多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
張曉慧 等 著
中國金融出版社 2020年12月
推薦語
貨幣政策無疑是當(dāng)今世界對各國經(jīng)濟(jì)影響極大的宏觀政策之一，其傳導(dǎo)機(jī)制及有效性因各國經(jīng)濟(jì)的相互滲透而變得更加撲朔迷離。本書作者以其深厚的經(jīng)濟(jì)金融學(xué)功底及對中國金融深切的了解，從總量、結(jié)構(gòu)和全球視野多角度展現(xiàn)了中國多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。此書是有志于這方面研究和希望深入了解中國貨幣政策實(shí)踐的同仁們值得一讀的好書。
——吳曉靈 中國人民銀行原副行長
本書是作者十余年貨幣政策實(shí)操的心得，而非教科書式的傳導(dǎo)渠道分析，無疑對當(dāng)下中國貨幣政策轉(zhuǎn)型和效應(yīng)提升功莫大焉。
——王毅 財(cái)政部金融司司長
這本著作以百科全書式的廣闊視角，對中國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了全面梳理和深入剖析。作者長期執(zhí)掌貨幣政策操作樞機(jī)的經(jīng)歷，結(jié)合嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撏茖?dǎo)和扎實(shí)的定量估計(jì)，使其成為這一領(lǐng)域里程碑式的著述，必將惠及當(dāng)下、啟迪來者。
——高善文 安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
作者簡介
張曉慧，中國金融四十人論壇資深研究員，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長，研究員，博士生導(dǎo)師。
1999-2000年在美國斯坦福大學(xué)做訪問學(xué)者。長期在中國人民銀行工作，曾任中國人民銀行行長助理，中國人民銀行貨幣政策委員會委員，中國人民銀行貨幣政策司司長、金融市場司司長，駐國際貨幣基金組織中國執(zhí)行董事高級顧問，中國人民銀行駐美洲代表處首席代表等。長期從事宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、金融改革、人民幣國際化、利率、匯率等問題的研究。
內(nèi)容簡介
2018 年以來, 為對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力, 人民銀行多次降準(zhǔn)、降息，市場流動(dòng)性保持合理充裕, 但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在一定程度上面臨結(jié)構(gòu)性信用收縮的壓力, 民營企業(yè)、中小企業(yè)融資難、融資貴問題未能得到根本緩解。本書作者立足金融從業(yè)者和貨幣理論研究者的視角, 嘗試思考個(gè)中原因并尋求解決之策。
本書從總量、結(jié)構(gòu)和新機(jī)理三個(gè)層次展開遞進(jìn)研究，全方位、多視角地剖析了近年來涉及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要問題。第一篇從總量視角討論如何實(shí)現(xiàn)總量適度、傳導(dǎo)順暢的問題；第二篇主要剖析能否在運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和宏觀審慎政策并考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的條件下, 有效優(yōu)化資金流向, 推動(dòng)資金精準(zhǔn)滴灌；第三篇進(jìn)一步拓展研究視野, 聚焦全球范圍內(nèi)有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)的新情況和新問題，包括非常規(guī)貨幣政策常態(tài)化、“零利率陷阱” 以及貨幣政策的國際協(xié)調(diào)等。
本書為中國金融四十人論壇課題“多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題研究”的研究成果。
目錄
篇前篇 目的、思路和框架
一、 本書的研究方法和分析視角
二、 本書的基本框架和主要內(nèi)容
三、 是否存在衡量貨幣政策傳導(dǎo)有效性的量化指標(biāo)?
