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外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管與跨境資本流動(dòng)管理
孫天琦 王笑笑 李萌 著
中國(guó)金融出版社 2021年3月出版
作者簡(jiǎn)介
孫天琦，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，享受國(guó)務(wù)院政府特殊津貼專家，現(xiàn)任中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)，中國(guó)金融四十人論壇特邀成員。曾任國(guó)家外匯管理局總會(huì)計(jì)師、綜合司（政策法規(guī)司）司長(zhǎng)、經(jīng)常項(xiàng)目管理司司長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局副局長(zhǎng)（上海）、研究局局長(zhǎng)助理等。在《經(jīng)濟(jì)研究》《金融研究》《光明日?qǐng)?bào)》等刊物發(fā)表論文多篇，出版《金融秩序與行為監(jiān)管》《金融業(yè)行為監(jiān)管與消費(fèi)者保護(hù)研究》《跨境資本流動(dòng)管理政策與工具》《中國(guó)西部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展：實(shí)證分析與案例研究》等多部著作。
王笑笑，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)人民銀行金融研究所博士后，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院研究員，香港金融管理局訪問研究員。曾主持及執(zhí)筆國(guó)家級(jí)基金課題、博士后科學(xué)基金課題等數(shù)項(xiàng)，在《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》《管理世界》《世界經(jīng)濟(jì)》《金融研究》等期刊發(fā)表論文十余篇，多次獲得中國(guó)人民銀行、商務(wù)部等研究獎(jiǎng)項(xiàng)。
李萌，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)學(xué)士，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)運(yùn)籌學(xué)碩士，現(xiàn)任國(guó)家外匯管理局綜合司（政策法規(guī)司）副處長(zhǎng)。主要研究領(lǐng)域?yàn)閲?guó)際金融監(jiān)管、跨境資本流動(dòng)管理等，在《國(guó)際金融》《中國(guó)外匯》等刊物發(fā)表多篇學(xué)術(shù)論文，獲中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局多項(xiàng)重點(diǎn)課題研究獎(jiǎng)項(xiàng)。
目 錄
第一章 我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的政策框架和實(shí)踐
一、目前IMF關(guān)于跨境資本流動(dòng)管理的政策框架
二、IMF關(guān)于跨境資本流動(dòng)管理的操作原則
三、中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的實(shí)踐
四、立足中國(guó)實(shí)際，尊重國(guó)際慣例，不斷完善優(yōu)化跨境資本流動(dòng)管理框架
第二章 對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管框架的構(gòu)想
一、外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管的“三支柱”
二、支柱一：不斷完善外匯交易真實(shí)性審核／實(shí)需管理方式，確?，F(xiàn)有外匯管理政策有效落地和執(zhí)行
三、支柱二：從批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)兩個(gè)維度，完善外匯市場(chǎng)微觀行為監(jiān)管
四、支柱三：加強(qiáng)跨部門監(jiān)管合作，完善外匯市場(chǎng)微觀審慎監(jiān)管
第三章 貨幣錯(cuò)配與金融危機(jī)：各國(guó)的教訓(xùn)和監(jiān)管應(yīng)對(duì)
一、貨幣錯(cuò)配的定義
二、貨幣錯(cuò)配的衡量指標(biāo)
三、貨幣錯(cuò)配是歷次債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索和放大器
四、貨幣錯(cuò)配的影響
五、20世紀(jì)90年代至今EMEs貨幣錯(cuò)配走勢(shì)
六、貨幣錯(cuò)配的來源
七、危機(jī)后各國(guó)普遍對(duì)貨幣錯(cuò)配加強(qiáng)監(jiān)管
八、啟示
第四章 構(gòu)建我國(guó)外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管體系
一、我國(guó)外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管現(xiàn)狀
二、加強(qiáng)我國(guó)外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管的必要性
三、外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
四、完善我國(guó)外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管
第五章 金融業(yè)行為監(jiān)管不斷強(qiáng)化：跨國(guó)銀行匯率操縱案的警示
一、近年來的國(guó)際大行匯率操縱案
二、國(guó)際大行匯率操縱案件頻發(fā)的原因
三、匯率操縱常用手段
四、歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)匯率操縱監(jiān)管分工和法律依據(jù)
