增長(zhǎng)奇跡之后
張斌 朱鶴 著
中信出版社 2024年8月
內(nèi)容簡(jiǎn)介：
中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了高增長(zhǎng)階段，同時(shí)面臨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下降和需求不足的雙重挑戰(zhàn)。本書的主要內(nèi)容即討論對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)的認(rèn)識(shí)，以及如何應(yīng)對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)。為此，作者詳細(xì)分析了總需求現(xiàn)狀、房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融業(yè)改革、如何認(rèn)識(shí)通脹等一系列亟待解決的問題，進(jìn)一步討論貨幣政策的作用機(jī)制和實(shí)踐、以逆周期為目標(biāo)的公共支出政策，以及中國(guó)首選的應(yīng)對(duì)解決之道，以期找到進(jìn)一步改善經(jīng)濟(jì)活力的政策發(fā)力點(diǎn)。
本書還以德國(guó)、法國(guó)、意大利等歐洲經(jīng)濟(jì)體，日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體為樣本，回顧和總結(jié)高收入經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡之后遇到的挑戰(zhàn)和采取的對(duì)策，可對(duì)當(dāng)前中國(guó)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)和警示。
作者簡(jiǎn)介：
張斌，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，研究員，博士生導(dǎo)師，第十四屆全國(guó)政協(xié)委員，中國(guó)金融四十人論壇資深研究員。研究領(lǐng)域是中國(guó)和全球宏觀經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)研究的問題包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)、人民幣匯率和外匯管理政策、全球宏觀經(jīng)濟(jì)等。
朱鶴，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)金融四十人研究院研究員。博士畢業(yè)于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，十年以上宏觀研究經(jīng)歷，主要研究領(lǐng)域?yàn)殚_放宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣政策與大類資產(chǎn)配置。
目錄：
引言 增長(zhǎng)奇跡之后
第 一 章 作為人類知識(shí)財(cái)富的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)
危機(jī)拯救者
自我革命
主流和非主流的凱恩斯主義
格格不入
第 二 章 增長(zhǎng)奇跡之后的經(jīng)濟(jì)政策
歐洲的大衰退年代
“日本第一”
中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)
小結(jié)與啟示
第 三 章 理解潛在經(jīng)濟(jì)增速下行
四個(gè)假說
為什么 2012 年之后中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降
結(jié)構(gòu)效應(yīng)與收斂效應(yīng)
來自國(guó)際比較的證據(jù)
小結(jié)與啟示
第 四 章 如何走出總需求不足
總需求不足是連鎖事件 需求不足的原因
如何走出需求不足
小結(jié)和啟示
第 五 章 寬松貨幣政策的作用
貨幣政策如何發(fā)揮作用
降低政策利率如何改善現(xiàn)金流與總需求
如何看待寬松貨幣政策的副作用
小結(jié)與啟示
第 六 章 逆周期財(cái)政政策與公共債務(wù)負(fù)擔(dān)
為什么關(guān)注逆周期財(cái)政政策 1
理解中國(guó)財(cái)政的 “四本賬”
如何看待政府債務(wù)的可持續(xù)性
小結(jié)與啟示
第 七 章 重新認(rèn)識(shí)高通脹
美國(guó)兩次高通脹時(shí)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)比
政府、 企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表再平衡
小結(jié)與啟示
第 八 章 如何擴(kuò)大消費(fèi)
居民可支配收入和消費(fèi)傾向
如何擴(kuò)大消費(fèi)
小結(jié)與啟示
第 九 章 面向未來的房地產(chǎn)市場(chǎng)
高房?jī)r(jià)
高負(fù)債
高度金融化
面向未來的房地產(chǎn)市場(chǎng)
第 十 章 金融補(bǔ)短板
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融服務(wù)新需求
供求失衡與金融服務(wù)繞道
金融補(bǔ)短板
第十一章 提高金融業(yè)的性價(jià)比
高盈利、 高薪酬、 高稅收的中國(guó)金融業(yè)
銀行業(yè)的高盈利
利率管制的政策紅利
政府投資項(xiàng)目的政策紅利
金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理讓利
第十二章 改革還是刺激
改革不是隨叫隨到
需求不足的傷害
被誤解的 “貨幣”
結(jié)構(gòu)改革與逆周期政策的選擇
引言 增長(zhǎng)奇跡之后
中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了高增長(zhǎng)階段，面臨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下降和需求不足的雙重挑戰(zhàn)。
