摘要
在實行改革開放政策四十年以后，中國經濟迎來了一系列重大的轉折。首先，中國已經達到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬人、老齡人口增加1,200萬人。最后，全球化趨勢停頓甚至逆轉，中國經濟增長對外部市場、資本與技術的依賴度必然會降低。未來中國經濟能不能實現(xiàn)高質量發(fā)展，取決于經濟增長模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過渡到創(chuàng)新驅動型。高質量發(fā)展的主要特征是生產要素的高效率與經濟活動參與者的高收益，最終目標是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。
增長模式轉型要求金融模式轉型。中國的金融部門從改革初期的單一機構到今天機構繁多、資產龐大的體系，經歷了翻天覆地的變化。與各國的金融體系相比，中國的體系有兩個突出的特征，一是較高的金融抑制水平，即政府對金融體系的干預比較多，二是銀行在金融體系中占絕對主導。這個金融體系在過去幾十年并沒有妨礙中國在改革期間實現(xiàn)經濟高速增長與金融基本穩(wěn)定，：第一，其實金融抑制的水平一直在緩慢下降；第二，在市場機制不健全的經濟體中，適度的金融抑制反而可能是有益的；第三，這個金融體系比較適應當時的增長模式，受政府干預的商業(yè)銀行擅長于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴張，因為它們的風控方式基本上就是看財務數(shù)據(jù)、看抵押資產、看政府擔保。
可惜的是，這樣一個曾經有效的金融體系現(xiàn)在卻無法再有效地“支持實體經濟”。首先，很多輕資產、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營企業(yè)變成了經濟創(chuàng)新的主力，它們卻無法獲得有效的融資服務，因為它們往往缺乏財務數(shù)據(jù)、沒有抵押資產、也不享受政府擔保。其次，人口老齡化和儲蓄率下降，提高了家戶對資產性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當?shù)氖袌雠c工具去籌集大量的資金支持公共服務。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。
支持高質量經濟發(fā)展，就要求高質量的金融體系，一個最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經濟創(chuàng)新、實現(xiàn)可持續(xù)增長。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關系。金融的理念與實踐都需要創(chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風險管理方法，三是在明晰責任的前提下容忍失敗。高質量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風險，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務。
我國受政府高度干預與由銀行絕對主導的金融體系顯然已經不太適應當前經濟發(fā)展的核心任務即支持創(chuàng)新活動，因此，金融改革的一個重要任務應該是與時俱進地調整金融結構，不僅要盡量改變金融機構的組成比例，更需要努力改進金融機構的實質功能。政府在金融市場中的作用更是亟待改革，產權歧視已經成為妨礙民企融資的一個重要因素。在彌補市場失靈方面，該做的沒做好、不該做的經常做的現(xiàn)象很普遍，比如絕大部分產業(yè)政策不僅沒有起到支持創(chuàng)新的作用，甚至嚴重扭曲了資源配置，金融監(jiān)管也沒有關注金融風險。
資本市場在支持創(chuàng)新活動、提供投資渠道方面有先天的優(yōu)勢，可惜我國的資本市場在這兩個方面的優(yōu)勢都沒有充分發(fā)揮出來。首先需要改變用管銀行的方法管市場的政策思路，發(fā)行新股要核準，新股價格要調控，國家信用要替代市場信用，甚至連股市指數(shù)也要引導。市場開放度低、機構投資者占比小、上市公司行為不規(guī)范，市場自然很難有效運行。市場本身的一些先天不足也被放大，特別是資本缺乏耐心、投資者不能容忍失敗。因此，發(fā)展資本市場的首要任務并非擴大市場，而是改變機制。
商業(yè)銀行不太擅長支持輕資產的創(chuàng)新型企業(yè)，也很難提供大規(guī)模的投資渠道，這是先天決定的，形成了事實上的金融供給與需求嚴重不匹配、競爭激烈與服務不足并存。不過國際上已經有成功的經驗，國內銀行業(yè)也做了許多的創(chuàng)新嘗試，比如創(chuàng)立科技支行、提供供應鏈金融服務以及試驗各種投貸聯(lián)動模式，在提供銀行信貸方面也逐步形成了業(yè)務團隊深耕模式、“信貸工廠”模式和大數(shù)據(jù)風控模式。但商業(yè)銀行的創(chuàng)新也面臨許多難以逾越的障礙，利率市場化尚未完成，市場化風險定價很難實現(xiàn)。由于政府信用的介入，銀行信貸配置無法真正做到競爭中性。信用體系不夠完善，擔保體系建設不足。另外，銀行多元化融資模式也還沒有形成。
理解我國的影子銀行，一定要將其規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風險的屬性與服務實體經濟、彌補正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來，所以，影子銀行實際是用錯誤的方法做了正確的事情，而且我國的影子銀行業(yè)務是由商業(yè)銀行主導，故稱“銀行的影子”。監(jiān)管與整治影子銀行名正言順，只是要切忌“一刀切”的做法，避免既對實體經濟造成沖擊、又有觸發(fā)新的金融風險。
中國的數(shù)字金融全球領先，主要體現(xiàn)在普惠性方面。兩家主要的移動支付平臺各自擁有近10億的用戶，而且已經從大商場普及到街邊攤販。幾家網絡銀行則每年可以分別發(fā)放一千萬筆小微與個人貸款。這樣的普惠金融，不僅僅是增加了生活、商業(yè)的便利性，更重要的是為個人、微為企業(yè)提供了以前不曾有過的發(fā)展和選擇空間。而數(shù)字金融能得到空前的發(fā)展，得益于傳統(tǒng)金融部門的供給不足、監(jiān)管部門相對寬松的政策環(huán)境以及以智能手機、大數(shù)據(jù)和云計算為代表的數(shù)字技術的飛速進步。中國數(shù)字金融發(fā)展的啟示也具有兩重性，一是數(shù)字技術可以讓很多傳統(tǒng)金融機構做過去做不到的事情，二是監(jiān)管框架必須與時俱進才能保障金融穩(wěn)定。
人民幣國際化也是支持經濟高質量發(fā)展的重要工具。一方面，只要有利于人民幣國際化再出發(fā)的政策也都是有利于經濟高質量發(fā)展的政策；另一方面，人民幣國際化本身也能夠支持高質量發(fā)展。人民幣國際化必然會要求更大力度的金融開放，讓國內政策制度與國際接軌，同時降低國際收支中的貨幣錯配問題。當然，考慮人民幣國際化再出發(fā)就應該首先總結前期政策的一些經驗教訓，特別是充分重視各方面金融政策相互配合的重要性。與此同時，也應該認識到，人民幣與其它主要國際儲備貨幣之間還存在相當大的距離，因此，人民幣國際化再出發(fā)既需要有足夠的耐心，同時也要下功夫補短板。
本報告提出如下政策建議：
一、營造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護知識產權，落實競爭中性，完善破產、重組的法律體系，實現(xiàn)市場出清。
二、積極構建適合支持經濟高質量增長的“最優(yōu)金融結構”，發(fā)展多層次的資本市場，推動金融機構更好地為創(chuàng)新活動和中小企業(yè)服務。提供良好的金融環(huán)境與基礎設施，包括落實競爭中性、推進利率市場化和建設良好的信用體系。
三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場開放，引進更多的機構投資者。提高資本的耐心，在明晰責任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵機制和制度安排。
四、進一步探索銀行與資本市場的聯(lián)動，推動服務模式向“商行+投行”轉型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風控手段，建設開放銀行。設立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。
五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產品的監(jiān)管標準要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強私募股權凈值型產品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機構提升整體資產組合的風險監(jiān)控與風險管理能力。
六、盡快實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融業(yè)務模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關系，并推動智能手機、大數(shù)據(jù)與云計算在整個金融部門中的穩(wěn)健運用，支持創(chuàng)新驅動的經濟高質量發(fā)展。
七、將人民幣國際化作為中國金融開放之錨，構建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉向負面清單管理轉變，構建合理的金融市場與金融機構體系。大力加強人民幣的計價功能。
八、構建適應金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關系。適應金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術的業(yè)務特征，加強監(jiān)管協(xié)調、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。