五、歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)匯率操縱處罰依據(jù)
六、小結(jié)
第六章 外匯市場(chǎng)零售端行為監(jiān)管：消費(fèi)者與投資者保護(hù)
一、加強(qiáng)外匯市場(chǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)的必要性
二、消費(fèi)者的八項(xiàng)基本權(quán)利
三、外匯市場(chǎng)金融消費(fèi)者投訴的主要類型
四、做好外匯市場(chǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)工作的建議
第七章 “跨境交付”模式下跨境金融服務(wù)的開放與監(jiān)管
一、何謂“跨境金融服務(wù)”
二、更加開放、更趨一體化的全球金融市場(chǎng)
三、從國(guó)際上看，開放的金融市場(chǎng)都有嚴(yán)格的金融監(jiān)管
四、金融科技（Fintech）發(fā)展對(duì)跨境金融服務(wù)的影響
五、我國(guó)“跨境交付”模式下跨境金融服務(wù)的開放
六、加強(qiáng)跨境金融服務(wù)監(jiān)管
第八章 從跨境視角看數(shù)字貨幣Libra
一、Libra對(duì)外匯管理及跨境資金流動(dòng)的影響
二、新興市場(chǎng)國(guó)家關(guān)于Libra必須想清楚的幾個(gè)問題
三、幾點(diǎn)建議
四、結(jié)語
第九章 市場(chǎng)消息、匯率波動(dòng)與個(gè)人外匯業(yè)務(wù)“羊群行為”特征
一、引言
二、文獻(xiàn)綜述
三、理論邏輯
四、檢驗(yàn)設(shè)計(jì)與變量說明
五、結(jié)果分析
六、結(jié)論與建議
第十章 內(nèi)外部金融周期差異如何影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)
一、文獻(xiàn)綜述
二、影響機(jī)制
三、實(shí)證模型與變量獲取
四、實(shí)證結(jié)果與分析
五、結(jié)論與啟示
第十一章 結(jié)構(gòu)視角下的跨境資本流動(dòng)順周期性研究
一、引言
二、文獻(xiàn)回顧
三、跨境資本流動(dòng)順周期性的機(jī)制分析
四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)來源
五、結(jié)果分析
六、結(jié)論與啟示
第十二章 構(gòu)建更加強(qiáng)健有效的金融安全網(wǎng)
一、提高微觀審慎監(jiān)管有效性
二、加強(qiáng)金融業(yè)行為監(jiān)管
三、完善宏觀審慎管理框架
四、深化存款保險(xiǎn)早期糾正和風(fēng)險(xiǎn)處置職能
五、完善最后貸款人職能
六、結(jié)論
參考文獻(xiàn)
后記
前言
隨著人民幣匯率逐步實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)，資本項(xiàng)目開放不斷穩(wěn)妥推進(jìn)，人民幣國(guó)際化程度不斷提高，我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的整體框架也將不斷演進(jìn)，外匯市場(chǎng)宏觀審慎管理和微觀監(jiān)管（微觀審慎監(jiān)管、行為監(jiān)管和“三反”———反洗錢、反恐怖融資、反逃稅）的重要性將不斷提升，實(shí)需管理、交易真實(shí)性審核的作用將相對(duì)逐步下降，管制類措施將越來越少，當(dāng)然這會(huì)有個(gè)過程。我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理框架的演進(jìn)既要對(duì)標(biāo)國(guó)際規(guī)則，如國(guó)際貨幣基金組織（IMF）相關(guān)政策框架、《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等，又要符合我國(guó)國(guó)情，保持政策規(guī)則跨周期的一致性、穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，既能服務(wù)“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，服務(wù)建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制，又能有效維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，維護(hù)金融穩(wěn)定和國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。
IMF跨境資本流動(dòng)管理的政策框架。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，世界各國(guó)決策者面臨的一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)是從金融全球化中獲益的同時(shí)，如何預(yù)防和管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防范其對(duì)一國(guó)或全球金融穩(wěn)定和可持續(xù)增長(zhǎng)造成破壞。尤其是短期跨境資本具有逐利性、易超調(diào)和順周期性等特點(diǎn)，大進(jìn)大出、快進(jìn)快出容易引發(fā)跨境風(fēng)險(xiǎn)，甚至演變成金融危機(jī)，影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)安全。以IMF為代表的國(guó)際社會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，由此前的否定資本管制向肯定跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理轉(zhuǎn)變。IMF的政策框架中，除宏觀經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性政策外，當(dāng)前主要有兩類政策應(yīng)對(duì)跨境資本無序波動(dòng)，即宏觀審慎措施（MPMs）和資本流動(dòng)管理措施（CFMs），二者可能重疊。其中MPMs主要著眼于應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)逆周期、跨部門管理，其實(shí)施可能影響跨境資本流動(dòng)，但并不以控制跨境資本流動(dòng)為目的。CFMs旨在直接影響資本流動(dòng)的總量或構(gòu)成，既包括區(qū)分居民與非居民的限制性措施，也包括不區(qū)分居民與非居民的限制性措施，后者主要包括基于交易幣種的措施（經(jīng)合組織稱之為Currency Based Measures, CBMs，即區(qū)別對(duì)待本外幣跨境流動(dòng)）和非金融領(lǐng)域的其他措施（如投資稅）。