潛在經(jīng)濟(jì)增速下降，是指在經(jīng)濟(jì)資源得到充分利用的條件下，經(jīng)濟(jì)增速還是會(huì)下降。這背后有合理的成分，或者說到了特定發(fā)展階段都難以避免出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速下降的現(xiàn)象；也有令人遺憾的成分，主要是由于外部環(huán)境變化或者國(guó)內(nèi)政策設(shè)計(jì)不夠合理，未能有效地推動(dòng)生產(chǎn)率提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
需求不足，是指經(jīng)濟(jì)資源得不到充分利用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)不到潛在經(jīng)濟(jì)增速。這進(jìn)一步拉低了經(jīng)濟(jì)增速。如果說潛在經(jīng)濟(jì)增速下降帶來的危害主要是經(jīng)濟(jì)增速變慢，生活的改善和驚喜減少，那么需求不足的危害更令人不安。
在需求不足的大環(huán)境下，勞動(dòng)力缺乏就業(yè)機(jī)會(huì)，企業(yè)不敢新增投資，政府赤字與日俱增，整個(gè)社會(huì)都缺乏信心。嚴(yán)重的需求不足不僅會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)低迷，還會(huì)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。無論是大蕭條，還是日本失去的二十年，背后的主要原因都是需求不足。需求不足未必都是短期現(xiàn)象，處理不當(dāng)會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間
本書討論對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)的認(rèn)識(shí)，以及如何應(yīng)對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)。本書的大部分章節(jié)都是為了回答某一個(gè)特定問題，不求面面俱到，而是更側(cè)重對(duì)一些認(rèn)識(shí)模糊或者有爭(zhēng)議的觀點(diǎn)做出回應(yīng)。
在進(jìn)入具體問題以前，第一章先討論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)識(shí)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程是生產(chǎn)率持續(xù)提升的過程，這一點(diǎn)很容易理解。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同樣離不開需求的支撐，把需求保持在與供給增長(zhǎng)相匹配的水平才能保持持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)沒那么顯而易見。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為在價(jià)格的自發(fā)調(diào)節(jié)下，供求會(huì)自動(dòng)平衡，不存在需求不足這回事。凱恩斯指出，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在這個(gè)問題上犯錯(cuò)了，從社會(huì)整體來看，總需求并不必然匹配總供給的增長(zhǎng)。大蕭條的爆發(fā)就是最鮮活的例子。當(dāng)需求嚴(yán)重不足時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是巨大的災(zāi)難。
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的內(nèi)容，是如何管理總需求，實(shí)現(xiàn)供求平衡，讓勞動(dòng)者、資本和各種生產(chǎn)資源得到充分利用。從凱恩斯1936年發(fā)表《就業(yè)、利息和貨幣通論》(以下簡(jiǎn)稱《通論》)到現(xiàn)在，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的歷史還不到一百年。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界內(nèi)部爭(zhēng)論不斷，正是得益于這種激烈的內(nèi)部爭(zhēng)論，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)不斷發(fā)展，在指導(dǎo)如何制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)和 2020年新冠疫情暴發(fā)以后，我們看到了非常激進(jìn)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，這些政策并非突發(fā)奇想，背后有著過去幾十年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的積淀和支撐。
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象是億萬個(gè)經(jīng)濟(jì)主體互動(dòng)的總量結(jié)果，是主要憑借抽象思維和模型展開研究的一門學(xué)問。對(duì)很多人來說，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門我們不知道我們不知道的學(xué)問，或者說我們以為我們知道但其實(shí)不知道的學(xué)問。憑借個(gè)體的日常生活經(jīng)驗(yàn)，我們可以對(duì)宏觀現(xiàn)象發(fā)表看法，然而這些看法往往會(huì)走偏，現(xiàn)實(shí)中的宏觀經(jīng)濟(jì)決策經(jīng)常會(huì)受到這些走偏看法的誤導(dǎo)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)并不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)困境背后的結(jié)構(gòu)性原因。然而在提出解決問題方案的時(shí)候，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)把需求不足或者需求過度看作一個(gè)新的、獨(dú)立的總量問題，并針對(duì)這個(gè)問題提供總量解決方案，而不在結(jié)構(gòu)上尋求方案。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)這么做并非淺薄，而是包含著獨(dú)特的見解。