經濟發(fā)展新階段呼喚金融創(chuàng)新
中國領導層在1997年首次提出“兩個一百年”的奮斗目標，即到2021年中國共產黨建黨一百年時，使國民經濟更加發(fā)展，各項制度更加完善；到2049年中華人民共和國建國一百年時，基本實現(xiàn)現(xiàn)代化，建成富強民主文明的社會主義國家。在2012年再度重申了這兩個目標，并具體地提出到2021年讓中國的國民生產總值（GDP）及城鄉(xiāng)居民收入在2010年的基礎上翻一番。目前看來，第一個百年目標應該完全可以實現(xiàn)，2018年人均GDP已經達到9,736美元，離世界銀行確定的高收入水平的門檻12,600美元不遠了，2010-2018年間實際GDP的年均增長率為7.4%，而且中國即將在2020年如期實現(xiàn)全面脫貧。
實現(xiàn)第二個百年目標的任務可能要艱巨許多。雖然在自1978年實行改革開放政策以來的四十年間，中國經濟實現(xiàn)了年均9.2%的增速，金融體系也保持了基本穩(wěn)定。但這樣的表現(xiàn)在未來三十年能否持續(xù)，有很大的不確定性。和過去的發(fā)展相比，未來中國經濟將面臨一系列新的挑戰(zhàn)：第一，隨著收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從“要素投入型”轉向“創(chuàng)新驅動型”；第二，人口紅利消失，中國正在快速進入老齡化時代，未來三十年勞動年齡人口可能會減少1億7千萬人，撫養(yǎng)比也將從2010年的三分之一上升到2049年的三分之二；第三，新近的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續(xù)支持經濟增長。除此之外，還需要應對其它一些重要的挑戰(zhàn)，比如環(huán)境破壞、收入不平等和高杠桿率等等。
未來中國經濟能否實現(xiàn)可持續(xù)增長，在很大程度上取決于能否有效地應對上面的這些新挑戰(zhàn)。最近北京大學國家發(fā)展研究院與布魯金斯學會組成聯(lián)合課題組深入分析未來三十年中國將面對的經濟挑戰(zhàn)，聯(lián)合課題組的基本結論是，如果能夠繼續(xù)堅持改革開放的政策，中國經濟完全有可能保持穩(wěn)健的發(fā)展步伐。當然，到2049年，其經濟增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時候中國人均GDP將上升到美國的三分之二。[2]也就是說，在從現(xiàn)在開始的三十年間，雖然增速會持續(xù)下降，但中國經濟應該很快就能夠邁過高收入經濟的門檻。即使按市場價格計算，中國也將在不遠的將來成為世界第一大經濟體。
這樣看來，實現(xiàn)第二個百年目標的可能性也很大，但還需要做出很多艱苦的努力才能達成這個結果。所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數(shù)國家在達到今天中國這樣的中等收入水平之后，再也無法繼續(xù)進步。即便是經濟發(fā)展十分成功的國家，比如日本，也一度經歷將近二十年的停滯不前。中國經濟如何才能做到持續(xù)不斷的增長？出路只有一條，就是走向高質量的發(fā)展。經濟高質量發(fā)展的核心特征是高效率和高效益，目標是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。生產要素包括資本、勞動、資源、能源和環(huán)境的投入要產生高的效率。同時市場主體要獲得好的效益，即投資要有回報、企業(yè)要有利潤、員工要有收入、政府要有稅收，而且四者之間的分配要相對合理。[3]可見，實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展是一項復雜的系統(tǒng)工程，不過最根本的決定因素應該是經濟的創(chuàng)新能力。在低成本優(yōu)勢喪失之后，唯有通過創(chuàng)新，不斷地推動產業(yè)升級換代，提高生產率，經濟才有可能可持續(xù)、高質量地增長。
金融支持經濟高質量發(fā)展，除了提高金融效率、維持金融穩(wěn)定，關鍵還是要有效滿足實體經濟的需求，一是創(chuàng)新企業(yè)融資的需求；二是家戶對資產性收入的需求；三是政府籌集大量廉價資金的需求。最近十年來，隨著成本水平的不斷提高與經濟增速的持續(xù)放緩，“金融不支持實體經濟”的抱怨也越來越多?？陀^地說，對金融體系的抱怨一直存在，但似乎從來沒有像現(xiàn)在這么突出。中國的金融體系從改革初期的單一機構演變到今天這個機構數(shù)量繁多、資產規(guī)模龐大的部門，幾乎是翻天覆地的變化。除了機構多、資產大，中國的金融體系還有兩個非常突出的特點，一是銀行在金融總資產中的比例非常高，二是金融抑制即政府的干預程度非常高（見圖1）。這樣獨特的金融體系引出兩個疑問，第一，既然實行市場化改革，為何中國金融抑制的程度還如此高？第二，一個以國有商業(yè)銀行為主的金融體系，是否在資源配置與風險控制方面存在明顯的短板？
圖1 各國金融體系比較：金融抑制與銀行占比，2015年
資料來源：黃益平等，中國金融改革路線圖，中信出版社，北京，2019年。
但過去四十年的經歷又表明，這樣一個看起來并不完美的金融體系并沒有妨礙中國實現(xiàn)經濟高速增長與金融基本穩(wěn)定。我們可以從三個方面來理解這樣一個現(xiàn)象：首先，雖然在改革期間政府對金融體系的干預程度相對較高，但金融抑制指數(shù)卻一直在穩(wěn)步下降，也就是說市場化的步伐并沒有停止；其次，雖然政府干預確實會帶來一些效率損失，但銀行一直在快速地將儲蓄轉化為投資，對經濟增長提供了有力的支持；最后，政府控股金融機構有效地支持了投資者信心，保障金融穩(wěn)定。[4]這個分析與斯蒂格利茲的觀察是一致的，即在金融市場機制不發(fā)達的經濟體，適度的政府干預反而是有益的。實證研究也表明，假如從改革初期就徹底消除政府干預，中國經濟在上個世紀八十年代和九十年代的增長速度可能反而會明顯降低。[5]
那為什么過去行之有效的金融體系現(xiàn)在突然又不行了呢？一個重要的原因是中國經濟的增長模式正在轉變，但金融體系還沒有轉過來，無法滿足實體經濟許多新的金融服務需求。一方面，隨著人口老齡化和儲蓄率下降，家戶對資產性收入的需求穩(wěn)步增加。多年來他們積累了規(guī)模龐大的儲蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產。中國資本市場發(fā)展已經經歷了近三十年的時間，但這個市場對投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過去家戶習慣性地將儲蓄資金存放在銀行或者投資到房地產市場，現(xiàn)在銀行存款利率經常跑不過通脹率，而房地產市場的風險也在明顯上升。
另一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行習慣于利用財務數(shù)據(jù)、抵押資產和政府擔保做信用評估，因而它們擅長于為大型企業(yè)、制造業(yè)以及粗放式擴張?zhí)峁┤谫Y服務。而過去幾十年中國經濟發(fā)展的主線就是利用低成本優(yōu)勢粗放式地擴張勞動密集型的制造業(yè)，因此，中國的金融體系一直能夠比較有效地支持實體經濟的增長。但現(xiàn)在情形發(fā)生了變化，自全球金融危機以來，勞動力市場出現(xiàn)短缺，低成本優(yōu)勢喪失，人均GDP從2007年的2,600美元增加到2018年的9,736美元，粗放式擴張模式已經難以為繼。唯有依靠創(chuàng)新，實現(xiàn)持續(xù)的產業(yè)升級換代，才能支持可持續(xù)的增長。但問題是創(chuàng)新型企業(yè)中的絕大部分是民營企業(yè)、中小企業(yè)，它們通常既沒有數(shù)據(jù)，又缺乏抵押資產，當然也很少能享受到政府擔保，銀行無法有效地對這類新型企業(yè)做信用評估，當然也就無法很好地為它們提供融資服務。
因此，經濟創(chuàng)新，包括技術、產品、業(yè)態(tài)和模式的創(chuàng)新，是中國經濟面對的新挑戰(zhàn)，也是保證經濟可持續(xù)增長的重要支柱。經濟創(chuàng)新呼喚金融創(chuàng)新，這是實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展的必要前提。經濟創(chuàng)新的本質特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與大多數(shù)金融投資要求短期化的低風險、高回報之間存在一定的矛盾。因此，金融創(chuàng)新可能需要考慮從以一下三個方面入手：第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過三年的，很多固定資產項目的融資都是分拆成幾個階段落實的。最近一、二十年發(fā)展起來的各種投資基金像天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產業(yè)引導基金等，在這方面有很大改善，但急功近利的毛病依然十分嚴重。融資期限雖然只是一個時間問題，但期限太短，必然會牽扯企業(yè)家的很多精力，甚至造成生產經營風險。如果企業(yè)家整天被債權人、投資人追著要回報，如何還能安心從事創(chuàng)新活動？
第二，風險管理要適應創(chuàng)新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務的基本門檻就是風險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經濟增長，就是因為其風控體系能夠適應當時經濟發(fā)展的方式，首先看財務數(shù)據(jù)，不行再要求抵押資產，再不行還有政府兜底。評估創(chuàng)新企業(yè)的風險存在兩個層面的困難：一方面，大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)都是中小企業(yè)、民營企業(yè)，它們往往既沒有財務數(shù)據(jù)，、也缺乏抵押資產；另一方面，創(chuàng)新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們的風險需要新的評估方法，比如充分利用非財務數(shù)據(jù)也即各種軟信息，同時需要專業(yè)化的知識判斷創(chuàng)新活動的機會與風險。
