大國債市——金融高水平開放背景下的國際化之路
萬泰雷 張 琪 陳 夙 著
人民大學(xué)出版社 2022年7月
推薦語
債券市場既是重要的投融資渠道，更是關(guān)鍵的金融基礎(chǔ)設(shè)施。債券市場的國際化，也是資本項目開放和人民幣國際化的必要步驟。本書深入地分析了債市國際化的要求與挑戰(zhàn)，也勾畫了可能的路徑，是一部兼具理論價值和實(shí)踐意義的著作。
——黃益平 北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心主任
過去幾年，中國金融開放的速度和效率超乎想象。對于眾多已拿到或即將拿到“入場券”的國際金融機(jī)構(gòu)，如何為連接本地和國際市場創(chuàng)造增值服務(wù)是重中之重。本書為國際機(jī)構(gòu)從業(yè)者認(rèn)識中國債市的發(fā)展與開放趨勢提供了很好的參考，也為他們在中國債市國際化過程中把握投資銀行、資產(chǎn)和財富管理、碳金融以及ESG創(chuàng)新等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的新機(jī)遇提供啟發(fā)。
——朱彤 德意志銀行中國區(qū)總經(jīng)理、德銀中國董事長
作者簡介
萬泰雷，金融學(xué)博士，中國金融四十人青年論壇會員，中債資信評估有限責(zé)任公司監(jiān)事會主席，曾先后供職于外交部、中信證券股份有限公司、中國銀行間市場交易商協(xié)會國際部，獲選世界經(jīng)濟(jì)論壇2013年度“全球青年領(lǐng)袖”。
張琪，中債資信高級分析師，美國PMP持證人，主要從事主權(quán)債、海外綠色投資、氣候變化相關(guān)研究，具有多年中美歐政府間綠色與低碳轉(zhuǎn)型研究和項目合作經(jīng)驗。
陳夙，金融學(xué)博士，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院講師，主要研究國際金融、中資海外債、綠色金融等，在核心期刊發(fā)表多篇論文。
內(nèi)容簡介
債券市場上通宏觀政策，下連微觀主體，在一國金融體系中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。中國債市是名副其實(shí)的大國債市，債市國際化之路，也是我國金融強(qiáng)國之路的重要環(huán)節(jié)，關(guān)乎人民幣國際化，關(guān)乎全球標(biāo)準(zhǔn)制定，更關(guān)乎全球金融話語權(quán)。本書闡釋了我國債市國際化內(nèi)涵和意義，對債市國際化實(shí)踐和制度建設(shè)做了詳細(xì)梳理，從金融改革、可持續(xù)金融、全球博弈等維度分析了債市國際化的方向，并指出要總結(jié)借鑒國際經(jīng)驗，克服債市國際化阻力，從金融強(qiáng)國的高度邁向高水平債市國際化。
目錄
第一章 初心使命:大國崛起與大國債市
第一節(jié) 發(fā)展大國債券市場，邁向金融強(qiáng)國
第二節(jié) 理解債券市場國際化
第三節(jié) 從全球和國內(nèi)視角看中國債券市場國際化
第四節(jié) 中國債券市場國際化的全球作用
第五節(jié) 國際化將重構(gòu)中國債券市場
第二章 揚(yáng)帆起航:債券市場的“引進(jìn)來”和“走出去”
第一節(jié) 熊貓債市場漸呈燎原之勢
第二節(jié) 有步驟、有計劃地引入國際投資者
第三節(jié) 中資海外債券市場的崛起與繁榮
第四節(jié) 中介端的開放
第三章 千里之行:打造制度型債券市場開放新高地
第一節(jié) 熊貓債市場的建章立制
第二節(jié) 境外機(jī)構(gòu)投資中國債券市場：三種模式的發(fā)展與融合
第三節(jié) 債券市場國際化“工夫在詩外”
第四章 順勢而為:債券市場國際化助力我國金融改革創(chuàng)新
第一節(jié) 金融科技應(yīng)用創(chuàng)新
第二節(jié) “一帶一路”融資模式創(chuàng)新
第三節(jié) 人民幣國際化路徑創(chuàng)新
第四節(jié) 地方政府債務(wù)管理方式創(chuàng)新問題
第五章 吐故納新:向可持續(xù)發(fā)展的方向進(jìn)發(fā)
第一節(jié) 發(fā)展可持續(xù)債券與市場國際化的時代必然性
第二節(jié) 國際可持續(xù)債券市場的發(fā)展
第三節(jié) 中國可持續(xù)債券市場：在開放中發(fā)展
第四節(jié) 我國可持續(xù)債券市場國際化過程中的問題
第五節(jié) 可持續(xù)債券市場展望
第六章 登高望遠(yuǎn):全球博弈下的債券市場國際化
第一節(jié) 跨境債券監(jiān)管合作的得與失
第二節(jié) 債券市場國際化進(jìn)程中的全球金融標(biāo)準(zhǔn)制定
第三節(jié) 亞洲債券市場合作路在何方
第七章 道阻且長:穿越債券市場國際化的荊棘
第一節(jié) 債券市場國際化之路道阻且長
第二節(jié) 債券市場國際化帶來的潛在風(fēng)險
第三節(jié) 規(guī)則慣例的適用矛盾：“尊重國內(nèi)”與“接軌國際”
第八章 他山之石:國際債券市場的經(jīng)驗與教訓(xùn)
第一節(jié) 日本債券市場：從封閉走向開放
第二節(jié) 美國債券市場：大國債券市場的高水平國際化之路
第三節(jié) 歐洲債券市場：國際化是離岸債券市場的本質(zhì)特征
第四節(jié) 亞洲中小型債券市場：在危機(jī)中孕育的國際化
第五節(jié) 拉美國家債券市場：債務(wù)危機(jī)對市場國際化的影響
第六節(jié) 海外債券市場國際化：總結(jié)及啟示
第九章 行則將至:中國債券市場國際化的下一站
第一節(jié) 在新的國際和開放形勢下思考債券市場國際化
第二節(jié) 從跨境投融資視角看中國債券市場國際化前景
第三節(jié) 從管道式開放轉(zhuǎn)向綜合性高水平開放
序言1
萬泰雷、張琪和陳夙合著的《大國債市———金融高水平開放背景下的國際化之路》一書對中國債市國際化 (internationalization of bond markets)的歷史進(jìn)程進(jìn)行了全面回顧,系統(tǒng)探討了在這一進(jìn)程中中國所面臨的種種挑戰(zhàn)。無疑，本書是中國債市國際化研究領(lǐng)域的一部力作,對從事相關(guān)工作的政府官員、從業(yè)人員和經(jīng)濟(jì)研究工作者都具有重要參考價值。
布雷頓森林體系崩潰之后,隨著資本管制的放松或解除,金融國際化成為國際金融活動的一個基本趨勢。債市國際化是金融國際 化的一個重要組成部分?？梢哉J(rèn)為,金融國際化包含三個維度:第一,資金的跨境流動;第二,資金借以跨境流動的金融工具;第三, 支持資金實(shí)現(xiàn)跨境流動的基礎(chǔ)設(shè)施。資金只有通過一定載體才能實(shí) 現(xiàn)跨國流動,正如人員的跨境流動,必須依靠飛機(jī)、輪船、火車等不同類型的交通工具,債券、直接投資和股票等金融工具都是資金流動的載體。為了使作為資金載體的金融工具 (如債券)實(shí)現(xiàn)跨境流動,還需有相應(yīng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的支持,正如飛機(jī)、輪船、火車等交通工具的安全運(yùn)行必須有機(jī)場、港口和車站等交通基礎(chǔ)設(shè)施的支持。
對應(yīng)金融國際化的概念,下一層級的概念應(yīng)該是 “債券國際化”和其他金融工具的國際化。但文獻(xiàn)中似乎不太用“債券國際化”這個概念,常見的說法是“債券市場國際化”。因而,債市國際化的概念應(yīng)該至少包括兩方面的內(nèi)容:其一,債券工具(bond instruments)的國際化,即債券的自由跨境交易;其二,債券市場本身的國際化,即為方便債券的跨境交易,建立合乎國際規(guī)范的債券市場。
債券工具國際化意味著中國籌資者和投資者可以自由跨境發(fā)行或購買國際債券。所謂國際債券包括三類:外國債券、歐洲債券和全球債券。
外國債券是指非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國貨幣計價的債券, 如揚(yáng)基債券、武士債券、猛犬債券和熊貓債券 (以下簡稱熊貓債) 等。歐洲債券是指居民或非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國之外國家貨幣計價的債券,如在倫敦發(fā)行的日元債券、美元債券。全球債券是指融資者同時在不同國家 (包括本國)發(fā)行、可用包括本國貨幣在內(nèi)的任何國家貨幣計價的債券。與歐洲債券不同,全球債券可以用發(fā)行地所在國貨幣計價。例如,作為全球債券,日本居民發(fā)行的日元債券不僅可以在日本發(fā)行,也可以在其他國家發(fā)行。
理論上說,中國借貸者和投資者發(fā)行或購買國際債券可以有如下情景:
第一,中國借貸者在境外發(fā)行以發(fā)行對象國貨幣計價的債券, 即發(fā)行外國債券 (如揚(yáng)基債券、武士債券和猛犬債券等)。
第二,中國借貸者在境外發(fā)行以非發(fā)行對象國貨幣計價的債券, 即發(fā)行歐洲債券。
第三,中國借貸者同時在多國 (包括在國內(nèi))發(fā)行用某種外幣或人民幣計價的債券,即發(fā)行全球債券。
第四,中國投資者購買外國借貸者在中國發(fā)行的人民幣債券(對非居民而言,是在中國發(fā)行的外國債券,即熊貓債)。
第五,中國投資者在境外購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券。
第六,中國投資者在境外購買外國借貸者發(fā)行的全球債券。
第七,境外投資者在中國購買中國借貸者發(fā)行的人民幣債券(對非居民而言,即購買外國債券)。