第二章借鑒他山之石。二戰(zhàn)結(jié)束以后，歐洲、東亞的一些經(jīng)濟(jì)體先經(jīng)歷了高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡，后經(jīng)歷了奇跡的終結(jié)，同時(shí)也遇到了潛在經(jīng)濟(jì)增速下降和需求不足的雙重挑戰(zhàn)。這與今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)遇到的挑戰(zhàn)有很多類似的地方。這些經(jīng)濟(jì)體做了很多改革嘗試，走了不少?gòu)澛?，付出了不菲的代價(jià)，才最終把經(jīng)濟(jì)拉上了增長(zhǎng)軌道，逐步邁入發(fā)達(dá)國(guó)家行列，并穩(wěn)穩(wěn)地享受了發(fā)達(dá)國(guó)家的豐裕。它們這些前車之鑒，再加上對(duì)其中機(jī)制的研究，對(duì)今天的中國(guó)來說是非常寶貴的知識(shí)財(cái)富。這些知識(shí)財(cái)富告訴我們接下來哪些路走不通，哪些路走得通。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡階段，無論是歐洲還是東亞經(jīng)濟(jì)體的政府普遍都干預(yù)經(jīng)濟(jì)，包括但不限于制訂經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃、信貸配給和金融管制、支持和鼓勵(lì)對(duì)工業(yè)部門的投資、保持相對(duì)較高的貿(mào)易壁壘，等等。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡階段，資本的高速積累非常重要。政府的這些干預(yù)政策對(duì)資本積累發(fā)揮了積極作用，也帶來一定的資源配置扭曲。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡結(jié)束以后，投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式終結(jié)，投資對(duì)提升工業(yè)部門生產(chǎn)率的邊際貢獻(xiàn)下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)下降。通過金融管制和產(chǎn)業(yè)政策等手段補(bǔ)貼投資和工業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)妙方不再適用，而且?guī)砹酥T多“后遺癥”,包括資源配置效率下降、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)、環(huán)境污染等。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策需要做出調(diào)整。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度的提高，人力資本而非資本成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最稀缺的投入要素，讓市場(chǎng)主導(dǎo)資源配置、促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加重要。政策改革的重點(diǎn)是：鼓勵(lì)公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，反壟斷，削減和取消各種政府補(bǔ)貼；對(duì)外開放，尤其是貿(mào)易和投資領(lǐng)域的市場(chǎng)開放；支持基礎(chǔ)科研和教育事業(yè)；健全社會(huì)保障系統(tǒng)。20世紀(jì) 80年代以后，德國(guó)、法國(guó)、意大利、日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣都做出了類似的政策調(diào)整，這些調(diào)整更有利于人力資本積累，更適合知識(shí)和技術(shù)密集型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些經(jīng)濟(jì)體在增長(zhǎng)奇跡以后，穩(wěn)定保持在高收入經(jīng)濟(jì)體行列。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡結(jié)束以后的另一個(gè)挑戰(zhàn)是市場(chǎng)自發(fā)的總需求不足。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的結(jié)束也宣告了高資本回報(bào)率的結(jié)束，持續(xù)下降的資本回報(bào)率使企業(yè)部門的信貸擴(kuò)張偃旗息鼓，市場(chǎng)自發(fā)的信貸擴(kuò)張大幅下降，市場(chǎng)自發(fā)的總需求不足頻繁出現(xiàn)。
總需求管理的標(biāo)準(zhǔn)政策工具是擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。然而在實(shí)踐中，這些標(biāo)準(zhǔn)的總需求管理政策往往會(huì)遇到認(rèn)知上的不理解、政治上的阻力和制度設(shè)計(jì)上的掣肘，比如財(cái)政政策經(jīng)常受制于政治決定，貨幣政策又往往被匯率制度牽絆。面臨失業(yè)和經(jīng)濟(jì)不景氣，難以拒絕的誘惑是采取結(jié)構(gòu)性手段解決問題，比如國(guó)有企業(yè)兼并重組、補(bǔ)貼低收入群體、提高最低工資、貿(mào)易保護(hù)等。事后來看，這些政策的效果往往事與愿違，有時(shí)候甚至加劇了經(jīng)濟(jì)面臨的困境。