IMF認(rèn)為許多MPMs工具有助于應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，包括：一是廣泛適用工具，如逆周期資本緩沖、杠桿率要求、宏觀審慎壓力測(cè)試；二是分部門資本工具，如貸款價(jià)值比、債務(wù)收入比、分部門資本要求；三是流動(dòng)性工具，如針對(duì)不同幣種的差異化流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率要求、對(duì)外匯存款實(shí)施更高的準(zhǔn)備金要求；四是結(jié)構(gòu)性工具，如銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口上限、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。IMF的MPMs框架沒有明確列舉MPMs的全部形式，其評(píng)估一項(xiàng)措施是否為MPMs取決于該措施是否被設(shè)計(jì)用于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是識(shí)別需要應(yīng)對(duì)的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源；二是確定該措施的傳導(dǎo)路徑，以及能否合理地降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
IMF認(rèn)為當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和MPMs無法對(duì)沖資本流動(dòng)引致的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以啟動(dòng)CFMs。在特定條件下（如匯率和外匯儲(chǔ)備接近均衡水平，貨幣政策和財(cái)政政策操作空間有限，或MPMs無法有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)），運(yùn)用CFMs可以防止跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延，為其他政策贏得寶貴時(shí)間。同時(shí)，IMF也強(qiáng)調(diào)CFMs不應(yīng)取代傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，CFMs的使用要遵循透明性、針對(duì)性、臨時(shí)性和非歧視性原則。
我國(guó)的跨境資本流動(dòng)管理。2015年底至2017年初，受國(guó)內(nèi)外多重因素影響，我國(guó)外匯市場(chǎng)幾度出現(xiàn)較嚴(yán)重的“跨境資本大規(guī)模流出—外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降—人民幣貶值壓力增大”的負(fù)向螺旋。按照黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，外匯管理部門會(huì)同相關(guān)部門綜合施策，積極采取穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的綜合性措施，避免了可能發(fā)生的高強(qiáng)度外匯市場(chǎng)沖擊。在總結(jié)應(yīng)對(duì)沖擊經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，國(guó)家外匯管理局潘功勝局長(zhǎng)于2017年中提出了跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎＋微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，強(qiáng)調(diào)“打開的窗戶不會(huì)再關(guān)上”。在跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理方面，2015年８月，人民銀行對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯征收20％風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。2016年５月，外匯管理部門實(shí)行全口徑跨境融資宏觀審慎管理。此后，人民銀行在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子。隨著外匯市場(chǎng)變化，相關(guān)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理工具先后退出、再重啟（2018年）、再退出（2020年）。中國(guó)的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理實(shí)踐既立足中國(guó)國(guó)情，又逐步與國(guó)際慣例接軌。需要提醒的是，宏觀審慎概念不能濫用，即便是部分管理措施具有逆周期特點(diǎn)，也不能簡(jiǎn)單地自認(rèn)為是宏觀審慎管理工具。應(yīng)準(zhǔn)確評(píng)估跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理與各類國(guó)際義務(wù)的關(guān)系，不能違背《國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定》第八條款，不能限制經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際支付和轉(zhuǎn)移，不能增加經(jīng)常項(xiàng)下對(duì)外支付成本，不能形成多重匯率。在實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策和MPMs后仍解決不了問題時(shí)，可以啟用CFMs，但盡量不針對(duì)“已開放”項(xiàng)目的交易。