不難看出,作為借貸者,中國發(fā)行外國債券 (如在美國發(fā)行揚(yáng)基債券、在日本發(fā)行武士債券)、歐洲債券 (如在我國香港發(fā)行美元債券,在香港發(fā)行人民幣債券———點(diǎn)心債也屬于這一范疇)、全球債券 (如我國內(nèi)地企業(yè)在我國香港發(fā)行全球銷售的美元債券)。作為投資者,中國購買外國借貸者在中國發(fā)行的人民幣債券 (如購買國際金融公司 (IFC)和亞行發(fā)行的熊貓債)、外國借貸者在境外發(fā)行的外國債券 (如在美國購買美國國債或在境外購買熊貓債)、外國借貸者在境外發(fā)行的歐洲債券 (如通過 “南下通”在我國香港購買美元債券和其他幣種的債券)和外國借貸者在境外發(fā)行的全球債券。
在過去20多年中,中國借貸者發(fā)行全球債券、外國債券和歐洲債券從境外籌集資金,形成海外債務(wù);中國投資者則購買境外借貸者發(fā)行的全球債券、外國債券 (熊貓債)和歐洲債券向境外提供資金,積累海外資產(chǎn)。中國的跨境債券交易基本涵蓋了國際債券的所有方面,中國債券市場的國際化已經(jīng)取得長足進(jìn)步。從理論上看,中國的債券工具國際化還存在以下幾種可能性:中國投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券;中國投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的全球債券;境外投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券;境外投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的全球債券。
中國借貸者和投資者同境外投資者和借貸者之間的所有通過債 券買賣實(shí)現(xiàn)的交易都不再受到限制或很少受到限制,且大多數(shù)交易已經(jīng)達(dá)到足夠規(guī)模之日,即中國債券資金實(shí)現(xiàn)跨境自由流動之日, 便是中國債券市場實(shí)現(xiàn)國際化之時。
本書指出:截至2020年末,中國債券市場規(guī)模超過110 萬億元,占國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)比重也超過100%,市場規(guī)模已經(jīng)躍居全球第二。但截至2020年第二季度末,全球國際債券25.58萬億美元存量中,發(fā)生在我國在岸債券市場的跨境債券融資(熊貓債)存量只有383億美元,在全球份額中占比僅為0.149%。截至2020年末,我國債券市場境外機(jī)構(gòu)持有占比僅為2.92%。與此形成鮮明對比的是,截至2015年末,全球債券中,有31%的份額是由外國投資者持有的。從這些數(shù)字可以看出,中國債券市場的國際化還有相當(dāng)大的提高余地。
本書主張加速債市國際化的一個主要根據(jù)是,中國的跨境債券交易規(guī)模同中國國內(nèi)債市規(guī)模 “極不匹配”。這種觀點(diǎn)或許是正確的。但我感覺討論中國債券的國際化問題 (不是債市國際化)似應(yīng)將其納入一個更為普遍的框架之中。
首先,中國海外資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模是否同中國資源跨境、跨時的優(yōu)化配置相一致? 一方面,中國是一個高儲蓄國家,并不需要依靠外資維持經(jīng)濟(jì)增長。因而，可以主張中國的海外債務(wù)應(yīng)該保持在一個較低水平上。另一方面,中國是一個發(fā)展中國家，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的較快增長,中國首先應(yīng)該把資金用于本國的軟硬件投資。因而，也可以主張中國的海外資產(chǎn)應(yīng)該維持在一個較低水平上。這樣，中國海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模在中國財富中的占比,以及占 GDP的比例似乎存在一個適度規(guī)模，并非越多越好、占比越高越好。
其次，中國海外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)是否合理? 數(shù)十年來,中國一直保持貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差。因而,按定義,中國是資本凈輸出國。如果不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目的平衡,中國就不得不持續(xù)增持海外資產(chǎn)。中國持有海外資產(chǎn)的形式不外乎是持有外國借貸者發(fā)行的債券 (包括美國國庫券、其他國家的主權(quán)債、金融機(jī)構(gòu)債、公司債和一些短期融資工具等)、外國公司股票、中國的對外直接投資。這樣，中國就存在一個優(yōu)化海外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu),提高投資收入的問題。例如，在中國9萬億美元的海外資產(chǎn)中，收益率極低的儲備資產(chǎn)為3.3萬億美元,占總資產(chǎn)的37%。外匯儲備在中國海外資產(chǎn)中的占比過高應(yīng)該是不爭的事實(shí)。同股票資產(chǎn)相比,債券資產(chǎn)波動較少、風(fēng)險較小，但收益較低。同直接投資相比，債券資產(chǎn)風(fēng)險更低，但收益也更低。因而，債券資產(chǎn)（除外匯儲備資產(chǎn)） 在中國海外資產(chǎn)中的比例是否應(yīng)該進(jìn)一步提高? 這是一個值得認(rèn)真討論的中國海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。
長期以來，在中國的海外負(fù)債中,外國直接投資占有壓倒性的重要地位。在改革開放初期,這種狀況自有其歷史原因。時至今日, 這種情況自然會發(fā)生變化。最近幾年中國的國際債券融資快速增長可看作中國海外負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。但在中國繼續(xù)維持經(jīng)常項目順差, 即中國由于國內(nèi)儲蓄過剩,一直是資本輸出國的情況下，外債迅速增加是否正常? 在肯定中國企業(yè)在海外融資有其合理性和必要性的同時，也必須考慮海外借貸的迅速增長是否同企業(yè)因流動性短缺而同央行進(jìn)行的博弈,或同企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)套利有關(guān)?
事實(shí)上，如本書所指出的,次貸危機(jī)爆發(fā)后,以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松和零利率政策,美國國債收益率降到30年來最低水平。對于有海外業(yè)務(wù)的發(fā)行人,直接在美元市場融資比利用人民幣融資后出境更便宜。隨著中美利差的逐漸增大,2013年起中國海外公司債發(fā)行規(guī)模持續(xù)居于新興市場國家首位。與此同時，在相當(dāng)長時間內(nèi)，人民幣升值，一些境內(nèi)企業(yè)借入美元債務(wù)，近端結(jié)匯成人民幣，到期購匯還款，獲得人民幣升值收益。近年來，中國實(shí)施“去杠桿”“去產(chǎn)能”政策，國內(nèi)融資環(huán)境趨緊,尤其對房地產(chǎn)企業(yè)、城投公司及落后產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)發(fā)債融資進(jìn)行限制。這些企業(yè)在境內(nèi)融資受限,于是到境外發(fā)行人民幣或外幣債券。
總之,國際債券跨境流動的增加并非目的本身,國際債券跨境流 動的規(guī)模應(yīng)該促進(jìn)資源配置的改善和中國國民財富的增加。為此,必須通過改革消除扭曲國際債券跨境流動的制度性因素,必須實(shí)現(xiàn)匯率的基本自由浮動,必須加強(qiáng)宏觀審慎管理,必須保持必要的資本管制。雖然理論上可以建立實(shí)現(xiàn)國際債券規(guī)模和結(jié)構(gòu)最優(yōu)的模型,但實(shí)際上,很難說這類模型會有什么實(shí)際作用。最簡單和直觀的辦法還是歷史的和國際的對比。遺憾的是,本書沒有做這方面的對比。
直覺上，金融的國際化，包括債券市場的國際化，必能改善中國的資源配置、提高中國的國民福祉。雖然資源配置的改善和國民福利的提高如何衡量依然是一個沒有很好解決的問題,但資金的跨境流動將導(dǎo)致中國海外凈資產(chǎn)的增加，而海外凈資產(chǎn)的增加將導(dǎo)致投資收入的增加。世界上所有資本凈輸出國的情況都是如此，然而中國卻不在此列! 中國海外投資頭寸表存在兩個被長期無視或視而不見的問題。
第一個問題:按定義,給定時期經(jīng)常項目的累積=該時期海外凈資產(chǎn)+價值重估效應(yīng)。中國的海外凈資產(chǎn)在2011年中就已經(jīng)達(dá)到2萬億美元,而2011—2020年中國累積的經(jīng)常項目順差為1.8萬億美元。但十年之后的2021年中中國的海外凈資產(chǎn)依然是2萬億美元。這是怎么回事? 雖然海外資產(chǎn)的計算要考慮估值效應(yīng),但這高達(dá)1.8萬億美元的缺口無論如何是無法用估值效應(yīng)解釋的。那么,錢到底到哪里去了? 在這個問題沒有搞清之前,我們又如何能夠放心大膽地推動債券國際化。