四、 未來需要深入研究的問題
第一篇 何為順暢的貨幣政策傳導(dǎo)：梗阻的辨識與消除
第一章 公開市場操作安排與央行流動(dòng)性供給效率
引言
一、 國際經(jīng)驗(yàn)概述
二、 我國公開市場操作制度分析
三、 小結(jié)
附錄: 包商銀行事件一個(gè)月后貨幣市場流動(dòng)性傳導(dǎo)狀況評估
第二章 貨幣傳導(dǎo)的數(shù)量視角：論優(yōu)化監(jiān)管與完善商業(yè)銀行治理
引言
一、 緩解商業(yè)銀行資本壓力
二、 優(yōu)化商業(yè)銀行監(jiān)管與考核體系
三、 完善商業(yè)銀行內(nèi)部治理機(jī)制
四、 結(jié)論與建議
第三章 貨幣政策傳導(dǎo)的價(jià)格視角: 利率傳導(dǎo)的有效性分析
引言
一、 中國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制
二、 隱性利率雙軌制下的利率傳導(dǎo)機(jī)制
三、 利率并軌和深化利率市場化的改革方向
附錄1: 政策利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果
附錄2: TVP - VAR 模型主要檢驗(yàn)結(jié)果
附錄3: 隱性利率雙軌制理論模型
第四章 供給約束還是需求不足: 判斷與對策
引言
一、 信用貨幣創(chuàng)造: 貨幣供給與融資需求
二、 供給約束還是需求不足: 基于量價(jià)關(guān)系的判斷
三、 供給約束還是需求不足: 基于融資結(jié)構(gòu)的判斷
四、 近年來影響信貸需求的原因及政策建議
附錄: KSW (1993) 理論說明
第二篇 何為有效的貨幣政策傳導(dǎo)：資金流向能否優(yōu)化
第五章 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在貨幣傳導(dǎo)中扮演的角色
引言
一、 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定義和實(shí)踐
二、 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的調(diào)控效果
三、 我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的調(diào)控效果研究
四、 結(jié)論與政策建議
第六章 宏觀審慎政策對貨幣傳導(dǎo)效率的提升
引言
一、 宏觀審慎政策框架
二、 人民銀行的宏觀審慎政策實(shí)踐
三、 我國宏觀審慎政策的調(diào)控效果分析———以房地產(chǎn)市場為例
四、 結(jié)論和政策建議
第七章 金融穩(wěn)定對貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響
引言
一、 金融穩(wěn)定與貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)系
二、 案例分析: 貨幣政策、 資產(chǎn)泡沫與金融穩(wěn)定
三、 實(shí)證分析
四、 延展討論
第三篇 全球貨幣政策傳導(dǎo)的新現(xiàn)象和新機(jī)理
第八章 供給側(cè)視角下的僵尸企業(yè)與 “低利率陷阱”
引言
一、 問題的提出
二、 基本框架: 基于僵尸企業(yè)視角的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
三、 數(shù)據(jù)來源與僵尸企業(yè)的識別
四、 實(shí)證研究與結(jié)果分析
五、 研究結(jié)論與政策含義
第九章 財(cái)政政策對貨幣政策傳導(dǎo)的影響: 兼論現(xiàn)代貨幣理論的是與非
引言
一、 從現(xiàn)代貨幣理論看財(cái)政政策與貨幣政策的關(guān)系
二、 財(cái)政政策對貨幣政策傳導(dǎo)影響的實(shí)證分析
三、 政策建議
第十章 影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)
引言
一、 影子銀行與 “銀行的影子”: 中國影子銀行體系概況
二、影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響:
基于銀行表外理財(cái)?shù)姆治?
