金融的謎題——德國金融體系比較研究
張曉樸 朱鴻鳴 等著
中信出版集團
推薦語
德國，這個曾帶領(lǐng)了歐洲工業(yè)革命、創(chuàng)造了"二戰(zhàn)"后經(jīng)濟奇跡，如今又成為歐盟經(jīng)濟支柱和歐央行核心的國家，其金融體系為什么有那么多與眾不同之處? 我們的金融體系同樣是以銀行為主，深入了解德國的金融體系，對我們金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟并發(fā)揮市場配置資源決定性作用有極大的借鑒意義。讓我們隨著作者走進德國金融體系，尋找適合我們的"葵花寶典"。
—— 清華大學五道口金融學院理事長 吳曉靈
作為在發(fā)達經(jīng)濟體中獨具特色的金融制度安排，德國金融體系一直是我比較關(guān)注且希望做些深入研究的領(lǐng)域?！督鹑诘闹i題;德國金融體系比較研究》將問題導向貫穿始終，從中國金融改革的角度回看了德國金融體系，描繪了德國金融體系的全貌，凸顯了德國金融體系的特色，提煉出"德國金融的十個啟示"，為我國破解"金融服務(wù)實體經(jīng)濟"困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路。這本書值得關(guān)心中國金融改革、貨幣金融政策乃至關(guān)心金融理論發(fā)展的人們一讀。
——國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社科院原副院長 李揚
德國金融模式在世界金融理論和體系中獨樹一幟，但在國內(nèi)長期被忽視。這本書全面地介紹了德國金融體系，深刻地部析了德國金融業(yè)和實體經(jīng)濟在政治。經(jīng)濟和文化 上的宏觀和微觀的定位、互動和制度安排，細致地論證了德國金融業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯。資料翔實，分析細密，邏輯嚴格，結(jié)論嚴謹。中德兩國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融體系具有相當?shù)南嗨菩裕@本書從德國金融演化提出的從政治、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、社會文化的大框架探討金融制度和金融體系演進的內(nèi)生性和外部競爭的雙重視角，對探討我國金融模式的改革、發(fā)展和構(gòu)建具有重要的理論意義和實踐指導性。該書恰逢其時，值得一讀。
—— 清華大學國家金融研究院院長、IMF原副總裁 朱民
改革開放40多年的快速發(fā)展過程中，中國沒有發(fā)生過金融危機，這在世界經(jīng)濟史上是沒有先例的。但是，中國系統(tǒng)性金融風險隱患依然存在。與此同時，中國金融業(yè)還必須更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。面對這一重要課題，我們必須認真借鑒國際成功經(jīng)驗?？上У氖牵鞣浇?jīng)濟發(fā)達國家完全成功的案例并不算多，幾乎唯一的例外就是德國。
張曉樸、朱鴻鳴先生為中國經(jīng)濟金融界做了一件極其重要的基礎(chǔ)性工作。他們帶著問題意識，系統(tǒng)梳理了德國金融體系的基本框架、運行特點、蘊含的理念，提出了德國金融體系對中國金融改革的十大啟示。他們的研究對中國未來的金融改革與發(fā)展具有極其重要的、基礎(chǔ)性的指導作用。
—— 清華大學中國經(jīng)濟思想與實踐研究院院長 李稻葵
作者簡介
張曉樸，中國金融四十人論壇成員，經(jīng)濟學博士，研究員。2005年和2011年分別獲第十一屆、第十四屆孫冶方經(jīng)濟科學獎。2003年獲首屆"黃達-蒙代爾經(jīng)濟學獎"（Mundell-Huang Prize）。獲中國金融學會第六屆全國優(yōu)秀金融論文評比一等獎（最高獎）。2009年入選"新世紀百千萬人才工程"人選，享受國務(wù)院政府特殊津貼。
朱鴻鳴，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員。
內(nèi)容簡介
本書是近20年來國內(nèi)對德國金融體系進行的一次最全面、最深入的比較研究。中國與德國在經(jīng)濟金融發(fā)展上存在諸多相似性特征。中德兩國金融體系的銀行主導特征都十分明顯，國有或公共金融機構(gòu)比重高，兩國都重視實體經(jīng)濟發(fā)展，出口導向型特征明顯，兩國都實行大陸法系等。德國金融體系成敗得失都耐人尋味，可以為探索中國的金融發(fā)展道路帶來很多啟發(fā)。
本書基于對德國金融第一手文獻的掌握和驗證，輔之以與美國、英國、日本及歐元區(qū)金融體系的比較分析，深入研究了德國金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系、銀企關(guān)系、去杠桿、貨幣政策、住房金融、中小企業(yè)融資、政策性銀行、合作金融和股票市場等問題，力求在弄清德國金融體系基本事實和內(nèi)在運行邏輯的基礎(chǔ)上，為中國金融改革借鑒德國經(jīng)驗提供啟示。
本書為中國金融四十人論壇課題"德國金融體系比較研究"的研究成果。
目錄：
序? 言? 中國金融發(fā)展應(yīng)當重視德國經(jīng)驗?
前? 言? 德國金融印象?
第一章? 德國金融的七個謎題
反金融化之謎
反私有化之謎
“大分流”之謎
“大穩(wěn)定”之謎
“大逆轉(zhuǎn)”之謎
融資 DIY 之謎
協(xié)調(diào)性之謎
第二章? 200 年德國金融史?
德國金融的變遷
德國金融變遷的五個特征
德國金融變遷的政治經(jīng)濟社會背景
第三章? 德國如何實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)?
典型性事實
三支柱銀行體系
偏好自我融資的企業(yè)
協(xié)調(diào)性經(jīng)濟體制
思考和借鑒
第四章? 德國為什么可以維持低宏觀杠桿率
典型性事實
強勁的企業(yè)內(nèi)源融資能力
穩(wěn)定的住房市場與就業(yè)市場
健康的宏觀經(jīng)濟金融
思考和借鑒
第五章? 德國中央銀行如何保護貨幣?
穩(wěn)定文化、社會市場經(jīng)濟與央行獨立性
固定匯率時期：沖銷操作與適時升值
浮動匯率時期：以貨幣供應(yīng)量為錨
歐洲中央銀行時代
思考和借鑒
第六章? 德國金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)是如何形成的?
典型性事實
德國住房金融的“1+4”
思考和借鑒
第七章? 德國銀行為什么“雨天少收傘”?
典型性事實
審慎穩(wěn)健的金融政策
確保穩(wěn)定的三支柱銀行體系
管家銀行和銀行池制度
穩(wěn)健而審慎的企業(yè)部門
思考和借鑒
第八章? 為什么中小企業(yè)融資在德國并不難?
典型性事實
自立型企業(yè)
以管家銀行模式為主的融資支持
思考和借鑒
第九章? 德國政策性與商業(yè)性金融是如何互補合作的?
典型性事實
德國復(fù)興信貸銀行模式
思考和借鑒
第十章? 信用社為什么能持續(xù)作為德國銀行業(yè)的重要支柱?
典型性事實
自成體系的信用社網(wǎng)絡(luò)
從封閉到開放和基于并購的規(guī)?；?/span>
以外部審計為核心的外部治理機制
適宜的外部環(huán)境
思考和借鑒
第十一章? 德國股票市場為什么發(fā)展滯后?
典型性事實
三種傳統(tǒng)觀點
一種新假說：實體經(jīng)濟“大逆轉(zhuǎn)”
思考和借鑒
第十二章? 德國金融的十個啟示?
