見證失衡II
余永定 著
電子工業(yè)出版社 2024年8月
內(nèi)容簡(jiǎn)介
本書深入剖析了中國在全球化浪潮中所面臨的各類經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)與機(jī)遇。進(jìn)一步探討了中國外匯儲(chǔ)備的積累、人民幣匯率形成機(jī)制以及資本項(xiàng)目開放等關(guān)鍵議題。作者以其一貫的嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度和豐富經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國在國際金融體系中的定位進(jìn)行了重新審視，提出了一系列具有前瞻性的策略和建議。書中不僅對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡進(jìn)行了深入分析，還對(duì)如何通過改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡提供了獨(dú)到見解。對(duì)于金融專業(yè)人士而言，本書無疑是理解中國在深入?yún)⑴c全球化、推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程中，人民幣匯率、資本流動(dòng)、國際收支當(dāng)中的核心問題是如何產(chǎn)生、該如何應(yīng)對(duì)的重要參考。
作者簡(jiǎn)介
余永定 中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，浦山基金會(huì)會(huì)長，中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)顧問。2004年起擔(dān)任國家發(fā)展與改革委員會(huì)國家發(fā)展規(guī)劃專家委員，2010年起擔(dān)任外交部外交政策咨詢委員會(huì)委員。1998年至2009年擔(dān)任中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長，2004年至2006年任中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員，并曾擔(dān)任中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長。2016年7月起擔(dān)任上海浦山基金會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)主席。研究領(lǐng)域?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、國際金融、世界經(jīng)濟(jì)。曾獲孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)。
目錄
第一部分 雙順差的成因與性質(zhì)
中國經(jīng)濟(jì)的失衡與再平衡
國際收支失衡與重商議
經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與國際收支結(jié)構(gòu)演變
對(duì)失衡與相關(guān)政策的辯論
第二部分 國際貨幣體系改革和亞洲區(qū)域金融合作
國際貨幣體系改革、區(qū)域金融合作和人民幣國際化
中國的發(fā)展模式和當(dāng)代國際貨幣體系
中國如何從美元陷阱中自拔
人民幣加入 SDR 的利與弊
全球金融安全網(wǎng)之我見
國際貨幣體系的演變和改革
中國為什么要積極參與國際貨幣體系改革
亞洲金融合作的早期進(jìn)展
亞洲金融合作25年的回顧與展望
第三部分 人民幣國際化的進(jìn)展與問題
人民幣國際化與資本項(xiàng)目自由化
人民幣國際化：過去與未來
如何看待人民幣跨境收付量的急劇增長
第四部分 浮動(dòng)匯率和外匯儲(chǔ)備
人民幣匯率應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化
通過大量消耗外匯出版來穩(wěn)定匯率不是好辦法
保外匯儲(chǔ)備還是保匯率
如果連“破7”都擔(dān)心，人民幣談何國際化
第五部分 完善跨境資本流動(dòng)的管理
審慎對(duì)待資本項(xiàng)目開放
是藏匯于民，還是國民財(cái)富流失
通過經(jīng)常項(xiàng)目平衡表和海外投資頭寸表追蹤資本外逃
資本外逃的判別與路徑
應(yīng)該更關(guān)注什么，明斯基時(shí)刻還是資本外逃
尋求對(duì)資本項(xiàng)目自由化的共識(shí)
第六部分 美國的外部可持續(xù)性
全球不平衡、債務(wù)危機(jī)與中國面臨的挑戰(zhàn)
美國海外凈債務(wù)與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑
美國的外部可持續(xù)性與投資收入順差
中國視角下的美聯(lián)儲(chǔ)加息
第七部分 美元武器化
俄烏沖突對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響
金融武器化的其實(shí)
中國外匯儲(chǔ)備的前世今生和當(dāng)前面臨的安全性挑戰(zhàn)
第八部分 調(diào)整產(chǎn)業(yè)體系，應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈重塑
準(zhǔn)確理解“雙循環(huán)”背后的發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整
新地緣政治條件下的中美貿(mào)易爭(zhēng)端
產(chǎn)業(yè)體系的安全與效率和全球供應(yīng)鏈重塑
序言
改革開放之初, 外匯短缺是中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛的最突出瓶頸。中國希望引進(jìn)外國先進(jìn)設(shè)備,但1978年只有1.67億美元外匯儲(chǔ)備。中國希望積極參與國際分工、開展對(duì)外貿(mào)易,但沒有外匯進(jìn)口原材料、中間產(chǎn)品和技術(shù)。1979年, 中國出口總額只有137億美元。1979—1989年,除其中的兩年外, 中國貿(mào)易都是逆差，同期經(jīng)常項(xiàng)目當(dāng)然也是逆差。由于從海外借債和引入外商直接投資(FDI),資本項(xiàng)目則有少量順差。
所幸的是中國的改革開放恰逢東亞地區(qū)代工、貼牌生產(chǎn)的高峰期。采用這種貿(mào)易方式,沒有外匯也可以獲得所需的原材料、中間產(chǎn)品和技術(shù)。對(duì)進(jìn)口品進(jìn)行加工后再出口,中國企業(yè)可賺到等值于加工所創(chuàng)價(jià)值的外匯。以“三來一補(bǔ)”“進(jìn)料加工”為主要形式的加工貿(mào)易使中國貿(mào)易順差迅速增加。
與此同時(shí),中國通過建立合資企業(yè)大力引進(jìn)FDI。中國鼓勵(lì)、要求“三資”企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身的外匯平衡。這樣，隨著加工貿(mào)易的發(fā)展和FDI的流入，從1990年代初起中國出現(xiàn)所謂“雙順差”(貿(mào)易順差、資本項(xiàng)目順差)。 由于雙順差,中國的外匯儲(chǔ)備迅速增加，1996年中國外匯儲(chǔ)備超過1000億美元。
中國以加工貿(mào)易+FDI為主要特征的“出口導(dǎo)向”發(fā)展戰(zhàn)略無疑是成功的。但正如馬克思所說的,“辯證法在對(duì)現(xiàn)存事物的肯定的理解中同時(shí)包含對(duì)現(xiàn)存事物的否定的理解”,早在1983年,世界經(jīng)濟(jì)學(xué)界就有人對(duì)中國政府一方面追求外貿(mào)順差,另一方面大力引進(jìn)外資的政策提出疑問,指出這種政策組合存在內(nèi)在矛盾。
我在1996年開始關(guān)注中國國際收支不平衡問題,在同年6月發(fā)表的一篇文章中,我寫道:“如果一個(gè)國家持續(xù)維持雙順差,意味著這個(gè)國家通過貿(mào)易順差賺到的外匯和通過從外國銀行借款、對(duì)外發(fā)行股票和債券籌集到的資金并未用于購買外國商品,特別是資本品。”“增加的外匯儲(chǔ)備必然是某種形式的外國金融資產(chǎn)?！薄半p順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加,意味著出口賺到和引資借到的外匯或被閑置, 或被存放回外國銀行,或被用來購買外國證券(大概是美國的短期國庫券)。這種狀況可以比喻為窮人以高利息從富人那里借錢,再用低利息把錢借給富人。這是對(duì)資源的一種極大的浪費(fèi)。”“從國際收支的總體來看,經(jīng)常項(xiàng)目順差國必然是資本輸出國而不是資本流入國,盡管從資本項(xiàng)目上看中國是世界上第二大外資吸收國,但由于中國這些年來一直維持著貿(mào)易順差,從實(shí)際資源利用的角度來看,中國是資本輸出國而不是資本輸入國?！薄爸袊鈪R儲(chǔ)備增加的最大受益者是美國?！?
