；抓緊處置金融風險；支持民間部門資產(chǎn)負債有序調整，更好適應匯率彈性的增加。與此同時，應該穩(wěn)健地推進人民幣國際化的一些舉措，包括增加離岸市場的人民幣流動性、增加國際貿易與投資的人民幣結算、擴大人民幣在國際支付和儲備中的比重甚至推動國際市場的人民幣計價。
注
[1]《2017•徑山報告》課題組成員包括黃益平、張宇燕、朱民、張斌、管濤、徐忠和朱雋，所有成員均以個人身份參與課題組研究。綜合報告執(zhí)筆人為黃益平，主要綜合了七個分報告的分析與結論，但綜合報告中的一些觀點并不一定代表每一位分報告作者的立場。分報告作者特別是管濤、張斌和朱雋等對綜合報告草稿提出了具體的修改意見。當然，任何差異或者錯誤均由執(zhí)筆人承擔責任。
[2]Huang, Y., Wang, X., Wang, B. and Lin, N. (2013). ‘Financial reform in China: Progress and challenges’, in Park, Y. and Patrick, H. (editors), How Finance in Shaping Economies of China, Japan and Korea, Columbia University Press, New York. Pages 44-142.
[3]朱民等，2017，“世界視野的中國金融發(fā)展：《徑山報告》分報告之二”。
[4]Huang, Y. and Wang, X. (2017). “Building an efficient financial system in China: A need for stronger market discipline”. Asian Economic Policy Review. 12(2). Pages 188-205.
[5]Abiad, A., Detragiache, E., & Tressel, T. (2008). A new database of financial reforms. IMF working paper.
[6]張斌等，2017，“走向浮動的人民幣匯率形成機制：《徑山報告》分報告之三”。
[7]管濤等，2017，“中國的跨境資本流動管理：《徑山報告》分報告之四”。
[8]朱雋等，2017，“進一步擴大我國金融業(yè)對外開放：《徑山報告》分報告之五”。
[9]徐忠等，2017，“以對外開放促進金融市場改革發(fā)展：《徑山報告》分報告之六”。
[10]朱雋等，2017，“構建中國對外投融資合作框架：《徑山報告》分報告之七”。
[11]Huang, Y. and Wang, X. 2011. ‘Does financial repression inhibit or facilitate economic growth: a case study of China's reform experience’. Oxford Bulletin of Economics and Statistics. 73(6), Pages 833-855.
[12]張宇燕等，2017，“當前中國面臨的國際戰(zhàn)略環(huán)境：《徑山報告》分報告之一”。
[13]Cho, C., Huang, Y. and Kim, S. (2017). “International transmission of Chinese monetary policy shocks to Asian Countries”, draft paper, National School of Development, Peking University.
[14]IMF. 2011. Agreement of the International Monetary Fund. IMF.
[15]Rey, H. 2013. “Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence”, Proceedings – Economic Policy Symposium – Jackson Hole.
[16]Hofmann, B., Shim, I. and Shin, H. (2016). “Sovereign yields and the risk-taking channel of currency appreciation”. BIS Working Papers No 538.
[17]McKinnon, R. I. (1993). The Order of Economic Liberalization: Financial control in the transition to a market economy, Johns Hopkins University Press.
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