第三，要在明晰責任的前提下容忍失敗。創(chuàng)新的不確定性大，失敗率高，金融服務要接受這個現(xiàn)實。目前商業(yè)銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負責制，很多銀行很難這樣就很難支持創(chuàng)新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從三個層面入手：一是盡量冒有把握的風險。當然，“有把握”也只是相對于“盲目”而言，但起碼要知道風險在哪、有什么后果。二是接受失敗。對于商業(yè)銀行，就意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對于投資基金，也要接受有不成功的項目。三是金融服務成本要覆蓋風險。容忍失敗的前提是責任要清晰、總回報要有保障。，對于投資基金，只要大部分投資項目獲得高回報，個別項目失敗不是問題。對于商業(yè)銀行，必須實行市場化的風險定價，行政性地強制要求銀行壓低對創(chuàng)新型企業(yè)的融資成本，實際是違背金融規(guī)律的。
“最優(yōu)金融結構”與有為政府的邊界
因此，金融創(chuàng)新需要努力提高資本的耐心、建立適合創(chuàng)新活動的風險管理模式并容忍失敗，才能有效地支持經濟創(chuàng)新，實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展。由此可見，支持“要素投入型”增長和支持“創(chuàng)新驅動型”增長的恰當?shù)慕鹑诜沾蟛灰粯樱膊淮嬖诜胖暮６詼实淖顑?yōu)金融體系，關鍵要看它能否有效支持實體經濟的增長，同時管住住金融風險。新結構經濟學關于“最優(yōu)金融結構”的概念提供了一個非常重要的思路。[6]一方面，一個經濟體的要素稟賦結構決定其最具競爭力的產業(yè)與技術結構，進而決定了金融需求的特征。另一方面，不同的金融體系在安排資金動員規(guī)模、克服或緩解信息不對稱、節(jié)約交易成本、分散風險等方面具有各自的優(yōu)勢和劣勢。因此，經濟體應當具有與其要素稟賦結構所決定的最優(yōu)產業(yè)結構相適應的“最優(yōu)金融結構”，即金融體系中各種金融制度安排的構成需要與該經濟體的產業(yè)、技術結構和企業(yè)的特性相匹配，以支持具有比較優(yōu)勢的產業(yè)和具有自生能力的企業(yè)的建立和成長。從橫向比較看，發(fā)達經濟體與發(fā)展中經濟體的最優(yōu)金融結構將會不同。從縱向發(fā)展看，一個經濟體的最優(yōu)金融結構是動態(tài)的，隨著最優(yōu)產業(yè)的技術結構的變遷，經濟中的企業(yè)規(guī)模和風險特性會發(fā)生變化，從而其最優(yōu)金融結構也會相應演變。
從這個思路出發(fā)，新結構經濟學進一步推論，在發(fā)達經濟體，居于主導地位的是資金需求量大的資本密集型企業(yè)、具有很高風險的創(chuàng)新型企業(yè)。在這個經濟體中，有效的金融體系應當以能夠為大企業(yè)提供短期大規(guī)模資金服務的大銀行和能夠有效分散風險的資本市場為主，輔之以為勞動密集型中小企業(yè)服務的中小銀行和其它中從小金融機構。而在發(fā)展中經濟體，居于主導地位的是勞動密集型的中小企業(yè)，它們的產品市場和生產技術都相對比較成熟，其風險主要來自于企業(yè)家。區(qū)域性的中小銀行在為信息相對不透明的中小企業(yè)提供融資服務方面具有比較優(yōu)勢，其它非正規(guī)金融機構也可以通過人緣、地緣關系獲得當?shù)仄髽I(yè)及企業(yè)家的信息，降低交易成本，提供重要補充。
“最優(yōu)金融結構”的概念對思考中國需要什么樣的金融創(chuàng)新有重要啟示，即不同經濟體、不同發(fā)展階段的最優(yōu)金融結構可能是不一樣的。從大的方向上看，在中小企業(yè)主導經濟的時候，多一些中小金融機構可能是有益的。而隨著經濟發(fā)展水平的提高，資本市場可以發(fā)揮更大作用。但在把這個思想轉化為金融實踐的時候，可能應該更多地關注機構的功能而不是機構的形態(tài)。第一，金融機構的功能并非單一化的。比如大銀行，相比較而言更擅長于為大企業(yè)提供融資服務，但像富國銀行、摩根大通等，在服務中小企業(yè)方面也做得有聲有色。第二，資本市場在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策決定的，政治、文化、法律環(huán)境可能起更大的作用。比如在德國和日本，資本市場的比重就不太可能達到英國和美國的水平。最后，現(xiàn)在數(shù)字技術在金融服務中的應用越來越普遍，很多過去不同機構之間的勞動分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平臺為創(chuàng)新型企業(yè)、小微企業(yè)和低收入人群提供穩(wěn)健的金融服務。因此，最優(yōu)金融結構要關注金融機構的組成結構，但更需要關注金融機構的實際功能。
在討論具體的金融創(chuàng)新之前，還需要回答一個問題：政府在金融創(chuàng)新中發(fā)揮什么作用？過去政府對金融體系的干預比較多，這既是歷史演變的結果，實際效果也很不錯。，一方面，雖然政府干預扭曲了市場，但政策與市場的大目標是一致的，即支持中國經濟的高速增長。另一方面，在市場機制還不完善的情況下，政府干預發(fā)揮了一定的彌補市場失靈和支持金融穩(wěn)定的作用。實證分析也發(fā)現(xiàn)，在上個世紀八十年代和九十年代，金融抑制對增長的影響是正面的。只有進入新世紀以來，這個影響才變?yōu)樨撁妗Ｒ虼?，過去相對有效的政府干預，現(xiàn)在變成一種拖累。下一步的金融改革應該繼續(xù)化往市場化的方向走，包括實現(xiàn)市場化的風險定價、市場化的資金配置，等等。
但市場化改革并不意味著就不要政府了，在可預見的將來，市場化的金融改革仍然可能保持一個漸進的過程。政府在金融體系中的作用主要體現(xiàn)在三個方面，一是維持公平競爭的市場秩序，二是克服市場失靈，三是提供良好的金融基礎設施。金融創(chuàng)新必須遵循市場規(guī)律，但也不能迷信市場。眼下維護公平競爭的主要抓手是真正實現(xiàn)“競爭中性”，這既包括對不同產權的金融機構、也包括不同產權的企業(yè)之間的公平競爭。比如，金融機構更樂于給國企提供融資，主要是基于對風險的考量。民營企業(yè)一旦發(fā)生問題，信貸資金就很難收回。而國有企業(yè)一旦出現(xiàn)問題，政府往往會想辦法對其進行重組，最終償還貸款的可能性很大。但這就意味著國企、民企并沒有站在同一條起跑線上。對民企融資不利，實際也就是對創(chuàng)新不利。因此，實現(xiàn)競爭中性，實際是金融支持經濟創(chuàng)新的關鍵一步。從金融的角度出發(fā)，競爭中性的核心是硬預算約束，國企、民企接受同樣的融資條件、要求同樣的投資回報。
克服市場失靈的維度更廣一些。中國改革期間的經歷已經表明，在改革初期，政府對經濟增長與金融穩(wěn)定的作用是正面的，這也是一個彌補市場不足的證據(jù)。這一條原則，未來也還適用，金融改革，永遠不應該是對市場“一放了之”。另外還有兩個典型的克服市場失靈的案例，一是產業(yè)政策，二是金融監(jiān)管。產業(yè)政策是利用一些政策工具克服創(chuàng)新過程中的市場失靈，比如基礎投入過大、投資回報不容易內生化等。新結構經濟學主張，除了個別戰(zhàn)略性行業(yè)，產業(yè)政策應該尊重市場規(guī)律。產業(yè)政策的主要功能應該是補充而不是替代市場，更不應該違背市場規(guī)律、“不惜一切代價”。開放市場可以幫助提高效率，但往往也會放大風險，而金融監(jiān)管的目的就是為了保證公平競爭、保護金融消費者權益、維持金融穩(wěn)定，這一些做法要克服的依然是自由市場機制的一些缺陷。
還有一項應該做的工作是建設金融基礎設施。金融基礎設施是指金融運行的硬件設施和制度安排，主要包括支付體系、法律環(huán)境、公司治理、會計準則、信用環(huán)境、反洗錢以及由金融監(jiān)管、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護制度組成的金融安全網等。通常來說，政府提供的金融基礎設施。對于支持經濟創(chuàng)新來說，最重要的是如何建立一個與創(chuàng)新企業(yè)相關的信用體系，一些互聯(lián)網公司利用網絡上的“數(shù)字足跡”做大數(shù)據(jù)風控，取得了不錯的效果。政府可以出面將線上、線下特別是掌握在政府部門手中的數(shù)據(jù)整合起來，建立新型的信用數(shù)據(jù)系統(tǒng)，支持金融機構的決策。政府也應該加強對知識產權的保護，從而為知識產權估值營造一個良好的環(huán)境。
資本市場需要擴量、更需要提質
討論金融支持經濟創(chuàng)新，一定會首先想到直接融資即資本市場的作用，特別是中國的商業(yè)銀行對風險的接受能力普遍比較低，并且存貸款利率也還沒有完全實現(xiàn)市場化，它們支持創(chuàng)新的能力相對比較弱。事實上，過去十年，中國的影子銀行、數(shù)字金融十分活躍，在相當程度上也是為了彌補正規(guī)銀行部門的一些服務不足，特別是支持民營企業(yè)、支持創(chuàng)新活動。更重要的是，各種投資基金特別是天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產業(yè)引導基金非?；钴S，為很多創(chuàng)業(yè)公司提供融資服務。從經濟發(fā)展的角度看，資本市場更能適應新興技術革命，因而資本市場導向的金融體系常常為技術領先國家的標配。而商業(yè)銀行則更能適應成熟技術的大規(guī)模推廣與傳播，因而商業(yè)銀行導向的金融體系常常是技術后發(fā)國家趕超領先國家的秘訣。[7]這與“最優(yōu)金融結構”的理念是一致的。