在文章中我提到的另一個(gè)問題是:“根據(jù)IMF(國際貨幣基金組織)1996年《收支平衡統(tǒng)計(jì)年報(bào)》,在1988年,中國投資收入逆差為 1.26億美元, 到1994年,這一數(shù)字增長到 10 億美元。 6年間年均增長率為 45% 左右。 這種增長速度太快了，但由于基數(shù)較低,暫時(shí)問題還不大。但在1995年,中國的海外收入未增反降,而外國投資者從中國獲得的海外收入?yún)s一下子增加了 246.8% (達(dá) 169.6 億美元)。其結(jié)果是,1995年外國投資者在中國所獲得的海外凈收入竟比1994年增長了1055%。由于外國投資者的投資收入急劇增加,盡管中國的貿(mào)易順差相當(dāng)大,但中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差卻不大,只有幾十億美元。這種發(fā)展趨勢(shì)的后果比‘雙順差’問題還嚴(yán)重。如果有朝一日貿(mào)易順差只能用來抵銷投資收入逆差,我們所輸出的實(shí)際資源將完全作為外國人的收入而被外國人所占有，我們就連外匯儲(chǔ)備的增加都無法實(shí)現(xiàn)了(持有外匯儲(chǔ)備盡管收益較低,但畢竟還有收益)。如果事態(tài)再進(jìn)一步發(fā)展下去,我們就會(huì)陷入‘貿(mào)易項(xiàng)目順差、經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本項(xiàng)目平衡(或略有順差)、外匯儲(chǔ)備不變(或減少)’這種國際收支狀況。這樣一種國際收支狀況意味著中國必須減少國內(nèi)投資(降低經(jīng)濟(jì)增長速度)，以便省出實(shí)際資源支付外國投資者的利潤收入，外資的存在成為中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān), 而不是 增長的推動(dòng)力?！眧
不難看出，我當(dāng)時(shí)的觀點(diǎn)是:盡管雙順差的形成有其合理性,但不是資源的最優(yōu)配置,中國應(yīng)該調(diào)整政策,實(shí)現(xiàn)貿(mào)易和國際收支的基本平衡,特別是不應(yīng)過度積累外匯儲(chǔ)備。此文發(fā)表后受到某些領(lǐng)導(dǎo)人的嚴(yán)厲批評(píng)。關(guān)于這些我在《見證失衡:雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》中己有所交代,這里不再贅述?？傊?在此之后我開始持續(xù)關(guān)注中國國際收支平衡問題。2010年，生活·讀書·新知三聯(lián)書店(后文簡(jiǎn)稱“三聯(lián)書店”)結(jié)集出版了我自1996年6月到2009年4月撰寫的有關(guān)國際收支失衡的 30余篇文章,文集取名《見證失衡: 雙順差、人民幣 匯率和美元陷阱》。
失衡是指某種難以長期維持的狀態(tài)。一國的國際收支失衡在經(jīng)濟(jì)分析中同國際收支平衡表中的四種情況相關(guān):其一，貿(mào)易項(xiàng)目失衡；其二，經(jīng)常項(xiàng)目失衡；其三，經(jīng)常項(xiàng)目同資本與金融項(xiàng)目中的資本項(xiàng)目失衡；其四，經(jīng)常項(xiàng)目同資本與金融項(xiàng)目中的非儲(chǔ)備資產(chǎn)項(xiàng)目失衡?！笆Ш狻币辉~在這里是描述性而非規(guī)范性用詞,本身并無貶義。
中國從1990年代初到2012年始終維持雙順差,即經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差。 按定義,經(jīng)常項(xiàng)目順差+資本項(xiàng)目順差=外匯儲(chǔ)備增量。增加外匯儲(chǔ)備可能是政府政策所追求的目標(biāo),也可能是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的某種狀況的“被動(dòng)”結(jié)果。在早期，由于投資收益(或投資收入)非常少,為分析方便,我們把雙順差簡(jiǎn)單理解為貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差。1997年中國國際收支狀況如表1所示。
表 1 1997年中國國際收支平衡表
表1采用了《國際收支和國際投資手冊(cè)》第六版中標(biāo)準(zhǔn)的國際收支平衡表格式。在新版國際收支平衡表中，舊版本中的資本賬戶(項(xiàng)目)被稱為資本與金融賬戶,由資本賬戶和金融賬戶兩部分構(gòu)成。新版本中的資本賬戶記錄資本的跨國交易(International Capital Transactions),如外債豁免、移民導(dǎo)致的物品和資產(chǎn)的跨國轉(zhuǎn)移、版權(quán)、遺產(chǎn)繼承稅等。為簡(jiǎn)化分析,我們把經(jīng)常賬戶中的單向轉(zhuǎn)移項(xiàng)并入投資收益賬戶。為了敘述方便,本文把金融賬戶下的儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶提出, 單列為準(zhǔn)備資產(chǎn)賬戶。這樣,在表1中的金融賬戶實(shí)際上是新版本中的“非儲(chǔ)備金融賬戶”，即我們過去所說的“資本項(xiàng)目”。按定義,經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本項(xiàng)目差額+儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)=0，但由于統(tǒng)計(jì)上的原因,經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本項(xiàng)目差額+儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)≠0。為滿足復(fù)式簿記的借方+貸方=0的要求,引入余值項(xiàng)——誤差與遺漏項(xiàng)。按定義，經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本項(xiàng)目差額+儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)+誤差與遺漏=0。在下文中我們將沿用“項(xiàng)目”和“投資收入”這樣的習(xí)慣說法。
表1顯示,1997年中國國際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目順差為370億美元、資本項(xiàng)目(資本與金融賬戶中的非儲(chǔ)備金融賬戶)順差為210億美元。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都是順差,因而中國的國際收支狀況被學(xué)術(shù)界描述為“雙順差”。按定義,雙順差一定等于外匯儲(chǔ)備的增加。在表1中,370億美元+210億美元=外匯儲(chǔ)備增量357億美元+誤差與遺漏223億美元。
按定義,經(jīng)常項(xiàng)目順差國一定是資本輸出國。但中國的資本項(xiàng)目順差又似乎意味著中國是資本輸入國,而且我們經(jīng)常為自己是世界第一大或第二大引資國而感到自豪。這又作何解釋?經(jīng)常項(xiàng)目順差=外匯儲(chǔ)備增量資本項(xiàng)目順差。把資本項(xiàng)目和外匯儲(chǔ)備(國際收支平衡表中的資本賬戶+非儲(chǔ)備金融賬戶+儲(chǔ)備資產(chǎn))放在一起看,可以發(fā)現(xiàn)盡管資本項(xiàng)目下的外國直接投資和間接投資之和是順差(資金流入中國),但外匯儲(chǔ)備的增長幅度(資金流出中國)大于資本項(xiàng)目順差的增長幅度,資金是凈流出的。經(jīng)常項(xiàng)目順差恰好等于這個(gè)差額(加上誤差與遺漏)。以表1為例,經(jīng)常項(xiàng)目順差=(外匯儲(chǔ)備增量資本項(xiàng)目順差)+誤差與遺漏,即370億美元=(357億美元-210億美元)+223億美元。即中國在資本項(xiàng)目下凈輸入外資210億美元,但通過購買美國國債(357億美元)和誤差與遺漏(223億美元),輸出資本580億美元。因而,中國凈輸出資本370億美元。