第二個問題:盡管中國在過去十年中海外凈資產(chǎn)一直保持在2 萬億美元左右,但在過去十幾年中,中國的投資收入一直是負(fù)值, 造成這種狀況的原因是什么? 如何解決? 同1.8萬億美元的缺口相比,這種情況理論上比較容易解釋:中國海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理, 低收益的資產(chǎn) (如作為外匯儲備持有的美元國債)在資產(chǎn)中的占比過高。此外,作為最為昂貴的負(fù)債———直接投資,所占比例過高。因而,盡管中國持有2萬億美元的凈資產(chǎn),投資收益卻是負(fù)值。這種情況是否合理? 其長期后果對于迅速老齡化的中國意味著什么? 要使投資收益轉(zhuǎn)負(fù)為正,中國海外投資頭寸的結(jié)構(gòu)必須調(diào)整。但怎么調(diào)整? 有沒有解決這個問題的行動計劃? 沒人知道,甚至少有人提及。
總之,中國國債國際化問題,應(yīng)該在優(yōu)化海外投資頭寸總量和 結(jié)構(gòu)的框架下討論。否則,難以判斷中國是否應(yīng)增加國際債券的發(fā)行和購買。
正如本書所指出的,“國際投資者進(jìn)入中國債券市場是一個典型的漸進(jìn)式和主動性的開放過程,是從央行類機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入到境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)備案,從結(jié)算代理投資模式到合格境外機(jī)構(gòu)投資者 (QFII)/人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者 (RQFII)模式,再到債券通模式的階段性引入過程?！边@種漸進(jìn)性突出體現(xiàn)在國際債券資金跨境流動通道的安排上。而這種安排則是中國資本項目自由化的漸進(jìn)性所使然。本書對中國債券市場開放過程的回溯充分反映了這種開放的漸進(jìn)性。
中國債券市場的上述開放進(jìn)程充分體現(xiàn)了中國資本項目自由化過程的漸進(jìn)性。正是由于執(zhí)行了漸進(jìn)性的方針,在資本項目自由化的過程中,中國金融穩(wěn)定性并未受到嚴(yán)重沖擊。中國沒有理由不在今后繼續(xù)堅持資本賬戶開放的漸進(jìn)方針,中國債券市場的開放當(dāng)然也應(yīng)該繼續(xù)堅持漸進(jìn)開放、漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)國際化的方針。
中國債券市場國際化是本書的另一個主要內(nèi)容。金融市場國際化有兩層含義:第一,制定規(guī)則、建立機(jī)構(gòu)以支持和便利資本的跨 境自由流動;第二,這些規(guī)則和機(jī)構(gòu)需要符合國際規(guī)則和慣例,很大程度上就是要以紐約和倫敦的金融市場為模板制定規(guī)則和建立機(jī)構(gòu)。
為了支持中國投資者購買外國借貸者發(fā)行的債券和方便外國投 資者購買中國借貸者發(fā)行的債券,以及為了支持中國借貸者向外國投資者發(fā)行債券和方便外國借貸者向中國投資者發(fā)行債券,中國必須完善債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。完善中國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施在很大 程度上就是要按照國際標(biāo)準(zhǔn)為中國的債券市場建章立制,直白地說, 實(shí)現(xiàn)中國債券市場的國際化在相當(dāng)程度上就是要按國際模式和標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國債券市場。
本書討論了債券市場國際化的六個維度,即參與主體、資金流動、支持項目、基礎(chǔ)設(shè)施、金融規(guī)則、跨境監(jiān)管。我認(rèn)為,在這六個維度中,前兩者涉及市場參與者和市場參與者的活動,而后四者 都可以歸并為國際債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
按照國際清算銀行 (BIS)的說法,金融基礎(chǔ)設(shè)施主要包括支付系統(tǒng) (PS)、中央證券存管 (CSD)、證券結(jié)算系統(tǒng) (SSS)、中央對手方 (CCP)、場外交易平臺和交易資料儲存庫 (TR)等。所謂債券市場國際化,在很大程度上就是根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國的債券市場。
本書以熊貓債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例,介紹了中國金融當(dāng)局和相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)為熊貓債的發(fā)行建章立制的過程。
2005年2月,中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會四部委聯(lián)合發(fā)布 《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》① (以下簡稱 《暫行辦法》),對國際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的行為進(jìn)行了規(guī)范?！稌盒修k法》一是明確熊貓債發(fā) 行的適用范圍為進(jìn)行開發(fā)性貸款和投資的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu);二是明確發(fā)行審批流程及審核部門分工;三是明確發(fā)行條件,國際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請發(fā)債需要滿足信用資質(zhì)、境內(nèi)投資規(guī)模、募集資金用途 等方面的條件;四是明確發(fā)行文件,包括申請報告、募集說明書、 信用評級報告、境內(nèi)投資情況及證明文件、法律意見書等;五是明確中介機(jī)構(gòu)管理要求,對會計師、律師、承銷商等中介機(jī)構(gòu)資質(zhì)予以規(guī)范;六是其他事項,包括對賬戶開立,募集資金的匯兌、劃轉(zhuǎn) 和使用,以及信息報送等行為進(jìn)行規(guī)范。
2010年9月,對《暫行辦法》進(jìn)行了修訂:一是提高發(fā)行條件,即提高了評級要求;二是強(qiáng)化信息披露要求;三是對募集資金使用 的要求更加靈活,允許發(fā)行人在 “遵守中國人民銀行的有關(guān)規(guī)定”的條件下,可以匯到境外使用,“經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn),國際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券所籌集的資金可以購匯匯出境外使用”。
2018年9月,中國人民銀行和財政部聯(lián)合發(fā)布 《全國銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》 (以下簡稱 “16號公告”)。
“16號公告”對熊貓債的發(fā)行管理 (如審批主管部門)進(jìn)行了大量簡化;大幅放松了發(fā)行條件;允許境外機(jī)構(gòu)與定向合格機(jī)構(gòu)投資者自 主協(xié)商確定財務(wù)報告所采用的會計準(zhǔn)則;明確了交易商協(xié)會作為自律組織開展注冊發(fā)行,制定信息披露指引,對信息披露情況進(jìn)行評 議和后續(xù)監(jiān)督等的職責(zé)。
2014年以來,一批優(yōu)質(zhì)非金融企業(yè)熊貓債項目在銀行間市場落地,熊貓債產(chǎn)品范圍涵蓋中期票據(jù) (MTN)、短期融資券 (CP)、超短期融資券 (SCP)、定向債務(wù)融資工具 (PPN)、綠色債務(wù)融資工具 (GN)等,發(fā)行期限涵蓋75天~10年,發(fā)行人行業(yè)類型覆蓋汽車、環(huán)保、消費(fèi)、能源、芯片制造、電力等。在試點(diǎn)階段,熊貓債項目主要在銀行間市場既有的自律規(guī)則框架下進(jìn)行。
2019年1月17日,中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布 《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引 (試行)》,以銀行間市場自律管理體系為基礎(chǔ),就非金融企業(yè)熊貓債特有事項,構(gòu)建覆蓋熊貓債業(yè)務(wù)全 流程的制度安排。
本書詳細(xì)介紹了熊貓債的建章立制過程,以及熊貓債發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),具體說明了中國是如何根據(jù)國際規(guī)范,結(jié)合中國具體情況建設(shè)和完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的。本書在許多不同地方, 從不同角度、不同層面分別對中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行了討 論。我認(rèn)為,如果作者單辟一篇集中介紹中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),可能會使讀者對中國債券市場的國際化進(jìn)程形成一個更為明晰、完整的概念。