三、 監(jiān)管套利、 市場分割與流動(dòng)性沖擊
四、 利率雙軌制與銀行表外理財(cái)
五、 結(jié)論和建議
附錄: 影子銀行與信用貨幣創(chuàng)造的理論模型
第十一章 溢出、 回溢效應(yīng)與貨幣政策的國際協(xié)調(diào)
引言
一、 發(fā)達(dá)國家貨幣政策的溢出效應(yīng)
二、 新興市場國家貨幣政策的回溢效應(yīng)
三、 貨幣政策的國際協(xié)調(diào)
附錄: 新興市場國家對發(fā)達(dá)國家貨幣政策回溢效應(yīng)的理論分析
結(jié)語: 基本結(jié)論和政策建議
參考文獻(xiàn)
后記
代引言
非常榮幸參加“多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題研究” 課題評審會。這個(gè)課題結(jié)合了當(dāng)前業(yè)界關(guān)注的許多問題以及國際金融危機(jī)以來出現(xiàn)的很多新挑戰(zhàn), 雖然我最近對這個(gè)題目的關(guān)注不太多, 跟蹤也不緊, 但仍有幾個(gè)觀點(diǎn)想跟大家分享。
第一, “貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制” 屬于市場經(jīng)濟(jì)下央行關(guān)心的內(nèi)容, 不適于用傳統(tǒng)的高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維來看待這個(gè)問題, 或者說不能用命令經(jīng)濟(jì)的思維來看待這個(gè)問題。
從命令經(jīng)濟(jì)的角度來看, 既然國家計(jì)委下了命令, 下了指標(biāo), 下級就要想辦法做到, 而且計(jì)委也自認(rèn)為有辦法讓下級做到。從這個(gè)角度來看,有可能覺得現(xiàn)在的間接調(diào)控體系好像不怎么得勁, 要求落實(shí)不下去, 貫徹不到底, 達(dá)不到最終的目的。我覺得解決這個(gè)問題首先要做一些思維方面的調(diào)整。
在經(jīng)濟(jì)出了問題, 特別是國際金融危機(jī)、新冠肺炎疫情這種危重情況出現(xiàn)后, 我們發(fā)現(xiàn)確有一些留戀命令經(jīng)濟(jì)的思維或說法在抬頭。但我想說的是, 命令經(jīng)濟(jì)可能也不像它自己說的那么有效———有些命令經(jīng)濟(jì)思維認(rèn)為是可以下命令要求做到的, 但實(shí)際上層層分解到下面后, 由于缺乏激勵(lì)機(jī)制, 行為常常扭曲變形, 最后實(shí)際情況和想象中的也很不一樣。
此外, 人們作出判斷的根據(jù)往往來自信息報(bào)送體系, 而多年來信息報(bào)送體系存在較大的失真和造假, 因此不宜留戀用過去的思維來看待現(xiàn)在的問題。
第二, 貨幣政策的順利傳導(dǎo)需要有微觀基礎(chǔ), 在市場經(jīng)濟(jì)下, 這個(gè)微觀基礎(chǔ)是由自主決策、自負(fù)盈虧的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)組成的。作為相互競爭的自治主體, 它們都是有商業(yè)利益的, 政策的傳導(dǎo)是通過商業(yè)利益來進(jìn)行的, 而不是按照主觀意圖來傳導(dǎo)的。
金融機(jī)構(gòu)能否將政策順暢傳導(dǎo)下去, 取決于它的資本、市場價(jià)格和治理情況, 而治理對市場境況以及最后如何變?yōu)樽约旱男袆?dòng)有很大關(guān)系, 所以建議要深入研究治理問題。加上政策的傳導(dǎo)是需要通過金融市場進(jìn)行的, 這與監(jiān)管也是有關(guān)的。
在正常情況下, 機(jī)構(gòu)和市場在傳導(dǎo)上應(yīng)該不會有太大問題?？墒且坏┏霈F(xiàn)異常, 特別是在高杠桿出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)情況時(shí), 機(jī)構(gòu)首先考慮的就不是常規(guī)的商業(yè)利益, 而是要保命的問題, 因此它的傳導(dǎo)作用就會受影響。金融市場也會因?yàn)楦吒軛U而出現(xiàn)問題, 導(dǎo)致市場不能正常工作。我們強(qiáng)調(diào)貨幣政策傳導(dǎo)需要微觀基礎(chǔ), 而這些構(gòu)成微觀基礎(chǔ)的市場機(jī)構(gòu)也會面臨各種約束, 其中很重要的一個(gè)約束是監(jiān)管約束, 即微觀主體怎么監(jiān)管、市場怎么監(jiān)管。當(dāng)然社會上也存在一定程度的道德約束, 包括社會責(zé)任和輿論。在研究傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)候, 需要明確我們是不可能在短期內(nèi)改變微觀基礎(chǔ)的,也不宜于去改變微觀基礎(chǔ)。