如何評價德國的金融體系
如何看待德國金融對我國的可借鑒性
德國金融的啟示
附? 錄? 德國金融體系概況?
后? 記?
序言?
中國金融發(fā)展應(yīng)當重視德國經(jīng)驗
曉樸研究員等花費了兩年半時間，十易其稿，終于完成了一部研究德國金融體系的專著，名為《金融的謎題：德國金融體系比較研究》。值此書付梓之際，曉樸希望我寫幾句話，我毫不猶豫便答應(yīng)了。之所以“毫不猶豫”，當然首先與作者有關(guān)。曉樸作為我國金融研究領(lǐng)域頗有建樹的專家，一直活躍在我國金融實務(wù)、學術(shù)研究、金融監(jiān)管和改革方案設(shè)計領(lǐng)域的前沿，他發(fā)表過多部論著，其中不乏不同凡響者。如今他與同伴們又出新成果，我當然愿意先睹為快，并且愿向讀者諸君引薦。另一個原因與本書的論題有關(guān)。作為在發(fā)達經(jīng)濟體中獨具特色的金融制度安排，德國金融體系一直是我比較關(guān)注且希望做些深入研究的領(lǐng)域，無奈一直雜務(wù)纏身，蹉跎至今，未能如愿。如今得到這樣一部凝聚幾位專家學者智慧的最新研究成果，我當然不愿放過學習的機會。
一
在我看來，與類似的論著相比，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》的突出特點之一，就是貫穿始終的問題導向。這些“問題”絕非概念化的教義，而是在40余年乃至70年中國金融改革和發(fā)展過程中反復(fù)出現(xiàn)但迄今未能得到解決的體制機制性問題。毫無疑問，這些問題是未來我國金融發(fā)展面臨的難點、疼點、堵點，是我們需要通過進一步深化改革來攻克的難關(guān)。
問題導向作為主線，在全書中一詠三嘆。
在內(nèi)容十分充實的“前言”中，這些問題以“德國金融印象”之題首次集中展現(xiàn)，并進行了初步梳理，發(fā)揮了為全書導讀的作用。在繼之而來的第一章中，該主題則以醒目的“德國金融謎題”之稱再現(xiàn)，而這次出現(xiàn)的角度則主要立足德國自身，概括的是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來德國金融發(fā)展的主要特點，并與美英為首的西方“主流”發(fā)達經(jīng)濟體的實踐及其理論概括進行了比較分析。做了這些鋪墊之后，全書后續(xù)的九個章節(jié)，濃墨重彩地再現(xiàn)了問題導向的主題，順次從金融與實體經(jīng)濟關(guān)系、低杠桿率、維持物價穩(wěn)定的貨幣政策鐵律、金融與房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)、銀行“雨天少收傘”的親客戶特征、中小企業(yè)融資安排、金融運行中政策性因素與商業(yè)性因素的有機互補、信用社的獨特作用，以及股票市場發(fā)展相對滯后之謎等幾個方面，向我們?nèi)嬲故玖说聡鹑隗w系、貨幣金融政策乃至宏觀經(jīng)濟政策的圖景。最后，作者用“德國金融的十個啟示”作為全書的總結(jié)，再次從中國金融改革的角度回看了德國金融體系，并提煉出若干可能為中國金融改革提供借鑒的方面。
這種安排，既便利讀者由淺入深地把握德國金融體系的全貌，又凸顯了德國金融體系的特色。就專著的布局謀篇而言，這本書顯然是成功的。
二
以中國的問題為牽引來研究德國金融，當然意在從這項研究中獲取借鑒。我以為，這是該書又一值得關(guān)注的地方。
如所周知，中國金融的改革和發(fā)展始終伴隨著對發(fā)達經(jīng)濟體的學習過程。在我的記憶中，最先進入改革設(shè)計者視野的是中國香港，其主要經(jīng)驗就是：市場經(jīng)濟條件下，“銀行多于米店”。于是內(nèi)地就興起一輪大辦銀行（主要是儲蓄所）和其他金融機構(gòu)的浪潮。然而，中國香港畢竟只是一個城市經(jīng)濟體，其經(jīng)驗難與大國相匹，于是，學習的視野自然便轉(zhuǎn)移到我們一衣帶水的鄰國日本，于是就有了大機構(gòu)、專業(yè)銀行體制、產(chǎn)融結(jié)合、主辦銀行制等在20世紀80年代的推廣。但是，中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，很快就把建立更先進的金融體系的任務(wù)擺在中國改革者的面前。這個更先進的金融體系，不僅能夠繼續(xù)為大規(guī)模工業(yè)化進程提供長期資金的支持，還應(yīng)能為改善中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提供助力，更能為著眼未來但充滿了風險的創(chuàng)業(yè)資本提供激勵。于是，學習的目光最終落在金融業(yè)最發(fā)達的美國頭上。毋庸諱言，20世紀90年代以來我國的金融改革，無論是相繼設(shè)立資本市場（主板）、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，還是興辦“真正的”投資銀行，乃至金融機構(gòu)治理機制的設(shè)計，或多或少都有美國的影子。
然而，令人遺憾的是，20余年下來，我國金融體系中固然引入了諸多美國因素，但是，我們最希望引入中國的若干制度安排，包括“發(fā)展多層次資本市場”“提高直接融資比重”，以及“完善風險投資機制”等，似乎都沒有在中國扎下根來，這些機制和市場都為我們急需，以至于我們一次次地在金融改革方案中重復(fù)這些訴求。
這一事實令我們反思。近年來，越來越多嚴肅的研究者開始質(zhì)疑這種制度訴求的合理性：如果那些總是位列榜首的改革目標歷經(jīng)20余年都成效甚微，我們是不是應(yīng)當重新審視這些目標的合理性呢？
令人欣喜的是，新的探索已經(jīng)出現(xiàn)。大致說來，新的探索沿著兩條路徑展開。第一條路徑是植根于中國特色社會主義經(jīng)濟體制，認真且深入地思考，對于中國這種獨具特色的體制機制，對于中國這個歷史悠久、文化獨特的東方國度，我們究竟需要怎樣的金融體系？或者說，怎樣的金融體系才更契合中國特色社會主義經(jīng)濟體系？才更有利于社會主義市場經(jīng)濟體制逐步走向成熟？第二條路徑則是拓展向發(fā)達經(jīng)濟體學習、借鑒的范圍——我們不再僅僅面向美國，不再僅僅面對盎格魯-撒克遜傳統(tǒng)，還將我們的視野投向德國、日本這些具有其他文明傳統(tǒng)的市場經(jīng)濟國度。在我看來，這本書主要是沿著第二條路徑開展研究的，然而，由于其明確的中國問題導向，其中又蘊含著第一條路徑的深刻寓意。在這個意義上，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》值得關(guān)心中國金融改革、貨幣金融政策，乃至關(guān)心金融理論發(fā)展的人們一讀。
特別值得指出的是，這種比較研究，在方法論上也有可稱道之處?！督鹑诘闹i題：德國金融體系比較研究》不像過去一些從事比較分析的論著那樣，以宣示某種教義或最佳實踐為能事，而是透過那些在作者看來值得學習的德國的制度安排或做法，致力于挖掘使這些制度安排或做法得以生成、發(fā)展、穩(wěn)定發(fā)揮作用的更深層次的體制機制條件。下了如此深入的“有機體解剖”的功夫之后，作者事實上進一步告訴讀者：德國的經(jīng)驗，哪些是我們可以學得來的，哪些是需要我們創(chuàng)造若干前提條件方可借鑒實施的，哪些是我們可望而不可即的。我認為，從“解剖肌體”這種理念出發(fā)，以這樣的分析為鋪墊，我們當可避免陷入類如號召大力“發(fā)展直接融資”20余年而收效甚微的困境。當然，由于同樣的原因，讀了這本書之后，我更強化了需要向德國學點什么的愿望，畢竟，中國以銀行融資為主的金融體系，集體主義至上、追求公平的社會精神等，使得中德之間似乎更有共通之處，基于這些民族精神和社會背景，我們學習德國發(fā)展金融業(yè)的經(jīng)驗似乎更有條件一些。
三
正是因為全書的研究和寫作是帶著“中國問題”的，所以，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》對于若干困擾我國金融改革和發(fā)展的問題均進行了比較深入的探討。我相信，每位讀者都會從這本書中尋得自己感興趣的內(nèi)容，我則對金融服務(wù)實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)金融市場有濃厚的興趣。
（一）關(guān)于金融服務(wù)實體經(jīng)濟
近年來，“金融應(yīng)當服務(wù)實體經(jīng)濟”幾乎成為國內(nèi)所有財經(jīng)文件、會議、文章以及媒體的箴言。然而，遺憾的是，迄今為止，這個命題顯然并未很好地得到落實，否則它就不會數(shù)年來總是占據(jù)著我國金融發(fā)展和改革任務(wù)的頭條。作為研究金融問題的專著，這本書自然不會缺少對這一問題的探討。