跨國實證研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的資本市場越發(fā)達，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強；相反，一個國家的信貸市場越發(fā)達，對它的企業(yè)的創(chuàng)新產出的抑制作用就越強。資本市場的優(yōu)勢很多，主要體現(xiàn)在融資期限較長、投資者專業(yè)素養(yǎng)較高和容忍風險能力較強等方面，這些都是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行所不具有的，但對于支持創(chuàng)新活動卻至關重要。股權融資這方面的優(yōu)勢尤其突出，因為它的風險和收益共享機制，不會給企業(yè)造成短期的財務困境。另外，股價的信息含量也能夠及時地反饋投資者，引導資金流向更加優(yōu)質的地創(chuàng)新項目，改善資源配置效率。資本市場自由化的國際比較可以佐證上述判斷，在資本市場實現(xiàn)自由化之后，各經濟體的專利總數(shù)平均提高13%，專利的平均引用數(shù)提高16%。[8]資本市場的開放可以通過融資、風險共享和公司治理三個渠道強化對技術創(chuàng)新的支持。第一，資本市場的發(fā)展與開放可以為企業(yè)提供更多加的資金支持，緩解企業(yè)的資金約束。第二，海外投資的放開增強本國投資者與外國投資者的風險共享能力，因此促進企業(yè)進行更多高風險的技術創(chuàng)新嘗試。第三，資本市場自由化會吸引外國投資者持股，更好地發(fā)揮監(jiān)督職只能，進而提升公司治理水平，減少機會主義行為，有助于促進創(chuàng)新活動。
不過一個十分嚴酷的事實是，中國的資本市場雖然經歷了將近三十年的發(fā)展，在支持經濟創(chuàng)新方面的作用仍然十分有限。歸納起來無非是兩個方面的原因：一方面，資本市場的相對規(guī)模還比較小，股票和債券在非金融企業(yè)外部融資中的比重仍然只占到15%。另一方面，現(xiàn)有的資本市場的質量還有待提高，市場機制的運行還有許多缺陷。
第二個方面的問題更為根本，中國的資本市場似乎沒有充分發(fā)揮應有的功能，這頗有點“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的意味。中國的資本市場究竟存在一些什么樣的問題，《2018·年徑山報告》對此做過系統(tǒng)性的分析，主要是四個方面的問題：第一，市場功能不健全，導致市場與監(jiān)管博弈而不是自我博弈。監(jiān)管部門對證券發(fā)行實行核準制，但仍保留合規(guī)性和適銷性的實質性標準，而且對新股發(fā)行的數(shù)量、節(jié)奏甚至價格有很強的控制力，等等。第二，市場信用機制不發(fā)達，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足。從上市公司到證券期貨經營機構，均以國有產權為主，相關立法不可避免地以維護國有資產保值增值為出發(fā)點，忽略了所有者缺位與代理人風險，不能很好地承擔完整的股東責任和社會責任。第三，監(jiān)管機構與監(jiān)管功能均不到位，制約資本市場監(jiān)管效能。金融監(jiān)管在兩個關系上存在較大問題，一是金融監(jiān)管與金融發(fā)展的關系，二是機構監(jiān)管與功能兼顧俺的關系。其結果是增加了套利空間，助長了金融風險。第四，監(jiān)管的行政化難以滿足專業(yè)化的要求，行業(yè)自律不充分，制約資本市場發(fā)展活力。監(jiān)管部門過于行政化、官僚化，無法及時靈活地應對資本市場瞬息萬變的地復雜形勢。[9]
這些問題顯然都會限制資本市場支持創(chuàng)新的能力。除了證券發(fā)行審核偏好國有企業(yè)同時強調資產保值增值，單單對持續(xù)盈利條件的要求就可能把大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)關在門外。散戶投資者占很大比重，機構投資者相對較少，也會加劇市場的非理性行為和羊群效應，強化資本市場缺乏耐心、過度追求短期回報的特點。有學術研究發(fā)現(xiàn)金融分析師的追蹤會顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質量。一方面，金融分析師追蹤越多，越容易吸引過多的短期投資者與投機者，從而給企業(yè)造成較大的短期回報壓力，可能會導致企業(yè)削減長期投資和研發(fā)支出，造成創(chuàng)新能力下降。另一方面，金融分析師跟蹤越多，公司越可能被暴露于被兼并收購的風險之中，使得公司管理層不得不采取防御策略，犧牲企業(yè)創(chuàng)新，進行常規(guī)的短期投資來提高公司業(yè)績表現(xiàn)。[10]
因此，要讓資本市場更好地支持經濟創(chuàng)新，首先需要提升市場的質量。可以從兩個方面入手，一是盡量完善市場機制，減少過度的行政干預；二是盡可能地在創(chuàng)新周期長、失敗率高的特點與投資回報短期性的要求之間求得一個平衡。具體的做法可以包括減少政府的管制、提高市場的開放度；增加機構投資者特別是外國機構投資者的數(shù)量，減少不理性的市場行為，在明晰責任的同時培養(yǎng)“容忍失敗”的政策與市場環(huán)境；大力發(fā)展企業(yè)風險投資基金與衍生品市場，讓更多的有耐心的養(yǎng)老基金和保險資金入市，等等。
除了大力提升市場的質量，對于增加市場的規(guī)模，要有一個客觀的判斷：中國能否大幅提高資本市場在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國和英國的水平？現(xiàn)在看來這樣的想法可能不太現(xiàn)實。發(fā)展多層次的資本市場一直是中國政府的既定方針，也于2013年底被寫入了十八屆三中全會的《關于全面深化改革的決定》。但為什么這些年資本市場的發(fā)展一直不盡如人意？一個國家的金融體系及其結構，是由很多因素決定的，除了政策以外，政治、法制和文化環(huán)境同樣發(fā)揮關鍵性的作用。否則我們就很難理解，為何德國和日本的金融體系由銀行主導、而英國和美國的金融體系則由市場主導。無論看經濟發(fā)展水平還是看市場經濟與民主政治，這兩組國家都驚人地相似。但差異也很明顯，德日追求集體主義、接受垂直決策，而英美則保護個人權利、推崇分散決策。今天中國資本市場占比確實比較低，但也并不明顯地低于德日的水平。按照這個標準看，中國大力發(fā)展資本市場的空間其實是相對有限的。
商業(yè)銀行支持經濟創(chuàng)新的短板、嘗試與困難
既然在可預見的將來，資本市場在中國金融體系中占主導地位的可能性不太大，那么，將來服務于經濟發(fā)展包括創(chuàng)新活動的金融體系恐怕還是要更多地依仗間接融資渠道特別是商業(yè)銀行。經濟增長從要素投入型轉向創(chuàng)新驅動型，意味著未來高端制造業(yè)和戰(zhàn)略性新型制造業(yè)和服務業(yè)會變得越來越重要。相比較而言，商業(yè)銀行在支持不確定性大、投資周期長而且缺乏財務數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產的創(chuàng)新活動方面存在明顯的短板，中國一些特殊的政策因素比如利率管制和對不良的低容忍，都會進一步放大這種困難。另一方面，如果看一些金融結構與中國類似的高收入經濟體，比如德國、日本、法國和意大利等，這些國家已經離國際經濟技術前沿非常近，說明它們的金融結構同樣成功地支持了創(chuàng)新與產業(yè)升級。
歐美日等發(fā)達國家的商業(yè)銀行在服務創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)方面積累了不少好的經驗，值得我們認真學習、借鑒。具體的措施很多，歸納起來大概有三個方面：一是營造有利于為創(chuàng)投企業(yè)、中小企業(yè)提供金融服務的良好環(huán)境。很多企業(yè)不能很好地獲得商業(yè)銀行的融資服務，是因為它們無法達到商業(yè)銀行信用評估與風險控制的基本門檻，政府可以采取一些措施彌補這些企業(yè)的不足，改善它們的融資環(huán)境。美國于1953年成立了專門的政策性金融機構———小企業(yè)管理局，主要提供擔保幫助小企業(yè)獲得商業(yè)貸款。政府還出臺了許多市場化的激勵手段，引導銀行加強對中小企業(yè)的金融支持。歐盟國家則在法律基礎上形成了對中小企業(yè)提供金融支持的完整體系，通過加強銀政合作，為政府主導的中小企業(yè)融資計劃提供金融支持。
二是銀行與企業(yè)建立長期穩(wěn)定的關系，注重加強信息的收集、處理與應用能力。日本“主辦銀行制”的核心是鼓勵和倡導企業(yè)和一家主辦銀行保持合作，以便增加銀行對企業(yè)的信任，降低信息不對稱的問題，在放貸時不再拘泥于抵押和擔保，有效降低融資成本。目前日本大企業(yè)融資多元化，與主辦銀行關系弱化，但中小企業(yè)仍然傾向于與當?shù)氐你y行保持密切關系。日本一些大型銀行也紛紛將目光轉向初創(chuàng)期、有前景的中小企業(yè)。同樣，美國商業(yè)銀行針對中小企業(yè)的貸款也呈現(xiàn)出明顯的關系型融資特點，社區(qū)銀行成為中小企業(yè)貸款的主要渠道。
三是以科技手段革新銀行服務中小企業(yè)的專業(yè)能力。歐盟大力推進開放銀行的實踐，要求商業(yè)銀行對第三方支付服務商開放用戶賬戶信息權限，提供全部必要的API接口權限。美國商業(yè)銀行則更多地利用發(fā)達的信息技術、人與系統(tǒng)的配合，不斷優(yōu)化中小企業(yè)融資的業(yè)務開發(fā)與風控。如富國銀行，在服務前端重視網銀、手機銀行等新興服務渠道的建設，并建立專門面向中小企業(yè)的服務網站，推出“創(chuàng)業(yè)-經營-擴張-商業(yè)計劃-信貸”的服務鏈條。在后臺管理中建立了內部數(shù)據(jù)庫，對長期積累的小企業(yè)客戶信息進行大數(shù)據(jù)分析，為快速高效的授信決策提供支持。