還需要注意的是,表1中的經(jīng)常項(xiàng)目順差370億美元是扣除了對(duì)應(yīng)于210億美元資本項(xiàng)目順差的凈進(jìn)口后的經(jīng)常項(xiàng)目順差。例如,假設(shè)中國在上半年取得580億美元經(jīng)常項(xiàng)目順差,下半年引入210億美元FDI(假設(shè)在非儲(chǔ)備項(xiàng)目下中國沒有資本輸出),并用此210億美元進(jìn)口資本品。這樣,年末的國際收支平衡表就顯示為：經(jīng)常項(xiàng)目順差370億美元(580億美元-210億美元)、資本項(xiàng)目順差210億美元、外匯儲(chǔ)備增量357億美元和誤差與遺漏 223億美元。也存在另一種可能性,即資本項(xiàng)目順差210億美元并未轉(zhuǎn)化為進(jìn)口資本品。在這種情況下,中國經(jīng)常項(xiàng)目順差就僅僅是 370億美元。實(shí)際情況如何，只能通過對(duì)國際收支狀況的更為細(xì)致且具體的分析才能確定。
國際收支失衡還存在一個(gè)全球維度。西方學(xué)者所說的“全球不平衡”(Global Imbalances)主要是指美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差與中國、日本、石油輸出國組織等的經(jīng)常項(xiàng)目順差長期共存。只有當(dāng)順差集團(tuán)想維持的經(jīng)常項(xiàng)目順差恰好等于逆差集團(tuán)想維持的經(jīng)常項(xiàng)目逆差時(shí)(或者只有當(dāng)逆差集團(tuán)想吸引的外資等于順差集團(tuán)想增持的金融資產(chǎn)時(shí)),“全球不平衡”才可以維持(“不平衡”的平衡)。一旦這種“不平衡”的平衡無法維持, 美元就會(huì)大幅度貶值，美國債務(wù)就會(huì)違約，美國通貨膨脹率就會(huì)飆升。換言之，全球經(jīng)濟(jì)就可能受到金融危機(jī)、國際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)的沖擊。從2002年到2008年,“全球不平衡”一度成為全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的頭號(hào)熱點(diǎn)。
就中國而言, 國際收支平衡問題的演進(jìn)可以分為三個(gè)階段。
第一階段:從1970年代末到1990年代中，經(jīng)常項(xiàng)目逆差、資本項(xiàng)目順差。這樣一種國際收支狀況對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)起飛階段的發(fā)展中國家而言是自然的。這種狀況意味著中國利用了國外資源彌補(bǔ)了國內(nèi)儲(chǔ)蓄對(duì)投資而言的不足，在不斷改善人民生活水平的同時(shí),加快了經(jīng)濟(jì)增長速度。
第二階段，從1990年代中到2014年，經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目順差。換言之，從1990年代中到2014年，中國是資本輸出國而不是輸入過?！兑娮C失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》主要討論的事從1996年到2009年中國的國際收支失衡問題。
1990-2014年的雙順差階段可以進(jìn)一步分為兩個(gè)小階段。1990-2005年的絕大部分年份，資本項(xiàng)目順差大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，即外匯儲(chǔ)備增加主要源于資本項(xiàng)目順差。換言之，在這個(gè)階段，中國用于購買美國國債的自己主要是借來的而不是賺來的。2005-2014年的大多數(shù)季度中，經(jīng)常項(xiàng)目順差大于資本項(xiàng)目順差，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅度增加。由于借來的外匯儲(chǔ)備相對(duì)教授，這種國際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該說比以前要合理一些。
第三階段，2014年至今，經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差。從2014年第四季度起，資本項(xiàng)目逆差和誤差與遺漏大幅度增加，外匯儲(chǔ)備大幅度減少。2017年和2018年前三個(gè)季度一度恢復(fù)資本項(xiàng)目順差。此后，雖然基本上是資本項(xiàng)目逆差，但逆差規(guī)模較小(2022年第三季度除外)。在這個(gè)時(shí)期，誤差與遺漏項(xiàng)下資本的流出規(guī)模出現(xiàn)增長趨勢(shì)，不得不令人懷疑自2014年下半年以來資本外逃的規(guī)模開始加大。另外，2016年以后經(jīng)常項(xiàng)目順差呈明顯下降趨勢(shì)。中國經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在2007年一度升至9.9% 以上，以后逐年下降,2010年回落至4%，2020年不到1%。經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比明顯下降，說明國際收支不平衡狀態(tài)逐漸改善。
在經(jīng)過30余年的經(jīng)濟(jì)高速增長之后,中國海外投資增加,資本項(xiàng)目由順差轉(zhuǎn)化為逆差本屬自然,但資本外逃到底對(duì)此起到多大作用,始終是我們沒有搞清或有意回避的一個(gè)問題。盡管中國在2005年才公布海外投資頭寸表，我們知道此前中國已經(jīng)成為海外凈債權(quán)國,但是令人意外的是，中國一直是投資收入逆差國。最近幾年隨著中國海外凈資產(chǎn)的增加，中國的投資收入逆差不減反增，背后的原因還值得進(jìn)一步分析。
《見證失衡:雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》的時(shí)間跨度為1996年6月到2009年初,對(duì)應(yīng)于中國國際收支不平衡的第一階段,即中國持續(xù)雙順差、外匯儲(chǔ)備不斷增加階段。該書對(duì)雙順差的成因與性質(zhì)、人民幣匯率體制改革、資本管制、中國外匯儲(chǔ)備的安全性和國際貨幣體系改革進(jìn)行了討論。
該書出版至今已有14年，在此期間,全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了重大變化。《見證失衡II：雙順差的結(jié)束、人民幣國際化和美元武器化》收錄的數(shù)十篇文章主要記錄了全球金融危機(jī)爆發(fā)后(見證失衡:雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》出版后),特別是中國國際收支不平衡進(jìn)入第三階段經(jīng)常項(xiàng)目順差、 資本項(xiàng)目逆差階段后,我對(duì)國際收支失衡相關(guān)重要問題的一隅之見。這些文章涉及①中國國際收支失衡的原因與影響，②國際貨幣體系改革和區(qū)域貨幣合作,③人民幣國際化，④匯率體制改革，⑤資本外逃，⑥美國的外部可持續(xù)性，⑦美元武器化，⑧雙循環(huán)戰(zhàn)略與政策。東方出版社2016年出版的我的另一本文集《最后的屏障》雖然主要討論資本項(xiàng)目自由化，但對(duì)國際收支不平衡問題也多有涉及。為避免重復(fù)，凡在這兩本書中收錄過的文章，新文集《見證失衡II：雙順差的結(jié)束、人民幣國際化和美元武器化》一律不再收錄。