正如我早在幾年前就曾指出的，“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”這個命題，并不像一望之下的那么簡單明了。稍一深究便可發(fā)現(xiàn)，要想把其中的道理闡述清楚，其實相當困難。問題在于，在大多數(shù)人的認知中，所謂金融服務(wù)實體經(jīng)濟，就是為企業(yè)的生產(chǎn)和投資活動提供資金。秉著這種認知，倘若企業(yè)的融資需求得不到滿足，金融機構(gòu)便很容易被說成是“不服務(wù)實體經(jīng)濟”的。
然而，只要不是心懷偏見且具有正常的判斷力，人們都不會認同這種判別方法。任誰都知道，企業(yè)有優(yōu)劣之別，正常的經(jīng)濟發(fā)展，恰正是一個企業(yè)不斷優(yōu)勝劣汰的過程。顯然，如果不加甄別地為那些注定要被經(jīng)濟發(fā)展所淘汰的企業(yè)提供資金，金融部門肯定要承擔失職之責。縱觀世界各國，這個問題具有相當?shù)钠毡樾?，所以我們看到，為金融的謎題：德國金融體系比較研究.indd52021/5/2415:47:16金融的謎題：德國金融體系比較研究006了在“應(yīng)該支持”和“不應(yīng)該支持”之間找到一個能被普遍接受的標準，各國當局，甚至世界銀行都費盡心思，其中最典型的努力便是編制各種類型的“拒貸率”（其對應(yīng)便是“放貸率”），用來為金融部門的貸款行為劃定合理界限。然而，在實踐中，哪怕指數(shù)編制得再精細，各種影響因素考慮得再全面，用之來評判金融部門的行為時，始終難以在借、貸雙方之間找到共識。作為研究者，我還當真曾經(jīng)身陷此等窘境之中。那是1999年底，正是亞洲金融危機肆虐之時。受危機影響，國內(nèi)經(jīng)濟急劇下行，優(yōu)良客戶急劇減少，導致很多企業(yè)被銀行停貸、斷貸甚至抽貸。在此局面下，貨幣當局在各種討論經(jīng)濟形勢的會議上，自然成為眾矢之的。作為專業(yè)且負責任的宏觀調(diào)控機構(gòu)，央行始終堅持自己嚴防金融風險的立場，但是急切之間卻難以找到強有力的論據(jù)來反駁各方的洶洶指責。在這種情勢下，央行委托我們做了一項課題——編制中國的“有效信貸需求指數(shù)”，希望能夠通過這一指數(shù)，將那些真正需要信貸支持，并能夠真正生產(chǎn)出為社會所需（而不是過剩）的產(chǎn)品的企業(yè)準確識別出來，以防止貸款錯配給那些不符合貸款條件的企業(yè)。課題的結(jié)果可以想見，我們只是將過去若干年一些銀行申請貸款和未獲貸款的戶數(shù)以及金額做了個統(tǒng)計分析，得出“在經(jīng)濟下行時期有效信貸需求急劇下降”，而“在經(jīng)濟上行階段有效信貸需求逐步增加”的結(jié)論。其實，這種結(jié)論充其量也只是聊勝于無。
顯然，要對金融服務(wù)實體經(jīng)濟的效能進行較為切近且能獲得各方認同的刻畫，我們還須另辟蹊徑。越來越多的研究者認為，從金融功能入手分析，或許能引導我們走出困境。如所周知，關(guān)于金融功能，羅伯特·默頓已經(jīng)給出了比較完備的解說。在他看來，金融的功能有多個方面，廣泛涉及便利儲蓄投資、支付清算、促進社會分工、防范和化解風險、改善資源配置效率、協(xié)調(diào)非集中化的決策過程、降低交易成本等。金融功能多種多樣，金融工具林林總總，金融活動種類繁多，其根本目的，就是在市場經(jīng)濟運行中作為媒介配置資源。因此，所謂“金融要服務(wù)實體經(jīng)濟”，根本要求就是有效發(fā)揮其媒介資源配置的功能；所謂為實體經(jīng)濟提供更好的金融服務(wù)，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企業(yè)創(chuàng)造利潤。
我們看到，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》正是沿著這樣的思路展開分析的。在書中，金融業(yè)增加值的高低是度量金融中介成本的標尺，從而構(gòu)成評價金融是否服務(wù)實體經(jīng)濟的重要指標?！敖鹑谝?guī)模及其之于實體經(jīng)濟的相對規(guī)模，體現(xiàn)的是金融在整個經(jīng)濟生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，度量金融化的重要視角。在全球金融化浪潮中，德國的金融規(guī)模并未急劇膨脹，長期處于主要經(jīng)濟體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業(yè)增加值占比超過7%的情形從未在德國出現(xiàn)過。2017年，德國金融業(yè)增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6個和3個百分點，2019年該比例進一步降至3.9%?！?/span>
書中的分析非常重要，因為它理順了金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，提出金融部門是不從事物質(zhì)生產(chǎn)的部門，它的功能只是服務(wù)于資本形式的轉(zhuǎn)化。因此，維持這個部門的費用構(gòu)成社會生產(chǎn)的“純粹流通費用”，顯然，這種費用當然是越低越好。同樣顯然的是，這個部門的成本越低越好。
討論了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的金融側(cè)，我們還需討論該命題的企業(yè)側(cè)。我們看到，在德國，金融是否為實體經(jīng)濟服務(wù)這個命題，似乎沒有我們這里炒得兇，仔細想一想，在發(fā)達經(jīng)濟體那里，這個問題遠不像我們這里，動輒就會登上頭條，甚至有時引起高層關(guān)注。其根本原因在于，發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)發(fā)展資金對外源融資并沒有過高的依賴。這種狀況顯然是符合現(xiàn)代公司金融理論的，或者毋寧說，現(xiàn)代公司金融理論根本就是根據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)實踐概括提煉出來的。根據(jù)該理論，可以把企業(yè)的融資渠道和方式分為內(nèi)源融資（利潤積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類。企業(yè)理性的融資優(yōu)先次序為：內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。所以我們看到，在成熟的發(fā)達經(jīng)濟體中，內(nèi)源融資無不占據(jù)主導地位。資料顯示，發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)杠桿率始終保持在較低水平。日本企業(yè)在發(fā)達經(jīng)濟體中杠桿率最高，2000年為117.7%，2019年年底已降至101.6%；美國企業(yè)的杠桿率在發(fā)達經(jīng)濟體中較低，2000年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019年年底達到75.7%；德國企業(yè)在發(fā)達經(jīng)濟體中杠桿率最低，2000年為58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒有變化。很明顯，如果說中國的經(jīng)濟體制相對于發(fā)達經(jīng)濟體還有多少差距，則企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)便是其中重要的一條。
當然，中國企業(yè)資本金不足，以及相應(yīng)地負債率和杠桿率過高，有其歷史原因。在傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的主要資金來自政府撥款，只有流動資金由銀行提供。那時，企業(yè)的負債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業(yè)利潤納入國家財政，企業(yè)基本上沒有內(nèi)源融資的能力。改革開放之后，由于國民經(jīng)濟一度極其困難，國家財政也陷入“兩個比重下降”（財政收入占國民收入、中央財政收入占整個財政收入的比重下降）的困境，加之國有企業(yè)面臨歷史性的改革，有關(guān)部門遂決定推行“撥改貸”改革，即對企業(yè)的資金支持，從主要由財政撥款，改變?yōu)橹饕摄y行貸款。我國企業(yè)的負債率和杠桿率立即急劇飆升。20世紀末，由于企業(yè)債務(wù)負擔過重，有關(guān)部門又推出“貸改投”改革，將一些對企業(yè)（主要是國企）的貸款轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的投資（權(quán)益），同時還伴有“債轉(zhuǎn)股”的安排，希冀由此降低企業(yè)的負債率，減少企業(yè)的債務(wù)成本支出。然而，此次改革進展并不順利，我國企業(yè)的債務(wù)率、杠桿率以及債務(wù)支出均一直保持在相當高的水平。在這種情況下，我國企業(yè)內(nèi)源融資的渠道非常不暢，對外源融資的過度依賴亦成必然。這種格局，使得我國金融、實體兩大部門之間的矛盾較其他國家更為突出。