中國的商業(yè)銀行在支持經濟高質量發(fā)展方面確實存在一些明顯的短板。[11]第一，銀行體系的獨特結構導致了金融供給與需求的嚴重不匹配，而且競爭激烈與服務不足并存。雖然中國銀行業(yè)機構的數(shù)量龐大，物理網點更是多如繁星，但大銀行無論在網點還是在資產方面的占比都非常高，而且銀行業(yè)務的同質化傾向非常明顯，都想把規(guī)模做大，都是多元化業(yè)務，都想貸款壘大戶，也都緊盯公司大戶和個人高端客戶，而科技企業(yè)和小微企業(yè)融資難的問題始終無法得到有效的解決。第二，銀行信貸審批模式與新興產業(yè)、小微企業(yè)特點不匹配。商業(yè)銀行過于重視抵押物的作用，對于高新技術、服務型企業(yè)、小微和民營等經營主體而言，專利技術、知識產權等“軟”無形資產價值較高，“硬”固定資產占比相對較少。無形資產的認定和估值難度較大，致使輕資產企業(yè)的融資需求與商業(yè)銀行重實物的業(yè)務方式難以契合。另外，基層信貸員對普惠客戶普遍存在“不愿貸、不能貸、不會貸”的思想，依靠大數(shù)據(jù)控制信貸風險的能力也不足。第三，銀行的信貸供給能力跟不上實體經濟的融資需求。我國商業(yè)銀行資產質量壓力不斷增大，不良貸款新增維持高位，沖銷過程十分緩慢，約束了商業(yè)銀行支持實體經濟的能力。最近監(jiān)管部門著力整治影子銀行，迫使一部分表外業(yè)務“回表”，但很多商業(yè)銀行缺乏持續(xù)、有效的補充資本金的方式，信貸業(yè)務也沒法擴張。
不過最近幾年來，隨著實體經濟的需求變化和政府政策的引導支持，商業(yè)銀行不斷改變經營理念、創(chuàng)新服務模式。2017年以來國內主要商業(yè)銀行都成立了普惠金融事業(yè)部，遵循商業(yè)可持續(xù)的原則，轉變過去在三農和小微領域的經營理念和模式。一些銀行設立了專門支持創(chuàng)新活動的組織架構，比如科技支行。還有的提供包括在線會計和報稅、在線進存銷和訂單呢管理、在線融資等一系列供應鏈金融服務。歷來一直作為支持科創(chuàng)企業(yè)的投貸聯(lián)動業(yè)務也發(fā)展出多種模式：一是商業(yè)銀行與外部風投機構合作，二是商業(yè)銀行參控股權投資子公司，三是商業(yè)銀行與其它機構共同發(fā)起成立股權投資基金，再憑借股權投資基金平臺對外進行股權類投資。
在信貸業(yè)務方面逐步形成了依靠業(yè)務團隊深耕模式、“信貸工廠”模式和基于大數(shù)據(jù)的數(shù)字金融模式。深耕模式的關鍵是服務網絡下沉和充足的客戶經理歷資源，貸前以“人海戰(zhàn)術”+“熟人網絡”對小微企業(yè)深入了解和密切跟蹤，貸中基于豐富信息和業(yè)務經驗進行評估和決策，貸后管理仍由客戶經理歷負責。深耕模式的代表是浙江臺州的三家商業(yè)銀行———泰隆、臺州、民泰?！靶刨J工廠”模式起源于新加坡的淡馬錫，通過構建專業(yè)化的組織架構，形成較為完整的流程體系和相對獨立的業(yè)務考核單元，這樣可以對小微企業(yè)實現(xiàn)精確經準備風控和差異定價，模式化、標準化的審批流程提高了放款速度。信貸工廠模式的代表是民生銀行。大數(shù)據(jù)模式則是依靠現(xiàn)有大數(shù)據(jù)和客戶源，實現(xiàn)數(shù)據(jù)采集、拓客、信用評價、放款和匯款全流程自動化。大數(shù)據(jù)模式的代表是浙商銀行、網商銀行和新網銀行。
商業(yè)銀行雖然做了不少創(chuàng)新，但在有效支持經濟高質量發(fā)展方面依然面對許多障礙與困難：第一，利率市場化尚未完成最后一躍，難以通過創(chuàng)新實現(xiàn)風險與收益的匹配。雖然我國名義上存貸款利率已經進入市場化定價時代，但央行仍然在利率定價過程中發(fā)揮重要的影響。目前銀行還無法實現(xiàn)對小微企業(yè)的自主浮動定價來對風險進行補償，所以更愿意選擇與大型企業(yè)、國有企業(yè)合作。第二，地方政府和國有企業(yè)的管理相對規(guī)范，信息相對透明，致使銀行的風險偏好易形成慣性思維。很多中小企業(yè)產權單一、規(guī)模較小、業(yè)務領域較窄，經營行為往往比較短期化，抵制市場風險的能力弱。一旦發(fā)生風險，頻繁發(fā)生逃避、懸空銀行債務的情況。第三，信用體系不夠完善，擔保體系建設不到位。數(shù)據(jù)缺乏并且不規(guī)范，影響中小企業(yè)的信用檔案的建立。截至2017年底，我國企業(yè)征信系統(tǒng)共收錄2510萬戶企業(yè)及其它組織信用信息，其中中小企業(yè)不足300萬戶。目前雖然已經形成了政策性、商業(yè)性和互助性等三類擔保機構，但普遍存在籌措資金難度大、資金來源不穩(wěn)定和銀行認可度低等問題。最后，商業(yè)銀行多元化融資的創(chuàng)新空間相對較小。比如與輕資產企業(yè)融資需求更相適應的股權投資領域，商業(yè)銀行就很難進入。銀行多采用銀證信、銀基合作和境外平臺繞道等方式，但存在交易鏈條長、合作管理難度大、業(yè)務成本和合規(guī)壓力大等你問題。
影子銀行以錯誤的方法做正確的事情
理解過去十年來影子銀行業(yè)務快速發(fā)展的一個重要背景，就是轉型中的實體經濟的許多需求沒有得到很好的滿足。所以創(chuàng)投企業(yè)融資、家戶投資理財和地方政府籌集建設資金，往往都需要依靠影子銀行，這實際上是正規(guī)金融部門特別是資本市場和商業(yè)銀行金融服務功能不健全的所造成的。因此說，“影子銀行是用錯誤的方法做了一件正確的事情”。[12]一方面，它實實在在地為實體經濟提供了金融服務，彌補了正規(guī)金融部門服務的不足。但另一方面，影子銀行規(guī)避監(jiān)管，一些交易人為地放大金融風險，確實給金融穩(wěn)定造成較大的隱患。分析中國的影子銀行，要兩個方面放在一起看。
根據(jù)中國人民銀行的定義，中國的影子銀行是指從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受合理監(jiān)管的實體或準實體。[13]影子銀行的定義可以包含三個層次，第一個層次為狹義口徑，按照是否接受監(jiān)管為依據(jù)進行界定，主要包含非金融牌照業(yè)務下的小額貸款、融資擔保、P2P網絡貸款、無備案私募股權基金、第三方理財及民間借貸；第二個層次為中等口徑，既包含狹義口徑下的產品，又包含金融牌照業(yè)務下的信托、理財、貨幣市場基金、資產管理、資產證券化、股票融資、債券融資等；第三個層次為廣義口徑，既包含中等口徑的產品，又包含銀行表外非傳統(tǒng)信貸業(yè)務（銀行承兌匯票、信用證、應付代付款項、貸款承諾等）和銀行表內非傳統(tǒng)信貸業(yè)務（標準化及非標準化投資、同業(yè)、非生息資產、存放央行款項等）。
圖2 影子銀行發(fā)展情況，2011年-2018年（萬億元）
資料來源：肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·年徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
國外的影子銀行主要以非銀行金融機構為主，而我國的影子銀行則是由銀行發(fā)揮主導作用，因此被稱為“銀行的影子”。第一，資金主要來源于銀行，資金主體仍是儲戶的儲蓄資金。過去儲蓄都放在銀行，但銀行的存款利率非常低，經常跑不贏通脹。銀行理財產品的吸引力就很大，特別是在剛性兌付打破以前。因此相當一部分銀行資金通過銀行理財產品、信托基金、民間借貸等方式進入了影子銀行。第二，資金主要投放于銀行的客戶。受制于監(jiān)管部門的嚴格控制，包括行業(yè)管制、月度信貸額度監(jiān)管、資本充足率監(jiān)管甚至利率管制等，銀行無法很好地服務實體經濟。而銀行表外業(yè)務的開展，既可擴展貸款規(guī)模，又可滿足監(jiān)管要求，實現(xiàn)了銀行降低風險資產、提高資本充足率的目標，具有一定瑕疵、不能完全滿足商業(yè)銀行信貸要求的企業(yè)也融到了資金。第三，銀行發(fā)揮主導作用，券商、信托等公司僅發(fā)揮通道的功能。這主要是因為商業(yè)銀行在我國的金融體系中一枝獨大，在資金規(guī)模、分支機構、客戶資源方面具有絕對的優(yōu)勢。
影子銀行對實體經濟的支持，集中在兩個方面，一是企業(yè)的融資需求，二是家戶的投資需求。實體經濟中的民營企業(yè)尤其是中小微企業(yè)、產業(yè)政策限制投資的行業(yè)、地方基建項目等領域都有較大的融資需求，而傳統(tǒng)的間接融資和直接融資市場均無法滿足這些需求，影子銀行資金通過各種渠道流入這些行業(yè)，滿足了這些融資需求、支持了實體經濟發(fā)展。與此同時，理財產品能提供比儲蓄存款更高的收益水平，而且流動性好，投資者的資金可以在活期賬戶與投資理財賬戶之間頻繁快速轉換。這種居民存款“理財化”不但滿足了居民的投資需求，一定程度上也推進了存款利率市場化的進程。
銀子銀行確實造成了不少風險，包括資源錯配風險、資金空轉風險、期限錯配風險和剛性兌付風險等。大量的資金流向了地方融資平臺、房地產企業(yè)以及“兩高一剩”行業(yè)，助長了盲目投資和產能過?，F(xiàn)象。為了規(guī)避監(jiān)管，理財產品往往“多層嵌套”、“層層包裝”，甚至“脫實向虛”，增加了系統(tǒng)性金融風險。理財產品多以資金池的方式運作，負債端一般以一年期以內的產品為主，資產端的期限則往往在3-4年，容易造成潛在風險。剛性兌付不僅助長投機心理，還抹殺不同項目之間的風險差異，最后放大了銀行體系的風險。
正因為此，2017年以來，資管新規(guī)及一系列的金融嚴監(jiān)管政策出臺，其目的也是為了化解金融風險。目前看這些政策已經初步見效。2018年末銀行非保本理財產品的余額為22.04萬億元，與2017年末的22.17萬億元和2016年末的23.11萬億元相比，穩(wěn)中有降。影子銀行資金的回表，一方面規(guī)范了過去影子銀行資金體外循環(huán)、脫實向虛、逃避監(jiān)管等問題，另一方面也加大了正規(guī)金融渠道對實體經濟的支持力度。同業(yè)理財資金規(guī)模從2016年末的5.99萬億元下降到2018年末的1.1萬億元，緩解了“資金空轉”的現(xiàn)象。2018年共發(fā)行凈值型理財產品4481只，同比增長278.8%，而保本理財產品則持續(xù)萎縮?？偨Y起來看，影子銀行正在經歷一個重要的轉型過程，一是產品轉型，從預期收益型產品轉向凈值型產品，減少保本理財產品；二是風控轉型，全面重塑資管業(yè)務的風險管理體系，六大國有銀行理財子公司紛紛組建，股份制銀行和城商行也陸續(xù)跟進。三是銷售轉型，加快合格投資者培育，夯實客戶基礎。
