供求失衡與金融服務(wù)繞道
中國近年來影子銀行業(yè)務(wù)、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴張，金融體系風險提升。非金融企業(yè)杠桿率大幅提高，企業(yè)抱怨融資難和融資貴，金融業(yè)增加值/GDP占比持續(xù)快速提高并遠遠超出了發(fā)達國家水平。這些現(xiàn)象都與金融服務(wù)的供求不匹配有關(guān)。一方面是中國經(jīng)濟工業(yè)化高峰期之后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來了快速的金融服務(wù)需求變化，另一方面是金融服務(wù)的供給不能跟上。供求匹配的金融服務(wù)大路走不通，實體部門和金融中介通過繞道的方式滿足新的需求變化。
家庭部門投資在繞道，企業(yè)和政府融資也在繞道，商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)則是尋找繞道的辦法。金融服務(wù)中介的繞道業(yè)務(wù)是在金融中介之間以及金融中介和實體經(jīng)濟部門之間建立更復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。金融中介從中獲得了較高的利潤增長同時也承擔了高風險，實體經(jīng)濟部門則為此付出更高的融資成本和更高的債務(wù)杠桿率。
房地產(chǎn)成為家庭養(yǎng)老和保險的替代金融投資工具。從前面國際經(jīng)驗中看到，隨著居民部門金融財富水平提高，財富的配置方式也會發(fā)生變化。中國也不例外。中國居民部門快速增長的金融財富不再滿足于僅以低風險/低收益的銀行存款的持有方式。更高的金融資產(chǎn)水平上，居民部門愿意持有更高風險/高收益組合的金融投資產(chǎn)品，愿意持有長期、帶有養(yǎng)老和保險功能的金融投資產(chǎn)品。但是這些金融服務(wù)需求得不到滿足。對金融資產(chǎn)的需求轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)成為替代金融資產(chǎn)作為高風險/高收益金融投資產(chǎn)品，或者養(yǎng)老和保障金融投資產(chǎn)品的替代投資工具。根據(jù)西南財大的《中國家庭金融資產(chǎn)配置風險報告》，房地產(chǎn)在中國家庭資產(chǎn)的占比達到六成以上。與此形成對比，美國家庭的房地產(chǎn)在全部家庭資產(chǎn)中的占比只有中國家庭的一半。
對房地產(chǎn)旺盛的投資需求同時也支撐了高房價、房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)部門的龐大融資需求。每當政府應(yīng)為房價過高而采取對房地產(chǎn)信貸的遏制政策，房地產(chǎn)部門就不得不借助于影子銀行業(yè)務(wù)得到貸款，房地產(chǎn)行業(yè)一直以來是金融服務(wù)中繞道業(yè)務(wù)的重要客戶，為中國的影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展提供了溫床。
企業(yè)融資工具不匹配加劇企業(yè)融資難和融資貴。企業(yè)投資過度依賴以銀行貸款為代表的債務(wù)融資工具，權(quán)益類融資發(fā)展滯后，這使得中國企業(yè)債務(wù)保持在較高水平。這種情況如果放在工業(yè)化高峰期以前，問題還不嚴重，處于工業(yè)化高峰期以前發(fā)展階段的勞動/資本密集型制造業(yè)正處于快速擴張期，利潤增長有保障，對于銀行而言也有相對充足的抵押品作保障。但是在工業(yè)化高峰期以后，情況會大大不同。
傳統(tǒng)企業(yè)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的生死存亡挑戰(zhàn)，銀行對企業(yè)發(fā)展前景缺乏信心，對廠房設(shè)備這些抵押品的價值評估動搖，企業(yè)從銀行獲取貸款更加困難，為了獲取資金就不得不付出更高成本。新企業(yè)/新業(yè)務(wù)往往是進入缺少抵押品且高風險的經(jīng)營活動，銀行的傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)很難評估這些經(jīng)營活動涉及的風險因而也很難提供貸款，權(quán)益類融資因為總體發(fā)展規(guī)模有限也難以對新企業(yè)/新業(yè)務(wù)發(fā)展提供充分的支持。企業(yè)融資需求在傳統(tǒng)銀行貸款模式和權(quán)益融資模式雙雙受阻，部分融資需求只好借助于更復(fù)雜的、銀行與非銀行金融機構(gòu)合作的金融繞道服務(wù)滿足。企業(yè)要為這些金融繞道服務(wù)提供更高的融資成本。