第三章回到對(duì)中國(guó)問題的討論。這里討論的問題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的變化。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速有兩種代表性觀點(diǎn)，一種是以劉世錦及其研究團(tuán)隊(duì)為代表的觀點(diǎn)，可以稱之為“絕對(duì)收入假說”,其核心內(nèi)容是當(dāng)人均絕對(duì)收入達(dá)到一定水平以后經(jīng)濟(jì)增速會(huì)出現(xiàn)臺(tái)階式的自然下降。另一種是以林毅夫、張軍為代表的觀點(diǎn)，可以稱之為“相對(duì)收入假說”,其核心內(nèi)容是中國(guó)人均收入還只有前沿國(guó)家(以美國(guó)為代表)人均收入的20中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然有很大的學(xué)習(xí)空間和很高的增長(zhǎng)潛力。白重恩對(duì)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率變化的國(guó)際比較研究，以及蔡昉對(duì)人口因素的研究，也為理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速變化提供了非常有參考價(jià)值的視角。
這里我們把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分解為兩個(gè)部分：一部分是“收斂效應(yīng)”,即林毅夫強(qiáng)調(diào)的通過向前沿國(guó)家學(xué)習(xí)帶來的部門生產(chǎn)率提高；另一部分是“結(jié)構(gòu)效應(yīng)”,即經(jīng)濟(jì)資源從低生產(chǎn)率部門向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移帶來的部門加總生產(chǎn)率提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2012年以后，盡管人均收入相對(duì)前沿國(guó)家還很低，但是絕對(duì)人均收入水平按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算已經(jīng)超過1萬美元。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，當(dāng)日本、韓國(guó)這些經(jīng)濟(jì)體人均收入只有美國(guó)人均收入 20%的時(shí)候，還正處于工業(yè)化高峰期階段，可以通過對(duì)資本密集型的鋼鐵、化工、機(jī)械等行業(yè)大量投資以提高增長(zhǎng)率，從而保持很高的經(jīng)濟(jì)增速。而當(dāng)中國(guó)人均收入達(dá)到美國(guó)人均收入20%的時(shí)候，即人均收入已經(jīng)達(dá)到1萬美元，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跨過了資本密集型工業(yè)的發(fā)展高峰期，進(jìn)入了從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,通過投資和向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)獲得生產(chǎn)率提高的空間大幅收窄。2012年以后，收斂效應(yīng)帶來的生產(chǎn)率提高開始顯著放緩。不僅如此，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從制造業(yè)轉(zhuǎn)移到服務(wù)業(yè)，結(jié)構(gòu)效應(yīng)對(duì)生產(chǎn)率提升的貢獻(xiàn)也大幅下降。這兩股力量同時(shí)導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速下降。
盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，但至少在新冠疫情之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趕超進(jìn)程沒有脫軌。從日、韓等東亞經(jīng)濟(jì)體和部分歐洲經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速與上述經(jīng)濟(jì)體在類似絕對(duì)收入水平(或相對(duì)收入水平)階段所對(duì)應(yīng)的勞動(dòng)生產(chǎn)率相比，可以說差別不大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在趕超軌道上，說明過去做得不錯(cuò)，現(xiàn)在也還可以，但并不能保證未來還會(huì)繼續(xù)趕超。
潛在經(jīng)濟(jì)增速下行背后除了發(fā)展階段的原因，各種各樣的政策設(shè)計(jì)不匹配也制約著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步的增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)舊的增長(zhǎng)引擎難以為繼，新的增長(zhǎng)引擎還找不到適宜的成長(zhǎng)環(huán)境。為適應(yīng)新的發(fā)展階段，中國(guó)需要改變激勵(lì)機(jī)制，適應(yīng)新的環(huán)境變化，補(bǔ)上知識(shí)和技術(shù)密集型服務(wù)業(yè)的短板，盡可能地保持較高的潛在經(jīng)濟(jì)增速。
從第四章開始，我們重點(diǎn)圍繞如何更好地管理總需求展開討論。相對(duì)于有關(guān)生產(chǎn)率變化的認(rèn)識(shí)和解決方案而言，人們對(duì)總需求問題的認(rèn)識(shí)分歧和對(duì)策選擇更有爭(zhēng)議。中國(guó)愈發(fā)頻繁地面臨總需求挑戰(zhàn)，總需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信心的危害更加突出。