但影子銀行的整治也造成了一些新的問題。關鍵是“一刀切”的做法，沒有很好地將影子銀行規(guī)避監(jiān)管、誘發(fā)風險的屬性與服務實體經濟、彌補正規(guī)融資渠道不足的屬性區(qū)別開來。比如從2017年到2018年，影子銀行交易減少了6.5萬億元，銀行信貸多增加了2.9萬億元，兩者一綜合，實體經濟的融資規(guī)模凈減少了3.6萬億元。由此造成了民營企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化、固定資產投資增速斷崖式下跌，進而拖累了GDP增長。更重要的是企業(yè)融資成本明顯上升，2018年金融機構貸款利率上浮的比例明顯提高、維持基準利率和下浮的比例明顯下降。銀行貸款和債券發(fā)行更加偏好評級更高、風險更小的的國有企業(yè)和政府平臺，加劇了民營企業(yè)融資難、融資貴的問題，。同時也加劇了金融市場的不穩(wěn)定：在債券市場上，民企債券違約增多，新債發(fā)行困難，信用危機顯現(xiàn)；在股票市場上商，大量民企進行了股票質押，而股市持續(xù)下跌使得質押風險暴露。
中國的數(shù)字金融引領全球普惠實踐
中國數(shù)字金融的發(fā)展始于2004年12月29日阿里巴巴的支付寶上線，但一般認為高速發(fā)展期是從2013年余額寶運行開始的。中國數(shù)字金融的快速成長在邏輯上與影子銀行的擴張有許多相似之處，一方面，傳統(tǒng)金融部門存在許多供給不足的問題，特別是在服務小微企業(yè)與低收入人群的普惠領域；另一方面，基于這些業(yè)務形態(tài)為實體經濟提供了真實的金融服務，監(jiān)管采取了相對容忍的態(tài)度。比較獨特的因素是數(shù)字技術的快速發(fā)展，特別是智能手機的普及、大數(shù)據(jù)的形成以及云計算的運用。數(shù)字金融的高速發(fā)展期始于2013年而不是2004年，也跟數(shù)字技術的進步直接相關。數(shù)字金融通常指的是利用數(shù)字技術為金融問題提供解決方案的產品、業(yè)務與平臺，這個概念與互聯(lián)網金融或金融科技有一定的重復度，但它更加全面地覆蓋新型互聯(lián)網公司支持金融服務和傳統(tǒng)金融機構利用數(shù)字技術兩個方面的實踐。常見的業(yè)務形態(tài)包括移動支付、網絡貸款、數(shù)字保險、智能投顧、網絡眾籌及加密貨幣等。[14]
到目前為止，中國做得最成功的應該是移動支付和網絡貸款，數(shù)字保險的規(guī)模也不小，智能投顧基本處于嘗試階段，網絡眾籌沒有做起來，加密貨幣的發(fā)行與交易平臺被官方禁止了，雖然央行在緊鑼密鼓地推出央行數(shù)字貨幣。兩大支付工具支付寶和微信支付各自擁有數(shù)億地活躍用戶，幾乎覆蓋了所有日常生活的場景。三家網絡銀行雖然建立時間不長補償，但也做得風聲水起，每家每年新發(fā)的貸款筆數(shù)都到了千萬級?？梢哉f，中國的數(shù)字金融已經成稱為全球的一面旗幟。根據(jù)北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，2011年各省級指數(shù)的中位值為33.6，到2015年增長到214.6，到2018年則進一步增長到294.3，2018年省級指數(shù)的中位值是2011年的8.9倍，平均年增36.4%。
不過數(shù)字金融更加突出的貢獻在于其普惠性。2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)得分最高的上海市是得分最低的青海省的1.4倍。而傳統(tǒng)普惠金融指數(shù)中，2013年得分最高的上海市是得分最低的西藏自治區(qū)的2.8倍。同時隨著時間的推移，領先地區(qū)（東南沿海）與其它地區(qū)之間的發(fā)展差距在明顯縮小，省級（市級）數(shù)字普惠金融指數(shù)的收斂系數(shù)從2011年的0.44（0.34）下降到2018年的0.09（0.10）（圖3）。經濟地理學家胡煥庸在1934年發(fā)現(xiàn)，如果在中國的地圖上，從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，線的右邊只占到全國國土面積的40%多，卻養(yǎng)活了全國超過90%的人口。過去幾十年這些數(shù)字可能有所變化，但大的格局并未改變。但數(shù)字普惠金融的地區(qū)分布圖表明，2018年數(shù)字普惠金融已經明顯地突破了這條“胡煥庸線”。而且在過去七、八年，線的左邊地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展速度遠遠超過線的右邊地區(qū)。
圖3 2011和2018年城市數(shù)字普惠金融總指數(shù)相對排序
數(shù)據(jù)來源：郭峰等（2019）。[15]
注：臺港澳地區(qū)和部分其他城市缺少數(shù)據(jù)，因此為白色。
數(shù)字金融的發(fā)展對于支持經濟高質量發(fā)展已經發(fā)揮了實實在在的作用。，一方面，大數(shù)據(jù)風控使得許多小微企業(yè)可以獲得融資，支持業(yè)務發(fā)展，這在過去傳統(tǒng)的商業(yè)銀行是不可能做到的；另一方面，老百姓可以通過各種網絡投資基金進行理財、投資，過去他們因為資金數(shù)量少，達不到投資的門檻。因此，數(shù)字金融發(fā)展的好處，并非僅僅增加了生活的便利性，更重要的是帶來了許多根本性的變化。比如，已經有實證研究表明，數(shù)字金融的發(fā)展有利于實現(xiàn)包容性的增長：能夠幫助提升家庭收入，但農村低收入人群得益更加突出；更有助于幫助農村居民而不是城市居民創(chuàng)業(yè)；也能夠改善農村內部的收入分配結構。
微眾、網商和新網等幾家網絡銀行的平臺很好地展示了利用大數(shù)據(jù)分析做信用分析的突破性創(chuàng)新。根據(jù)許多小微企業(yè)和個人缺乏財務數(shù)據(jù)、缺乏抵押資產的現(xiàn)實，創(chuàng)造性地利用他們的“數(shù)字足跡”做信用評估，這些數(shù)據(jù)可能來自社交媒體、網絡購物或者其它互聯(lián)網平臺?，F(xiàn)在這幾家網絡銀行每家每年幾乎都能發(fā)放一千萬筆貸款，這些銀行的員工很少，多的也就2000人，絕大部分都是科技人員，不跟客戶見面。網上銀行形成了所謂的“310”模式：3分鐘申請、1秒鐘錢到賬、0人工干預。我們有研究發(fā)現(xiàn)，利用機器學習和大數(shù)據(jù)分析的方法做信用評估，甚至比傳統(tǒng)商業(yè)銀行利用財務數(shù)據(jù)的方法還要可靠。原因可能在于前者看的是的“行為”，而后者反映的則是“歷史”。而且?guī)准毅y行的不良率都非常低，最高的也就1.5%。在如此大規(guī)模的基礎上依靠大數(shù)據(jù)做風控，可以說是中國數(shù)字金融領域對普惠金融發(fā)展的世界性貢獻。
當然，監(jiān)管的寬容立場也造成了不小的風險，在相當長的時間內，一些領域的數(shù)字金融基本上是野蠻生長，個體網絡借貸平臺（P2P）就是一個突出的例子。從2007年第一家平臺上線，后來曾經先后出現(xiàn)過近六千家各式各樣的平臺。第一家平臺拍拍貸的模式是從國外引入的，主要是做信息中介，不做信用中介。但很快平臺就發(fā)現(xiàn)在中國這樣一個信用體系不發(fā)達、信用文化不健全的國度，真正的P2P平臺其實很難生存，因此就開始嘗試各種“新”的做法，包括設資金池、做增信等。但個體借貸信息不對稱的程度非常高，平臺既無法防范逆向選擇，也不可能消除道德風險。還形成了許多“黑產業(yè)”，對平臺“薅羊毛”甚至惡性擠兌，最后絕大部分平臺都出了問題。反思P2P行業(yè)的發(fā)展歷程，最大的教訓是監(jiān)管缺位，沒有做到監(jiān)管全覆蓋，既沒有設置行業(yè)的準入門檻，也沒有規(guī)定業(yè)務的規(guī)范模式。最后搞成魚龍混雜的局面，而且劣幣驅逐良幣。
無論從哪個角度看，中國的數(shù)字金融業(yè)務都還處于幼稚產業(yè)的狀態(tài)，遠未成熟。第一，不少數(shù)字金融業(yè)務剛剛經歷過野蠻生長的階段，這些業(yè)務形態(tài)是不是真的有長期的生命力，還有待觀察。在總體信用文化薄弱、征信體系不發(fā)達的環(huán)境里，大部分P2P平臺應該做不到純粹的信息中介。同樣，智能投顧是一個具有重要潛力的行業(yè)，但業(yè)務模式遠未成熟。第二，中國的數(shù)字金融尚未經歷過完整的金融周期的考驗。一些網絡銀行以機器學習和大數(shù)據(jù)分析的方法做風控，目前看效果不錯。將來一旦經濟、金融環(huán)境發(fā)生大的動蕩，這些風控模型是否依然可靠還有待時間的檢驗。數(shù)字保險行業(yè)也面臨同樣的問題。第三，數(shù)字金融對金融體系的影響還有待進一步的分析與理解。比如網絡貸款大多是無抵押的信用貸款，這就相當于取消了伯南克所稱的“金融加速器”，可以增強金融穩(wěn)定性。但數(shù)字金融的特點就是快速反應而且傳播人群和區(qū)域都非常廣闊。
當前的中國數(shù)字金融正在從過去的野蠻生長走向新的2.0時代，而這個新時代的一個基本特征應該是監(jiān)管全覆蓋，需要有明確的進入門檻，設置具體的資質要求，同時規(guī)定穩(wěn)健的運行規(guī)則。在這樣一個新的發(fā)展時期，很可能會出現(xiàn)擅長做金融的專注做金融、而擅長做技術的專注做技術的局面。未來也許傳統(tǒng)的金融機構會在數(shù)字金融領域發(fā)揮更加重要的作用，而一些互聯(lián)網公司可以專注為金融決策提供技術解決方案，但不一定要親自去提供金融產品或者服務。最近螞蟻金服將自我定位從fintech轉向techfin，就是決心向金融機構開放技術平臺。京東金融改名京東數(shù)科，應該也是出于同樣的考慮。而建設銀行、平安保險、廣發(fā)證券以及其它很多傳統(tǒng)、非傳統(tǒng)金融機構則可以利用數(shù)字技術更好地解決金融決策中的地難題，提供更好的金融產品與金融服務。
人民幣國際化再出發(fā)
