人民幣走出國門之路——離岸市場發(fā)展與資本項目開放
馬駿 徐劍剛 等著
中國經(jīng)濟(jì)出版社 2012年6月1日出版
人民幣國際化是一個既現(xiàn)實又在路徑上有爭議的問題，馬駿和徐劍剛的研究有理論、國際經(jīng)驗和大量調(diào)研的支持，提出了許多有操作性的建議，值得所有關(guān)心此問題的人士一讀。
——全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行前副行長吳曉靈
資本項目開放、人民幣國際化和離岸人民幣市場是當(dāng)今國家金融發(fā)展的大題目。馬駿博士和他的同事們通過大量數(shù)據(jù)分析和國際經(jīng)驗比較，解構(gòu)了三者關(guān)系。描繪出離岸人民幣市場的發(fā)展路徑。香港是最重要的人民幣離岸市場已然是共識，這本書尤其深入闡述了香港在其中的歷史使命和“批發(fā)市場”的定位，其政策建議也頗具操作性，讀來令我深受啟發(fā)，相信對業(yè)界專家和廣大讀者也將大有裨益。
——香港證券交易所行政總裁李小加
馬駿和徐劍剛的《人民幣走出國門之路》是迄今為止關(guān)于人民幣離岸市場和資本賬戶開放等問題的最系統(tǒng)、深入的研究，有很強(qiáng)的前瞻性。
——北京大學(xué)光華管理學(xué)院兼職教授李波
人民幣國際化和金融市場化改革正迅速改變著中國金融業(yè)的版圖。人民幣國際化的動力、路徑、未來政策變化和可能的風(fēng)險是所有從業(yè)人員應(yīng)該關(guān)注的問題?！度嗣駧抛叱鰢T之路》是關(guān)心此話題人士的必讀本。
——中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征
本書目錄
序言
前言
第一篇 人民幣國際化的動力、路徑和風(fēng)險控制
第一章 人民幣國際化、離岸市場和資本項開放的關(guān)系
第二章 特里芬悖論與人民幣國際化
第三章 離岸市場對境內(nèi)貨幣與金融的影響和風(fēng)險控制
第二篇 人民幣離岸市場的發(fā)展路徑
第四章 香港人民幣離岸市場的歷史和現(xiàn)狀
第五章 香港人民幣離岸市場前景和政策建議
第六章 新加坡——東南亞的人民幣離岸市場
第七章 倫敦和紐約的人民幣離岸業(yè)務(wù)
第八章 關(guān)于建立境內(nèi)人民幣離岸市場的爭論
第三篇 資本項目開放
第九章 人民幣國際化與資本項目開放的協(xié)調(diào)
第十章 資本項開放和對短期資本流動的管理
第十一章 資本項目開放條件下的跨境人民幣支付系統(tǒng)
第四篇 其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗
第十二章 歐洲美元市場的發(fā)展和經(jīng)驗
第十三章 美國境內(nèi)離岸市場（IBF）的歷程和經(jīng)驗
第十四章 德國資本項目開放的歷程和經(jīng)驗
第十五章 德國馬克的國際化
第十六章 日本離岸市場的經(jīng)驗教訓(xùn)
第十七章 泰國離岸市場的經(jīng)驗
第十八章 臺灣離岸金融市場發(fā)展與境內(nèi)金融市場的開放
參考文獻(xiàn)
本書作者
馬駿
馬駿博士為德意志銀行董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。自1992至2000年，馬駿就職于世界銀行和國際貨幣基金組織，曾任經(jīng)濟(jì)學(xué)家和高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家。1988年至1990年間，馬駿為中國國務(wù)院發(fā)展研究中心研究人員。馬駿發(fā)表了數(shù)百篇關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì)和金融市場的文章，撰寫和主編了八本著作。他的研究領(lǐng)域包括宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣和匯率政策、人民幣國際化與資本賬戶開放、資本市場、結(jié)構(gòu)性改革等。
馬駿的研究在國際投資界多次被評為第一。他最近幾年的獲獎包括在2009、 2010、 2011年被《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investors）雜志評為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一名和中國分析師第一名，2009年被湯森路透評為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一名， 2010、2011年被《亞洲貨幣》(Asia Money) 評為亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一名和中國分析師第一名。此外，他多次在各種國際評比中獲得中國經(jīng)濟(jì)和策略研究第一名。