外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管“三支柱”。外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管是跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎＋微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架的重要組成部分。與跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理旨在維護(hù)外匯市場(chǎng)大局穩(wěn)定不同，外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管基于市場(chǎng)不完全、個(gè)體非理性等基本假設(shè)，立足我國(guó)資本項(xiàng)目未完全開放的現(xiàn)實(shí)制度條件，對(duì)各類主體的跨境匯兌和轉(zhuǎn)移實(shí)施真實(shí)性審核及資本流動(dòng)管理措施、開展行為監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管，維護(hù)可兌換政策框架穩(wěn)定性和可信度，維護(hù)外匯市場(chǎng)有序競(jìng)爭(zhēng)秩序，保護(hù)外匯市場(chǎng)投資者、消費(fèi)者合法權(quán)益，防止外匯市場(chǎng)微觀交易主體過度的匯率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。
結(jié)合國(guó)際國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的實(shí)際，我國(guó)外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管應(yīng)具備“三支柱”。支柱一是實(shí)需管理、交易真實(shí)性審核，從重事前審批轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，確?，F(xiàn)有外匯管理政策有效落地執(zhí)行。支柱二是行為監(jiān)管，是監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督管理，包括打擊操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易、反欺詐和誤導(dǎo)、信息披露要求、個(gè)人金融信息保護(hù)、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)／反壟斷、消費(fèi)爭(zhēng)議解決等，維護(hù)公平、公正、有效競(jìng)爭(zhēng)的外匯市場(chǎng)秩序，保護(hù)消費(fèi)者、投資者合法權(quán)益。外匯市場(chǎng)行為監(jiān)管包括對(duì)外匯批發(fā)市場(chǎng)和外匯零售端的行為監(jiān)管。支柱三是微觀審慎監(jiān)管，是監(jiān)管部門為了防范金融機(jī)構(gòu)資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定，制定資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)集中度、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、貨幣錯(cuò)配等審慎指引，定期組織現(xiàn)場(chǎng)檢查，監(jiān)測(cè)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)狀況，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置，維護(hù)金融穩(wěn)定。同時(shí)，外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“三反”，“三支柱”也強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮自律機(jī)制的補(bǔ)充作用。
外匯交易真實(shí)性審核／實(shí)需管理。利用金融科技提升非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警水平。聚焦重點(diǎn)開展現(xiàn)場(chǎng)檢查，加強(qiáng)對(duì)全國(guó)主要銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)的檢查，聚焦高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為。推進(jìn)監(jiān)管部門信息共享和監(jiān)管合作，形成監(jiān)管合力。推進(jìn)金融監(jiān)管國(guó)際合作。保持外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管政策和執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)跨周期的穩(wěn)定性、一致性和可預(yù)測(cè)性。建立既對(duì)標(biāo)國(guó)際規(guī)則，又符合我國(guó)實(shí)際的工作機(jī)制。