《見證失衡II：雙順差的結(jié)束、人民幣國際化和美元武器化》所收錄的文章盡管時(shí)間跨度超過15年，涉及的問題不同，分析的維度不同，但主要是圍繞中國海外資產(chǎn)(特別是外匯儲(chǔ)備)的安全性展開的。為方便讀者了解本書的寫作背景,我有必要首先對(duì)《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》付梓后中國國際收支平衡問題的演變作一簡(jiǎn)單回顧。
2008年10月，隨著雷曼兄弟公司的倒閉，中國突然發(fā)現(xiàn)自己積累的大量美元資產(chǎn),特別是美國機(jī)構(gòu)債 (agency bonds)存在違約危險(xiǎn)。2009年3月13日在回答美國媒體“美國巨額債務(wù)會(huì)導(dǎo)致美元貶值,您是否擔(dān)心中國在美國的投資”的提問時(shí),時(shí)任總理溫家寶說:“我們把巨額資金借給美國,當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說句老實(shí)話,我確實(shí)有些擔(dān)心。因而我想通過你再次重申要求美國保持信用,信守承諾,保證中國資產(chǎn)的安全。”中國擁有的巨額外匯儲(chǔ)備主要是美元資產(chǎn),特別是以美元計(jì)價(jià)的美國國債和機(jī)構(gòu)債。一旦美元貶值、美國國債價(jià)格下跌或美國出現(xiàn)通貨膨脹,中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)縮水,更遑論得到合理收益。中國儲(chǔ)備資產(chǎn)可能遭到損失本來只是一種理論上的可能性,現(xiàn)在突然變成了現(xiàn)實(shí)的威脅。中國能夠做的唯一事情是“要求美國保持信用,信守承諾,保證中國資產(chǎn)的安全”。幸運(yùn)的是美國政府把瀕臨破產(chǎn)的“房利美”和“房地美”置于政府托管之下,中國政府所持有的大量兩房機(jī)構(gòu)債得以避免違約。
在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后,中國政府主要關(guān)心兩個(gè)問題:出口形勢(shì)的惡化和外匯儲(chǔ)備的安全。為了抵消經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇減少對(duì)中國GDP增長的沖擊, 2009年中國推出“四萬億元刺激計(jì)劃”。為了維護(hù)外匯儲(chǔ)備的安全,中國先后提出三個(gè)重要政策目標(biāo):以加強(qiáng)特別提款權(quán)(SDR)的國際儲(chǔ)備貨幣地位為核心的國際貨幣體系改革、人民幣國際化和加強(qiáng)區(qū)域金融合作。
由于國際貨幣體系改革和區(qū)域金融合作兩個(gè)領(lǐng)域進(jìn)展困難,而且中國在這兩個(gè)領(lǐng)域也沒有主導(dǎo)權(quán),中央銀行在2009年7月正式啟動(dòng)人民幣國際化。在預(yù)期人民幣升值的助力下,在最初幾年,人民幣國際化,特別是在人民幣進(jìn)口結(jié)算領(lǐng)域,取得明顯進(jìn)展。2012年，為了加速人民幣國際化，中央銀行又決定加速資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換進(jìn)程。
2012年,中國經(jīng)常項(xiàng)目順差為1931億美元(2011年為1361億美元),同比增長42%,資本和金融項(xiàng)目卻14年來首次出現(xiàn)168億美元的逆差(2011年為順差1861億美元)。其中直接投資順差1911億美元、證券投資順差478億美元、其他投資逆差2600億美元。外匯儲(chǔ)備增長大幅放緩，國際收支平衡表口徑的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)僅增加987億美元。
中國資本和金融項(xiàng)目逆差主要來源于其他投資項(xiàng)目的巨大逆差。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn),其他投資項(xiàng)目逆差同熱錢的流出和資本外逃關(guān)系密切。大量其他投資逆差的出現(xiàn)一方面反映了市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期的不利變化，另一方面可能也同資本項(xiàng)目自由化有關(guān)。
雖然2012年中國由雙順差變?yōu)橐豁樢荒?但當(dāng)時(shí)還無法確定這種變化是長期性的還是臨時(shí)性波動(dòng)。事實(shí)上，2013年中國的國際收支又重新回到了雙順差的軌道。這種情形一直延續(xù)到2014年上半年。2014年6月底，中國外匯儲(chǔ)備余額創(chuàng)下3.99萬億美元的紀(jì)錄。2012年第四季度中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2013年中國資本項(xiàng)目順差的恢復(fù)應(yīng)該同市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)有關(guān)。
2013年5月22日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國會(huì)聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會(huì)聽證會(huì)上宣布將放慢購買美國國債速度,減少新投放到經(jīng)濟(jì)中的貨幣量。伯南克的發(fā)言在全球引起“退出恐慌”(Taper Tantrum)。受其影響,美國國債收益率迅速上升，并導(dǎo)致美國各類利息率和住房抵押貸款利率上升。發(fā)展中國家則因短期資本大量外流,匯率承受了不同程度的貶值壓力。中國雖然在2013年沒有立即受到“退出恐慌”的影響,2014-2015年中國資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差與此大概不無關(guān)系。
2014—2015年中國資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的主要原因應(yīng)該有四個(gè)。第一,套利交易平倉。由于人民幣貶值預(yù)期,平倉和提前償還外債的活動(dòng)導(dǎo)致其他投資項(xiàng)目下的貸款項(xiàng)目負(fù)債減少。第二,中國居民資產(chǎn)配置的多元化。中國居民增持美元資產(chǎn)。第三，投機(jī)者沽空人民幣。第四,資本外逃。2015—2016年,中國對(duì)外直接投資有較明顯增加也應(yīng)該是導(dǎo)致資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的原因之一。