除了建章立制、創(chuàng)建機(jī)構(gòu)外,債券市場基礎(chǔ)設(shè)施還包括提供各種先進(jìn)硬件。本書第四章第一節(jié)討論了金融科技應(yīng)用創(chuàng)新問題,指出:互聯(lián)網(wǎng)支付、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等前沿技術(shù)已經(jīng)逐漸并不同程度融入債券市場業(yè)務(wù),有望在推動中國債券市場國際化中發(fā)揮重要作用。金融科技的應(yīng)用將大大降低國際債券交易的成本, 提高交易效率和安全性。例如,螞蟻集團(tuán)研究院的一份報告指出: 我國跨境電商行業(yè)高速增長,市場規(guī)模突破10萬億元,在跨境貿(mào)易中的份額已經(jīng)超過三成。其研究發(fā)現(xiàn),在通過電商平臺進(jìn)行的貿(mào)易計價與支付中,貨幣的 “使用慣性”相對較小,人民幣的計價與支付的突破相對容易?；ヂ?lián)網(wǎng)支付在債券交易中發(fā)揮作用的潛力很大。中國的一些互聯(lián)網(wǎng)支付運(yùn)營商已經(jīng)擁有投資理財?shù)钠脚_。為了發(fā)揮 中國電子商務(wù)的優(yōu)勢,有學(xué)者建議,在政府的適度監(jiān)管下,整合國 內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品,建立面向發(fā)達(dá)國家的人民幣理財產(chǎn)品國際投資交易平臺。
為什么要實(shí)現(xiàn)債券市場的國際化? 本書的回答是:需要債券市場的國際化來實(shí)現(xiàn)本國貨幣國際化,提升國際金融話語權(quán)和全球金融治理能力。我更傾向于認(rèn)為:雖然人民幣國際化和債券市場國際化可以相互促進(jìn),但債券市場國際化不是為了實(shí)現(xiàn)人民幣國際化, 而是實(shí)現(xiàn)中國在全球范圍內(nèi)的資源優(yōu)化配置,最大化中國居民的福祉。世界上所有發(fā)達(dá)國家都在推進(jìn)本國的金融國際化,包括債券市場國際化,但幾乎沒有國家把本國貨幣的國際化作為政策目標(biāo)。美國在竭力維護(hù)美元霸權(quán),但美元的國際儲備貨幣地位并非美國政府推行美元國際化政策的結(jié)果。日本在美國壓力下,一度推行日元國際化政策,但很快就放棄了這一政策。歐元區(qū)國家則干脆用區(qū)域貨幣取代了國別貨幣。
中國人民銀行行長易綱在多個場合反復(fù)強(qiáng)調(diào):人民幣國際化應(yīng)由市場驅(qū)動,央行不會主動去推動;要深刻認(rèn)識到中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā) 展的態(tài)勢沒有變,人民幣國際化的市場驅(qū)動力沒有變,這是人民幣 國際化最重要的基礎(chǔ)和支柱;人民幣國際化要堅持市場主導(dǎo),要減 少對人民幣跨境使用的限制。易綱行長的這種觀點(diǎn)無疑是十分正確的。我認(rèn)為,一方面,債券市場國際化不應(yīng)該以人民幣國際化為目 標(biāo);另一方面,在遵循市場規(guī)律的前提下,在債券市場的國際化過程中,應(yīng)該讓人民幣發(fā)揮盡可能多的作用。
例如,在中國海外資產(chǎn)—負(fù)債總額給定的情況下,中國應(yīng)該盡 量減少以美元計價的資產(chǎn),而代之以以人民幣計價的資產(chǎn)。在美國國際收支和財政狀況持續(xù)惡化,外債對GDP比超過70%,財政赤字對GDP比超過100%,通貨膨脹和美元指數(shù)前景不明的情況下,提高熊貓債在中國債券資產(chǎn)中的比例是一個不壞的選擇。熊貓債的發(fā)行可以提高中國海外資產(chǎn)的安全性,其本身就是人民幣國際化的一個重要組成部分。至于中國海外負(fù)債中債券工具應(yīng)該用什么貨幣計價則很難一概而論。原則上,外債應(yīng)該用在久期內(nèi)可能貶值的貨幣計價。在這種情況下,對未來實(shí)際償債負(fù)擔(dān)高低的考慮就應(yīng)該重于推動人民幣國際化的考慮。
貨幣是一種索取實(shí)際資源的憑證。在紙幣時代,一國居民只有通過向國家讓渡自己所有的資源,才能獲得相應(yīng)的資源索取憑證。法幣本身沒有價值,國家必須通過強(qiáng)權(quán)保證貨幣持有者可以憑幣按市場價格取得實(shí)際資源。但國家強(qiáng)權(quán)并不能保證商品的市場價格不 變。因而,作為法幣的貨幣只是政府發(fā)行的一種可以直接兌換商品和勞務(wù)的特殊債券。貨幣的通用范圍受制于國家權(quán)力的投射范圍。貨幣在境外流通或被非居民持有,意味著貨幣發(fā)行國以索取實(shí)際資源的憑證 (“借條”)換取了對外國實(shí)際資源的占有。在境外流通或被非居民持有的本國貨幣越多、持有的時間越長,意味著貨幣發(fā)行國暫時占有的外國資源越多、時間越長。本國貨幣的國際化意味著 本國貨幣在國際貿(mào)易和金融交易中越來越多地發(fā)揮了價值尺度、交 易媒介、價值貯存的功能。本國貨幣國際化能夠帶來的好處很多(當(dāng)然有利就有弊),但我以為,其中的最大好處是通過開“借條”占有外國資源,也有人稱之為征收“鑄幣稅”。
當(dāng)然,理論上,非居民遲早會憑借 “借條”向“借條”發(fā)行國索取實(shí)際資源,從而完成 “交易”或?qū)崿F(xiàn)“貨幣的回流”。但是,在現(xiàn)實(shí)中,有些“借條”是可以永遠(yuǎn)不兌換成實(shí)際資源的。例如,充當(dāng)“國際流動性”的美元,并不會在流出美國之后瞬時流回美國, 在任何一個時點(diǎn)上,在充當(dāng)國際流動性的美元中,總會有一定比例的美元“滯留”美國境外。這些“滯留”美國境外的“美元借條”就代表了美國對外國實(shí)際資源的占有。但是，通過“美元借條”占有的外國資源僅僅占美國占有的外國資源的很小一部分。占有外國資源的更重要途徑是通過維持高額凈外債實(shí)現(xiàn)的。
由于數(shù)十年經(jīng)常項目逆差的累積,截至2021年第二季度,美國的凈海外投資頭寸 (NIIP)逆差高達(dá)15.42萬億美元。當(dāng)然,這并不意味著美國開出了15.42萬億美元的滯留于美國境外的“美元借條”?！懊涝钘l”只是索取美國實(shí)際資源的憑證,并不支付利息。為了鼓勵或誘使非居民繼續(xù)為美國提供實(shí)際資源,美國為他們提供的選擇是持有美元債券、股票或直接投資 (股東權(quán)益)。非居民購買美國債務(wù)工具和債務(wù)證券后成為嚴(yán)格意義上的債權(quán)人。美元流回美 國,通過非居民持有 “美元借條”確立的廣義債權(quán)債務(wù)關(guān)系不復(fù)存在。但借條不是靠向 “債權(quán)人”提供實(shí)際資源贖回的。因而,從持有 “美元借條”到持有美元債券的轉(zhuǎn)變只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系形式的改變。同持有“美元借條”相比,非居民持有美國債券,以 “債權(quán)” 流動性的降低換來了一定收益。從美國的角度來看,繼續(xù)占有外國資源的成本提高了,但債務(wù)的不確定性減少了,安全性提高了。只要能夠以新債還舊債,美國就能繼續(xù)占有國外資源。美元的詭譎之處在于,無論美元升值還是貶值,無論美國的利率高還是低,甚至 當(dāng)美國出現(xiàn)金融危機(jī)之時,非居民都依然要持有一部分美國債券, 特別是美國國庫券。截至2021年第二季度,美國的凈外債已經(jīng)高達(dá)15.42萬億美元，但美國債券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者,同中國形成鏡像反映的是,盡管負(fù)債累累，美國的投資收入依然年年順差,近10年來一直保持在2000億美元左右。雖說“天下沒有不散的宴席”,但沒人知道這場已經(jīng)持續(xù)數(shù)十年的宴席還會持續(xù)多久。
對于中國來說，美元的國際儲備 (貨幣國際化的最高層次)地位的最大問題是美國擁有印刷美鈔的壟斷權(quán)。中國啟動人民幣國際化進(jìn)程的動因是對持有美元資產(chǎn)的安全性的擔(dān)憂。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，由于持有大量美國國債和政府機(jī)構(gòu)債 (房利美和房地美政府機(jī)構(gòu)債), “兩房”的破產(chǎn)引起中國政府的極大不安。2009年中國人民銀行行長周小川提出用特別提款權(quán)SDR取代美元充當(dāng)國際儲備貨幣的建議。但這一建議因美國的反對而胎死腹中。于是,中國決定另辟蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產(chǎn)的風(fēng)險。當(dāng)時的共識是，為了實(shí)現(xiàn)人民幣國際化,第一步應(yīng)該是通過人民幣進(jìn)口結(jié)算向境外提供人民幣。事實(shí)上,2009—2013年中國就是這樣做的。但這條道路已經(jīng)被證明是不成功的。一旦人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值 預(yù)期,外國出口商就不再愿意用人民幣結(jié)算,而通過進(jìn)口結(jié)算在我國香港積累起來的人民幣存款也會馬上下降。通過發(fā)行點(diǎn)心債實(shí)現(xiàn)人民幣回流 (非居民持有人民幣債券)的設(shè)想也因人民幣貶值預(yù)期而落空。其實(shí),即便不考慮匯率因素，從總體上看,作為一個貿(mào)易 順差國,中國通過貿(mào)易渠道為境外提供人民幣流動性也得不償失: 向非居民發(fā)放“人民幣借條”的代價是等量增持“美元借條”。更何況,為吸引外國出口商接受“人民幣借條”,我們還需要給他們提供額外的利益。
假設(shè)中國出口額為5000億美元,進(jìn)口額為3000億美元,可能主要有兩種情況:
(1)進(jìn)出口全部用美元結(jié)算,貿(mào)易順差2000億美元,結(jié)匯余下的2000億美元用于購買美國國債。
(2)進(jìn)口全部用人民幣結(jié)算,美元結(jié)算順差5000億美元,結(jié)匯余下的2000億美元用于購買美國國債。此時,境外出口商在取得等值于3000億美元的人民幣收入后,又主要有四種選擇:持有等于3000億美元的人民幣現(xiàn)金;用等值于3000億美元的人民幣購買點(diǎn)心債;把等值于3000億美元的人民幣存入某個中資銀行;把等值于3000億美元的人民幣用于對中國的直接投資。
對應(yīng)于情況(1),國際收支平衡表上,貿(mào)易項目順差2000億美元(資金流入),資本和金融項目下,外匯儲備增加2000 億美元(資金流出)。
對應(yīng)于情況 (2),國際收支平衡表上,貿(mào)易項目順差2000億美元(資金流入),資本和金融項目下,外匯儲備增加5000 億美元(資金流出),非居民進(jìn)口商無論是以人民幣現(xiàn)金形式持有出口收入,還是將其轉(zhuǎn)化為存款、債券或直接投資,都將記為等值3000億美元的人民幣負(fù)債 (資金流入)。
可見,人民幣進(jìn)口結(jié)算,只能增加而不會減少中國海外資產(chǎn)的美元敞口。只要經(jīng)常項目順差不減少,除非中國將外匯收入投資于其他幣種的資產(chǎn),全球金融危機(jī)發(fā)生時中國政府所擔(dān)心的美元貶值、美債違約致使中國資產(chǎn)遭受損失的危險,不但不會因人民幣進(jìn)口結(jié)算而減少,反到會因此而增加。
除進(jìn)口人民幣結(jié)算外,中國還可以通過購買外國借貸者發(fā)行的人民幣債券 (熊貓債)向境外提供人民幣國際流動性。熊貓債發(fā)行人可能用人民幣進(jìn)口中國商品,也可能把人民幣兌換成美元。假設(shè)中國的貿(mào)易順差是2000億美元,中國購買境外進(jìn)口商發(fā)行的等值2000億美元的熊貓債,國際收支平衡表上,中國經(jīng)常項目下計入貿(mào)易順差2000億美元 (資金流入),資本和金融項目下計入中國資產(chǎn)增加等值2000億美元的熊貓債(資金流出)?？梢钥闯?在這種操作下,在外匯儲備(美國國債)少增2000億美元的同時,中國增加了等值2000億美元的人民幣債券。顯然,作為經(jīng)常項目順差國,通過投資于熊貓債,中國可以降低海外資產(chǎn)的風(fēng)險。但是,這條道路 也難以走通,因為中國投資者能夠購買多少外國借貸者發(fā)行的人民幣債券,取決于外國借貸者對人民幣的需求。由于人民幣并非國際貨幣,境外借貸者對人民幣的需求是有限的。這種情況反過來又使人民幣國際化難以取得我們所希望的快速進(jìn)展。
近年來國際市場已經(jīng)發(fā)生一些有利于人民幣國際化的變化。例如,盡管由于中國出口對象國的消費(fèi)習(xí)慣,以及中國出口商品的性質(zhì),外國進(jìn)口商一般還不愿意用人民幣計價,但由于中國作為進(jìn)口大國的地位,外國出口商已經(jīng)比較愿意用人民幣計價和結(jié)算。中國目前已經(jīng)成為發(fā)展中國家的最大債權(quán)國。中國的債權(quán)表現(xiàn)為直接投資、債券投資和股權(quán)投資。由于中國對“一帶一路”沿線國家的投資,中國完全可以通過購買“一帶一路”沿線國家發(fā)行的熊貓債, 為這些國家提供資金。對中國而言,熊貓債可以替代美元債。但是, 由于 “一帶一路”沿線國家本身的資信問題,熊貓債又會帶來性質(zhì)不同的風(fēng)險。因而,說來說去,關(guān)鍵問題還是中國應(yīng)該盡量實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目的收支平衡,減少持有美元資產(chǎn)的必要性,把資源更多地用于發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、改善國內(nèi)民生。在海外資產(chǎn)的持有上要具體問題 具體分析,做到分散風(fēng)險,提高收益率。
需要指出的是,美國作為經(jīng)常項目逆差國和債務(wù)國,向全球提 供國際流動性,在美國境外流通的美元、美國發(fā)行的股票、債券和其他金融工具,在同美國海外資產(chǎn)相抵消之后,在相當(dāng)大程度上代 表了美國對全球?qū)嶋H資源的索取和占有。如前所述,這種狀況恰恰反映了美元的力量和美國的能量。
同美國正相反，作為經(jīng)常項目順差國和債權(quán)國,中國是為海外 提供實(shí)際資源,而不是利用海外實(shí)際資源。但是，在局部、在一定 范圍內(nèi),人民幣的國際化也能為中國帶來一些額外的利益。正如本書所指出的，“‘一帶一路’建設(shè)所催生的對外直接投資需求,就是很好的人民幣供給渠道?！敝袊Ｍ馔顿Y的東道國在接受人民幣貸款(或用其他方式籌集到的資金)用于購買機(jī)器設(shè)備的同時,必定需要持有一定比例的“人民幣借條”。東道國可能還會以“人民幣借條”投資于以人民幣計價的中國中短期債券。東道國持有中國發(fā)行的以人民幣計價的債券意味著人民幣 (人民幣資產(chǎn))成為境外非居民的價值貯存手段。使人民幣成為非居民的價值貯存手段則是人民幣國際化的最高目標(biāo)。
就債市國際化的方向而言,中國債市的發(fā)展應(yīng)該致力于解決資產(chǎn)“下落不明”和“正凈資產(chǎn)、負(fù)收益率”兩大問題,特別是后一個問題。前一個問題同債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān),后一個問題主要同優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) (包括幣種結(jié)構(gòu))有關(guān)。原則上,在資產(chǎn)方, 應(yīng)該增加人民幣計價債券 (熊貓債)的占比,降低美元計價債券(美國國債等)的占比。在負(fù)債方,在其他條件相同的情況下，可以考慮增加美元或其他貶值趨勢明顯的債券的占比。鑒于中美之間的 地緣政治沖突，中國降低美元資產(chǎn)占比的步伐應(yīng)該加快。從資產(chǎn)安全的角度來看,同中國一貫秉持的“寬進(jìn)嚴(yán)出”的原則保持一致, 對于美元負(fù)債的增加可以持更為寬容的態(tài)度。但是,考慮到中國是一個資本供給剩余的國家,金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)大舉借入外債, 其中必有蹊蹺，很可能是出現(xiàn)了市場扭曲和政策扭曲。宏觀調(diào)控和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該采取措施,消除這些扭曲。
總之，債券的發(fā)行與購買是個微觀經(jīng)濟(jì)問題，是企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)根據(jù)各種復(fù)雜因素做出的微觀決策。債券市場的國際化、債券工具的國際化是無數(shù)微觀決策合力的自然結(jié)果。政府的任務(wù)是消除市場和政策扭曲，同時根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和地緣政治需要對企業(yè)行為加以引導(dǎo)。簡言之,債市國際化不應(yīng)以人民幣國際化為目標(biāo)。
由于所謂“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，人民幣國際地位的上升不僅取決于中國自己的努力,而且取決于美元地位的衰落。隨著中國經(jīng)濟(jì)的日益增長、國力的日益強(qiáng)大，隨著中國特色市場化改革的成功，相信人民幣終將成為國際貨幣，并最終成為國際儲備貨幣。但這將是一個漫長的、市場驅(qū)動的自然過程。
本書詳細(xì)介紹了債券市場各參與主體積極研究、探索通過債券市場支持 “一帶一路”建設(shè)的一些階段性成果。由于 “一帶一路” 沿線國家的主權(quán)債信用評級大多是B~BBB，這些國家存在風(fēng)險較高、信息不對稱等問題。書中還介紹了為分散風(fēng)險而設(shè)計的基于擔(dān) 保結(jié)構(gòu)、項目生命周期、收益?zhèn)灰捉Y(jié)構(gòu)、證券交易結(jié)構(gòu)、信貸資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)、債貸基組合融資交易結(jié)構(gòu)的不同金融資產(chǎn)。正如本書所指出的:“隨著越來越多主權(quán)國家的主要融資方式由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融資,現(xiàn)有的國際減債和重組經(jīng)驗表明,國際化的債券市場有利于債務(wù)國進(jìn)行主權(quán)貸款證券化、債券互換等現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)重組安排,在必要時通過貸款轉(zhuǎn)債券或債券以舊換新的方式,減輕債務(wù)國短期債務(wù)負(fù)擔(dān),提高其債務(wù)可持續(xù)性?！弊罱欢螘r間以來,西方國家對中國及其他發(fā)展中國家債權(quán)的透明性大做文章,指責(zé)中國為發(fā)展中國家設(shè)立了債務(wù)陷阱。我個人倒是更擔(dān)心債務(wù)國無力或不愿償還對中國的債務(wù)。真正可能陷入債務(wù)陷阱的國家可能恰恰是中國,而不是中國的債務(wù)國。本書為 “一帶一路”建設(shè)設(shè)計各種金融產(chǎn)品是一項非常有意義的工作,希望這些產(chǎn)品在為“一帶一路”建設(shè)融資的過程中發(fā)揮重要作用!
