中國金融出版社 2020年4月
《債務(wù)的邊界》課題組主要成員簡介
張 斌：中國金融四十人論壇高級研究員、中國金融四十人?青年論壇召集人。課題負(fù)責(zé)人。
李奇霖：粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、粵開證券研究院院長。
伍戈：中國金融四十人論壇成員、中國金融四十人青年論壇會員。長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理。
李斌：中國金融四十人論壇特邀成員、中國金融四十人?青年論壇召集人。
繆延亮：中國金融四十人論壇成員、中國金融四十人?青年論壇召集人。國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟學(xué)家。
劉麗娜：中國金融四十人青年論壇會員、中郵理財有限公司副總經(jīng)理。
汪德華：中國金融四十人青年論壇會員、中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員、財政審計研究室主任。
書籍簡介
債務(wù)擴張為發(fā)展現(xiàn)代市場經(jīng)濟貢獻(xiàn)良多，促成了多項重大改革。但近年來由債務(wù)擴張引發(fā)的影子銀行、地方政府隱性債務(wù)問題蘊藏的風(fēng)險亦受到監(jiān)管的關(guān)注。債務(wù)問題究竟該如何認(rèn)識？債務(wù)擴張的邊界在哪里？
《債務(wù)的邊界》一書試圖回答這些問題。全書共分6個專題：中國四十年債務(wù)增長的歷史回顧與評述、債務(wù)與經(jīng)濟增長、防范債務(wù)風(fēng)險的國際經(jīng)驗、中國的影子銀行問題、地方政府隱性債務(wù)問題和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與債務(wù)增長，從而從總量和結(jié)構(gòu)上繪制了一副有關(guān)債務(wù)問題的全景圖。在專題之外，本書還包括6位具有豐富實踐經(jīng)驗與學(xué)術(shù)造詣的專家對每個專題出具的點評意見，以此豐富討論的視角，拓展討論的深度。
本書為2019·CF40青年報告“債務(wù)的邊界”的研究成果。
目錄
第一部分 中國四十年債務(wù)增長歷史的回顧與評述——基于改革開放后的經(jīng)濟發(fā)展軌跡
一、四十年的債務(wù)歷史尋跡
二、現(xiàn)階段中國債務(wù)規(guī)模的界定與評價
點評：重視居民部門杠桿率的快速攀升
第二部分 債務(wù)與經(jīng)濟增長：常態(tài)下與危機狀態(tài)下
一、債務(wù)與經(jīng)濟增長———常態(tài)下
二、債務(wù)與經(jīng)濟增長———危機狀態(tài)下
點評：債務(wù)中性 適度使用
第三部分 防范債務(wù)風(fēng)險的國際經(jīng)驗
一、債務(wù)和債務(wù)危機的本質(zhì)
二、四次債務(wù)危機及其教訓(xùn)
三、為什么有些教訓(xùn)無法被吸取
四、啟示
點評：應(yīng)對債務(wù)危機的三條經(jīng)驗與未來挑戰(zhàn)
第四部分 對我國影子銀行定位與監(jiān)管的思考
———基于國際影子銀行發(fā)展軌跡的對照和反思
一、金融危機后的國際影子銀行
二、我國的影子銀行：解構(gòu)與對照
三、我國影子銀行體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)分析
四、影子銀行國際監(jiān)管改革框架和核心原則
五、中外影子銀行定位和監(jiān)管的對照、反思與借鑒
點評：影子銀行治理已到關(guān)鍵階段
第五部分 地方政府隱性債務(wù)規(guī)模估算與風(fēng)險化解
一、地方政府隱性債務(wù)概況
二、我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模估算
三、現(xiàn)有化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的主要思路
四、化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的思路與若干建議
點評：地方政府隱性債務(wù)———定義、估算與化解方案
第六部分 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與債務(wù)增長
一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的三個事實
二、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與廣義信貸
三、挑戰(zhàn)、工具箱與權(quán)衡
點評：對轉(zhuǎn)型期廣義信貸變化的分析應(yīng)更全面
序言
自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，2009年中國的銀行信貸暴增9.6萬億元人民幣，貸款余額同比增長31.74%。信貸的急劇擴張導(dǎo)致債務(wù)的快速增長。中國企業(yè)債務(wù)一路上升。今天，中國已成為世界上企業(yè)負(fù)債率最高的國家。
國際貨幣基金組織和國際投行界在討論中國的金融脆弱性和發(fā)生金融危機的可能性時，一個反復(fù)談?wù)摰膯栴}就是中國企業(yè)杠桿率過高，或“信貸密度”（credit intensity ratio）過高。杠桿率的概念應(yīng)該區(qū)分為宏觀杠桿率和微觀杠桿率。宏觀杠桿率的定義是債務(wù)對GDP之比，微觀杠桿率應(yīng)該是指企業(yè)債務(wù)對企業(yè)資本金之比。在討論宏觀經(jīng)濟問題時，企業(yè)杠桿率一般是指企業(yè)債務(wù)（銀行貸款和債券發(fā)行）對GDP之比。信貸密度是指每增加一單位GDP所需要的信貸量（高盛則將“信貸密度” 定義為信貸增量與投資之比），因而應(yīng)該是一個宏觀經(jīng)濟概念。在國際金融組織、機構(gòu)和西方經(jīng)濟學(xué)家看來，宏觀杠桿率偏高，特別是企業(yè)杠桿率過高是中國經(jīng)濟的阿克琉斯之踵，如何降低杠桿率和信貸密集度則是中國經(jīng)濟面臨的最大挑戰(zhàn)。事情果真如此嗎？我以為未必盡然。