外匯市場(chǎng)微觀審慎監(jiān)管：貨幣錯(cuò)配與金融危機(jī)。拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、阿根廷債務(wù)危機(jī)等近代幾乎所有金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)都與貨幣錯(cuò)配相關(guān)。貨幣錯(cuò)配不僅引發(fā)并加劇了歷次金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，而且增加了危機(jī)應(yīng)對(duì)成本，限制貨幣政策調(diào)控空間，影響匯率機(jī)制發(fā)揮作用，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。IMF、國(guó)際清算銀行、世界銀行等研究發(fā)現(xiàn)，貨幣錯(cuò)配可能導(dǎo)致銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的概率提高６倍，匯率超調(diào)增加12個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個(gè)百分點(diǎn)等。此外，貨幣錯(cuò)配在微觀層面對(duì)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)的估值、凈收入、資金來源等負(fù)面影響巨大。
危機(jī)后各國(guó)普遍加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配問題監(jiān)管，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)微觀審慎監(jiān)管也有較大啟示。一是應(yīng)加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配與匯率風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)共享與監(jiān)管合作，包括監(jiān)管指標(biāo)（如累計(jì)外匯敞口、資本充足率監(jiān)管中對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的最低資本計(jì)量要求）和監(jiān)測(cè)指標(biāo)（如外匯流動(dòng)性比例）等。二是研究外匯市場(chǎng)微觀審慎監(jiān)管要求及其可能的逆周期調(diào)節(jié)功能，促進(jìn)非金融企業(yè)充分進(jìn)行套期保值。對(duì)于沒有進(jìn)行有效對(duì)沖的外幣貸款，研究計(jì)算資本充足率時(shí)提高其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和相應(yīng)資本金要求的必要性、可行性（參照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》）。引導(dǎo)企業(yè)樹立“財(cái)務(wù)中性”管理理念?？刂普畬?duì)市場(chǎng)主體的跨境債務(wù)提供隱性擔(dān)保的問題。三是針對(duì)跨境投融資較為活躍的企業(yè)／企業(yè)集團(tuán)，加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配與匯率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)提示，研究針對(duì)非金融企業(yè)貨幣錯(cuò)配監(jiān)管指標(biāo)的要求，如印度尼西亞要求非銀行企業(yè)６個(gè)月內(nèi)到期的凈外幣負(fù)債對(duì)沖比例不得低于２５％。四是發(fā)展境內(nèi)衍生品市場(chǎng)，降低企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本。
外匯批發(fā)市場(chǎng)行為監(jiān)管。國(guó)際上，外匯市場(chǎng)是最大的金融市場(chǎng)，日交易量達(dá)5萬億美元左右。過去普遍認(rèn)為外匯批發(fā)市場(chǎng)是“凈土”，原因是市場(chǎng)規(guī)模巨大，因而很難操縱。2007年以來，全球匯率操縱案件的曝光，敲響了監(jiān)管警鐘。匯率操縱不僅影響外匯市場(chǎng)的公平、透明、穩(wěn)定，而且廣泛影響道瓊斯、標(biāo)普500、富時(shí)100等主要股票指數(shù)。2014年以來，各國(guó)明顯加大了對(duì)外匯市場(chǎng)的監(jiān)管力度，數(shù)家國(guó)際大型銀行因泄露客戶敏感信息、操縱外匯市場(chǎng)匯率（常用手段包括搶先交易、自營(yíng)交易、超額買賣、止損狩獵等）、欺詐交易等不當(dāng)行為受到歐美等監(jiān)管機(jī)構(gòu)重罰超過百億美元。
目前我國(guó)外匯批發(fā)市場(chǎng)秩序良好，發(fā)展穩(wěn)健，但是也存在倒量交易影響價(jià)格有效性（外資機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)行為基本“敬”而遠(yuǎn)之），行為監(jiān)管仍面臨法規(guī)建設(shè)相對(duì)市場(chǎng)發(fā)展滯后、“有原則缺規(guī)則”、市場(chǎng)自律機(jī)制對(duì)不當(dāng)交易行為約束性不足等問題。隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)逐步擴(kuò)大雙向開放，市場(chǎng)化程度提高，有必要未雨綢繆，加強(qiáng)外匯批發(fā)市場(chǎng)交易的行為監(jiān)管。一是研究制定《銀行間外匯市場(chǎng)交易行為監(jiān)管指引》并修訂《外匯管理?xiàng)l例》。二是強(qiáng)化外匯管理部門對(duì)外匯批發(fā)市場(chǎng)交易的行為監(jiān)管職能，探索與其他國(guó)內(nèi)、國(guó)際機(jī)構(gòu)建立聯(lián)合調(diào)查機(jī)制。三是建立外匯批發(fā)市場(chǎng)的規(guī)則體系。禁止操縱市場(chǎng)、欺詐交易、內(nèi)幕交易、非法披露信息、利益輸送、倒量交易等不當(dāng)行為。2019年國(guó)家外匯管理部門加強(qiáng)了對(duì)外匯批發(fā)市場(chǎng)的行為監(jiān)管，外匯批發(fā)市場(chǎng)交易更加合規(guī)理性。2019年銀行間外匯市場(chǎng)交易量（外匯批發(fā)市場(chǎng)）與上年基本持平，改變了2015年以來外匯批發(fā)市場(chǎng)交易量逐年大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，如2018年、2017年、2016年交易量分別較上年增加了4.5萬億美元、3.5萬億美元和3.3萬億美元，三年增幅均在20％以上，相當(dāng)于2019年同比少增了４萬億～５萬億美元交易量。