總結(jié)以上，我以為，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》為我國破解“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個思路可以歸結(jié)為兩大要點：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門與實體經(jīng)濟部門的關(guān)系；二是以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為根本方向，強固企業(yè)的內(nèi)源融資能力。
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在大多數(shù)國家中，房地產(chǎn)都是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融也構(gòu)成多數(shù)國家金融體系的重要組成部分。正因為占據(jù)如此重要的地位，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的劇烈波動，都強烈影響著一國宏觀經(jīng)濟的運行。20世紀末期以來，房地產(chǎn)市場的扭曲、房地產(chǎn)金融市場的波動，甚至成為導致多數(shù)國家宏觀經(jīng)濟波動和經(jīng)濟長期衰退的主要因素。
日本堪稱這方面的典型。20世紀90年代，日本房地產(chǎn)市場下瀉造成國民經(jīng)濟一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說。美國的情況也許更為嚴重，20世紀八九十年代，美國發(fā)生了綿延十余年的“儲貸危機”。據(jù)中金公司的估計，為了救助危機，美國的公共部門和私營部門總共付出了3180億美元的成本，相當于1995年美國GDP的4.2%！2007年，“儲貸危機”的陰影尚未完全褪去，美國又以“次貸危機”的方式，再次在房地產(chǎn)金融市場中爆發(fā)危機，并由此引發(fā)了美國、歐洲乃至全球的金融危機。可以說，在20世紀80年代以來全球主要的經(jīng)濟金融危機中，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的動蕩難辭其咎。
然而，如果有少數(shù)國家可以自外于這個趨勢的話，那就是德國。德國可能是唯一沒有受到房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融波動的重要的發(fā)達經(jīng)濟體——房地產(chǎn)市場基本上沒有成為引發(fā)經(jīng)濟波動的主要因素，其國民經(jīng)濟的波動亦未對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重要影響，更沒有出現(xiàn)國民經(jīng)濟總體和房地產(chǎn)市場相互影響、彼此“綁架”的情況。
德國之所以能在發(fā)達經(jīng)濟體乃至全球各國中獨樹一幟，原因可以從房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融兩個側(cè)面加以分析。
在房地產(chǎn)市場方面，德國長期堅持租房為主、購房為輔。截至2020年，德國居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和物理性質(zhì)則決定了其基本進入不了市場炒作的范圍。因此，確定租賃住房為主的“國策”，從根本上弱化了房地產(chǎn)市場與金融體系的相互關(guān)系，杜絕了兩者之間相互加強的惡性循環(huán)。不僅如此，在租賃住房市場上，政府對租金也實施了嚴格且周到的管理，更進一步加強了對房地產(chǎn)市場的管理。
作為比較，我國居民的自有住房率在2020年達到89.84%，遠超69%的世界平均水平。因此，基于這種房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，要貫徹“房住不炒”的方針，實在十分困難。
在房地產(chǎn)金融一側(cè)，德國也極具特色?！督鹑诘闹i題：德國金融體系比較研究》對德國的住房金融體系做了精煉的概括，即：以審慎的住房金融制度對住房金融市場進行有效控制；固定利率主導，較好地隔離了貨幣政策變動對房地產(chǎn)市場的擾動；基于MLV（抵押貸款價值）方法進行抵押物價值評估、審慎的再融資制度設(shè)計、低貸款價值比以及MLV為基準計算貸款價值比，可以避免金融與房地產(chǎn)市場順周期性疊加，阻斷房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環(huán)。
在德國，對資產(chǎn)增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書甚至認為，正是對資產(chǎn)增長抵押貸款實施嚴格管理，相當程度上阻斷了房地產(chǎn)市場與金融市場的正反饋關(guān)系，使得房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融不至于成為擾亂整體經(jīng)濟和金融運行的主要因素。
所謂資產(chǎn)增值抵押貸款指的是，在房產(chǎn)升值的情況下，可以基于房產(chǎn)升值部分增加抵押貸款額度或進一步安排新的貸款。加抵押、轉(zhuǎn)抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。在實踐中，由于此類貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產(chǎn)市場之間傳導信息、放大政策效應(yīng)的重要渠道，自然地，對此類貸款施以管理，可以有效地防止房地產(chǎn)市場和金融市場共振。在德國，雖然法律和監(jiān)管并未禁止此類貸款，但金融系統(tǒng)在從事此類貸款業(yè)務(wù)時均持十分謹慎的態(tài)度。另外，任何機構(gòu)如果要發(fā)行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔保，而且在發(fā)行潘德布雷夫抵押債券時，抵押貸款用作擔保物時不得超過房產(chǎn)MLV的60%。這一比例遠低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛爾蘭（75%）等國的水平。這種安排，事實上發(fā)揮了抑制高貸款價值比的貸款發(fā)放的作用。同時，德國的貸款價值比通常為70%，也比美國、日本、英國、法國等國低。另外，德國住房貸款市場在計算貸款價值比時，所適用的房屋評估價低于即時市場價值的MLV。這意味著，與廣大使用房產(chǎn)市場價值計算貸款價值比的其他國家相比，德國的實際貸款價值比還要更低。顯然，在住房金融領(lǐng)域，德國通行的是金融業(yè)中的審慎原則。
總之，正是因為重重設(shè)防，房地產(chǎn)市場中天然存在的投機因素被降至最低，從而使得德國成為所有發(fā)達國家中唯一沒有受到房地產(chǎn)市場干擾的國家，進而，在房地產(chǎn)市場中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。
論及德國的房地產(chǎn)金融，其房地產(chǎn)金融市場的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。截至2019年，德國住房資金的來源，儲蓄銀行占32.1%、商業(yè)銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協(xié)會則占10%。這種結(jié)構(gòu)大大弱化了房地產(chǎn)金融的商業(yè)色彩，也對抑制德國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融市場的泡沫產(chǎn)生了積極的作用。
總之，在房地產(chǎn)制度上堅持租賃住房為主，在房地產(chǎn)金融市場中堅持審慎原則，同時，在金融產(chǎn)品設(shè)計上盡可能阻斷房地產(chǎn)市場與金融體系的正反饋效應(yīng)，是德國住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來，如果中國真正想從德國借鑒些什么的話，住房制度和住房金融制度應(yīng)是首選。
李揚
國家金融與發(fā)展實驗室理事長、中國社科院原副院長
前言?