第四章觀察了三段歷史，分別是大蕭條、日本90年代末以來多年的通縮，以及歐元區(qū)曾一度面臨的通縮挑戰(zhàn)。這三段歷史揭示了需求不足造成的嚴(yán)重危害，走出需求不足的各種政策嘗試和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，特別是如何才能真正走出需求不足。
需求不足與信貸增速下降、投資和消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價(jià)格下降相伴而生，這并非巧合，而是一個(gè)事物不同側(cè)面的表現(xiàn)。對(duì)持續(xù)的需求不足同時(shí)需要三個(gè)層面的因素才能做出完整解釋，一是負(fù)面的外部沖擊，二是市場(chǎng)機(jī)制失靈，三是逆周期政策失靈。無論低通脹的原因如何，程度如何，從以上三段歷史經(jīng)驗(yàn)看，充分的逆周期政策，尤其是寬松貨幣政策，都可以幫助經(jīng)濟(jì)走出需求不足。
大蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取的貨幣政策開錯(cuò)了藥方，加劇了蕭條。日本通縮時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局一再猶豫，大幅拉長(zhǎng)了通縮的時(shí)間。歐元區(qū)是一個(gè)正面的例子，歐洲中央銀行“不惜一切代價(jià)”的宣誓和隨后一系列強(qiáng)有力政策的應(yīng)對(duì)措施止住了需求不足和通脹的進(jìn)一步下行。從以上三段經(jīng)歷可以看到，貨幣政策的重大調(diào)整成為走出需求不足和通縮的關(guān)鍵。經(jīng)過大蕭條和日本長(zhǎng)期通縮的檢驗(yàn)，近三十年學(xué)術(shù)界對(duì)應(yīng)對(duì)需求不足和通縮形成了標(biāo)準(zhǔn)藥方：降低政策利率，或者在零利率環(huán)境下進(jìn)一步采取量化寬松政策，以此帶動(dòng)真實(shí)利率的下降，激發(fā)市場(chǎng)自發(fā)的投資和消費(fèi)活力。財(cái)政政策在逆周期政策中也能發(fā)揮重要作用，但是財(cái)政政策發(fā)力往往會(huì)受到更多政治因素的制約。
第五章討論貨幣政策的作用機(jī)制和中國(guó)實(shí)踐。歷史上對(duì)貨幣政策的質(zhì)疑非常普遍。有些學(xué)派的質(zhì)疑帶有很強(qiáng)的時(shí)代背景，比如生活在金本位和金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)環(huán)境下的古典學(xué)派，這些質(zhì)疑放在當(dāng)下往往不再適用；有些學(xué)派的質(zhì)疑找到了貨幣政策操作中存在的不足之處，比如貨幣主義學(xué)派和新古典學(xué)派，這些質(zhì)疑幫助此后的貨幣政策操作更強(qiáng)調(diào)規(guī)則和透明度；還有些學(xué)派的結(jié)論未必可靠，比如實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期(Real Business Cycle)學(xué)派，但是在研究方法和視角上拓寬了對(duì)貨幣問題的理解。時(shí)至今日，帶有異質(zhì)性特征的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型成為主流，幫助學(xué)術(shù)界更完整地理解貨幣政策的作用機(jī)制。金融危機(jī)以后，對(duì)各種創(chuàng)新貨幣政策工具的運(yùn)用更是突破了傳統(tǒng)貨幣政策工具的運(yùn)用，讓貨幣政策在走出需求不足方面發(fā)揮更大的作用。
寬松貨幣政策通過多個(gè)渠道提高總需求，不只是通過降低利率、減少投資成本，還包括改變市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，改變企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)而增加其支出，以及刺激貨幣貶值提高出口。這里我們結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，模擬了降低政策利率對(duì)我國(guó)企業(yè)、居民和政府的資產(chǎn)負(fù)債表能帶來多大改善。這里沒有考慮降低利率對(duì)資產(chǎn)估值的支撐，是偏保守也不完整的估計(jì)，即便這樣，降低政策利率100個(gè)基點(diǎn)也能帶來萬億量級(jí)的巨大現(xiàn)金流改善，可顯著提升GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)。
貨幣政策發(fā)揮作用，不僅在于怎么做，也在于怎么和市場(chǎng)溝通。當(dāng)消費(fèi)者都不愿意花錢，企業(yè)都沒有盈利的時(shí)候，貨幣當(dāng)局站出來，非常堅(jiān)定地表示會(huì)采取堅(jiān)決的寬松貨幣政策，直到實(shí)現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)。這相當(dāng)于對(duì)市場(chǎng)說，你不花錢我就不停地造錢，直到你手里的錢貶值。這個(gè)看似不靠譜的承諾會(huì)改變預(yù)期，有助于擺脫“人人不花錢、人人不能賺錢”的困境，加強(qiáng)寬松貨幣政策能起到提振總需求的效果。
第六章討論以逆周期為目標(biāo)的公共支出政策，這里面既包括放在預(yù)算內(nèi)的公共財(cái)政支出，也包括地方政府很多沒有納入預(yù)算但具備公共品或者準(zhǔn)公共品性質(zhì)的投資支出。第六章主要回答三個(gè)問題：一是我國(guó)的公共部門支出是否做到了逆周期；二是以逆周期為目標(biāo)的公共部門支出是否實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)，是否擠出非公共部門；三是如何看待公共部門的債務(wù)可持續(xù)性，是否寅吃卯糧。