四是要求市場(chǎng)參與者健全內(nèi)控機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理框架。五是明確對(duì)操縱市場(chǎng)、欺詐交易等外匯批發(fā)市場(chǎng)違規(guī)交易行為的法律責(zé)任和處罰依據(jù)。在法律責(zé)任主體方面，實(shí)施人員和機(jī)構(gòu)雙罰制。在法律責(zé)任形式方面，對(duì)個(gè)人采取獎(jiǎng)金追回、辭退、市場(chǎng)禁入、追究刑事責(zé)任等處罰；對(duì)機(jī)構(gòu)主要是沒收違法所得、罰款，中長(zhǎng)期可研究限制結(jié)售匯綜合頭寸、限制外匯資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、引入刑事法律責(zé)任等。在罰款金額方面，可借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體做法，綜合考慮違法所得、市場(chǎng)危害影響程度、歷史違規(guī)記錄等因素，罰款金額應(yīng)足以起到威懾作用。六是探索開展外匯批發(fā)市場(chǎng)違規(guī)行為處罰的行政和解試點(diǎn)。七是建立完善我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等人民幣批發(fā)市場(chǎng)的行為監(jiān)管規(guī)則。八是研究建立線索舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)和保護(hù)制度（Whistle blower Program）。借鑒《二十國(guó)集團(tuán)有效保護(hù)舉報(bào)人的高級(jí)別原則》框架和發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體等國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，建立和實(shí)施保護(hù)舉報(bào)人的法律及政策，提供暢通的舉報(bào)渠道，確保對(duì)報(bào)復(fù)者實(shí)行有力制裁，有效保護(hù)舉報(bào)人。
外匯市場(chǎng)零售端行為監(jiān)管：消費(fèi)者與投資者保護(hù)。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，各國(guó)都在加強(qiáng)金融業(yè)行為監(jiān)管與消費(fèi)者保護(hù)。近年來，我國(guó)金融業(yè)發(fā)展迅速，金融對(duì)外開放程度不斷加深，與外匯有關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)的可獲得性顯著提升。與一般金融產(chǎn)品和服務(wù)相比，外匯市場(chǎng)的金融產(chǎn)品和服務(wù)要求金融消費(fèi)者（含投資者）具有更高的金融素養(yǎng)，其受境外金融市場(chǎng)變動(dòng)的影響更為明顯，金融消費(fèi)者更容易暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中，權(quán)益保障面臨更多挑戰(zhàn)。需要加強(qiáng)外匯市場(chǎng)消費(fèi)者合法權(quán)益的保護(hù)，督促金融機(jī)構(gòu)提升涉匯經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合規(guī)性，有效保護(hù)金融消費(fèi)者財(cái)產(chǎn)安全權(quán)、知情權(quán)、自主選擇權(quán)、公平交易權(quán)、依法求償權(quán)，加強(qiáng)個(gè)人信息保護(hù)，打擊虛假宣傳、欺詐等行為，維護(hù)公平透明的市場(chǎng)環(huán)境。引導(dǎo)金融消費(fèi)者主動(dòng)學(xué)習(xí)掌握金融知識(shí)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征，樹立“自享收益、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的意識(shí)，提高自我保護(hù)能力。
“跨境交付”模式下跨境金融服務(wù)的開放與監(jiān)管。近年來，借助數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，跨境金融服務(wù)趨于增多，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)在一個(gè)國(guó)家，通過數(shù)字平臺(tái)給另外一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)主體提供金融服務(wù)，即“跨境交付”模式的跨境金融服務(wù)。數(shù)字技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了金融開放，也給各國(guó)監(jiān)管帶來了新的課題。更加開放的金融市場(chǎng)，需要更加有效的監(jiān)管。要強(qiáng)調(diào)金融必須持牌經(jīng)營(yíng)，金融牌照必須有國(guó)界?？缇辰鹑诜?wù)不可“無照駕駛”，跨境“無照駕駛”是對(duì)一國(guó)金融國(guó)境的侵犯，是對(duì)一國(guó)金融主權(quán)的侵犯。我國(guó)目前監(jiān)管的重點(diǎn)是無法在我國(guó)國(guó)內(nèi)拿到金融牌照的國(guó)內(nèi)企業(yè)迂回國(guó)外拿到金融牌照、通過數(shù)字平臺(tái)為國(guó)內(nèi)提供金融服務(wù)的“無照駕駛”行為、相關(guān)的跨境資金流動(dòng)違法違規(guī)行為以及在境內(nèi)投放的各種非法廣告等。我國(guó)金融業(yè)必須不斷擴(kuò)大開放，境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)開展金融活動(dòng)必須依法履行我國(guó)金融牌照等有關(guān)規(guī)則要求，以持有的外國(guó)牌照在我國(guó)展業(yè)屬于“無照駕駛”，牌照要有國(guó)界。我國(guó)相關(guān)金融監(jiān)管部門必須守土有責(zé)，嚴(yán)查重罰跨境在我國(guó)境內(nèi)“無照駕駛”行為及其涉及的跨境非法金融廣告，外匯管理部門必須繼續(xù)嚴(yán)懲涉及的違法違規(guī)跨境資金流動(dòng)行為。推進(jìn)國(guó)際司法合作、監(jiān)管合作，共同維護(hù)國(guó)際金融秩序。