德國金融印象
為什么要研究德國金融體系？有四個明確的、令人印象深刻的事實吸引我開展這項研究。一是德國較好地處理了金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系。作為業(yè)已實現(xiàn)現(xiàn)代化的發(fā)達經(jīng)濟體，德國制造業(yè)增加值占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）比重長期保持在20%以上，制造業(yè)占比位居主要發(fā)達經(jīng)濟體最高水平，而2018年金融業(yè)增加值占GDP比重僅為3.7%。二是德國保持了長期的金融穩(wěn)定。二戰(zhàn)以來德國幾乎沒有發(fā)生大的金融危機。特別是2008—2012年盡管德國身處美歐金融危機的旋渦中心，但在這一輪危機中仍然展現(xiàn)了較好的韌性，主流學者和媒體鮮有提及所謂的德國“金融危機”或“債務(wù)危機”。在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年德國金融業(yè)總體穩(wěn)定，經(jīng)濟收縮幅度小于歐盟多數(shù)成員國。三是德國與中國在經(jīng)濟金融發(fā)展道路和制度安排上存在較多相似性。例如，中德兩國金融體系的銀行主導特征都十分明顯，國有或公共金融機構(gòu)比重高，兩國都重視實體經(jīng)濟發(fā)展，出口導向性特征明顯，兩國都實行大陸法系，等等。四是國內(nèi)對英美日的研究較多，對德國金融體系的研究和關(guān)注較少。關(guān)于德國金融體系的中文文獻并不多，不少文獻分析性不夠，甚至存在事實描述不準確的問題，可能產(chǎn)生誤導。
當然，直接驅(qū)使我們研究德國金融體系的動因，還是強烈的問題意識。我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，正在加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，對金融體系的適應(yīng)性、競爭力和普惠性提出了更高要求。我國金融體系有能力勝任新的使命嗎？如何才能勝任？在金融發(fā)展改革監(jiān)管的過程中，我們?nèi)绾慰茖W借鑒國際良好實踐，美英以市場為主導的金融模式，哪些可以學，哪些學不了？如何把一國金融發(fā)展放在政治、經(jīng)濟、社會、文化、歷史的大視角下考察，從而得出客觀結(jié)論？在金融制度演進過程中，需要夯實哪些基礎(chǔ)、克服哪些慣性？諸如此類的問題都是我國建設(shè)現(xiàn)代金融體系所必須回答的。
從金融改革開放走過的道路看，我國采取的是實用主義和拿來主義，在早期借鑒了日德模式，通過大力發(fā)展銀行體系，大規(guī)模動員儲蓄并將其穩(wěn)定地轉(zhuǎn)化為投資以支持工業(yè)化，強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟。過去20年來，則越來越青睞英美模式。例如，努力擴大直接融資，格外強調(diào)發(fā)展資本市場，強調(diào)金融業(yè)本身的國際競爭力和現(xiàn)代性等。中國特色的金融發(fā)展道路似乎并非主要由理論驅(qū)動，而是在不斷解決實際問題和攻克困難的實踐中形成的。事實上經(jīng)濟壓縮式增長過程中，本就容不得細細考量，這是很多必然和偶然、發(fā)展中“缺什么”和“有什么”等綜合作用的產(chǎn)物，是有意與無意的混合體。2003—2016年，我國金融市場化進展迅速，經(jīng)濟金融化程度大幅提高，但回到2003年恐怕很少有人會想到，中國既不同于英美，也不同于日德，走了一條以影子銀行、表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展為主要特征的市場化道路，同時也出現(xiàn)了金融業(yè)急劇擴張，金融與實體經(jīng)濟失衡，金融風險大量累積等問題。作為這一歷程的親歷者、參與者，我一方面對金融制度和金融體系演進的內(nèi)生性有了更深刻的認識和思考，另一方面也想更深入地探究銀行主導型金融體系的進化過程，以及驅(qū)動這一進化的內(nèi)外部力量。
為此，我逐漸把目光轉(zhuǎn)向了德國，以借鑒其有益經(jīng)驗解決我們自身的問題。從國際比較研究看，德國金融體系非常有特色，很“德國”，講求秩序感，總體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、層次分明，演進過程保持了其自身的特色。同時，德國金融體系成功與失敗之處都耐人尋味，可以為探索中國的金融發(fā)展道路帶來很多啟發(fā)。為此，本書從問題導向和目標導向出發(fā)，輔之以與美國、英國、日本、中國及歐元區(qū)金融體系的比較分析，力求在弄清德國金融體系基本事實和內(nèi)在運行邏輯的基礎(chǔ)上，為中國金融改革如何借鑒德國經(jīng)驗提供啟示。
被忽視的德國金融體系
德國不僅是一個“詩人和思想家的國度”，也是一個以金融著稱且受益于金融的現(xiàn)代化國家。無論是19世紀70年代實現(xiàn)統(tǒng)一后引領(lǐng)第二次工業(yè)革命，還是二戰(zhàn)后實現(xiàn)“經(jīng)濟奇跡”，都離不開金融的基礎(chǔ)性作用。德國經(jīng)濟的成功總是銘刻著德國金融的榮耀。在金融體系的比較研究中，德日模式也被認為是與美英模式比肩的另一類主要金融體系構(gòu)建方式，成為許多國家紛紛效仿、大量學者爭相研究的對象。
20世紀90年代后，美國經(jīng)濟強勢，經(jīng)濟增速大幅領(lǐng)先其他發(fā)達國家。德國、日本卻日漸式微，德國意外淪為“歐洲病夫”，日本更是經(jīng)歷了“失去的二十年”。1990年，德國、日本經(jīng)濟規(guī)模與美國之比分別為26.8%和52.5%，到2019年已降至18.0%和24.0%。經(jīng)濟增長績效的巨大差異極大地影響了人們對于兩種金融模式的價值判斷，美英模式越來越被認為是最佳實踐，德日模式則出現(xiàn)邊緣化跡象。這種變化不僅體現(xiàn)在中國金融改革開放借鑒樣板的轉(zhuǎn)向上，也體現(xiàn)在德國金融體系努力向美英模式轉(zhuǎn)型的嘗試中。德國金融體系及其可取之處一度被忽視。國際金融危機和歐債危機爆發(fā)后，德國金融體系的穩(wěn)健性在美歐獨樹一幟，人們這才開始重視德國金融體系在避免金融、房地產(chǎn)與實體經(jīng)濟失衡，控制宏觀杠桿率，維護金融穩(wěn)定方面的良好實踐。
除了中國和德國在經(jīng)濟金融發(fā)展道路和制度安排上有較多相似性，更讓人感興趣的是，中國金融發(fā)展過程中出現(xiàn)的諸多問題，有一些恰恰在德國得到了很好的解決或規(guī)避。弄清德國金融體系的基本事實和內(nèi)在運行邏輯，發(fā)掘德國金融體系的可取之處，對中國建設(shè)現(xiàn)代金融體系大有裨益。遺憾的是，國內(nèi)對美國、英國金融體系的研究較多，但對德國金融體系的關(guān)注甚少，一些文獻甚至存在基本事實描述不準確、以訛傳訛的問題。比如，大部分文獻都將德國的儲蓄銀行視為國有銀行，實際上儲蓄銀行是一類由市政當局托管（MunicipalTrusteeship）、治理結(jié)構(gòu)特殊的公共銀行，市政當局不持有儲蓄銀行股份，無權(quán)出售儲蓄銀行。又如，有作者把德國的銀行持有某些工商企業(yè)股權(quán)的現(xiàn)象誤解為工商企業(yè)可以擁有銀行的控制性股權(quán)，并以此作為產(chǎn)業(yè)控股銀行的例子。再如，德國合作金融體系已于2016年調(diào)整為“中央合作銀行-地方信用社”的二級架構(gòu)，但大部分文獻仍然將其描述為“中央合作銀行-區(qū)域性信用社-地方信用社”的三級架構(gòu)。還如，流行觀點認為，在銀企關(guān)系融洽的德國，銀行放貸主要依靠雙方長期合作形成的互信而不是抵押物，但實際上，德國銀行尤其是與企業(yè)關(guān)系最密切的管家銀行，依然比較依賴抵押物。為此，在研究過程中，我們特別強調(diào)對一手資料和外文文獻的掌握，重視不同文獻之間的交叉驗證，盡量避免在基本事實描述和基本機制分析上以訛傳訛，為讀者的進一步研究提供可信、可用的參考文獻。