總之，盡管全書的結(jié)構(gòu)還有進(jìn)一步調(diào)整的余地,但的確是一本內(nèi)容豐富,資料齊全,全面反映中國債券市場歷史、現(xiàn)狀和未來挑戰(zhàn)的好書。預(yù)祝萬泰雷、張琪和陳夙在未來的實(shí)際工作和學(xué)術(shù)研究中取得更大成績。
上海浦山新金融發(fā)展基金會會長 中國社會科學(xué)院學(xué)部委員
余永定
序言2
我是中國資本市場特別是銀行間市場建設(shè)的最早一批“工程兵”，那是一個邊學(xué)習(xí)、邊消化、邊實(shí)踐、邊建設(shè)的時代進(jìn)程，延續(xù)至今，并且在深度、厚度、廣度、力度等方面繼續(xù)拓展、繼續(xù)前行。這其間有遭遇坎坷的沮喪，有獲得進(jìn)步的歡愉。哪怕一個新產(chǎn)品，一個新制度，哪怕一個新的點(diǎn)子，新的建議，都是我們這群市場建設(shè)者孜孜以求之后“炫耀”的資本和感動的泉源。數(shù)十載倏忽而過，國家如此，國民經(jīng)濟(jì)如此，資本市場亦如此。但對我們而言，卻總覺得瞬間與永恒之間中國資本市場已然立體地呈現(xiàn)于眼前，并展示給全世界。這是改革的故事，開放的故事，也是建設(shè)者追夢的故事。
中國資本市場建設(shè)的方向，首先是多層次，是金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場平臺建設(shè)；其次是更高水平開放，金融是開放的范疇，開放是資本市場的基因；再次是數(shù)字化，金融資產(chǎn)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)的交互驅(qū)動金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)數(shù)字化的范式躍遷；復(fù)次是ESG和可持續(xù)，是綠色金融和綠色經(jīng)濟(jì)的并轡前行；最后是人類命運(yùn)共同體，是金融服務(wù)實(shí)體、資本向善的價值觀錨定。所以，我們這群資本市場建設(shè)者，既要干好國內(nèi)大循環(huán)金融和資本市場的既定分工，還要參與并融入國際循環(huán)，讓資本更好流動，讓市場更好連通。顯然，工作量不小，使命也艱巨，不愁沒活干。
日前，一群更有活力、更年輕的建設(shè)者擬著書為資本市場建設(shè)鼓與呼，囑我作序。倉促之間，先說幾句心里話，然后以一篇近文代序，既是“急就章”式的權(quán)宜，也是對中國資本市場建設(shè)的一份執(zhí)著。若能為本書“直播帶貨”，并有些許助力，就算超額完成任務(wù)了。
是為序。
中國資本市場建設(shè)的“多元敘事”
（原載于《清華金融評論》以此為序）
—引言—
國內(nèi)外理論研究與實(shí)踐經(jīng)驗表明，資本市場的建設(shè)和深化，對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新、金融體系建設(shè)和社會財富創(chuàng)造等意義巨大且深遠(yuǎn)。隨著市場經(jīng)濟(jì)深化與金融創(chuàng)新演進(jìn)，資本市場的功能逐步完善，大體上可以用三個層面的“力”予以概括：
1. 資本市場為資源配置增加了“張力”。資本市場通過資本積累和有效配置資源，提高了商品、服務(wù)的交換效率和生產(chǎn)率（Levine，1997）。隨著市場主體增多，資本市場由主要圍繞企業(yè)融資服務(wù)的一般性功能，逐漸轉(zhuǎn)向包括債券、股票、期貨、衍生品等各類金融產(chǎn)品發(fā)行和交易，以及金融資源配置、社會融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在內(nèi)的多元復(fù)合功能。資本市場所具備的多元“張力”，使資源配置的維度和效率呈幾何級提升，更高效、更高頻地發(fā)揮驅(qū)動經(jīng)濟(jì)金融深度發(fā)展的作用。
2. 資本市場為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化注入了“驅(qū)動力”。資本市場是市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，成熟穩(wěn)定的資本市場能夠提高投資效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長（Goldsmith，1969）?，F(xiàn)代資本市場從傳統(tǒng)的商品與服務(wù)貿(mào)易中應(yīng)運(yùn)而生，通過將貨幣轉(zhuǎn)化為資本，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級與資本市場有效聯(lián)動，拓展市場主體資本、債務(wù)獲取和補(bǔ)充渠道，并驅(qū)動更多的資金流向風(fēng)險高、回報大的創(chuàng)新型企業(yè)和行業(yè)，以此加快傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并催生新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)和新模式。
3. 資本市場對財富積累具有“吸納力”。實(shí)證研究表明，資本市場是財富效應(yīng)的直接或間接傳導(dǎo)渠道之一，資本市場財富增加可以促進(jìn)居民消費(fèi)增加，或居民預(yù)期收入增加，經(jīng)過一段時期后消費(fèi)也會增加（Karen E .Dynan ，Dean M .，2001) 。通過多層次資本市場體系，多通道吸納居民儲蓄資金，將儲蓄資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為權(quán)益資產(chǎn)，增加居民財產(chǎn)性收入，實(shí)現(xiàn)財富積累和財產(chǎn)保值增值，從而強(qiáng)化了資本市場的社會財富創(chuàng)造功能。
當(dāng)然，資本市場在發(fā)展進(jìn)程中也存在一定缺陷，特別是近年來全球資本市場出現(xiàn)了金融衍生品過度創(chuàng)新、金融市場與監(jiān)管非正和博弈等趨勢性變化。資金的逐利屬性使企業(yè)過度金融化，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008）。于新興市場國家而言，雖然消除金融抑制、發(fā)展高效的資本市場是其經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵（Ronald I. Mckinnon，1973），但由于其資本市場基礎(chǔ)監(jiān)管制度的健全是一個長期進(jìn)程，一味照搬發(fā)達(dá)國家資本市場建設(shè)經(jīng)驗，反而可能誘發(fā)金融系統(tǒng)脆弱性上升的風(fēng)險。
經(jīng)過30多年發(fā)展，中國的資本市場已成為全球重要的資本市場。但與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場相比，中國資本市場建設(shè)在深度與廣度、質(zhì)與量上仍有較大的距離和改善空間。未來中國資本市場建設(shè)的重點(diǎn)在于改革制度和完善規(guī)則，營造適合資本市場成長的政策環(huán)境（吳曉求，2013）。國家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系。因此，我們既要明晰多層次資本市場建設(shè)兼具資本、金融、經(jīng)濟(jì)和社會“多元敘事”的特點(diǎn)，借鑒發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗和成熟模式完善資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，又要結(jié)合自身稟賦條件和目標(biāo)導(dǎo)向，吸取新興市場國家資本市場建設(shè)中出現(xiàn)的過快開放、放松監(jiān)管等教訓(xùn)，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)健發(fā)展。
資本市場建設(shè)：不僅是資本敘事
多層次資本市場建設(shè)不僅僅是資本問題，而是涉及中觀的金融市場與社會融資結(jié)構(gòu)問題。資本市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在金融運(yùn)行中有“牽一發(fā)而動全身”的作用。自20世紀(jì)90年代初滬深兩地證券交易所開業(yè)至今，其功能定位從最初的服務(wù)企業(yè)融資需求逐步演變?yōu)橥度谫Y兩端并重，財富創(chuàng)造功能持續(xù)增強(qiáng)。相比主要發(fā)達(dá)國家，中國資本市場差距仍然比較明顯。初步估算，截至2019年底，美國、德國資本市場市值占金融資產(chǎn)的比重分別為58.6%、45.5%，而中國僅為38.5%。
發(fā)育不良的資本市場嚴(yán)重制約了社會財富配置，使社會儲蓄缺乏疏導(dǎo)出口，致使融資結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲。對中國而言，從計劃經(jīng)濟(jì)進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)的歷程，并非西方國家普遍的漸進(jìn)式進(jìn)程，而更多的是“自上而下”的選擇性轉(zhuǎn)軌，改革紅利疊加人口紅利使中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)了沒有參照系的高速度和新模式。改革開放40余年，中國的年均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到9%以上，經(jīng)濟(jì)體量和增長速度遠(yuǎn)超預(yù)期。與之對應(yīng)，居民部門的儲蓄和財富也快速積累。數(shù)據(jù)顯示，從2006年到2019年，中國的居民總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了年均15%的增長，比同期美國高出近11個百分點(diǎn)。然而社會財富的快速積累卻沒能有效轉(zhuǎn)化為投資。從社會融資結(jié)構(gòu)角度來看，2019年中國銀行業(yè)資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值超過290%，遠(yuǎn)超美國的80%和日本的200%；中國資本市場規(guī)模與GDP的比值為180%，距離美國、日本等300%以上的水平還有較大差距。中國充裕的貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的總量特征，與直接融資比例偏低、間接融資比例過高的結(jié)構(gòu)特征形成強(qiáng)烈對比，是“不缺資金缺資本”的具體寫照。其中直接原因是資本市場建設(shè)滯后于社會財富的增長，一定程度上扭曲了金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展配置數(shù)量充足、結(jié)構(gòu)完整的全流程、全周期資金的作用機(jī)制。
與此同時，資金的扭曲性配置反而催生了影子銀行業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張。根據(jù)二十國集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會的統(tǒng)計口徑，中國狹義影子銀行規(guī)模與GDP的比值從2006年的0.2%升至2016年的68.2%。此后，由于影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，特別是2018年“資管新規(guī)”（央行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》、銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》和證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》）出臺，影子銀行非理性增長勢頭才得以遏制。與之形成反差的是，中國債市、股市規(guī)模與GDP的比值卻呈現(xiàn)出增長緩慢甚至有所下滑的態(tài)勢。
這一融資結(jié)構(gòu)失衡引發(fā)資金循環(huán)失衡，缺乏比較完善的資本市場作為居民財富的吸納機(jī)制，使得社會儲蓄無法轉(zhuǎn)化為投資，影子銀行自然成為資本市場的非對稱替代品，吸收了相當(dāng)一部分居民財富。影子銀行的膨脹式發(fā)展又進(jìn)一步制約了資本市場功能的充分發(fā)展，進(jìn)而加劇資源配置和財富分配失衡，并易于誘發(fā)金融體系系統(tǒng)風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利。因此，發(fā)展多層次資本市場的要義在于促進(jìn)社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，為居民儲蓄和投資提供暢通的渠道，改善有所失衡的融資循環(huán)結(jié)構(gòu)。