我國(guó)預(yù)算內(nèi)的公共財(cái)政政策沒有明顯的逆周期特征，但是以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(以下簡(jiǎn)稱“基建”)投資為代表的公共部門支出有明顯的逆周期特征。這些支出顯著提高了當(dāng)期的收入、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)景氣程度，對(duì)其他部門產(chǎn)生的更多是擠入效應(yīng)而非擠出效應(yīng)。避免逆周期擠出效應(yīng)的關(guān)鍵在于把握好兩個(gè)界限：一是把握好支出政策力度，以不引發(fā)過高的通脹為界限；二是不涉及非公共部門經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，以不與非公共部門競(jìng)爭(zhēng)為界限。相較而言，基建投資占比可能會(huì)影響產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的產(chǎn)業(yè)類支出政策更少涉及擠出效應(yīng)。
我國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄與投資的缺口持續(xù)放大，政府舉債增加支出不會(huì)帶來過度需求和高通脹，給政府債務(wù)/GDP(即政府債務(wù)比)留下了較大的上升空間。保持政府債務(wù)的可持續(xù)性需要兩點(diǎn)支撐：一是合理的經(jīng)濟(jì)增速，保持合理的經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)也保持了經(jīng)濟(jì)增速大于利率，促使政府債務(wù)/GDP向更低水平收斂；二是將基礎(chǔ)赤字保持在合理水平，逆周期公共支出和相應(yīng)的政府債務(wù)/GDP有周期性特征。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)基礎(chǔ)赤字率和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)更大的挑戰(zhàn)是以社會(huì)福利支出為代表的政府支出增長(zhǎng)。
根據(jù)我們的測(cè)算，要維護(hù)我國(guó)政府債務(wù)/GDP的可持續(xù)性，可接受的財(cái)政赤字率遠(yuǎn)大于3??假定未來廣義政府債務(wù)/GDP目標(biāo)處于90%~100%未來我國(guó)不僅有10%~20%債務(wù)提升空間，同時(shí)使政府債務(wù)率穩(wěn)定在90%~100%對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)赤字率也可以提升至4.5%~6%。在經(jīng)濟(jì)下行周期需要采取逆周期政策時(shí)，基礎(chǔ)赤字率還可顯著高于這個(gè)平均水平。
逆周期公共支出增長(zhǎng)對(duì)政府和全社會(huì)都不是以犧牲未來利益為代價(jià)，不是寅吃卯糧，而是過好當(dāng)下、服務(wù)未來。關(guān)注和提高公共部門的支出效率非常有必要，但公共投資不能憑項(xiàng)目自身的商業(yè)回報(bào)率判斷支出項(xiàng)目的效率，公共投資往往有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)，這部分好處難以體現(xiàn)為商業(yè)回報(bào)。
第七章圍繞通脹問題展開。持續(xù)的高通脹會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來很大危害。廣大社會(huì)民眾、政治家對(duì)高通脹都深惡痛絕，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)時(shí)刻刻對(duì)通脹保持警惕。特別是那些經(jīng)歷過惡性通脹的國(guó)家，通脹給全社會(huì)留下了深刻的長(zhǎng)期記憶，防范通脹成為最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)管理任務(wù)。
然而在最新一輪的發(fā)達(dá)國(guó)家通脹中，高通脹帶來的危害與傳統(tǒng)觀點(diǎn)并不完全一致。以美國(guó)本輪的高通脹為例，通脹上升并沒有帶來長(zhǎng)期通脹預(yù)期的大幅上升，通脹期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在高位，就業(yè)和消費(fèi)者福利得到保護(hù)。通脹伴隨著收入和財(cái)富的再分配效應(yīng)，幫助美國(guó)平衡了政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)了整體資產(chǎn)負(fù)債表的韌性。
美國(guó)這一輪的高通脹說明，每一次通脹背后的成本都不一樣，對(duì)通脹成本的評(píng)價(jià)不能一概而論。通脹預(yù)期是關(guān)鍵，出現(xiàn)通脹要及時(shí)采取措施，維護(hù)央行聲譽(yù)，穩(wěn)定通脹預(yù)期。高通脹好比一次跨部門的資產(chǎn)負(fù)債表手術(shù)，其影響值得更進(jìn)一步思考和評(píng)估。
第八章討論如何擴(kuò)大消費(fèi)。每當(dāng)面臨需求不足的挑戰(zhàn)，刺激消費(fèi)還是刺激投資都會(huì)成為宏觀政策討論的重點(diǎn)，而每次討論中“讓消費(fèi)在穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮更大作用”的觀點(diǎn)總是能占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這似乎已經(jīng)成為各界的共識(shí)。但是，消費(fèi)是收入的函數(shù)，總需求不足意味著收入增速低。這就會(huì)遇到一個(gè)邏輯循環(huán)：要刺激消費(fèi)，得先刺激經(jīng)濟(jì)。
我們對(duì)疫情暴發(fā)以來的消費(fèi)增速顯著放緩進(jìn)行了分解，半數(shù)來自居民可支配收入下降，半數(shù)來自消費(fèi)意愿下降。信貸的大幅放緩導(dǎo)致全社會(huì)支出增速和全社會(huì)收入增速的放緩。在收入分配沒有太大變化的情況下，居民的可支配收入顯著下降，這同時(shí)又會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿的下降。