令市場(chǎng)頗感到困惑的是：2014年第二季度,中國資本項(xiàng)目(含凈誤差與遺漏)出現(xiàn)了逆差,但第一、第二季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)卻持續(xù)增加。這種情況可能同中央銀行要“打爆”投機(jī)者,改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期有關(guān)。事實(shí)上, 2014年1月14日 ,人民幣匯率中間價(jià)創(chuàng)下1994年匯率并軌以來的新高,市場(chǎng)甚至預(yù)期人民幣對(duì)美元匯率馬上將“破6”進(jìn)入“5”時(shí)代。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加意味著中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù),而干預(yù)的目的是抑制人民幣升值,甚至是人為制造人民幣貶值，使投機(jī)者不再敢押注人民幣升值。事后來看,中央銀行和國內(nèi)外絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家(包括我自己)沒有意識(shí)到中國國際收支平衡狀況己經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)折:資本和金融項(xiàng)目的長期趨勢(shì)己經(jīng)從順差轉(zhuǎn)為逆差,雙順差時(shí)代己經(jīng)結(jié)束，人民幣升值的長期趨勢(shì)也已經(jīng)結(jié)束。
2015年大概是中國多年來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最差的一年。可能是為了讓人民幣順利加入SDR籃子,中央銀行依然決定在8月11日推出人民幣匯率形成機(jī)制改革。匯改當(dāng)天，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)一次性貶值近2%。然而這一小幅貶值,強(qiáng)化了市場(chǎng)己經(jīng)形成的貶值預(yù)期。從 2015年到2016年底,中央銀行消耗了近萬億美元的外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定匯率。直到2016年12月底,人民幣對(duì)美元匯率下跌到1美元兌換6.9元人民幣之后,才止跌回升。此后，人民幣對(duì)美元匯率開始了雙向波動(dòng)。 現(xiàn)在來看,中央銀行推動(dòng)匯率市場(chǎng)化的改革是完全正確的,但時(shí)機(jī)選擇不好。
人民幣對(duì)美元匯率止跌回升的時(shí)點(diǎn)恰好同美元指數(shù)結(jié)束其維持了兩年多的上升趨勢(shì)相重疊。事后來看，如果中央銀行當(dāng)時(shí)不后退,不入市干預(yù),人民幣貶值并不會(huì)失控。當(dāng)年為穩(wěn)定人民幣匯率,中央銀行消耗近萬億美元外匯儲(chǔ)備是否值得令人懷疑。
2015—2016年,中國進(jìn)出口連續(xù)兩年負(fù)增長,貿(mào)易順差收窄14.2%。從2017年第四季度開始,中國經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯減少。2018年第一、第二季度竟然破天荒地出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。
由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響及其他原因,2018年3月人民幣對(duì)美元匯率達(dá)到1美元兌換6.23元人民幣的高點(diǎn)后開始下跌,10月人民幣對(duì)美元匯率幾乎“破7”。幾經(jīng)反復(fù),2019年8月5日，人民幣對(duì)美元匯率終于“破7”。2020年5月，人民幣對(duì)美元匯率開始回升,2022年5月達(dá)到1美元兌換6.31元人民幣,但同年9月再度“破7”。
如果說2003-2014年中國普遍存在升值恐懼癥,2015年以后中國普遍存在的是貶值恐懼癥。特別是,每當(dāng)人民幣匯率接近1美元兌換7元人民幣時(shí),就會(huì)有聲音說一旦讓人民幣“破7”，人民幣匯率就會(huì)一瀉千里,要求中央銀行干預(yù)的聲音就會(huì)高漲。但自2019年8月到今天，盡管人民幣匯率己經(jīng)多次“破7”,人民幣匯率并未出現(xiàn)急劇下跌的狀況。事實(shí)說明,人民幣匯率己經(jīng)實(shí)現(xiàn)了雙向波動(dòng)，公眾也己經(jīng)習(xí)慣了人民幣匯率的雙向波動(dòng),因而人民幣匯率己經(jīng)不再是市場(chǎng)和政府關(guān)注的中心問題。匯率波動(dòng)對(duì)改善國際收支狀況,避免被動(dòng)增加外匯儲(chǔ)備或無謂消耗外匯儲(chǔ)備發(fā)揮了積極作用。
2014—2015年,資本和金融項(xiàng)目逆差成為中國國際收支的常態(tài)。從理論上說,同維持雙順差、外匯儲(chǔ)備不斷增加相比,維持經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差、外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定應(yīng)該說是資源跨境配置的一種優(yōu)化。但是,有兩個(gè)很奇怪的現(xiàn)象同這種狀況并存。
其一,盡管中國的海外投資頭寸長期為正,即長期以來中國是海外凈債權(quán)國,但中國卻長期維持投資收入逆差。例如,2009年中國海外凈投資頭寸為1.3萬億美元,投資收益卻為156.9億美元；2022年中國的海外凈投資頭寸為2.5萬億美元,投資收益卻為2000億美元。2009-2022年的14年中,中國海外凈投資頭寸年平均值為1.9萬億美元,但同期中國給債務(wù)人支付了1.03萬億美元凈利息,平均每年支付凈利息736億美元。造成這種情況的主要原因是收益率極低的美國國債在中國持有的海外資產(chǎn)中所占比重過高。假設(shè)國際上海外投資的正?；貓?bào)率是5%,中國每年支付給外方736億美元的凈利息,就意味著中國實(shí)際上相當(dāng)于是一個(gè)背負(fù)約1.5萬億美元凈外債的債務(wù)國。令人遺憾的是,我們對(duì)此似乎并不以為意。
中國的這種情況同美國形成鮮明對(duì)比。2021年底,美國的海外凈負(fù)債為18.1萬億美元,但美國的投資收入(順差)卻高達(dá)1500億美元左右。中國的這種情況同日本的反差也巨大。同中國一樣,日本也是凈債權(quán)國。2019年,日本的海外凈資產(chǎn)為364.5萬億日元,投資收入為21萬億日元,海外凈資產(chǎn)的回報(bào)率為5.7%。事實(shí)上,多年來日本的投資收入順差超過貿(mào)易項(xiàng)目逆差,這使得日本始終得以維持經(jīng)常項(xiàng)目順差。
中國人口正在迅速老齡化,不可能長期維持大量貿(mào)易順差。如果不改變作為凈債權(quán)國投資收入為逆差的狀況,有朝一日中國的貿(mào)易順差銳減或消失,中國就會(huì)陷入債務(wù)陷阱,中國經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入停滯。
其二,除個(gè)別季度外,中國一直維持經(jīng)常項(xiàng)目順差。按定義,中國的海外凈投資頭寸,即中國的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該等于累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差。但長期以來中國的海外凈資產(chǎn)明顯小于累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差。雖然兩者的差額同價(jià)值重估有關(guān),但估值重估不足以解釋這種差額。對(duì)資本和金融項(xiàng)目逆差貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目往往是其他投資項(xiàng)目逆差。龐大的其他投資項(xiàng)目逆差和誤差與遺漏項(xiàng)目的巨額“流出”，不得不使人懷疑中國存在嚴(yán)重的資本外流情況。