債務(wù)是一種契約，不管事業(yè)的成敗，借款人必須按事先約定還本付息。債務(wù)可以大致分為政府債務(wù)，企業(yè)債務(wù)和居民債務(wù)。債務(wù)（國債、公司債和銀行貸款等）與儲蓄是一塊硬幣的兩個方面。在自然經(jīng)濟中，儲蓄者和投資者是同一個人或家庭。在計劃經(jīng)濟下，儲蓄是通過國家經(jīng)濟計劃分配給投資者的。債務(wù)和債權(quán)關(guān)系一般只存在于私人空間。在市場經(jīng)濟中，儲蓄者和投資者是相互分離的。債務(wù)是儲蓄者和投資者的橋梁。沒有債務(wù)，儲蓄就不能轉(zhuǎn)化為投資。沒有投資就沒有經(jīng)濟增長。脫離儲蓄來談?wù)搨鶆?wù)多寡一般來說是沒有什么意義的。對于相同的GDP水平，負(fù)債率高的國家可能恰恰是經(jīng)濟增長勢頭強勁的國家。在一定程度上，甚至外債水平高也是該國經(jīng)濟強大的反映。事實上，上個世紀(jì)60-70年代，當(dāng)中國為自己“一無內(nèi)債、二無外債”而自鳴得意的時候，恰恰是中國經(jīng)濟最為困難的時候?？偠灾?，對于債務(wù)水平、債務(wù)杠桿率的高低要具體問題具體分析不能一概而論，舉債不足和舉債過多都不是好事。
就企業(yè)而言，正如特納指出的：理論上，經(jīng)濟是完全可以依靠股票融資運轉(zhuǎn)的。但由于信息不對稱造成考核成本過高，投資者難以控制經(jīng)理和企業(yè)家的自肥行為。而債務(wù)投資則為投資者省去了這些麻煩，因為一切已經(jīng)事先約定，只要企業(yè)不倒閉，投資者就可以收到固定的回報。但是這種債務(wù)契約同時造成了許多麻煩。沒有新增信貸，企業(yè)不通過借新債還舊債（rollover)就無法生存。中國企業(yè)債在2008年之后急劇攀升成因復(fù)雜，如何妥善管理企業(yè)債務(wù)確實是對企業(yè)家和國家決策者的巨大挑戰(zhàn)。
就一個國家而言，該國的債務(wù)/GDP比越高，投資者對該國的償債能力就越不放心。當(dāng)債務(wù)/GDP比達(dá)到某一特定水平之后，投資者就可能停止續(xù)貸，于是違約就可能會發(fā)生。而債務(wù)鏈條的斷裂，將會導(dǎo)致一系列金融機構(gòu)、企業(yè)的破產(chǎn)。金融鏈條的斷裂意味著資金流的斷裂，資金流的斷裂不但會導(dǎo)致金融危機而會導(dǎo)致實體經(jīng)濟供應(yīng)鏈的斷裂，并進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟危機。不僅如此，實體經(jīng)濟還會因為債務(wù)積壓而陷入長期不景氣狀態(tài)。
簡而言之，債務(wù)多寡、杠桿率高低無論是從微觀還是宏觀角度來看，都很難說是好還是壞，要具體問題具體分析。這樣，在理論上就存在一個最優(yōu)債務(wù)水平和杠桿率的問題。《債務(wù)的邊界》一書恰恰希望回答債務(wù)擴張的邊界在哪里這樣一個重要問題。
中國金融四十人論壇組織了一部分年輕經(jīng)濟學(xué)家對債務(wù)和債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了全面的研究。他們把債務(wù)的研究分為六個專題：中國債務(wù)增長的歷史回顧以及當(dāng)前中國經(jīng)濟各部門的債務(wù)狀況和風(fēng)險評估、債務(wù)與經(jīng)濟增長關(guān)系的國際經(jīng)驗、防范債務(wù)危機的國際經(jīng)驗、中國的影子銀行問題、地方政府隱性債務(wù)問題，以及中國經(jīng)濟當(dāng)前的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與債務(wù)增長。每個部分都可以作為一個單獨的專題來看，這些專題放在一起構(gòu)成了認(rèn)識債務(wù)問題的全景圖。而每一個章節(jié)又都有一位不再年輕，但還算年輕的著名學(xué)者點評。這些點評自然給本書增色不少。
那么，中國債務(wù)的邊界到底在哪里？除了定性分析之外，是否能夠找到某種定量或是可以用某種解析式表達(dá)的結(jié)果呢？我始終對這個問題十分感興趣?！秱鶆?wù)的邊界》的作者們沿著這個方向做了不少努力，相信他們還能夠給出更漂亮的結(jié)果。債務(wù)水平（債務(wù)/GDP）是一個動態(tài)過程。我自己的研究經(jīng)驗告訴我，當(dāng)前的債務(wù)水平對于判讀債務(wù)的可持續(xù)性是重要；建立在經(jīng)驗數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上外推債務(wù)水平的發(fā)展趨勢是重要的。但是依靠簡單外推，或僅僅在時間序列的處理上下功夫是不夠的。如果我們無法根據(jù)中國的實踐經(jīng)驗總結(jié)歸納出一個可以界定中國債務(wù)水平變化動態(tài)路徑的理論模型，我們可能仍然無法給出一個關(guān)于“債務(wù)的邊界”滿意答案。
《債務(wù)的邊界》一書結(jié)構(gòu)完整，內(nèi)容充實，其中包含了許多真知灼見。該書代表了中國債務(wù)問題研究的前沿成果。我自己從本書的六個章節(jié)和幾位評閱人的評論中學(xué)到了很多東西。相信其他讀者也會產(chǎn)生同我相同的感覺。在對本書作者表示祝賀的同時，希望他們百尺竿頭，更進(jìn)一步，為讀者提供一個關(guān)于債務(wù)的邊界的更完美答案。
關(guān)于作者
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