由此看來，資本市場建設(shè)不僅是資本敘事，而且是金融敘事。
資本市場建設(shè)：不僅是金融敘事
資本市場發(fā)展水平不僅反映金融市場自身，還是衡量一國金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持程度的“標(biāo)尺”。從全球范圍來看，美國、日本、法國屬于全球資本市場第一梯隊，其資本市場規(guī)模與GDP的比值均超過300%。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，美國債券市場和股票市場規(guī)模遙遙領(lǐng)先，分別高達(dá)44.80萬億美元、40.74萬億美元，兩大市場合計規(guī)模與GDP的比值達(dá)到了408.55%。得益于資本市場的深度和廣度，美國的消費(fèi)內(nèi)需在財富效應(yīng)的作用下成為GDP增長的主要動力，同時高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也從資本市場獲得了充足的資金資源，推動美國成為全球科技創(chuàng)新的高地。
中國資本市場建設(shè)的時間比較短，歷經(jīng)30多年從實(shí)踐探索到逐步深入，資本市場在改革中前進(jìn)，在開放中成長，從無到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了歷史性突破和跨越式發(fā)展（易會滿，2020）。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，中國債券市場規(guī)模、境內(nèi)上市公司市值分別達(dá)104.32萬億元、79.72萬億元，兩大市場規(guī)模與GDP的比值首次突破180%。但對標(biāo)發(fā)達(dá)國家資本市場，中國資本市場尚與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代金融體系建設(shè)目標(biāo)尚不相適應(yīng)，其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資功能中主要存在兩方面不足：
一方面，資本市場的投資功能不完善，可投資金融資產(chǎn)短缺使社會閑置資金的“天平”向房地產(chǎn)市場傾斜。資本市場發(fā)展滯后，使得大量超發(fā)貨幣沒有相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)部門有效吸納，轉(zhuǎn)而流入了房地產(chǎn)市場，進(jìn)而形成高度依賴房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
房地產(chǎn)市場的發(fā)展主要有以下三個推動因素：
1. 人口結(jié)構(gòu)與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素。人口紅利助推經(jīng)濟(jì)高增長，而經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展又促進(jìn)居民收入水平提升，住房的剛性需求持續(xù)增加。
2. 貨幣超發(fā)因素。與外匯儲備增長同步的是外匯占款增長，而貨幣供應(yīng)的巨大增量需要在流動中被相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門使用，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速有限甚至相當(dāng)比例實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展乏力時，房地產(chǎn)就成為吸納貨幣的主要行業(yè)，這一定程度上解釋了貨幣供應(yīng)量增長沒有引發(fā)消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）等通脹指標(biāo)持續(xù)高企的“貨幣沉默”現(xiàn)象。
3. 資產(chǎn)配置因素。房地產(chǎn)的投資屬性和居住屬性具有共生特征，并與股票、債券等一起成為全球居民最主要的資產(chǎn)配置標(biāo)的。若資本市場因發(fā)展不充分造成資金吸納力不足，其他產(chǎn)業(yè)的非金融屬性又制約其資金吸納力，且其風(fēng)險加權(quán)后的回報表現(xiàn)難以對閑置資金產(chǎn)生足夠的吸引力，于是房地產(chǎn)市場便成為自然選擇，并且在房價的長期攀升之下其資金吸納能力不斷強(qiáng)化，形成居民財富增長與經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)的高度依賴，致使房價高企成為“灰犀?！憋L(fēng)險。這也是歷史上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)都與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的主要原因。
另一方面，資本市場的融資功能不夠高效，資金“脫實(shí)向虛”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”不和諧地共存。房地產(chǎn)投資的高回報以及對經(jīng)濟(jì)拉動作用的直觀效果，降低了資金投資制造業(yè)的積極性和持續(xù)性。近年來，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最基礎(chǔ)部分的制造業(yè)在GDP中的占比出現(xiàn)趨勢性下降，中國制造業(yè)占GDP的比重從2006年的32.4%下滑到了2020年的26.1%，而房地產(chǎn)占GDP的比重卻從2006年的4.7%上升到了2020年的7.3%。
除資金被房地產(chǎn)大量分流之外，制造業(yè)特別是成長期的制造業(yè)企業(yè)需要資本市場在不同階段的資金支持。尤其是在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，這類企業(yè)的成長周期大大縮短，客觀上要求資金快速對接以支持企業(yè)迅速規(guī)?；Ｒ糟y行信貸為主的傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)無法完全適配迭代中的現(xiàn)代制造業(yè)（包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）的融資邏輯，多層次資本市場則與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的風(fēng)險回報關(guān)系、輕資產(chǎn)特征及多元化的融資需求更加相得益彰。因此支持制造業(yè)發(fā)展，股權(quán)資金更為關(guān)鍵。而當(dāng)前中國制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入平臺期，尤其是制造業(yè)關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新沒有形成有梯次、有量級的突破，資本市場的總量功能和結(jié)構(gòu)功能不足是其中的重要原因。中國資本市場銜接早期創(chuàng)投和成熟期商業(yè)銀行貸款的能力存在短板，一定程度上制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)在全生命周期資金配置的可獲得性，也使得“不缺資金缺資本”的現(xiàn)象無法體系化地解決，導(dǎo)致企業(yè)家精神與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”缺乏市場化、可預(yù)期資金流的必要條件。因此，發(fā)展多層次資本市場還是推動中國經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及科技創(chuàng)新的關(guān)鍵舉措。
由此可見，資本市場建設(shè)不僅是金融敘事，而且是經(jīng)濟(jì)敘事。
資本市場建設(shè):不僅是經(jīng)濟(jì)敘事
資本市場除了經(jīng)濟(jì)功能外，在財富創(chuàng)造和財富分配等社會功能層面同樣發(fā)揮著重要作用。成熟發(fā)達(dá)的資本市場可以為風(fēng)險偏好各異的投資者提供多樣的證券化產(chǎn)品選擇，通過資本市場財富效應(yīng)推動儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，增加居民財富的積累速度和質(zhì)量，拉動消費(fèi)特別是即期消費(fèi)增長，提升消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度，轉(zhuǎn)變過度依賴房地產(chǎn)投資、基建投資或出口拉動的外延式發(fā)展模式。若資本市場的容量能夠承載居民日益增長的財富管理需求，那么快速增長的財富就有必要的途徑進(jìn)入規(guī)范監(jiān)管的公開體系，使財富管理的零售端需求和市場端平臺更好地銜接。
從國際經(jīng)驗看，以美國“401K”（由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險制度）為例，該計劃經(jīng)過40多年發(fā)展，逐漸成為支撐美國股市的重要基石，在促進(jìn)居民減稅、激活消費(fèi)內(nèi)需、資產(chǎn)配置多元化等方面發(fā)揮了積極作用。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年，美國“401K退休計劃”賬戶余額為9.2萬億美元，而同期美國社會保險稅財政收入僅1.61萬億美元，其表現(xiàn)與美國資本市場的完善和多元直接相關(guān)。研究表明，美國“401K”資產(chǎn)規(guī)模與美國標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.73，美國居民正是依托“401K”養(yǎng)老投資逐步參與到資本市場，給資本市場帶來了充足的長期資金的同時，還促進(jìn)了居民投資多元化和財富增長。
而中國的現(xiàn)實(shí)情境是，由于廣域易得的資產(chǎn)配置平臺建設(shè)仍然不足，好的資本市場產(chǎn)品供給有限，權(quán)益資產(chǎn)配置渠道相對匱乏，導(dǎo)致中國居民對股票、債券、基金等金融資產(chǎn)的配置比例僅有10%左右（美國、日本、德國等均超過50%），而更多地將資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)（占比近60%）、銀行理財?shù)取慕Y(jié)果來看，中國居民的財產(chǎn)性收入占比仍然偏低，財富增長受到系統(tǒng)性抑制，財富效應(yīng)得不到充分煥發(fā)，導(dǎo)致居民最終消費(fèi)支出增速與資本市場發(fā)展水平長期不相匹配，二者關(guān)系出現(xiàn)背離。這不僅削弱了消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性支撐，還制約了社會財富再分配、三次分配的基礎(chǔ)，對于促進(jìn)社會公平和效率、實(shí)現(xiàn)共同富裕也將有所拖累。
除了社會效應(yīng)，資本市場還可能對經(jīng)濟(jì)金融安全和國家安全產(chǎn)生影響。股票市場的雛形，就是從東印度公司為分散海上貿(mào)易的巨大風(fēng)險，采取以股權(quán)方式融資而逐漸形成的。發(fā)展多層次資本市場不僅可以為企業(yè)提供多元化的股權(quán)融資工具，還能較大程度地發(fā)揮其分散投資風(fēng)險的功能，進(jìn)而釋放銀行信貸風(fēng)險過于集中的壓力。
資本市場發(fā)展不充分可能會放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生概率。盡管中國新增人民幣貸款在社會融資規(guī)模增量中的占比已從2002年的91.9%下降到2020年的57.5%，但是以銀行信貸為主的間接融資仍是中國社會融資的主要渠道。商業(yè)銀行基于不良率與風(fēng)險管理的約束條件，有提高客戶門檻、服務(wù)大型客戶的內(nèi)在驅(qū)動力，因此很難完全覆蓋農(nóng)村地區(qū)、中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資需求，反而倒逼“金融創(chuàng)新”名義下商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張。由此，不僅助長了資金“脫實(shí)向虛”，還使理財和資產(chǎn)管理特別是多層嵌套的非標(biāo)產(chǎn)品膨脹式增長。如果沒有資管規(guī)則體系的跟進(jìn)，如此巨大的表外金融資產(chǎn)威脅金融體系自身的穩(wěn)定性未必就是“小概率”事件，系統(tǒng)性風(fēng)險不容樂觀。