從跨境視角看Libra等數(shù)字貨幣?；谀壳肮嫉腖ibra技術(shù)框架，從跨境資金流動(dòng)視角看，數(shù)字貨幣Libra跨境自由流動(dòng)將挑戰(zhàn)我國(guó)現(xiàn)行外匯管理政策規(guī)定，非法跨境資本流動(dòng)可能增加。應(yīng)對(duì)思路：一是我國(guó)必須將數(shù)字貨幣Libra視作外幣，其兌換、使用必須遵守我國(guó)現(xiàn)行各項(xiàng)外匯管理規(guī)定。二是必須堅(jiān)持人民幣境內(nèi)法定貨幣地位。境內(nèi)計(jì)價(jià)結(jié)算的法定貨幣只能是人民幣，但是技術(shù)上要能夠識(shí)別數(shù)字環(huán)境下的跨境交易和境內(nèi)交易。三是對(duì)Libra應(yīng)要求其持我國(guó)金融牌照，遵守我國(guó)監(jiān)管規(guī)則。以上如果做不到，我國(guó)應(yīng)禁止Libra等數(shù)字貨幣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，關(guān)鍵還是要深化改革，擴(kuò)大開放，不斷壯大我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力。各國(guó)貨幣在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)，起決定作用的是各個(gè)國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化等綜合實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)。
市場(chǎng)消息、匯率波動(dòng)與個(gè)人外匯業(yè)務(wù)“羊群行為”特征。2015年以來，我國(guó)外匯市場(chǎng)上的市場(chǎng)消息、匯率波動(dòng)、個(gè)人外匯業(yè)務(wù)變化表現(xiàn)出很強(qiáng)的同步共振特征，個(gè)人外匯業(yè)務(wù)體現(xiàn)出“羊群行為”特征，對(duì)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行形成挑戰(zhàn)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：一是匯率波動(dòng)和市場(chǎng)消息會(huì)影響個(gè)人外匯業(yè)務(wù)。匯率貶值或市場(chǎng)消息消極變動(dòng)，會(huì)增加個(gè)人購(gòu)匯；匯率升值或市場(chǎng)消息積極變動(dòng)，會(huì)減少個(gè)人購(gòu)匯。二是市場(chǎng)消息、匯率波動(dòng)對(duì)個(gè)人外匯業(yè)務(wù)存在螺旋強(qiáng)化影響效應(yīng)。市場(chǎng)消息對(duì)個(gè)人購(gòu)匯的影響會(huì)通過匯率波動(dòng)渠道被放大，匯率波動(dòng)對(duì)個(gè)人購(gòu)匯的影響也會(huì)通過市場(chǎng)消息渠道被放大，導(dǎo)致個(gè)人外匯業(yè)務(wù)“羊群行為”特征明顯。應(yīng)對(duì)思路：一是相關(guān)監(jiān)管部門加大與市場(chǎng)溝通，及時(shí)澄清虛假或惡意消息，釋放權(quán)威消息，防范個(gè)人外匯業(yè)務(wù)盲目受市場(chǎng)消息、匯率波動(dòng)影響而出現(xiàn)“羊群行為”的風(fēng)險(xiǎn)。二是積極完善個(gè)人外匯業(yè)務(wù)管理，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。
內(nèi)外部金融周期差異對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)金融的繁榮和衰退與跨境資本流動(dòng)聯(lián)系緊密。一方面經(jīng)濟(jì)金融開放能夠吸引國(guó)際資本流入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融繁榮發(fā)展；另一方面經(jīng)濟(jì)金融開放也為跨境資本流動(dòng)打開了方便之門，增加了一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系面臨外部沖擊時(shí)的脆弱性。針對(duì)內(nèi)外部金融周期差異對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：一是中國(guó)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)主要來自短期資本流動(dòng)波動(dòng)。從分類看，其他投資波動(dòng)較大［根據(jù)IMF《國(guó)際收支手冊(cè)》（第六版），金融賬戶分為直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲(chǔ)備。其他投資為沒有列入直接投資、證券投資、金融衍生產(chǎn)品和雇員認(rèn)購(gòu)權(quán)以及儲(chǔ)備資產(chǎn)的頭寸和交易。具體包括：（ａ）其他股權(quán)；（ｂ）貨幣和存款；（ｃ）貸款；（ｄ）非人壽保險(xiǎn)技術(shù)準(zhǔn)備金、人壽保險(xiǎn)和年金權(quán)益、養(yǎng)老金權(quán)益等；（ｅ）貿(mào)易信貸和預(yù)付款；（ｆ）其他應(yīng)收、應(yīng)付款；（ｇ）特別提款權(quán)分配］。從方向看，流入波動(dòng)要大于流出波動(dòng)。二是利差、匯差、資產(chǎn)價(jià)差（股指變動(dòng)差異和房?jī)r(jià)變動(dòng)差異）是影響跨境資本流動(dòng)的重要因素，匯差和資產(chǎn)價(jià)差對(duì)短期資本流動(dòng)影響尤甚。三是內(nèi)外部金融周期差異變動(dòng)對(duì)資本流入的影響比對(duì)資本流出的影響更明顯。四是近年來利差對(duì)跨境資本流動(dòng)影響減弱，匯差和資產(chǎn)價(jià)差對(duì)跨境資本流動(dòng)影響增強(qiáng)。研究啟示：一是防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注其他投資資本流動(dòng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是注意防范匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)共振對(duì)跨境資本流動(dòng)的沖擊。