第三, 這些年貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都出了哪些問題? 我感覺自國際金融危機(jī)以來, 在理論上和實(shí)踐上出的問題主要有兩個(gè): 一是利率零下界的問題, 二是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題。
辜朝明撰寫的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了從政府到金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)都需要進(jìn)行去杠桿, 因此對多家資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)造成收縮效應(yīng)。恰恰在這兩種情況下, 我覺得使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡( DSGE)的研究方法是特別有幫助的, 因?yàn)檫^去我們對于微觀機(jī)構(gòu)或者群體微觀機(jī)構(gòu)的行為研究并不夠。如果排除掉零下界和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問題, 金融市場總體上還是能正常工作的, 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也一樣, 不管是比較暢通還是不太暢通, 或者時(shí)滯多一點(diǎn)還是少一點(diǎn), 總體來講還是能工作的,此時(shí)出現(xiàn)的問題主要表現(xiàn)為能否走到有效工作的區(qū)間。此外, 機(jī)構(gòu)和市場也可能會出現(xiàn)一些矛盾。
對貨幣政策總量夠不夠的判斷會有一定的難度。因?yàn)樵趺床拍芩闶强偭繅蚰? 有兩種可能性。一是看貨幣政策目標(biāo), 比如說曾經(jīng)在全球流行很長時(shí)間的通貨膨脹目標(biāo)制。在通貨膨脹目標(biāo)制下如果通貨膨脹沒上去, 也就不好說總量夠還是不夠。另一個(gè)方法是看邊際效果, 如果邊際效果變得越來越低, 甚至趨近于零, 說明在數(shù)量上再增加可能就沒有額外的邊際效果了, 所以就不是總量不夠了, 而是傳導(dǎo)有問題。此外, 傳導(dǎo)雖然總體上可以分為數(shù)量型和價(jià)格型, 但也不宜于區(qū)分太明顯, 因?yàn)槔碚撋蟻碇v數(shù)量和價(jià)格之間存在對偶關(guān)系。
第四, 貨幣政策是否以及在多大程度上可以承擔(dān)結(jié)構(gòu)性功能。
國際金融危機(jī)之前, 西方主流理論是不主張貨幣政策承擔(dān)結(jié)構(gòu)性功能的, 也就是說貨幣政策只有總量性功能。由于實(shí)踐的變化, 我覺得確實(shí)應(yīng)該有所創(chuàng)新, 也需要探索貨幣政策的結(jié)構(gòu)性功能。但不能事先假定一個(gè)貨幣政策應(yīng)該執(zhí)行多大的結(jié)構(gòu)性功能。過去我在一些學(xué)術(shù)交流的場合說過一個(gè)例子, 當(dāng)然這個(gè)例子不見得太貼切。譬如長江流域有很多支流, 這些支流的水最終匯集到長江。但支流流域中有的地方是旱的, 有的地方是澇的, 中央銀行要能像控制降雨似的, 可以控制雨往哪降, 澇的地方就別到那里去下雨, 而是只到旱的地方去下雨, 這樣就能起到一定的結(jié)構(gòu)性作用。但問題是這些支流的水又都匯入長江了, 而長江里的水已經(jīng)分不出來是從哪來的?？傮w上看, 長江流域中下游的主干流是依靠總水量的, 這跟支流哪兒來多一點(diǎn)哪兒來少一點(diǎn), 已經(jīng)關(guān)系不那么大了。這意味著貨幣政策可能仍舊是以總量為主的政策, 只是經(jīng)過各種創(chuàng)新和探討, 使它能夠適當(dāng)承擔(dān)起一定的結(jié)構(gòu)性功能。
當(dāng)然, 如果可以承擔(dān)一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的話, 那么這些結(jié)構(gòu)性的目標(biāo)究竟是怎么設(shè)立的? 它是否具有合理性? 是不是政府或者某個(gè)部門認(rèn)為應(yīng)該做哪些結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向, 那么照這樣去做就是正確的, 而且就應(yīng)該去想辦法引導(dǎo), 想辦法去落實(shí)?