充滿謎題的德國金融體系
德國金融體系個性鮮明，謎一般的魅力激發(fā)了我們的好奇心。例如，20世紀80年代以來，面對席卷全球的金融化和私有化浪潮，處于資本主義中心地帶的德國金融體系卻置身事外。回過頭來看，德國金融體系的這種特立獨行并不是頑固守舊，而是展現(xiàn)了金融功能定位和金融內(nèi)在結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、抗干擾性，這根源于德國獨有的政治、經(jīng)濟、文化環(huán)境和歷史傳承。
避免了經(jīng)濟金融化的浸染，維持著“小金融、大實體”格局。與美國、英國金融業(yè)增加值占GDP比重趨勢性上升而制造業(yè)比重大幅下降相反，德國始終維持著較小的金融規(guī)模和龐大的制造業(yè)部門，金融業(yè)比重長期低于5%，制造業(yè)比重則始終高于20%。在非金融企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)中，食利性收入份額保持穩(wěn)定，生產(chǎn)要素“脫實向虛”的現(xiàn)象不突出。
長期保持低杠桿率，形成了發(fā)達國家的宏觀杠桿率“大分流”。過去20多年來，受金融化浪潮和應(yīng)對國際金融危機的影響，美國等發(fā)達國家宏觀杠桿率大幅上升。與此相反，德國宏觀杠桿率不升反降，與其他發(fā)達國家和全球趨勢形成了強烈反差。2019年年底，德國宏觀杠桿率僅為180.6%，不僅低出主要發(fā)達國家70個百分點以上，甚至還低于新興經(jīng)濟體的平均水平。
隔離于私有化浪潮，保有大量非利潤最大化導向的銀行。在全球私有化浪潮的大背景下，受儲蓄銀行市政托管體制、聯(lián)邦主義等因素影響，德國幾乎沒有出現(xiàn)公共銀行（儲蓄銀行、州立銀行、政策性銀行）和合作社的私有化，與美國、英國、歐洲其他國家和大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體形成了強烈反差。由于銀行業(yè)隔離于私有化浪潮，無論是按機構(gòu)數(shù)還是資產(chǎn)規(guī)模計算，私營性質(zhì)的商業(yè)銀行部門均不占據(jù)主導，起主導作用的是非利潤最大化導向的銀行。與此相關(guān)，在公司治理領(lǐng)域，股東利益最大化的全球性浪潮在德國的影響也有限。
講究秩序感的德國金融體系
德國善于借助金融或在金融中規(guī)范政府與市場的關(guān)系，建立符合社會市場經(jīng)濟理念的秩序。二戰(zhàn)后德國執(zhí)著于貨幣穩(wěn)定，堅守中小銀行區(qū)域經(jīng)營原則，強調(diào)政策性銀行競爭中立，維持實體經(jīng)濟占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)的便是德國在處理政府與市場、金融與實體經(jīng)濟、金融體系內(nèi)部關(guān)系時對秩序的追求和維護。
戰(zhàn)后兩次大通脹淋漓盡致地展現(xiàn)了價格不穩(wěn)定對政府與市場關(guān)系和競爭秩序的巨大破壞力，在德國人心中深深地播下了恐懼通脹的種子。為此，聯(lián)邦德國堅決引入社會市場經(jīng)濟理念、推行幣制改革，德國央行成為全球馴服通脹最成功的主要中央銀行。有效的價格信號建立和維護了市場競爭秩序，系統(tǒng)性地減少了國家對市場和價格的干預(yù)。德國人對通脹的恐懼和德國央行對貨幣的執(zhí)著保護也被稱為穩(wěn)定文化，其本質(zhì)是一種秩序文化。
金融與實體經(jīng)濟之間的報酬結(jié)構(gòu)也是一種秩序。報酬結(jié)構(gòu)決定要素配置，進而決定經(jīng)濟增長績效。如果我們將金融活動總體視為非生產(chǎn)性活動，將實體經(jīng)濟活動視為生產(chǎn)性活動，那么經(jīng)濟可持續(xù)增長所需要的秩序便是實體經(jīng)濟占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)。與20世紀80年代以來美國、英國報酬結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)不同，德國始終維持著實體經(jīng)濟占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出實體經(jīng)濟高收益、金融業(yè)低收益的特征。2005—2018年，德國銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均僅為7.7%，而非金融企業(yè)平均超過20%。這種收益率的顯著差異，也被稱為“強企業(yè)、弱金融”。
在金融體系內(nèi)部，德國對競爭秩序的強調(diào)甚于競爭本身。在德國，大部分銀行都需要嚴格遵循區(qū)域經(jīng)營原則，不能跨區(qū)經(jīng)營，甚至并購都只能發(fā)生在地理位置臨近的銀行之間。這種“畫地為牢”的做法盡管受到不少批評，似乎限制了銀行的經(jīng)營自主性，阻礙了銀行業(yè)內(nèi)部的競爭，但堅持區(qū)域經(jīng)營原則給中小銀行提供了“保護地”，避免了銀行業(yè)的過度競爭，維護了德國銀行體系的多樣性。
高度穩(wěn)定的德國金融體系
德國金融體系表現(xiàn)出異乎尋常的穩(wěn)定，這既體現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)和金融文化的延續(xù)性，也體現(xiàn)為難得的長期金融穩(wěn)健。
銀行業(yè)長期維持三支柱框架。從歷史演進特征看，德國金融體系呈現(xiàn)出了驚人的延續(xù)性。自19世紀中后期形成商業(yè)銀行（私人所有的銀行）、儲蓄銀行部門（國有或公共銀行）和信用社（合作制銀行）的三支柱框架后，德國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷兩次世界大戰(zhàn)、德國“經(jīng)濟奇跡”、全球私有化浪潮后，依然保持基本穩(wěn)定，而西班牙、意大利、法國、比利時等歐洲許多國家的三支柱框架已經(jīng)消失。此外，規(guī)模較大的政策性銀行部門也得以延續(xù)。三支柱框架的延續(xù)性而非三支柱框架本身，才是德國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)最重要的特征。