政府融資工具不匹配抬升政府債務(wù)成本。政府融資工具不匹配主要體現(xiàn)在兩個方面。一是債券融資工具不充分。中國經(jīng)濟仍需要進一步推進城市化進程，需要相關(guān)的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要低成本、長周期的債務(wù)融資工具。政府憑借其信用優(yōu)勢，本應(yīng)該可以更低成本融資。然而政府沒有充分利用其信用優(yōu)勢降低融資成本，地方政府債務(wù)當中百分之四十來自地方融資平臺債、影子銀行貸款以及信托和其他非銀行金融機構(gòu)貸款這些高成本的中短期融資工具，不得不借助于更復(fù)雜的金融中介獲取更高成本/更短期限的融資工具，這不僅增加了融資成本，也降低了債權(quán)債務(wù)關(guān)系的透明度，加劇了金融風險。二是權(quán)益類融資工具不充分。
對于一些政府支持并且有較高收益的建設(shè)項目，可以通過權(quán)益融資方式吸引社會公眾投資，有效降低融資成本和政府債務(wù)水平。中國近年來在推進的公私合營模式（PPP）是對權(quán)益融資方式的嘗試，但實質(zhì)進展有限。根據(jù)國際貨幣基金組織的報告[1]，大多數(shù)公私合營項目集中在傳統(tǒng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（80％以上），公私合營的合作方通常由政府控制（純私人合作方僅占投資的30%左右）。合作方的范圍包括政策性銀行、政府基金、私人資本和其他國有實體，如中央和地方國有企業(yè)，甚至是地方融資平臺。2016 年底，公私合營項目的資本值達GDP 的27％，實施部分不足五分之一。
金融服務(wù)繞道加劇金融風險。受制于多種因素，滿足居民部門金融資產(chǎn)配置需要的并非高于銀行存款更高風險和收益配比以及具有養(yǎng)老保險功能的金融產(chǎn)品，而是利率稍高、剛性兌付的短期理財產(chǎn)品；滿足企業(yè)高風險活動融資需求權(quán)益融資有限，大量融資還要來自傳統(tǒng)銀行貸款和影子銀行業(yè)務(wù)；滿足政府主導基建項目融資需求的低成本、長期債務(wù)融資和權(quán)益融資工具有限，大量融資還要來自統(tǒng)銀行貸款和影子銀行業(yè)務(wù)。理財產(chǎn)品、影子銀行表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)以及非銀行金融機構(gòu)形成的金融服務(wù)繞道，本質(zhì)上還是建立銀行、作為通道的非銀金融機構(gòu)以及企業(yè)之間的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，不能有效地把企業(yè)和政府經(jīng)營活動風險分散到居民部門，風險繼續(xù)集中在金融中介。不僅如此，金融服務(wù)繞道透明度低且監(jiān)管不完備，一些金融中介通過放大杠桿率和加大期限結(jié)構(gòu)錯配獲取更高利潤，加劇了金融系統(tǒng)風險。
中國金融部門增加值在GDP中的占比持續(xù)上升，2016年達到8.2%，遠遠超過美、歐等金融市場更加發(fā)達的國家。金融部門增加值的主要來源是銀行，增加值中的重要組成部分是銀行利潤。銀行利潤當中，上升邊際貢獻最大的是中間業(yè)務(wù)收入。2008到2016年，中、農(nóng)、工、建、交、浦發(fā)、招商、興業(yè)等8家銀行中間業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中的占比從不足14%上升到21%。大量中間業(yè)務(wù)對應(yīng)著金融繞道。企業(yè)要為更復(fù)雜的融資通道付出更高的融資成本。
金融補短板