2018年,中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)。由于全球化趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)、地緣政治形勢(shì)的惡化,以及中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,2020年7月30日，中共中央政治局提出加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的戰(zhàn)略部署。雙循環(huán)戰(zhàn)略是對(duì)中國長期執(zhí)行的出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整。貫徹落實(shí)雙循環(huán)戰(zhàn)略將能從根本上改善中國的國際收支平衡狀態(tài),實(shí)現(xiàn)海外投資頭寸結(jié)構(gòu)的合理化。
與此同時(shí),中國還不得不關(guān)注美國的“外部可持續(xù)性”問題。最近幾年美國的海外凈債務(wù)一直在快速增長,到2021年底,美國的海外凈債務(wù)已經(jīng)超過18.1萬億美元,與GDP之比達(dá)60%以上。2020年以后,由于貿(mào)易逆差增加、投資收入順差減少,美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差明顯增加。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP之比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。雖然這一比例同美國2006年創(chuàng)下的6.0%的歷史最高紀(jì)錄尚有距離,但美國經(jīng)濟(jì)外部可持續(xù)問題已足以引起我們的再度關(guān)注。美國外部可持續(xù)性問題的關(guān)鍵是看美國有沒有能力為巨額外債還本付息。如果隨著債務(wù)的累積,到未來的某一天,美國既無法變貿(mào)易逆差為貿(mào)易順差,不能通過資本項(xiàng)目順差還本付息,即無論美國金融資產(chǎn)名義收益率有多高,也沒人愿意購買新的美元資產(chǎn),美國政府就只剩下兩個(gè)選擇:直接違約或通過通貨膨脹違約。換言之,現(xiàn)在我們?cè)俅蚊媾R同2002-2008年“全球不平衡”時(shí)期相類似的形勢(shì)。
2022年3月以來,美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通貨膨脹持續(xù)加息, 2023年10月美國10年期國債收益率一度接近5%,高于2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)前夕和2008年雷曼兄弟公司倒閉時(shí)的水平。美國國債收益率的上升,意味著美國維持國際收支平衡的引資成本提高,美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣緊縮政策必將對(duì)美國國際收支平衡造成嚴(yán)重不利的影響。在這種情況下，中國海外資產(chǎn)的安全將會(huì)再次受到嚴(yán)重威脅。不僅如此,美元的“武器化”又使中國海外資產(chǎn)的安全性受到另一個(gè)維度的嚴(yán)重威脅。
盡管己經(jīng)過去30多年了，如何改善中國的國際收支平衡狀況、如何優(yōu)化中國資源跨境配置、如何保證中國海外資產(chǎn)的安全等問題依然揮之不去。遺憾的是,盡管雙循環(huán)的大戰(zhàn)略已定,但到目前為止,經(jīng)濟(jì)學(xué)界依然沒有就如何具體落實(shí)這個(gè)大戰(zhàn)略形成共識(shí)。
本書的第一部分主要討論雙順差的成因與性質(zhì)。關(guān)于雙順差的成因,在《見證失衡:雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》中,我作過詳細(xì)討論, 這里不再贅述。同舊文集中的文章相比,盡管我的基本觀點(diǎn)沒有變化,但敘事方式有了變化。我把雙順差給中國帶來的問題概括為四個(gè)問題:Dornbusch問題、Williamson問題、Krugman問題和Rogoff問題。
R.登布什(Rudiger Dornbusch)教授在1970年代指出，經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著輸出資本。 發(fā)展中國家借錢給發(fā)達(dá)國家是不合理的,因?yàn)閲鴥?nèi)資源本應(yīng)該用于那些能帶來更高回報(bào)的國內(nèi)投資,從而提升人們的生活水平。
J.威廉姆斯（John Williamson）博士在1995年的一篇演講稿里指出，資本輸入應(yīng)該轉(zhuǎn)化成經(jīng)常項(xiàng)目赤字。雙順差意味著中國沒有把借來的錢全部去購買外國的產(chǎn)品和技術(shù)。相反, 把花費(fèi)高成本(FDI是成本最高的外資)引入的資金以很低的利率借回給債權(quán)國了(美國在中國進(jìn)行直接投資,中國購買美國國庫券)。
P.克魯格曼（Paul Krugman）指出，中國購買了太多的美國國庫券，美元的貶值意味著中國的外匯儲(chǔ)備面臨著嚴(yán)重的資本順勢(shì)。中國賣也不是，不買也不是，因而落入了美元陷阱。
K.羅戈夫（Kenneth Rogoff）認(rèn)為，美國政府有著強(qiáng)大的、難以抵抗的誘惑——以通貨膨脹來賴掉它迅速增長的債務(wù)。一旦如此，中國以美國政府債券形式累積的大量儲(chǔ)蓄的購買力可能會(huì)迅速地政法。美國政府債券違約并非不可想象，即便不發(fā)生形式上的違約，通貨膨脹導(dǎo)致的事實(shí)上的違約也將使中國遭受嚴(yán)重?fù)p失。
雙順差一般說明Dornbusch問題和Williamson問題的存在。例如，假設(shè)中國獲得1000億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差（Dornbusch問題）的同時(shí)獲得500億美元直接投資，但企業(yè)并未實(shí)際使用500億美元的進(jìn)口機(jī)器設(shè)備（Williamson問題），而是將500億美元賣給中央銀行以兌換4000億元人民幣用于其他目的，而中央銀行用此500億美元購買美國國債。最后的結(jié)果是經(jīng)常項(xiàng)目順差1000億美元，資本項(xiàng)目順差500億美元，外匯儲(chǔ)備增加1500億美元。這種國際收支結(jié)構(gòu)存在由Dornbusch和Williamson指出的資源誤配問題。
也應(yīng)該看到,存在雙順差也不一定就是資源誤配導(dǎo)致的。例如,中國企業(yè)引進(jìn)500億美元FDI, FDI轉(zhuǎn)化為500億美元的進(jìn)口機(jī)器設(shè)備。此時(shí),在出現(xiàn)500億美元資本項(xiàng)目順差的同時(shí),經(jīng)常項(xiàng)目順差減少500億美元,新增外匯儲(chǔ)備減少1000億美元。如果此時(shí)確實(shí)需要增加外匯儲(chǔ)備1000億美元(在外匯儲(chǔ)備不足的時(shí)候是需要積累一定外匯儲(chǔ)備的),這種國際收支結(jié)構(gòu)就不存在Dornbusch問題和Williamson 問題。需要回答的一個(gè)問題是:既然有1000億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差,為什么中國企業(yè)不在國內(nèi)的外匯市場(chǎng)上購買500億美元外匯,自己購買外國機(jī)器設(shè)備呢?這應(yīng)該是由FDI的性質(zhì)所決定的:既然引進(jìn)了FDI,中國企業(yè)或許只能讓海外投資者“帶進(jìn)”作價(jià)500億美元的機(jī)器設(shè)備。