這還涉及危機(jī)以來大家討論的很多問題, 其中一個(gè)理論問題涉及“有效市場假設(shè)”。如果認(rèn)為這個(gè)市場總體來講還是一個(gè)有效市場的話, 那么大量結(jié)構(gòu)性調(diào)整還是要通過市場方式來實(shí)現(xiàn), 而輔助的結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要考慮充分的信息、有研究和分析支持才可以做。
近年來討論比較多的是中央銀行如何能夠通過金融市場、通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策及其傳導(dǎo)來達(dá)到目標(biāo)。我個(gè)人認(rèn)為, 中國這些年很大的一個(gè)嘗試就是通過政策性銀行、開發(fā)性銀行來傳導(dǎo)這種意志, 同時(shí)在融資上又能夠適當(dāng)幫助政策性銀行和開發(fā)性銀行。實(shí)際上我們經(jīng)歷過的主要政策導(dǎo)向還是如何支持和探索開發(fā)性金融。對這個(gè)問題大家一直有爭論和分歧, 我個(gè)人認(rèn)為, 如果說貨幣政策、宏觀調(diào)控能夠更多具有結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向, 能夠更好地在結(jié)構(gòu)上有所落實(shí), 其實(shí)不可避免地還是要撿起這個(gè)題目, 即如何定義、如何搞好開發(fā)性金融業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)。
第五, 國際金融危機(jī)和新冠肺炎疫情提出了結(jié)構(gòu)性功能的要求, 但在這之前大家并沒有做充分的準(zhǔn)備, 也就是說, 在探索和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性功能方面我們?nèi)鄙僦贫壬系臏?zhǔn)備。
經(jīng)濟(jì)中一直有結(jié)構(gòu)性的需求, 從中央銀行參加國務(wù)院會議的情況看,出席最多的往往是分管市場的行領(lǐng)導(dǎo)和金融市場司, 為什么? 因?yàn)槌丝偭繂栴}, 還有很多結(jié)構(gòu)性問題, 究竟該由誰負(fù)責(zé), 結(jié)果發(fā)現(xiàn)并沒有對應(yīng)的司局, 于是就讓金融市場司來出意見, 分管市場的行領(lǐng)導(dǎo)去參加會議。實(shí)際上金融市場司最初設(shè)立的定位是研究金融市場, 比如貨幣市場、債券市場、衍生品市場等, 并不是真正研究結(jié)構(gòu)性問題的。但是由于在經(jīng)濟(jì)政策決策和貫徹落實(shí)過程中這種問題很多, 于是就導(dǎo)致這樣一個(gè)局面, 由搞市場的人兼顧搞結(jié)構(gòu)。若干年前中編辦研究中央銀行編制和功能時(shí), 就有一些同志明確提出, 我們應(yīng)該搞一個(gè)信貸政策司, 專門管信貸結(jié)構(gòu), 又有人說可以再稍微廣義一點(diǎn), 不只是信貸, 而是搞一個(gè)研究金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性功能的司。但不同的部門就會有不同的意見, 特別是經(jīng)濟(jì)較好的時(shí)候, 就有很多人持反對意見, 結(jié)果這個(gè)司也沒能搞成。最后中編辦說, 那另外給你一個(gè)編制, 搞一個(gè)匯率司, 結(jié)果就形成了所謂貨幣政策二司, 就是后來的宏觀審慎局。這其實(shí)是不太一樣的。
關(guān)于金融穩(wěn)定也一樣。在金融穩(wěn)定形勢比較好的時(shí)候, 也有一些部門說要取消人民銀行的金融穩(wěn)定再貸款。然而一旦出了問題, 這種意見就腳底抹油溜了, 說只有央行能夠想辦法。這意味著在理論上和實(shí)踐上, 這件事我們并沒想好, 所以制度上事先沒有做好這種安排。這種情況跟國際上出現(xiàn)過的不少實(shí)例很像, 特朗普總統(tǒng)用時(shí)興的詞講是善于“ 甩鍋”, 有榮譽(yù)就上, 自我表揚(yáng), 有問題就“ 甩鍋”。我們過去用的詞叫推諉, 形勢好的時(shí)候“搶地盤”; 形勢不好的時(shí)候就推諉; 事情解決了, 經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)時(shí)又有人下山摘桃子。