金融的親實體經(jīng)濟屬性長期得以保持。我們將德國金融體系與企業(yè)之間的長期密切互動稱為金融的親實體經(jīng)濟屬性。19世紀后半期，德國金融體系發(fā)展出了可以為企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期資本的銀行體系，成為德國在第二次工業(yè)革命中的關(guān)鍵優(yōu)勢之一。管家銀行關(guān)系是德國金融親實體經(jīng)濟屬性的集中體現(xiàn)，在中小銀行與中小企業(yè)之間仍廣泛存在。在管家銀行模式下，銀行為企業(yè)提供隱性長期融資承諾，承擔長期融資提供者、流動性保險提供者和金融救助積極主導者等角色。部分得益于此，德國銀行“雨天收傘”的現(xiàn)象并不突出。
金融體系長期保持穩(wěn)健。二戰(zhàn)后，德國并沒有像美國、日本和英國等國一樣發(fā)生大規(guī)模金融危機。貨幣穩(wěn)定、住房（金融）市場穩(wěn)定和企業(yè)自立是德國金融穩(wěn)健的三大支撐因素。其中，住房（金融）市場穩(wěn)定或金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)受益于德國央行對貨幣的保護、發(fā)達的住房租賃市場和審慎性住房金融制度。住房金融制度的審慎性集中體現(xiàn)為基于MLV（抵押貸款價值）的抵押物價值評估、貸款價值比低且以MLV為基準計算貸款價值比、固定利率占主導、再融資以不出表的潘德布雷夫抵押債券模式為主。MLV是對房產(chǎn)價值的保守評估，其評估值通常是經(jīng)濟周期內(nèi)的最低價格。這些制度設(shè)計，有助于隔離貨幣政策變動對房地產(chǎn)市場的擾動，弱化金融與房地產(chǎn)市場順周期性疊加，避免房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環(huán)。
艱難轉(zhuǎn)型的德國金融體系
在經(jīng)濟變遷和全球金融潮流影響下，德國金融體系在保持延續(xù)性的同時，也發(fā)生了諸多變化。
股票市場“大逆轉(zhuǎn)”。這是過去100多年來德國金融體系發(fā)生的最重大的變化。19世紀后期至20世紀初，德國股票市場曾一度與美國相媲美。受納粹德國管制政策等因素影響，德國股票市場在20世紀30年代急速衰落。20世紀80年代以來，英國、美國、法國、日本股票市場規(guī)?？焖倥蛎?，證券化率（上市公司市值與GDP之比）顯著提升。德國著力推動股市發(fā)展，但相對差距進一步拉大。德國股票市場的發(fā)展之所以長期滯后，有體制、政策甚至文化方面的原因，但更多是實體經(jīng)濟的影響。與第二次工業(yè)革命時期相比，21世紀以來，德國企業(yè)的行為已趨于保守，德國經(jīng)濟的主角已讓位于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和已上市的大企業(yè)。股票市場“大逆轉(zhuǎn)”削弱了德國金融的現(xiàn)代性。
銀企親密關(guān)系被削弱。強勢金融文化對德國也并非毫無影響。美英模式的光環(huán)效應(yīng)和德國大企業(yè)融資需求的下降，使德國大銀行從20世紀90年代起開始轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)模式由關(guān)系型融資的管家銀行轉(zhuǎn)向保持距離型融資的交易銀行和投資銀行。疊加稅改、法律調(diào)整等因素，大銀行賣出了大部分企業(yè)股權(quán)，在大企業(yè)的監(jiān)事會席位和代管股票表決權(quán)也大幅下降，延續(xù)了100多年的“大銀行-大企業(yè)”模式趨于瓦解。德國大銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生了根本性變化，企業(yè)貸款占資產(chǎn)總額比重已降至不足10%。
公共銀行私有化破冰。2018年，德國北方銀行（HSHNordbank）被私有化，成為德國第一家被私有化的公共銀行。德國北方銀行被私有化，是該銀行采用了有限責任公司法律形式、經(jīng)營出現(xiàn)嚴重虧損和歐盟國家援助規(guī)則等因素共同作用的結(jié)果。雖然具有標志性意義，但考慮到其他公共銀行采用的是公法機構(gòu)的法律形式，儲蓄銀行經(jīng)營穩(wěn)健，這一事件并不代表德國開啟了公共銀行的私有化浪潮。
具有啟示意義的德國金融體系
德國金融體系并不完美，存在著風險投資和股票市場發(fā)展滯后、為未來融資能力不足等問題。同時，德國金融體系的政治、經(jīng)濟、文化背景也與中國存在很大差異。盡管如此，其存在本身就極具啟發(fā)性，它向我們展示了現(xiàn)代金融體系的多樣性和大國金融體系的獨特性。
德國金融體系至少給予我們十點啟示。一是建設(shè)適合國情、適應(yīng)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。德國金融體系200多年的獨特演進道路和在現(xiàn)代化進程中的獨特作用，核心在于適合國情和適應(yīng)發(fā)展需要。二是推動金融與實體經(jīng)濟報酬結(jié)構(gòu)再平衡。德國的實踐表明，過度金融化和金融業(yè)在報酬結(jié)構(gòu)中占優(yōu)并非歷史演進的必然，金融在報酬結(jié)構(gòu)中不占優(yōu)并不必然影響金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟核心的功能發(fā)揮。三是把促進經(jīng)濟良性循環(huán)與去杠桿有機結(jié)合。德國的實踐表明，維持低宏觀杠桿率不應(yīng)只是金融部門的事，國民經(jīng)濟良性循環(huán)帶來的企業(yè)部門、居民部門、政府部門低杠桿率對于降低宏觀杠桿率更為重要。四是維護金融多樣性和競爭秩序。德國的實踐表明，金融高效、穩(wěn)定地服務(wù)中小企業(yè)的秘訣在于金融的多樣性，在于使多樣性得以維持的競爭秩序。多樣性的結(jié)構(gòu)內(nèi)含著穩(wěn)定器機制，可以避免金融機構(gòu)行為同質(zhì)化和順周期性疊加，使金融體系保持韌性。五是發(fā)展關(guān)系型融資和耐心資本。德國的實踐表明，關(guān)系型融資和在此基礎(chǔ)上的耐心債務(wù)資本是銀企關(guān)系共濟、富有韌性的秘訣所在。德國式關(guān)系型融資并未使銀行淪為日本式“僵尸銀行”，這與德國避免了房地產(chǎn)泡沫、銀行重視抵押物、企業(yè)自立等因素相關(guān)。六是確保住房金融的穩(wěn)健發(fā)展。德國的實踐表明，住房金融具有系統(tǒng)重要性，住房（金融）市場穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基石，審慎和節(jié)制是住房（金融）市場穩(wěn)定的關(guān)鍵。七是完善國有銀行的現(xiàn)代公司治理機制和法治基礎(chǔ)。德國的實踐表明，公共銀行的效益并不一定低，可以成為銀行體系的穩(wěn)定器，但其前提是必須具備有效的公司治理機制和法治保障，必須有效避免政府不當干預(yù)。八是推動企業(yè)自立和內(nèi)源性資本補充。德國的實踐再次表明，“只有關(guān)注到公司部門，對一國金融系統(tǒng)的探討才具有完整性”。德國金融與實體經(jīng)濟之間的良性關(guān)系，是金融和企業(yè)相向而行的結(jié)果，在一定程度上是由企業(yè)自立或重視內(nèi)源性資本補充所決定的。這種自立性，是企業(yè)強勁競爭力和自我約束的統(tǒng)一。九是一國無法靠貨幣超發(fā)創(chuàng)造繁榮。德國關(guān)于貨幣的正反兩方面經(jīng)歷表明，幣值穩(wěn)定對競爭秩序、經(jīng)濟繁榮和人民福祉極其重要。不能僅僅將貨幣政策視為進行逆周期調(diào)節(jié)的短期工具，要更多關(guān)注貨幣政策對競爭秩序的基礎(chǔ)性影響。在現(xiàn)代貨幣理論風頭日盛的今天，德國的經(jīng)驗更顯得彌足珍貴。十是有耐心地堅定發(fā)展股票市場。德國在股票市場的正反兩方面的經(jīng)歷揭示了股票市場發(fā)展的重要性、艱巨性和前提條件。