雙順差的產(chǎn)生也可能同F(xiàn)DI對(duì)國內(nèi)企業(yè)投資的“擠出”有關(guān)。如果中國經(jīng)常項(xiàng)目順差原為1000億美元,中國企業(yè)在外匯市場(chǎng)上購匯500億美元用于進(jìn)口機(jī)器設(shè)備。中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差變?yōu)?00億美元、外匯儲(chǔ)備增加500億美元,但資本項(xiàng)目順差為零。假設(shè)中國經(jīng)常項(xiàng)目順差依然為1000億美元,但由于FDI優(yōu)惠政策或其他原因,中國企業(yè)不是換匯進(jìn)口500億美元的機(jī)器設(shè)備,而是引進(jìn)500億美元的FDI。結(jié)果是:中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差500億美元,資本項(xiàng)目順差500億美元,外匯儲(chǔ)備1000億美元。這種情況可能意味著FDI優(yōu)惠政策導(dǎo)致資源誤配,因?yàn)?00億美元FDI的利潤遠(yuǎn)高于(新增)500億美元美國國債的投資收益。當(dāng)然,也不能排除這樣一種可能性:中國經(jīng)濟(jì)總體上所能得到的好處足以補(bǔ)償從國際收支角度看的資源誤配損失。遺憾的是,沒有人對(duì)這種可能性作定量分析。
隨著美國國際收支狀況的惡化和全球金融危機(jī)的爆發(fā),中國海外資產(chǎn)的安全性問題成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。本書的第二部分主要討論如何通過全球貨幣體系改革和區(qū)域貨幣合作維護(hù)中國的美元資產(chǎn)的安全。
人民幣國際化是確保中國外匯儲(chǔ)備安全的三個(gè)維度之一。但由于人民幣國際化問題的特殊重要性,相關(guān)文章被歸類到專門討論人民幣國際化的第三部分中。在肯定人民幣國際化對(duì)降低交易成本、 加強(qiáng)中國海外資產(chǎn)安全性的積極作用的同時(shí),我的一貫觀點(diǎn)是人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)該服從資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程,必須避免人民幣國際化導(dǎo)致資本項(xiàng)目自由化時(shí)序顛倒,更不應(yīng)該以人民幣國際化為名“倒逼”資本項(xiàng)目自由化。我自2009年以來有關(guān)人民幣國際化的文章大部分已經(jīng)收錄在 《最后的屏障》一書中。在本文集收錄的文章中,我主要表達(dá)了這樣的想法:在當(dāng)前的地緣政治條件下,雖然我們應(yīng)抓住機(jī)會(huì)推進(jìn)人民幣國際化,但是也應(yīng)看到人民幣國際化并非沒有代價(jià),不能最終確保中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全。當(dāng)務(wù)之急是中國應(yīng)減少對(duì)外需的依賴,實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目平衡,減少中國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。 唯其如此,才能真正確保中國資產(chǎn)的安全。
本書的第四部分延續(xù)了我自2003年以來提出的盡可能不干預(yù)外匯市場(chǎng),盡快讓人民幣匯率實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的主張。過去我們需要克服人民幣升值恐懼癥,現(xiàn)在我們需要克服人民幣貶值恐懼癥,應(yīng)該讓匯率發(fā)揮外匯供求穩(wěn)定器的作用。我認(rèn)為2015-2016年中央銀行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)是沒有必要的。即便不干預(yù),人民幣匯率到2016年底也會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。但這己經(jīng)是一種無法證明的假設(shè)。而2016年底隨美元指數(shù)的下跌,世界上大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中國家都實(shí)現(xiàn)了匯率穩(wěn)定則是事實(shí)。2017年之后,中央銀行對(duì)匯率波動(dòng)采取了“善意忽視”的政策:除非匯率貶值速度過快,對(duì)匯率波動(dòng)不再進(jìn)行干預(yù)。這種政策是成功的。
本書第五部分主要討論資本項(xiàng)目自由化或人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換問題。2012年中央銀行決定加速推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化,坊間甚至傳出了所謂資本項(xiàng)目自由化時(shí)間表。中央銀行的這一決定又在學(xué)術(shù)界引起了一場(chǎng)激烈的辯論。我關(guān)于這個(gè)問題的大部分文章也己經(jīng)被收錄在《最后的屏障》中?！皩徤鲗?duì)待資本項(xiàng)目開放”是我在東亞金融危機(jī)之后一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)。在《最后的屏障》出版后,我和同事們對(duì)資本項(xiàng)目自由化的進(jìn)程進(jìn)行了持續(xù)跟蹤,并進(jìn)一步闡述了我們的觀點(diǎn)。第一,在政治、法律、稅收等條件還有待進(jìn)一步完善之前,作為“最后的屏障”,中國還不能完全放棄對(duì)資本的管制。通過資本項(xiàng)目自由化“倒逼”改革,成本過高,結(jié)果難以控制。第二,對(duì)資本外逃不能采取“鴕鳥政策”，必須正視。不應(yīng)出于政治考慮而淡化資本外逃的嚴(yán)重性,必須摸清資本外逃的規(guī)模和途徑。第三,不應(yīng)妨礙合法的資本跨境流動(dòng)。
如何抑制資本外逃是一個(gè)高度技術(shù)性問題。未經(jīng)官方確認(rèn)的各種傳聞顯示:灰色地帶的資本外逃十分嚴(yán)重。但由于條件限制(特別是信息的限制),非官方機(jī)構(gòu)和學(xué)者難以勝任對(duì)資本外逃的研究。盡管如此,我們還是盡可能地對(duì)2015年以來中國資本外逃的途徑和方法進(jìn)行了跟蹤研究并發(fā)表了一些文章。除此之外,在這些文章中,我們把作為流量問題的資本外逃和作為存量問題的海外投資頭寸與累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的缺口聯(lián)系起來,指出誤差與遺漏項(xiàng)的持續(xù)逆差,以及經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額小于海外凈資產(chǎn)頭寸這一事實(shí)并不能完全歸結(jié)為統(tǒng)計(jì)和價(jià)值重估問題。總之,我們希望通過這些文章引起有關(guān)方面對(duì)資本外逃問題的重視,同時(shí)找到解決這個(gè)問題的具體辦法。