我過去在清華大學(xué)講課時(shí)曾討論過這個(gè)問題。我國的部分分工歷來都很注重地盤, 就是說肥沃的土地大家都愿意要, 貧瘠的土地都不愿意要, 卻忽視了目標(biāo)明確化, 哪個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該追求什么樣的目標(biāo)? 用什么樣的目標(biāo)函數(shù)考核它的業(yè)績? 因此在有爭議的職能問題上始終有“搶地盤” “甩鍋” “摘桃子” 之類的行為。通過應(yīng)對這次疫情, 我們應(yīng)該在設(shè)立機(jī)構(gòu)目標(biāo)方面有所進(jìn)步, 如果可以逐漸厘清這些問題, 在思路上有助于我們在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、在有限結(jié)構(gòu)性功能方面取得更多的共識, 并作出明確的制度安排。
第六, 確實(shí)有相當(dāng)一部分問題是結(jié)構(gòu)性問題, 而結(jié)構(gòu)性問題之所以解決得不太好, 在很大程度上還是由于經(jīng)濟(jì)實(shí)體的債務(wù)、股本比例關(guān)系存在問題, 也就是資本是否充實(shí)的問題。凡是股本比例過低的企業(yè), 金融機(jī)構(gòu)不論發(fā)放貸款也好, 還是運(yùn)用其他金融工具也好, 都可能會因承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)而有所猶豫。
這在中國來講也有其必然性, 過去我們是傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì), 不區(qū)分股本和貸款, 都是國家計(jì)委下單子、下命令, 然后資金就得跟上, 不用管是哪種資金。后來轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì), 改革開放也搞了40 多年了, 但從原始資本積累來講, 尤其是從企業(yè)和民間所積累的資本來講, 仍有傳統(tǒng)制度的遺留特征, 即民間資本相對不足、股權(quán)性資金仍然偏少。進(jìn)入新世紀(jì)以來,中國經(jīng)濟(jì)高速成長, 盡管資本市場和股本融資發(fā)展得不錯(cuò), 但M2 和信貸總量的增長速度也非?？? 在比例上改善并不太明顯。究竟如何解決過度依靠間接融資和銀行信貸的問題呢? 大家說, 我們要發(fā)展資本市場、發(fā)展直接融資。但資本市場絕大多數(shù)還是幫助比較大中型的機(jī)構(gòu), 如何發(fā)展民間融資的機(jī)制幫助小型機(jī)構(gòu)獲得股本金, 并沒有特別好的研究和實(shí)踐。這種局面就會帶來許多困難, 但這個(gè)困難究竟是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問題,是商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理和監(jiān)管所產(chǎn)生的問題, 還是更大范圍內(nèi)的整個(gè)社會資本、社會融資結(jié)構(gòu)方面存在的問題? 這是需要予以重視和加強(qiáng)研究的內(nèi)容。
周小川
中國金融學(xué)會會長
中國人民銀行原行長
后記
我的讀書和職業(yè)生涯始終與中央銀行、貨幣政策有著緊密的聯(lián)系。我一直認(rèn)為, 貨幣政策的第一要?jiǎng)?wù)就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好運(yùn)行的宏觀環(huán)境, 或曰創(chuàng)造便利實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的環(huán)境。這種政策導(dǎo)向及其背后的宏觀調(diào)控哲學(xué)才是中央銀行真正應(yīng)該堅(jiān)持的。