馬駿于1994年在美國喬治城大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位, 1988年在中國復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院獲管理科學(xué)碩士學(xué)位。馬駿為中國金融40人論壇成員和理事、博源基金會學(xué)術(shù)委員會委員、上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員會委員、復(fù)旦大學(xué)客座教授、香港中國金融協(xié)會副主席、全國僑聯(lián)青年委員。
徐劍剛
徐劍剛博士為復(fù)旦大學(xué)財務(wù)金融系副系主任，教授，博士生導(dǎo)師。曾任中國數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會理事，現(xiàn)任上海數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會常務(wù)理事。主要研究領(lǐng)域為國際金融、數(shù)量經(jīng)濟(jì)、金融工程。出版專著2本，在國內(nèi)外期刊發(fā)表50余篇論文。1986年畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)數(shù)學(xué)系計算數(shù)學(xué)專業(yè)，2000年獲復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。
其他課題組成員
本書為４０人論壇支持的課題研究報告。參加課題的除負(fù)責(zé)人馬駿和徐劍剛之外, 還有劉立男(德意志銀行香港分行外匯與固定收益分析員)、繆暉（德意志銀行香港分行策略研究員）、李小明（復(fù)旦大學(xué)）、朱琳（復(fù)旦大學(xué)）、莊永婷（復(fù)旦大學(xué)）、劉麗娜（中國銀監(jiān)會政策研究局）、唐振宇（上海銀監(jiān)局政策研究室）。
序言
2011歲末的一個周日，陽光燦爛，馬駿路過華盛頓，我請他在城中沿波多馬克河邊的一家餐廳午餐。 馬駿是我多年的朋友，90年代初我們就曾經(jīng)在世界銀行共事，常在一起熱議天下大事，激辯中國的改革和開放。我們先后回國后，各忙各的，但也時不時地在各種會議場合相見，但這次我赴國際貨幣基金組織任職后，一晃也一年多未見了。剛?cè)胱醇昂?，馬駿已經(jīng)從背包里取出他的新作《人民幣走出國門之路 ——人民幣離岸市場和資本項目開放》的手稿。于是，我們的午餐就從討論這個課題開始了。
改革開放三十多年來，我國經(jīng)濟(jì)總量快速增長，實體經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)的程度不斷加深，我國對外貿(mào)易占全世界貿(mào)易的份額從80年代的1%大幅成長到現(xiàn)在的10%， 成為世界經(jīng)濟(jì)中最為開放的國家之一。但是，與中國的實體經(jīng)濟(jì)的實力和國際化程度相比，中國的金融體系與世界金融體系的聯(lián)系還是十分有限。如果說實體經(jīng)濟(jì)的改革開放是中國經(jīng)濟(jì)在過去三十年取得巨大成功的主要推動力那么金融體系的改革開放的就應(yīng)該在今后五到十年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步持續(xù)發(fā)展、資源進(jìn)一步優(yōu)化配置的下一個關(guān)鍵。而人民幣國際化則是下一步中國金融改革開放的一個目標(biāo)和動力，是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革的大勢所趨。
從國際貨幣體系的角度來看，人民幣國際化也有深刻的全球意義。隨著中國貿(mào)易總量在世界市場的繼續(xù)擴(kuò)大， 中國經(jīng)濟(jì)總量在世界經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提高，人民幣成為國際貿(mào)易結(jié)算、計價、投融資和儲備貨幣的需要和要求也會日益強(qiáng)烈。自然會推動資本項目和資本市場有序開放、金融產(chǎn)品的和服務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，使得人民幣作為國際貨幣的功能自然體現(xiàn)。一旦人民幣成為儲備貨幣之一，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、貨幣政策的變化、利率和匯率的走勢就會明顯地影響世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易平衡、資本流動和資本市場的表現(xiàn)。中國在世界經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域及其規(guī)則的制定方面取得更大的話語權(quán)的同時，也將承擔(dān)更大的穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的責(zé)任。這也會推動國際貨幣體系的進(jìn)一步改革，有利國際貨幣體系的穩(wěn)定和發(fā)展。