本書的第六部分主要討論美國的國際收支結(jié)構(gòu)、美國海外凈負(fù)債的動(dòng)態(tài)路徑和美國國際收支狀況的不可持續(xù)性。美國的國際收支平衡長期依賴外國資本源源不斷流入,即外國投資者持有美國資產(chǎn),特別是持有美國國債。2006年,美國的海外凈負(fù)債為1.8萬億美元，與GDP之比為13%。由于美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差過高和海外凈負(fù)債過多,大家都擔(dān)心外國資本可能會(huì)突然停止(Sudden Stop, SS)流入美國, 從而引發(fā)一場(chǎng)全球國際收支危機(jī)和美元大幅度貶值。雖然全球金融危機(jī)爆發(fā)后,美國的國際收支狀況有所好轉(zhuǎn),但2020年以后,由于貿(mào)易逆差急劇增加、投資收入順差減少,美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差明顯惡化。2022年,美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP之比達(dá)到3.7%。雖然這一比例同美國2006年創(chuàng)下的6.0%的歷史最高紀(jì)錄尚有距離,但美國海外凈負(fù)債急劇惡化,在2022年第四季度為16.12萬億美元,凈外債與GDP之比為63.3%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家極度擔(dān)心美國會(huì)出現(xiàn)國際收支危機(jī)和美元危機(jī)的13%。奇怪的是,無論美國還是其他國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)此視而不見。自2022年3月以來,美國聯(lián)邦基金利息率己經(jīng)上升了525個(gè)基點(diǎn),為5.25%-5.50%。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已開始實(shí)施“量緊”，每月從市場(chǎng)上抽走1000億美元的流動(dòng)性。由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息,美國的國債收益率不斷上升。國債收益率上升意味著美國國債融資成本上升,這必然導(dǎo)致美國國際收支狀況進(jìn)一步惡化。如果美國政府不能及時(shí)調(diào)整其國際收支結(jié)構(gòu),SS的出現(xiàn)將使美國發(fā)生國際收支危機(jī)和美元危機(jī)。作為美國的最大債權(quán)人,中國就可能遭受嚴(yán)重?fù)p失。
本書的第七部分主要討論地緣政治沖突對(duì)國際金融體系和中國外匯儲(chǔ)備安全的影響。早在2013年，英國《金融時(shí)報(bào)》的副主編馬丁沃爾夫就曾警告：如果中美發(fā)生沖突,美國有可能會(huì)扣押中國相當(dāng)一部分的海外資產(chǎn)。2022年,美聯(lián)儲(chǔ)和西方一些國家采取聯(lián)合行動(dòng),凍結(jié)俄羅斯中央銀行3000億美元的行動(dòng)再次給中國敲響了警鐘。我們終于意識(shí)到,中國外匯儲(chǔ)備的安全不僅是一個(gè)國際金融問題,還是一個(gè)地緣政治問題。面對(duì)中美之間的地緣政治沖突,中國必須加快國際收支結(jié)構(gòu)和海外投資頭寸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我們現(xiàn)在所能做的事情基本上是“亡羊補(bǔ)牢”。“悟己往之不諫,知來者之可追?！眲P恩斯告誠我們：你欠銀行1萬英鎊,你受銀行支配；你欠銀行100萬英鎊,銀行受你支配。我最基本的想法是：在當(dāng)前嚴(yán)峻的地緣政治環(huán)境中,如果你不能保護(hù)自己的債權(quán),你就要盡可能不當(dāng)債主。
在新的地緣政治條件下，失衡問題的討論己經(jīng)超越傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)和國際經(jīng)濟(jì)理論的研究范圍。本書的第八部分對(duì)如何平衡中國產(chǎn)業(yè)體系的安全與效率、如何應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈的調(diào)整作了初步的探討。2020年,中央提出“構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的思想。這是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重要調(diào)整。方向己經(jīng)明確,只要貫徹落實(shí)中央這一發(fā)展戰(zhàn)略,并且將這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、進(jìn)出口貿(mào)易政策、引資政策、海外投資政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本跨境管理政策和外匯資產(chǎn)管理政策，中國就一定能夠?qū)崿F(xiàn)國際收支平衡、資源的跨境最優(yōu)配置和保證外匯儲(chǔ)備的安全。
2024年可能是決定中國經(jīng)濟(jì)長期增長前景的關(guān)鍵一年。2024年,中國政府很可能采取比以往更具擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策,大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資。在2009—2010年“四萬億元刺激計(jì)劃”期間，“兩高” (高鐵、高速公路),特別是高鐵建設(shè)是“四萬億元刺激計(jì)劃”的主要載體?！八娜f億元刺激計(jì)劃”的正反兩方面經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)是深刻的。在新的地緣政治條件下，如果我們決定實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策,就必須把完善產(chǎn)業(yè)體系和重塑全球供應(yīng)鏈放在突出位置,找到既可以刺激經(jīng)濟(jì)增長、又可以完善產(chǎn)業(yè)體系和重塑全球供應(yīng)鏈的載體。只有這樣，我們才能避免把財(cái)政資金的配置變成各政府部門和各級(jí)政府之間的利益分配，在為經(jīng)濟(jì)增長注入強(qiáng)勁動(dòng)力的同時(shí),確保廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資的高質(zhì)、高效。
長期以來，學(xué)術(shù)界對(duì)涉及國際收支失衡的不少問題始終存在分歧。這些分歧的發(fā)生或源于經(jīng)濟(jì)理念的不同,或涉及對(duì)具體經(jīng)濟(jì)理論的不同理解,或出于對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的不同判斷。普朗克說：“一項(xiàng)新的科學(xué)真理取得勝利,并不是通過說服它的對(duì)手從而使其認(rèn)識(shí)到了這一真理,而是由于它的對(duì)手最后都死了,而熟悉這一真理的一代新人成長起來了?！睂?duì)此，我一直深以為然。學(xué)者所能做的不過是堅(jiān)持思想獨(dú)立，對(duì)屬于自己職責(zé)范圍內(nèi)的專業(yè)問題表明專業(yè)的立場(chǎng)。
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