當然，德國金融體系的相對保守與穩(wěn)定，也使其在支持創(chuàng)新發(fā)展方面力不從心，這對于一國技術(shù)進步和長期可持續(xù)發(fā)展不得不說是一種致命的缺陷。我們在借鑒其長處的同時，需要認真分析，取其精華。
全書共分十二章，分別對應(yīng)十二個專題，采用的是“總—分—總”結(jié)構(gòu)。其中，第一章、第二章和第十二章為“總”，分別是對德國金融基本事實和內(nèi)在邏輯的概括，對200年德國金融史的梳理，對德國金融體系啟示意義的總結(jié)。其余各章為“分”，其設(shè)定原則是問題導向，包括金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系、銀企關(guān)系、經(jīng)濟去杠桿、貨幣政策、住房金融、中小企業(yè)融資、政策性銀行、合作金融和股票市場等中國建設(shè)現(xiàn)代金融體系必須處理好的議題。此外，我們還對德國的綜合經(jīng)營、公司治理、金融科技、資產(chǎn)管理進行了研究，但感到相關(guān)研究尚不扎實，暫未將相關(guān)內(nèi)容放入本書。我們盡可能保證各章內(nèi)容的完整性和論述的充分性，以便讀者在閱讀本書時可以直接閱讀感興趣的章節(jié)（順便提一下，這是提高閱讀效率的最佳方法之一），這也使得一些章節(jié)的內(nèi)容存在少量（但必要的）重復(fù)。
除第一章、第二章和第十二章外，其余各章的體例基本分為三個部分，即典型性事實（基本事實）、典型性事實的原因（運行邏輯）、思考和借鑒（政策建議）。其中，我們的政策建議總體上較為“寫意”，并沒有畫出“工筆畫”。一方面，固然是因為一些研究還不深入，不能貿(mào)然下結(jié)論。另一方面，或者說更重要的是，我們認為，每位讀者都有自己“心中的哈姆雷特”，都會從德國金融體系中受到各種各樣的啟發(fā)，我們期待讀者提出自己的建議。在經(jīng)濟金融學研究中，我們經(jīng)常會使用國際比較的研究方法來獲得別國經(jīng)驗，但由于國情不同、發(fā)展的邏輯起點不同，應(yīng)該特別注意防止犯照搬照抄的錯誤。
有必要特別強調(diào)，本書的寫作目的是為各方面研究與討論德國金融提供一個基礎(chǔ)和概念性框架，關(guān)于德國金融對中國金融改革發(fā)展的啟示，我們不主張過于簡單地得出“德國是如何做的，因此，中國也應(yīng)該如何做”之類的論斷。我國現(xiàn)代金融體系建設(shè)，需要立足國情，堅持問題導向，在深入思考、嚴謹研究的基礎(chǔ)上，只有下一番苦功夫，才能找到適合我們自己的道路和模式。
我們欣喜地看到，2018年新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立以來，已在探索適合我們自己的道路和模式方面取得突破性進展。第一，金融適應(yīng)性明顯增強，金融功能由失調(diào)到正常，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的政策體系不斷健全。堅定不移地督促引導金融業(yè)以服務(wù)實體經(jīng)濟為出發(fā)點和落腳點，從貨幣金融、財政稅收、產(chǎn)業(yè)行業(yè)、監(jiān)管政策等多個角度，牽引資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。不斷完善相關(guān)激勵約束政策，對金融支持實體經(jīng)濟尤其是小微、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)提供制度保障。第二，基本形成了既保持定力又靈活穩(wěn)健的貨幣金融調(diào)控政策框架。貨幣政策工具運用的自主性加強，利率傳導機制更趨完善，政策手段始終沒有偏離調(diào)控目標。即使面對新冠肺炎疫情的大沖擊，也不盲從量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論，而是在穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險、惠民生中尋求適合自身的調(diào)控體系。第三，“多層次、廣覆蓋、差異化”的金融機構(gòu)體系持續(xù)完善。金融機構(gòu)分層更為合理，金融服務(wù)覆蓋所有縣域，鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下層級基礎(chǔ)金融可得性大幅提升，通過規(guī)范競爭秩序獲得較大的社會效益。第四，金融基礎(chǔ)性制度建設(shè)得到前所未有的重視和推進，影響將是持續(xù)和深遠的。股票市場注冊制改革全面推進，堅持建制度、不干預(yù)、零容忍，資本市場的韌性、功能、活力顯著增強，為在金融領(lǐng)域處理“政府與市場的關(guān)系”提供了新的范式。制度經(jīng)濟學家諾斯在《西方世界的興起》提出的“有效率的經(jīng)濟組織是經(jīng)濟增長的關(guān)鍵，一個有效率的經(jīng)濟組織在西歐的發(fā)展正是西方興起的原因所在”，同樣可以用來描述制度建設(shè)在中國金融體系發(fā)展中的重要性。第五，金融風險從發(fā)散到收斂，金融秩序由亂到治。經(jīng)過三年多的努力，防范化解重大風險取得決定性成就，金融杠桿、政府債務(wù)和大中型企業(yè)債務(wù)、影子銀行、不良資產(chǎn)、金融違法犯罪行為等歷史上積累的問題得到有效控制。與德國類似，我們高度關(guān)注房地產(chǎn)泡沫化傾向，堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，穩(wěn)定資產(chǎn)價格。對于金融領(lǐng)域脫實向虛、資金空轉(zhuǎn)等問題予以堅決打擊。六是現(xiàn)代金融監(jiān)管體系框架初步形成，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)性顯著加強，守底線能力明顯提升。這些探索和進展將對我國金融體系建設(shè)產(chǎn)生基礎(chǔ)性、長期性、深遠性影響。
改革開放以來我國經(jīng)濟社會發(fā)展的成功，很重要的一條經(jīng)驗就是，我們堅持立足國情，從實際出發(fā)，注重吸收借鑒其他國家的經(jīng)驗教訓，走出了一條適合自己的道路。未來我們要繼續(xù)走向成功，還要靠這一條。我始終堅信，我國未來的金融體系，既不同于美國和英國，也不同于德國和日本，必定是在市場與監(jiān)管的博弈互動中，在金融與實體經(jīng)濟的相互適應(yīng)中，在中國政治、經(jīng)濟、文化背景的深層次影響下形成的，一定會走出中國自己的特色。
張曉樸
2021年春節(jié)于北京
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張曉樸
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