如果說前面討論的幾個話題都是國內不同金融部門的問題，人民幣國際化則主要是對外金融關系，而且更加宏觀。但人民幣國際化對經濟高質量發(fā)展至關重要，一方面，只要有利于人民幣國際化再出發(fā)的政策也都是有利于經濟高質量發(fā)展的政策；另一方面，人民幣國際化本身也能夠支持高質量發(fā)展。[16]人民幣國際化可以推動金融服務質量的提升。一是人民幣國際化要求更大力度的金融開放，包括金融服務業(yè)與金融市場的開放。[17]國際經驗表明，引進外資銀行可以增加競爭、引進先進技術，提升國內銀行的效率。而開放資本市場則可以通過引進國外的機構投資者，促進企業(yè)的創(chuàng)新活動。二是人民幣國際化必然要求國內的一些經濟政策與制度跟國際接軌，進一步市場化、進一步開放，比如透明和可預期的政策框架，有效的政策傳導機制，及完善的產權和知識產權保護和法治等，這些也都有利于提升國內經濟發(fā)展的質量。三是人民幣國際化本身可以幫助降低國際收支中的貨幣錯配，走出新興市場經濟貨幣的“原罪”，[18]增加應對金融風險的手段和政策空間，同樣有助于經濟實現(xiàn)可持續(xù)增長。
既然討論再出發(fā)，首先需要回顧并評價過去一段時間的人民幣國際化的進程與措施。如果把2009年作為人民幣加速國際化的起點，過去這十年來已經取得了許多了不起的成績，人民幣在國際市場上支付、儲值和計價的功能都有了很大的拓展，人民幣離岸市場也形成了一定的規(guī)模，2016年底人民幣加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）籃子更是一個歷史性的成就。但過去十年的歷程中起伏也很明顯，尤其是在2015年中之后出現(xiàn)了一定程度的回頭（圖4）。當時的一個觸發(fā)因素是央行對中間價定價機制進行市場化改革，但由于人民幣本來就面臨貶值壓力，市場又在一定程度上誤讀了上述改革措施，最后形成了進一步貶值的預期，也強化了資本外流的壓力。央行采取了一些舉措穩(wěn)定匯率，對之前支持人民幣國際化的部分政策形成了抵消作用。
圖4 渣打銀行人民幣國際化指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND
人民幣國際化發(fā)展過程中暴露出的缺陷和問題，值得深入總結。一是前期人民幣國際化更多是需求拉動的追趕型國際化，重在順應國際金融危機之后蓬勃發(fā)展的市場需求。我國在金融市場發(fā)展開放、金融機構國際化、支付清算體系等金融基礎設施建設、制度規(guī)則國際接軌等貨幣國際化的“家庭作業(yè)”準備并不到位，對人民幣國際化的供給側支持力度不足。二是人民幣國際化需要與多項制度、政策和改革措施更緊密地統(tǒng)籌協(xié)調。深化金融改革開放是因，人民幣國際化是果，人民幣國際化很大程度上反映了相關改革和政策的結果。更好地統(tǒng)籌協(xié)調需要更準確地定位人民幣國際化，而不是將其置于政策制定的從屬地位。三是企業(yè)和居民在從人民幣國際化中的獲得感有待提升。國際貨幣具有“國際化水平越高，收益越大”的特點，從當前的人民幣國際化程度看，企業(yè)和居民有明顯的福利改善，但總體看還是有限的。
既然人民幣國際化是一個順勢而為的追趕過程，我們就應該充分地認識到，人民幣與主要國際儲備貨幣相比確實還存在相當大的距離。主要儲備貨幣發(fā)行國通常有以下幾個共同特點。一是不僅具備較強的硬實力，即人均收入、經濟體量等，也具有較強的軟實力，即政策和制度環(huán)境。二是通常具有穩(wěn)定開放的宏觀經濟、開放發(fā)達的金融市場、具備國際競爭力的金融機構。三是在貨幣的計價、支付和儲值三大職能上全面發(fā)展，沒有明顯的短板。四是和貨幣均有大量的離岸使用和交易。這些其實也是將來人民幣國際化能否最終成功的重要決定因素，當然也意味著人民幣國際化可能會是一個相對長的過程。
人民幣國際化再出發(fā)，符合中國構架全面開放的新格局的大方向，也可以支持經濟高質量發(fā)展?？梢钥紤]把人民幣國際化再出發(fā)當作推動實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展的一個重要手段。但在推進的過程中，需要量力而行，適合走多遠就走多遠，切忌拔苗助長。其實應該把政策的重點放在為人民幣國際化創(chuàng)造必要的條件上，可以參照主要儲備貨幣發(fā)行國推進改革、創(chuàng)造條件。人民幣匯率政策的改革應該盡快提上議事日程，匯率不靈活，將來說不定還會對人民幣國際化造成掣肘。當然，不靈活的匯率體制也是跟國際貨幣的本義不符的。與此同時，還應該采取適當?shù)牟襟E防范風險、支持金融穩(wěn)定。人民幣國際化既有收益也有成本。一個潛在的問題是人民幣國際化要求進一步的金融開放，如果國內的金融市場以及監(jiān)管體系不夠穩(wěn)健，外部沖擊很容易影響國內的金融穩(wěn)定。確實有不少發(fā)展中國家過早地開放金融市場與跨境資本流動而釀成了金融危機。但這可以通過有序推動金融改革開放、完善審慎管理框架以及更好的地監(jiān)管方式加以緩解。同時，也要防范在人民幣國際化的過程中對儲備貨幣地位的濫用，避免過度舉債等不審慎的行為。
主要政策建議
在實行改革開放政策四十年以后，中國經濟迎來了一系列重大的轉折。首先，中國已經達到中高收入水平，失去了持續(xù)多年的低成本優(yōu)勢。其次，人口老齡化已然到來，目前每年勞動年齡人口減少800萬人、老齡人口增加1,200萬人。最后，全球化趨勢停頓甚至逆轉，中國經濟增長對外部市場、資本與技術的依賴度必然會降低。未來中國經濟能不能實現(xiàn)高質量發(fā)展，取決于經濟增長模式能否平穩(wěn)地從要素投入型過渡到創(chuàng)新驅動型。高質量發(fā)展的主要特征是生產要素的高效率與經濟活動參與者的高收益，最終目標是實現(xiàn)可持續(xù)的增長。
增長模式轉型要求金融模式轉型。中國的金融部門從改革初期的單一機構到今天機構繁多、資產龐大的體系，經歷了翻天覆地的變化。與各國的金融體系相比，中國的體系有兩個突出的特征，一是高較高的金融抑制水平，即政府對金融體系的干預比較多，二是銀行在金融體系中占絕對主導。這個金融體系在過去幾十年并沒有妨礙中國在改革期間實現(xiàn)經濟高速增長與金融基本穩(wěn)定：，第一，其實金融抑制的水平一直在緩慢下降；第二，在市場機制不健全的經濟體中，適度的金融抑制反而可能是有益的；第三，這個金融體系比較適應當時的增長模式，受政府干預的商業(yè)銀行擅長于支持大型企業(yè)、制造業(yè)和粗放式擴張，因為它們的風控方式基本上就是看財務數(shù)據(jù)、看抵押資產、看政府擔保。
可惜的是，這樣一個曾經有效的金融體系現(xiàn)在卻無法再有效地“支持實體經濟”。首先，很多輕資產、小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)和民營企業(yè)變成了經濟創(chuàng)新的主力，它們卻無法獲得有效的融資服務，因為它們往往缺乏財務數(shù)據(jù)、沒有抵押資產、也不享受政府擔保。其次，人口老齡化和儲蓄率下降，提高了家戶對資產性收入的需求，但他們卻找不到合適的投資渠道。最后，政府也缺乏恰當?shù)氖袌雠c工具去籌集大量的資金支持公共服務。這些正是最近十年各種民間金融創(chuàng)新如影子銀行、數(shù)字金融層出不窮的重要原因。
支持高質量經濟發(fā)展，就要求有一個高質量的金融體系，一個最重要的挑戰(zhàn)是如何支持經濟創(chuàng)新、實現(xiàn)可持續(xù)增長。金融創(chuàng)新就要平衡創(chuàng)新活動周期長、不確定性高和投資要求短期回報之間的關系。金融的理念與實踐都需要創(chuàng)新：一是增加資本的耐心，二是革新風險管理方法，三是明確責任的前提下容忍失敗。高質量金融體系的基本條件是合理配置金融資源、有效管控金融風險，為企業(yè)、家戶和政府提供良好的金融服務。
基于本報告的分析，提出如下政策建議：
一、營造支持創(chuàng)新的政策、制度與法律環(huán)境，保護知識產權，落實競爭中性，完善破產、重組的法律體系，實現(xiàn)市場出清。
二、積極構建適合支持經濟高質量增長的“最優(yōu)金融結構”，發(fā)展多層次的資本市場，推動金融機構更好地為創(chuàng)新活動和中小企業(yè)服務。提供良好的金融環(huán)境與基礎設施，包括落實競爭中性、推進利率市場化和建設良好的信用體系。
當前金融體系的一個基本問題是供給與需求錯配。因此，金融改革的一個目標應該是打造適合新的經濟增長模式的“最優(yōu)金融結構”，不過關注點應該放在金融功能而不是機構組成。好的資本市場有利于支持新時期的增長，但間接融資渠道特別是銀行支持創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)，也有很多成功的地先例。同時，政府應該努力為金融創(chuàng)新提供更好的外部環(huán)境：一是實現(xiàn)公平競爭，消除對民營企業(yè)的體制性歧視；二是推進利率市場化，讓金融機構實現(xiàn)市場化的風險定價；三是利用財務數(shù)據(jù)、數(shù)字足跡和官方信息構建新的信用體系，增強金融機構信用評估與風險控制的能力。
三、減少政府對資本市場的直接“管控”，降低政策不確定性。加大系統(tǒng)性的市場開放，引進更多的機構投資者。提高資本的耐心，在明晰責任的前提下培育“容忍失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更加豐富的金融工具、激勵機制和制度安排。
市場化、開放、機構投資者主導的資本市場有利于企業(yè)創(chuàng)新和家戶投資，中國的資本市場改革首先要改變干預過多、散戶當?shù)?、開放度低的現(xiàn)狀，監(jiān)管要維持市場秩序，不要過多地關注資產價格，監(jiān)管政策更不要朝令夕改。同時，采取更為系統(tǒng)性的開放策略，引進國外的戰(zhàn)略投資者。鼓勵設立母基金，支持企業(yè)風險投資，發(fā)展有利于風險管理的衍生品市場，引入保險與養(yǎng)老等資金規(guī)模大、投資期限長的基金，甚至減少創(chuàng)新企業(yè)的信息披露的頻率，這些做法都會有助于緩解創(chuàng)新型企業(yè)在業(yè)績的短期性與創(chuàng)新的長期性之間的矛盾。
四、進一步探索銀行與資本市場的聯(lián)動，推動服務模式向“商行+投行”轉型。利用軟信息，深耕小微企業(yè)客戶群。利用金融科技手段，創(chuàng)新風控手段，建設開放銀行。設立支持科技創(chuàng)新企業(yè)與小微企業(yè)發(fā)展的政策性銀行。