結(jié)構(gòu)視角下跨境資本流動(dòng)的順周期性。從結(jié)構(gòu)視角就我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和全球金融周期對(duì)不同類別、不同部門跨境資本流動(dòng)影響的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：一是總量跨境資本流動(dòng)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和全球金融周期順周期變化，當(dāng)國(guó)內(nèi)ＧＤＰ增速上升時(shí)，凈流入增加；當(dāng)全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，凈流入減少。如果把凈流入分為流入和流出分別分析，順周期性則更加明顯。二是分類別看，直接投資跨境資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期和全球金融周期不存在顯著的影響關(guān)系，即不存在順周期性；其他投資跨境資本流動(dòng)體現(xiàn)出與總量跨境資本流動(dòng)一致的順周期性；證券投資跨境資本流動(dòng)受全球金融周期影響明顯，當(dāng)全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，發(fā)展中國(guó)家證券投資凈流入減少、發(fā)達(dá)國(guó)家證券投資凈流入增加，證券投資跨境資本會(huì)避險(xiǎn)流入發(fā)達(dá)國(guó)家。三是分部門看，其他投資項(xiàng)下銀行部門和企業(yè)部門跨境資本流動(dòng)順周期性明顯，政府部門和中央銀行順周期性不明顯；證券投資跨境資本流動(dòng)避險(xiǎn)現(xiàn)象主要受企業(yè)部門驅(qū)動(dòng)。研究啟示：一是跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理要聚焦證券投資和其他投資，監(jiān)管著力點(diǎn)是做好對(duì)銀行部門和企業(yè)部門順周期行為的調(diào)控。二是發(fā)展中國(guó)家在全球高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期要格外注意防范外部沖擊引起的證券投資跨境資本流出。
構(gòu)建開放條件下更加強(qiáng)健的金融安全網(wǎng)。經(jīng)過多年不懈努力，我國(guó)金融安全網(wǎng)建設(shè)取得積極成效，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。為更好防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全，應(yīng)在不斷完善微觀審慎監(jiān)管、存款保險(xiǎn)、最后貸款人等傳統(tǒng)金融安全網(wǎng)支柱的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化行為監(jiān)管和宏觀審慎管理，從傳統(tǒng)三支柱金融安全網(wǎng)拓展為五支柱金融安全網(wǎng)。要進(jìn)一步提高微觀審慎監(jiān)管有效性，在批發(fā)端和零售端加強(qiáng)金融業(yè)行為監(jiān)管，深化存款保險(xiǎn)早期糾正和風(fēng)險(xiǎn)處置職能，在實(shí)踐探索中持續(xù)健全符合我國(guó)國(guó)情的宏觀審慎政策框架，建立更加嚴(yán)格規(guī)范的最后貸款人機(jī)制。開放條件下，微觀審慎監(jiān)管要更加重視跨境金融服務(wù)持牌經(jīng)營(yíng)，重視匯率、貨幣錯(cuò)配、外幣流動(dòng)性、涉外貸款的國(guó)別集中度等風(fēng)險(xiǎn)管理，行為監(jiān)管要更加重視外匯市場(chǎng)的虛假倒量、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易和消費(fèi)者／投資者保護(hù)，研究存款保險(xiǎn)的國(guó)際合作機(jī)制，研究國(guó)際最后貸款人如何成為我國(guó)金融安全網(wǎng)的支撐部分和我國(guó)如何履行國(guó)際最后貸款人（人民幣）職能，宏觀審慎管理中要重視跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架的不斷完善。同時(shí)，落實(shí)功能監(jiān)管要求，消除監(jiān)管空白、監(jiān)管盲區(qū)，重視科技賦能，強(qiáng)化多部門協(xié)同，加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作。統(tǒng)籌改革、開放與監(jiān)管之間的關(guān)系，統(tǒng)籌發(fā)展與安全之間的關(guān)系，絕不可偏廢。健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)機(jī)制，構(gòu)建與更高開放水平相適應(yīng)的、更加強(qiáng)健有效的金融安全網(wǎng)，維護(hù)金融穩(wěn)定，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。
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孫天琦
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