金融供求失衡局面的長期持續(xù)，金融繞道現(xiàn)象的盛行，說明金融決策部門和相關(guān)宏觀經(jīng)濟決策部門在政策調(diào)整方面滯后于現(xiàn)實發(fā)展的需要，決策機制亟待改革。改革的主要內(nèi)容是把目標明確、責權(quán)匹配的專業(yè)化決策機制落在實處。
避免多重目標，避免不合理和不匹配的目標。監(jiān)管機構(gòu)不能把經(jīng)濟增長、股票指數(shù)高低作為目標，貨幣當局不能把資源配置效率作為目標。目標盡可能地單一，說明管理當中的合理分工和專業(yè)化決策，越有利于實現(xiàn)目標。責權(quán)匹配落在實處，一是上級對下級有足夠的授權(quán)，對于下級單位授權(quán)范圍以內(nèi)的工作不能干預(yù)；二是建立明確、專業(yè)的問責機制。專業(yè)化的決策機制還需要專業(yè)化的人才，除了決策部門自身的人才培養(yǎng)計劃，還需要吸引國內(nèi)外市場、學術(shù)界和國際組織等各方面的人才加入到?jīng)Q策部門并能夠讓他們充分發(fā)揮作用。
金融補短板需要在金融產(chǎn)品和市場，金融中介以及金融基礎(chǔ)設(shè)施方面做出大的調(diào)整，需要大量的改革和長時間的市場培育，所涉及的也不僅是金融領(lǐng)域。以下重點討論當前比較迫切的金融補短板內(nèi)容。
1，推動以REITs為代表，能帶來現(xiàn)金流的長周期、標準化的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)。REITs全稱為不動產(chǎn)投資信托基金（Real estate investment trust），是通過發(fā)行信托收益憑證匯集資金，交由專業(yè)投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金?？梢杂糜诎l(fā)行REITs的資產(chǎn)包括租賃房、工業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施、度假公寓、辦公樓、倉儲中心、商場等所有能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施。REITs有多種類型，國際上主導類型是權(quán)益型REITs，類似股票。
REITs為居民部門提供中長期金融投資工具，為企業(yè)和政府的不動產(chǎn)投資找到權(quán)益型融資工具，降低企業(yè)和政府杠桿率，降低金融中介風險，是同時解決居民、企業(yè)和政府金融服務(wù)供求失衡的有效金融工具。不僅如此，無論是存量不動產(chǎn)還是新建不動產(chǎn)，借助REITs可以改善對不動產(chǎn)管理的激勵機制，把不動產(chǎn)交給更專業(yè)的管理者，提高對不動產(chǎn)管理質(zhì)量和收益水平，實現(xiàn)更好的資源配置，讓城市更加美麗。
REITs面臨著廣闊的發(fā)展空間。美國REITs與GDP之比在6.7%左右，如果中國也能發(fā)展到類似規(guī)模，對應(yīng)的是超過5萬億的市場規(guī)模，等同于中國股票市場建立以來的融資規(guī)模。北京大學光華管理學院的研究《中國不動產(chǎn)投資信托基金市場規(guī)模研究》[2]中指出，中國公墓REITs的規(guī)?？梢赃_到4-12萬億人民幣。此外，REITs主要是對接不動產(chǎn)項目，而中國固定資產(chǎn)投資當中70%是建筑安裝類投資，遠高于美國和其他發(fā)達國家，這種投資模式意味著REITs在中國有更大的發(fā)展?jié)摿臻g。
推動REITs發(fā)展[3]需要兩方面的政策支持。一是稅收政策支持，按照國際慣例REITs將經(jīng)營應(yīng)稅所得90%以上分配給投資者時，免征企業(yè)所得稅；REITs經(jīng)營中包含物業(yè)出租的，免征房產(chǎn)稅；REITs發(fā)行過程中需新增繳納的土地增值稅、企業(yè)所得稅、契稅遞延至轉(zhuǎn)讓給第三方時進行稅務(wù)處理。二是金融政策支持，為REITs設(shè)立單獨備案通道，制定相應(yīng)審核、發(fā)行規(guī)定；對租賃經(jīng)營管理情況良好、市場認可的項目，允許發(fā)行無償還（贖回）期限、無增信措施的產(chǎn)品；允許公募發(fā)行；允許公募基金投資REITs產(chǎn)品。