擴(kuò)大消費(fèi)最終還需要落實(shí)在擴(kuò)大收入上，擴(kuò)大收入等價(jià)于擴(kuò)大支出，等價(jià)于擴(kuò)大需求。逆周期的財(cái)政和貨幣政策看似和擴(kuò)大消費(fèi)沒有非常直接的聯(lián)系，卻是短期內(nèi)擴(kuò)大消費(fèi)的最有效政策手段。
第九章討論房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是改善資源配置格局，改善民生的重要依托，同時(shí)還非常緊密地關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。本章從房地產(chǎn)市場(chǎng)的高房?jī)r(jià)、高負(fù)債、高度金融化“三高”現(xiàn)象入手，通過對(duì)“三高”現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)及其背后原因的分析，辨析房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中存在的問題，回應(yīng)一些普遍關(guān)切但存在爭(zhēng)議的問題。
中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨趨勢(shì)性拐點(diǎn)，大量房地產(chǎn)企業(yè)面臨前所未有的經(jīng)營(yíng)困境，房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。炒房、資金過度流入房地產(chǎn)部門不再是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要矛盾，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)由“易熱難冷”轉(zhuǎn)向“易冷難熱”。房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前和未來面臨的最突出矛盾，一是都市圈過高的房?jī)r(jià)制約了大量中低收入群體在其工作的大城市定居，二是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮威脅到當(dāng)前和未來的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。針對(duì)這兩個(gè)矛盾，這里提出了面向新市民的都市圈建設(shè)方案，以及針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)重組方案，這兩個(gè)方案都趨于盡可能地利用市場(chǎng)自發(fā)力量解決問題，需要政府在土地、教育和醫(yī)療服務(wù)、住房金融政策方面做出調(diào)整，同時(shí)不給政府增加過多財(cái)政負(fù)擔(dān)。
第十章和第十一章討論金融業(yè)改革。第十章重點(diǎn)討論我國(guó)金融業(yè)可以在哪些方面更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，第十一章則重點(diǎn)討論金融行業(yè)內(nèi)部要做出怎樣的改變，才能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更具“性價(jià)比”的金融服務(wù)。
第十章討論當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)的短板在哪里，以及如何補(bǔ)上短板。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門正處于轉(zhuǎn)型中，居民、企業(yè)和政府的金融服務(wù)需求發(fā)生了重大變化。居民部門財(cái)富快速增長(zhǎng)，對(duì)金融資產(chǎn)配置提出了新需求；企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)融資工具提出了新需求；政府收支缺口持續(xù)放大，也對(duì)融資工具提出了新需求。
面對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的金融服務(wù)新需求，當(dāng)前金融體系在不斷調(diào)整適應(yīng)，但是金融服務(wù)供求不匹配現(xiàn)象仍然普遍存在。金融服務(wù)“正門不通走后門”的繞道現(xiàn)象凸顯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融服務(wù)需求沒有被充分滿足，還要為復(fù)雜的金融服務(wù)繞道付出更高的成本。實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒有被有效分散，仍然集聚在金融中介，一些金融中介通過缺乏監(jiān)管的金融服務(wù)繞道放大杠桿和期限錯(cuò)配，增加了新的風(fēng)險(xiǎn)。
金融補(bǔ)短板需要在金融產(chǎn)品和市場(chǎng)、金融中介以及金融基礎(chǔ)設(shè)施方面做出調(diào)整。當(dāng)務(wù)之急是發(fā)展權(quán)益類金融產(chǎn)品；以稅收優(yōu)惠推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的發(fā)展；提高政府債務(wù)限額，提高國(guó)債和地方政府債券在政府總債務(wù)中的占比；拓寬和規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道。這些舉措可以滿足居民部門對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)日益迫切的投資需求，滿足企業(yè)和政府對(duì)長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)投資的融資需求，有助于分散企業(yè)和政府項(xiàng)目投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，避免金融風(fēng)險(xiǎn)過度集聚在金融中介部門，還能有效降低融資成本和債務(wù)杠桿。