近年來, 為對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力, 中國人民銀行多次降準(zhǔn)、降息,市場流動(dòng)性保持合理充裕, 但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在一定程度上面臨結(jié)構(gòu)性信用收縮的壓力, 民營企業(yè)、中小企業(yè)融資難問題未能得到根本緩解。原因何在? 幾經(jīng)尋覓, 貨幣理論研究者的視線逐步聚焦在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上,大家開始認(rèn)識到, 作為貨幣政策的重要組成部分, 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢與否是影響和決定金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。同樣, 這一認(rèn)識也是促成我們課題組選擇這一研究課題的主要考慮。
感謝中國金融四十人論壇立項(xiàng)“多重約束下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題研究” 這一課題, 沒有他們對重大現(xiàn)實(shí)選題的支持和鼓勵(lì), 這本書不可能成型; 感謝我的研究團(tuán)隊(duì), 沒有小伙伴們的辛勤耕耘, 這本書不可能面世; 感謝課題的各位評審專家, 沒有他們的認(rèn)可和挑剔, 這本書不可能向著更優(yōu)秀的方向前進(jìn); 感謝中國金融出版社, 沒有他們的慧眼識珠, 這本書不可能付梓。
本書的篇前篇和結(jié)語部分由我執(zhí)筆, 全書也由我統(tǒng)稿。主要的執(zhí)筆者均來自中國人民銀行, 第一章和第二章由林振輝處長執(zhí)筆, 第三章、第四章、第十章、第十一章由李宏瑾博士執(zhí)筆, 第五章、第六章由王鵬博士執(zhí)筆, 第七章、第九章由張蓓博士執(zhí)筆, 第八章由李斌博士執(zhí)筆。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院的幾位博士生, 劉冰、孫寅浩、陳舒悅和王迪一也參與了部分章節(jié)資料的收集和寫作。此外, 中國人民銀行金融研究所的蘇乃芳副研究員、華北電力大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的任雨菲講師、廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的郭曄教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院的彭俞超副教授以及青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的司登奎副教授亦參與了某些章節(jié)的討論。這里一并表示感謝。本書所述觀點(diǎn)謹(jǐn)代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn), 不代表所在機(jī)構(gòu)的意見, 如有錯(cuò)誤和遺漏都屬于我個(gè)人。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究博大精深, 既包括理論層面的探討, 也離不開實(shí)踐層面的操作, 寫作團(tuán)隊(duì)深知這一課題的意義重大。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來, 大家少有機(jī)會面對面展開討論, 往往只能借助騰訊會議進(jìn)行交流, 但大家仍能在繁忙的工作之余擠出時(shí)間來進(jìn)行寫作, 我想這多半來自對貨幣政策的摯愛之切、情有獨(dú)鐘。借此機(jī)會, 再次向我的研究團(tuán)隊(duì)表示最深切的敬意。道阻且長, 行則將至。
如篇前篇所述, 本書對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究還遠(yuǎn)未達(dá)到完備和詳盡的地步, 更何況危機(jī)以來全球主要經(jīng)濟(jì)體長時(shí)間大量使用非常規(guī)貨幣政策工具使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了許多重要而有趣的變化, 并衍生出許多顛覆了傳統(tǒng)認(rèn)知且需要重新定義和解釋的新問題。我只希望本書能為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究提供一個(gè)可供參考的框架, 為未來的深入研究者拋磚引玉, 鋪路架橋。
張曉慧
2020 年8 月18 日
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