2，推動稅收優(yōu)惠的個人養(yǎng)老金賬戶發(fā)展。從國際比較來看中國家庭部門金融資產(chǎn)中的養(yǎng)老保險類資產(chǎn)不僅規(guī)模太小，且養(yǎng)老保險資產(chǎn)規(guī)模中的配置比例也非?；巍，F(xiàn)有的養(yǎng)老保險類資產(chǎn)中主要來自社會統(tǒng)籌賬戶建立的公共養(yǎng)老金，企業(yè)和職業(yè)年金規(guī)模很小，個人養(yǎng)老金更小[4]。從國際經(jīng)驗來看，帶有稅收優(yōu)惠的個人養(yǎng)老金賬戶有三個特點，一是稅收遞延優(yōu)惠，二是個人賬戶，三是個人投資選擇權(quán)。個人養(yǎng)老金是養(yǎng)老體系的重要組成部分，在中國也面臨巨大發(fā)展空間。
個人養(yǎng)老金賬戶發(fā)展?jié)M足了家庭部門對養(yǎng)老保險金融資產(chǎn)的需求增長，有助于減少對房地產(chǎn)的投資性需求，也為實體經(jīng)濟部門發(fā)展提供了長期資金。此外，從國際經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金多關(guān)注于中長期投資，投資風格相對穩(wěn)健，是資本市場發(fā)展的支柱力量，有助于降低資本市場短期劇烈波動。
推動個人養(yǎng)老金賬戶同樣需要稅收政策調(diào)整鼓勵個人對養(yǎng)老金的和金融政策支持。國際上對個人養(yǎng)老賬戶普遍采取稅收遞延優(yōu)惠，我國目前對企業(yè)年金和職業(yè)年金有稅收遞延優(yōu)惠而對個人養(yǎng)老賬戶沒有類似安排。金融市場要提供有更多選擇余地、期限結(jié)構(gòu)較長的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)以及培育長周期資產(chǎn)配置和風險管理，開發(fā)滿足不同人群生命周期需求的專業(yè)養(yǎng)老金管理機構(gòu)。
3，提高地方政府債務(wù)限額，提高國債和地方政府債在政府總債務(wù)中的占比，拓寬和規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道。經(jīng)過三年的地方債務(wù)置換，國債和地方政府債券在全部政府債務(wù)中的占比顯著上升，但與發(fā)達國家相比依然過低，地方債務(wù)利息成本仍有進一步下降空間。考慮到各級政府出于彌補政府公共服務(wù)缺口和推進中國的城市化的需要，未來仍面臨著規(guī)模龐大的融資需求，需要盡可能地使用低成本的國債和地方政府債滿足這些融資需求，避免地方政府利用復(fù)雜的通道業(yè)務(wù)獲取高成本、期限錯配的資金。通過建設(shè)項目專項債、基礎(chǔ)設(shè)施項目PPP和REITs等多種方式拓寬基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道，不僅降低了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)成本，也利用市場力量對項目形成了評估和監(jiān)督。
注:
[1]http://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2017/Chinese/cr17248c.ashx
[2] http://www.gsm.pku.edu.cn/2.pdf
[3] 針對REITs發(fā)展有兩種建議。一種是企業(yè)發(fā)行ABS、資產(chǎn)支持專項計劃名義發(fā)行的類REITs，允許公募基金購買。這種模式不要求現(xiàn)行法律太大突破曉，但是這本質(zhì)上還是債權(quán)融資，附帶本金償還（贖回）期限，并且要求提供抵押、擔保等增新措施，對企業(yè)吸引力不大。另一種是標準的權(quán)益型REITs，類似股票，需要對現(xiàn)行法律做較大突破。
[4]公共養(yǎng)老金大概占總體養(yǎng)老金總量的78%，企業(yè)和職業(yè)年金占總量的8%，個人養(yǎng)老金只占4%，這個結(jié)構(gòu)比例嚴重失衡。
作者張斌系CF40高級研究員，本文節(jié)選自《2018·徑山報告》分報告二《金融供求失衡與補短板》。
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