第十一章討論如何提高中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的性價(jià)比。我國(guó)金融業(yè)是高盈利、高薪酬和高稅收的“三高”行業(yè)，金融業(yè)增加值在GDP中的占比遠(yuǎn)高于同等收入國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家，金融業(yè)高增加值主要來自銀行業(yè)。銀行業(yè)高盈利是高薪酬和高稅收的支撐，其中有合理的成分，也有不合理成分，這里說的不合理成分主要是指借助政策保護(hù)或者在特定扭曲政策環(huán)境下獲得的超額盈利。消除銀行盈利中不合理成分的改革措施包括住房抵押貸款利率市場(chǎng)化、存款利率市場(chǎng)化和基建投融資體制改革，這些改革帶來銀行業(yè)對(duì)其他部門的讓利空間超過1萬億元人民幣。需要關(guān)注改革帶來的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，可以通過在某些區(qū)域、某些領(lǐng)域局部試點(diǎn)的方式推進(jìn)改革，為改革留下時(shí)間窗口期，給銀行留下充足的時(shí)間做內(nèi)部調(diào)整和準(zhǔn)備。
作為全書的結(jié)尾，我們?cè)诘谑驴偨Y(jié)性地回應(yīng)了“改革還是刺激”這一充滿爭(zhēng)議的話題。討論這個(gè)話題并非把結(jié)構(gòu)性改革和逆周期政策對(duì)立起來，而是為了回應(yīng)一些只強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革而忽視逆周期政策的觀點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性改革的重要性毋庸置疑，面臨的困難也不容小覷。
從其他國(guó)家改革的經(jīng)驗(yàn)看，一旦面臨較大的經(jīng)濟(jì)困難，國(guó)家干預(yù)力量便會(huì)蠢蠢欲動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)遇到困難的時(shí)候，恰當(dāng)運(yùn)用逆周期政策增加總需求水平有助于市場(chǎng)走出困境，但如果應(yīng)對(duì)困難的辦法不是逆周期政策，而是更多的產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易保護(hù)甚至是打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，經(jīng)濟(jì)效率會(huì)進(jìn)一步受損，改革就走了回頭路。在社會(huì)觀念不足以支撐改革的時(shí)候，保持政策環(huán)境不變，不走回頭路也是智慧。
推動(dòng)改革的務(wù)實(shí)做法是不斷地在局部行業(yè)和地區(qū)進(jìn)行試驗(yàn)。局部試驗(yàn)的好處在于：減少認(rèn)知觀念沖突，讓改革可以發(fā)生；糾錯(cuò)成本低，可以不斷探索更加兼容的具體改革措施，讓改革可以持續(xù)。這也是過去中國(guó)改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)。即便是局部試驗(yàn)，也難以避免會(huì)挑戰(zhàn)過去的觀念、政策和利益分配格局，需要非常強(qiáng)有力的信念和政治領(lǐng)導(dǎo)才能真正實(shí)施。改革應(yīng)該本著科學(xué)和務(wù)實(shí)的態(tài)度，做好不同類型問題的分類，明確目標(biāo)，充分理解各種限制條件，力求邊際上的突破。 在我國(guó)的逆周期政策實(shí)施中，占據(jù)主導(dǎo)作用的并非預(yù)算內(nèi)財(cái)政政策和總量貨幣政策這些規(guī)范的政策工具，而是地方政府、平臺(tái)公司和金融機(jī)構(gòu)三方合作下的基礎(chǔ)設(shè)施投資。在反思“四萬億計(jì)劃”的時(shí)候，不能一概而論。要明確究竟是不應(yīng)該采取“四萬億計(jì)劃”,是不應(yīng)該把四萬億做成十萬億，是不應(yīng)該過度依賴高成本短期限的商業(yè)資金為帶有明顯公共品性質(zhì)的基建項(xiàng)目融資，還是基建投資的區(qū)位布局和設(shè)計(jì)不夠合理。要反思地方政府隱性債務(wù)的來源。如果當(dāng)初主要是中央政府為基建項(xiàng)目融資，還會(huì)不會(huì)有那么快的地方政府債務(wù)積累和那么大的利息負(fù)擔(dān)，還會(huì)不會(huì)有后來那么多的影子銀行和各種金融亂象。
比較而言，逆周期政策比改革更容易實(shí)施。逆周期較少受到價(jià)值觀念和既得利益的影響。但如果諸如“放水”“寅吃卯糧”這些焦慮情緒填滿了對(duì)逆周期政策的討論，理性的逆周期政策也很難到位。過去幾年的經(jīng)驗(yàn)讓我們看到，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的危害甚至比結(jié)構(gòu)性問題更嚴(yán)重。
沒有改革不能解決結(jié)構(gòu)性問題，但改革缺位不會(huì)立刻讓經(jīng)濟(jì)陷入深淵。力度充分的逆周期政策可以有效地把經(jīng)濟(jì)從深淵邊上拉回來。不要低估逆周期政策的作用，持續(xù)需求不足會(huì)讓經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷，慢性病可能會(huì)轉(zhuǎn)化為急性病，可能還會(huì)有超出預(yù)期的新并發(fā)癥。做好逆周期政策，為觀念改變贏得時(shí)間，也為改革創(chuàng)造更好的條件。
這本書里面的大部分內(nèi)容，都是中國(guó)金融四十人論壇宏觀政策季度報(bào)告的研究成果，并在季度報(bào)告會(huì)上交流討論過。這里要特別感謝中國(guó)金融四十人論壇的組織，感謝每次報(bào)告會(huì)上評(píng)議專家的意見和建議，感謝宏觀政策季度報(bào)告課題組盛中明、鐘益、張佳佳、孫子涵、于飛的研究助理工作。
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