金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，商業(yè)銀行貸款占比畸高使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與金融體系風(fēng)險高度重合，形成兩大潛在風(fēng)險源的疊加與共振，貸款風(fēng)險和地方隱性債務(wù)風(fēng)險對金融體系產(chǎn)生直接傳染效應(yīng)。金融體系中本應(yīng)存在風(fēng)險管理和風(fēng)險配置的內(nèi)嵌機(jī)制，現(xiàn)狀卻是剛性吸收實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，同時缺乏風(fēng)險緩釋的結(jié)構(gòu)要素，因而表現(xiàn)出中國金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險源具有同質(zhì)化特征，社會融資結(jié)構(gòu)的不合理和不平衡映射實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融風(fēng)險的同步同頻。不考慮其他因素，潛在風(fēng)險的傳染效應(yīng)和烈度都大于資本市場發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。因此，加快建設(shè)多層次資本市場體系，對于緩釋金融風(fēng)險、維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全和國家安全尤為重要。
由此可見，資本市場不僅是經(jīng)濟(jì)敘事，而且是社會敘事和國家安全敘事。
—結(jié)語—
隨著市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代金融體系縱深發(fā)展，資本市場的功能從一般融資功能向風(fēng)險定價、價值發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置、財富創(chuàng)造等多重功能延伸，成為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和財富增長的重要驅(qū)動力。資本市場所具備的既包含資本敘事和金融敘事，也包括經(jīng)濟(jì)敘事和社會敘事，凸顯了資本市場充分發(fā)展的必要性和重要性。中國資本市場建設(shè)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚存在一定差距，投融資功能與資金資源配置功能有待進(jìn)一步健全，“擠出效應(yīng)”使資金過度進(jìn)入房地產(chǎn)和表外理財業(yè)務(wù)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，同時也制約了財富有效生成，其結(jié)果是社會融資結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不相匹配。
當(dāng)前，數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，催生了資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新、平臺創(chuàng)新和模式創(chuàng)新，交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、虛擬貨幣、特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）、直接上市（Direct Listing）等在全球范圍內(nèi)興起，環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理（Environmental、Social and Governance，簡稱ESG）投資更成為國際資本市場的風(fēng)向標(biāo)和發(fā)展之錨。這些新生事物，為中國發(fā)展多層次資本市場帶來了新的發(fā)展維度，但同時也帶來了新的挑戰(zhàn)。對此，我們不僅要充分參考國際先進(jìn)資本市場發(fā)展經(jīng)驗，緊跟資本市場發(fā)展前沿動態(tài)，抓住有利的時間窗口和發(fā)展機(jī)遇，還要注意防范資本市場創(chuàng)新可能衍生的風(fēng)險。
高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”的主題，多層次資本市場體系建設(shè)將大有可為。建議從三方面著手：首先，加快建設(shè)并完善資本市場基礎(chǔ)性制度，深化注冊制改革，健全上市企業(yè)退出以及資本市場監(jiān)管機(jī)制，加快ESG、綠色投資等資本市場創(chuàng)新落地，打造兼具市場化、法治化與國際化的中國資本市場體系；其次，明確多層次資本市場建設(shè)的差異化目標(biāo)，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平臺的職能定位，促進(jìn)股票、債券、期貨、外匯等多元金融市場的體系建設(shè)，發(fā)揮不同市場主體的作用；最后，立足“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，緊密對接浦東引領(lǐng)區(qū)、海南自貿(mào)港、粵港澳大灣區(qū)等金融開放政策，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場對外開放，形成一批與國際接軌的資本市場交易規(guī)則和制度創(chuàng)新成果。
中國交通銀行行長 劉珺
前言
本書作者團(tuán)隊長期從事債券市場對外開放的研究與實(shí)務(wù)工作, 筆者更是在十多年前就和債券市場國際化結(jié)下了不解之緣。筆者先后從事外交、證券公司、自律組織、評級公司等工作,未曾想到, 命運(yùn)的軌跡會將筆者的外交、投資銀行業(yè)務(wù)、自律管理與創(chuàng)新等經(jīng)歷融匯到中國債券市場國際化這一職業(yè)使命中。隨著中國金融市場改革開放歷史大潮的推進(jìn),筆者體驗著其中的蓬勃生機(jī)與萬千氣象。
2005—2020年這15年間,中國債券市場和國際金融市場都發(fā)生了巨變,滾滾浪潮時而交匯，時而疊涌。
一是中國債券市場迅速崛起，一躍成為全球第二大市場。尤其是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的需要為債券市場改革提供了難得的契機(jī),壓抑已久的市場活力得到充分釋放,市場 規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、衍生品市場和配套法規(guī)體系都得到長足發(fā)展,既為貨幣政策傳導(dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用,也為 我國債券市場對外開放、融入全球金融市場體系奠定了基礎(chǔ)。
二是2008—2020年,在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下,歐美等西方國家始終未能擺脫對貨幣寬松政策的依賴,尤其是美國,不斷透支美元和美國國債的“超級特權(quán)”。美國國債占 GDP比例已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄地超過130%。西方國家政府透支“特權(quán)”帶來的負(fù)利率和資產(chǎn)荒，壓低了西方主流投資者的“本土偏好”,迫使其尋找更有確定性的較高回報。中國債券市場憑借自身優(yōu)勢日漸成為其投資目標(biāo),這一趨勢業(yè)已形成并正在逐步鞏固。
三是人民幣國際化順應(yīng)中國自身發(fā)展勢頭和國際形勢變化,時快時慢地向前行進(jìn)。雖仍需蓄勢,但有利因素不斷積聚,歷史勢頭逐漸明晰。
四是科技發(fā)展為金融市場打開了新的想象空間。區(qū)塊鏈、人工智 能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)本身并不能帶來金融革命,只有當(dāng)其推動金融市場的組織模式、管理模式和交易模式發(fā)生變革時,才會真正帶來革命性變化?？萍嫉陌l(fā)展為中國金融市場包括債券市場的國際化帶來了新的機(jī)遇。中國市場是為數(shù)不多的具備堅實(shí)的市場基礎(chǔ)和強(qiáng)大的科技應(yīng)用前景的大國市場,能夠在創(chuàng)新突破與沉沒成本之間取得較好的平衡。在百年未有之變局到來時,誰能探索、發(fā)現(xiàn)適應(yīng)變革的解決方案,誰就能吸引更多國家學(xué)習(xí)其經(jīng)驗,并掌握國際金融規(guī)則調(diào)整的話語權(quán)。
五是全球化趨勢調(diào)整和區(qū)域化發(fā)展不僅影響了產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易格局,也深刻地影響了全球金融市場發(fā)展格局。亞洲區(qū)域金融合作的加強(qiáng)將有利于中國債券市場在深化開放過程中提升其在區(qū)域金融市場中的影響力,同時也有助于中國及亞洲金融市場的發(fā)展經(jīng)驗向非洲等其他 “一帶一路”沿線國家傳播。
中國債券市場國際化需要解決六個層面的問題,即參與主體國際化、資金流動國際化、支持項目國際化、市場基礎(chǔ)設(shè)施國際化、制度規(guī)則國際化、金融治理國際化。其中,參與主體國際化已取得較大進(jìn)展,各類發(fā)行人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)都在加快進(jìn)入中國市場,中國國債納入三大國際主流債券指數(shù),熊貓債市場蓬勃發(fā)展。 而其他五個層面的國際化雖然在不同程度上取得了進(jìn)展,但仍有較多的硬骨頭要啃。之所以說是硬骨頭,是因為這些領(lǐng)域的改革探索面臨國內(nèi)和國際環(huán)境變化的未知影響,面臨金融風(fēng)險放大和金融監(jiān)管經(jīng)驗不足的險灘激流,面臨一系列配套改革的結(jié)構(gòu)性約束,也面臨永恒的時機(jī)選擇困境。要啃下這些硬骨頭,核心是探索資本賬戶和外匯管理的改革路徑,解決基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通和金融數(shù)據(jù)安全之間的矛盾,在市場制度規(guī)則與國際接軌的大方向上探索對本國和國際市場主體雙向友好的最佳平衡點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,根據(jù)市場國際化的需要,加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作、區(qū)域和國際金融治理的參與。
路阻且長,行則將至。我國邁向金融強(qiáng)國的步伐不會停止,債券市場國際化也將繼續(xù)砥礪前行。未來一段時間,要破解諸多難題, 必須探索一套新的債券市場國際化模式,由管道式開放轉(zhuǎn)向綜合性高水平開放。綜合性開放需要建立并完善債券市場開放的頂層設(shè)計 機(jī)制,打破監(jiān)管分割帶來的交易分割,由注重準(zhǔn)入型開放向注重交易友好型開放轉(zhuǎn)變,協(xié)調(diào)一級市場和二級市場開放,加強(qiáng)與資本賬戶開放的統(tǒng)籌推進(jìn),打破數(shù)據(jù)統(tǒng)計、監(jiān)督管理、執(zhí)法處罰等領(lǐng)域的管道式分割。2021年1月,中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》,明確提出“統(tǒng)籌規(guī)劃銀行間與交易所債券市場對外開放,優(yōu)化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行管理,明確中國債券市場對外開放的整體性制度框架”,為綜合性高水平開放做出了重要的頂層設(shè)計指導(dǎo)?！安晃犯≡普谕?只緣身在最高層”。展望下一個15年,當(dāng)2035年我國基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)時,我國必將實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國的目標(biāo),我國債券市場發(fā)展與國際化必將取得比過去更加輝煌的成就,我國必將建設(shè)出一個產(chǎn)品豐富、制度完善、交易便利、科技驅(qū)動、高度開放、引領(lǐng)國際的大國債券市場。
本書即將付梓之時,作者團(tuán)隊要特別感謝現(xiàn)在和以前所在單位的領(lǐng)導(dǎo),感謝長期關(guān)心、指導(dǎo)我們成長的監(jiān)管部門、市場機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的各位專家、老師,感謝對我們的研究和實(shí)務(wù)工作給予啟發(fā)、幫助的同事、好友,感謝曾與我們合作共事的國際機(jī)構(gòu)和國際友人,還要特別感謝中國金融四十人論壇為本書作者提供了思想碰撞的平臺，激發(fā)了本書的創(chuàng)作靈感。本書將我們十多年來的工作、學(xué)習(xí)體會集結(jié)成冊,希望能為對中國債券市場國際化感興趣的讀者提供些許參考。書中若有不足之處,懇請各位讀者批評指正。
萬泰雷
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