商業(yè)銀行應該更主動地轉型，支持經濟高質量發(fā)展?？蛻魬?zhàn)略上要加強客群細分與客戶研究，實現(xiàn)對于中小企業(yè)客戶信用風險與內部操作風險的有效防范。在風險可控地的前提下，鼓勵銀行對接多層次的資本市場，將商業(yè)銀行的資金對接各類投資機構，或者利用核心企業(yè)的鏈開展金融服務。以“線下軟數(shù)據(jù)+線上大數(shù)據(jù)”提高商業(yè)銀行的風險評估能力。監(jiān)管部門應該出臺開放銀行政策和標準，建立行業(yè)規(guī)范，商業(yè)銀行可在認真權衡的基礎上選擇適當?shù)臉嫿ㄩ_放銀行的模式。最后，建議借鑒德國復興銀行和日本政策金融公庫股份有限公司等的做法，探索設立中國小微企業(yè)政策性銀行，有針準對地支持民營、小微企業(yè)的金融需求。
五、把握好整頓影子銀行的節(jié)奏與力度，減少催生影子銀行的政策扭曲，對各類資管產品的監(jiān)管標準要統(tǒng)一，減少監(jiān)管套利。加強私募股權凈值型產品的銷售，增加市場的長期資金。鼓勵金融機構提升整體資產組合的風險監(jiān)控與風險管理能力。
“資管新規(guī)”規(guī)定過渡期為2020年，但目前看來壓力很大，商業(yè)銀行缺乏足夠的資本金，部分非標產品難以轉標，還有一些宏觀影響需要充分考慮。建議適當延長整改過渡期。監(jiān)管機構對公募和私募的劃分要統(tǒng)一標準，協(xié)調監(jiān)管措施，理順對理財子公司的監(jiān)管。原本由銀行通過理財資金錯配和結構化配資流入私募股權市場的資金，因資管新規(guī)出現(xiàn)了斷流，對股權投資、創(chuàng)業(yè)投資造成較大沖擊，應考慮設計制度安排，讓風險偏好較高、投資期限較長、具有較強風險承受能力的投資者通過凈值型產品投資股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，增加長期資金供給。管理資產的金融機構應加強流動性風險管理和信用風險管理，完善風險補償機制，逐步提高風險撥備計提水平，并加強整體資產組合的風險監(jiān)控。
六、盡快實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，規(guī)范數(shù)字金融的業(yè)務模式與行為。積極平衡大數(shù)據(jù)收益與個人隱私、大科技公司效率與壟斷之間的關系，并推動智能手機、大數(shù)據(jù)和云計算在整個金融部門中的穩(wěn)健運用，支持創(chuàng)新驅動的經濟高質量發(fā)展。
雖然大科技平臺和網絡銀行利用數(shù)字技術在提供普惠金融服務方面取得了舉世矚目的成就，它們也引發(fā)了一系列的新問題：，大數(shù)據(jù)歸誰所有？大科技平臺會不會成為歧視啟示金融消費者的新的壟斷工具？野蠻生長的局面應該盡快終止，代之以一整套完整的準入門檻和行業(yè)規(guī)范。政府也應該積極推動所有的金融機構運用數(shù)字技術解決金融難題，支持創(chuàng)新，除了推動已有的一些商業(yè)模式如移動支付、網絡貸款和數(shù)字保險等，也可以支持開放銀行的實踐，鼓勵資本市場利用書數(shù)字技術連接更多的市場參與者、提供更好的市場信息。
七、將人民幣國際化作為中國金融開放之錨，構建透明、穩(wěn)健的貨幣政策框架與匯率體制，從正面清單管理轉向負面清單管理轉變，構建合理的金融市場與金融機構體系。大力加強人民幣的計價功能。
推動人民幣國際化要有戰(zhàn)略耐心，不設時間表。著力創(chuàng)造適合人民幣國際化的政策環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境，同時支持經濟高質量發(fā)展。貨幣政策存在目標多、工具多的特點，不利于公眾理解，也會影響市場溝通的效率。人民幣匯率體制既不是固定匯率，也不是完全的浮動匯率，影響投資者對匯率的預期。資本市場開放采取通道式的做法，影響了便利性與可預期性。金融開放實行負面清單，實現(xiàn)“非禁即入”，改變過去那種“管道式”、“碎片化”、“個案式”的開放方式，實行整體協(xié)調的對外開放。以大宗商品為突破口推動人民幣計價功能的發(fā)展。
八、構建適應金融創(chuàng)新的監(jiān)管體制，平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關系，適應金融創(chuàng)新跨行業(yè)、跨區(qū)域、新技術的業(yè)務特征，加強監(jiān)管協(xié)調、功能監(jiān)管與監(jiān)管科技。在監(jiān)管政策的執(zhí)行中，要防止“一管就死、一放就亂”的現(xiàn)象一再重演。
當前的金融創(chuàng)新具有許多新的特征，比如混業(yè)經營已經成為客觀現(xiàn)實，利用數(shù)字技術的交易，風險傳導的速度和范圍已經徹底改變。傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管的做法已經很難有效控制甚至有效監(jiān)測金融風險，因此，應該考慮混業(yè)監(jiān)管的做法，起碼應該進一步加強功能監(jiān)管與監(jiān)管科技的作用?？梢詫W習國外金融科技領域“監(jiān)管沙盒”的做法，對于金融創(chuàng)新實踐發(fā)放有條件的牌照，密切觀察。這樣既能支持創(chuàng)新，又能防范風險。在監(jiān)管政策的實施過程中，要盡量淡化行政性的特點，突出市場化、專業(yè)性，避免“一刀切”和“運動式”的做法，防止“一放就亂、一管就死”的現(xiàn)象一再重演。
注：
[1]《2019·徑山報告》課題組有6個分課題組，分別由林毅夫、田軒、楊凱生、肖鋼、黃卓/沈艷和郭凱負責，所有成員均以個人身份參與課題研究。綜合報告執(zhí)筆人為黃益平，主要綜合了六個分報告的分析與結論，但綜合報告中的一些觀點并不一定代表每一位分報告作者的立場，任何錯誤均應由綜合報告執(zhí)筆人負責。
[2] 北京大學國家發(fā)展研究院與布魯金斯學會聯(lián)合課題組，“中國2049：應對全球經濟強權崛起的挑戰(zhàn)”，課題報告，2019年。
[3] 全國政協(xié)委員、時任中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民的解讀。摘自“【兩會熱點】全國政協(xié)委員熱議：什么是經濟高質量發(fā)展？”（http://www.sohu.com/a/225207077_142473）
[4] Huang, Yiping and Ge, Tingting, 2019, “Assessing China’s financialreform: Changing roles of repressive financial policies”, Cato Journal, Volume 39, No. 1 (Winter 2019): 65-85.
[5] Huang, Yiping, and Wang, Xun, 2011, “Doesfinancial repression inhibit or facilitate economic growth? A case study ofChinese reform experience”, OxfordBulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.
[6] 林毅夫、付才輝，2019年，“金融創(chuàng)新如何推動高質量發(fā)展：新結構經濟學的視角”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[7] 徑山報告課題組，2019年，《中國金融改革路線圖》，中信出版社，北京。
[8] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實體經濟創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[9] 洪磊等，2019年，“推進資本市場改革”，《2018·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[10] 田軒等，2019年，“金融創(chuàng)新支持實體經濟創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[11] 楊凱生等，2019年，“商業(yè)銀行如何通過轉型支持經濟高質量發(fā)展”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[12] 肖鋼等，2019年，“中國影子銀行的治理與創(chuàng)新”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[13] 《影子銀行的內涵與外延》（中國人民銀行調查統(tǒng)計司，2012年）；《中國金融監(jiān)管報告（2014年）》（胡濱主編，社會科學文獻出版社）。
[14] 黃卓等，2019年，“數(shù)字金融創(chuàng)新支持高質量經濟增長”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[15] 郭峰，王靖一，王芳，孔濤，張勛，程志云，2019，“測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展：指數(shù)編制與空間特征，”《經濟學季刊》，待刊。
[16] 郭凱等，2019年，“人民幣國際化再出發(fā)”，《2019·徑山報告》分報告，中國金融四十人論壇，北京。
[17] 《2017·徑山報告》集中探討了中國的金融開放問題，不過當時沒有專題分析人民幣國際化問題。見：徑山報告課題組，2018年，《中國金融開放的下半場》，中信出版社，北京。
[18] 新興市場經濟的貨幣原罪是指這些貨幣不是國際貨幣，無法用于國外借款甚至國內長期借款，導致國內投資出現(xiàn)貨幣錯配（以美元融資）或期限錯配（以短期資金為長期項目融資）。
作者黃益平系CF40學術委員會主席，北京大學國家發(fā)展研究院副院長。本文系《2019·徑山報告》綜合報告，未經許可不得轉載。
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