雖然人民幣國際化在國內(nèi)國際的業(yè)界中已經(jīng)基本成為共識，但對如何切實推動人民幣國際化，包括如何開放資本項目、發(fā)展離岸市場發(fā)展、改革匯率體制等理論問題，目前依然是“百家爭鳴”的狀態(tài)，一些流行的觀點還是似是而非。而在如何建立有足夠規(guī)模和流動性的人民幣計價的金融產(chǎn)品的市場，如何建立一個高效和安全的清算體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施，如何通過發(fā)展人民幣離岸市場和推進(jìn)資本項目開放來推動這些方面的進(jìn)展，如何建設(shè)跨境支付與清算體系等操作問題，都還需要很具體地擬定和實施。 國際上形成非居民對人民幣的足夠需求，也需要有中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長，貨幣政策穩(wěn)健有效，金融監(jiān)管的適度、透明、公正和有效等來推動的國際非居民對長期持有人民幣的信心的建立。這些都需要從全局和戰(zhàn)略角度，從風(fēng)險掌控角度，從促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定平衡發(fā)展角度， 從增加人民財富角度來統(tǒng)籌考慮。
馬駿和徐劍剛完成的這本關(guān)于人民幣離岸市場和資本項目開放的專著，是一個既有理論又有政策意義的成果。他們做了比以往文獻(xiàn)更加深入和詳細(xì)的研究，第一次比較系統(tǒng)地闡述了人民幣國際化與離岸市場發(fā)展的關(guān)系、人民幣國際化與資本項目開放的關(guān)系、如何具體推動離岸市場的發(fā)展、如何能在保證宏觀穩(wěn)定的前提下加速開放資本項目和資本市場等許多問題。作者對離岸市場和資本項目開放的國際經(jīng)驗的詳細(xì)回顧和討論也是十分及時的有用的。本書包含了大量的信息，涉及到了一些新的領(lǐng)域，提出了許多重要的觀點和政策建議。 十分有針對性，也有很好的操作性。
馬駿雖然較我年輕，我對他歷來敬佩。他有良好的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練和深厚的理論基礎(chǔ)，有早年參加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的激情和承諾，在國際大型商業(yè)銀行任職多年，專注中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究，把它錘煉成為數(shù)不多的同時具有了廣闊的國際宏觀視野和具體的金融市場操作經(jīng)驗，同時對中國宏觀經(jīng)濟(jì)有深層次了解的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家。難得的是，在每日繁雜的對中國、亞洲和全球經(jīng)濟(jì)走勢的分析的同時，他20多年如一日潛心研究經(jīng)濟(jì)走勢和變化后面的結(jié)構(gòu)性和基礎(chǔ)性的原因，以及影響這些走勢變化的宏觀經(jīng)濟(jì)政策問題。更為難得的是，他一直孜孜不倦地關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)改革， 在宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率和人民幣國際化方面發(fā)表了一些很有影響的研究成果。我一直關(guān)注他對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革方面的探究，兩年前，我在中國人民銀行擔(dān)任副行長期間，還專門邀請他到人民銀行擔(dān)任高級訪問學(xué)者，用一般均衡模型研究我國關(guān)于匯率和貿(mào)易平衡的問題。當(dāng)時，他在研究報告中就提出，基于對中國貿(mào)易平衡和匯率走勢的判斷，今后五年是推動人民幣國際化的重要機(jī)遇期。
窗外，藍(lán)天如洗，雖然冬日，陽光卻也熱烈，大片地、燦爛地透過落地的玻璃窗盡情地灑落，我們談得熱鬧，都覺微汗上額。 馬駿坐落在陽光里，微笑著解釋，執(zhí)著地辯議。 一席午餐，我所學(xué)甚豐。今天，欣聞新書即版，樂以為序，并向所有對人民幣國際化感興趣的讀者推薦。
朱 民
2012年3月 於華盛頓
前言
本書研究的內(nèi)容
人民幣國際化的大方向已經(jīng)有共識，但關(guān)于這個過程會面臨多大風(fēng)險、哪些風(fēng)險，政策應(yīng)該如何推進(jìn)，步伐多快，還有許多爭論。尤其是，在資本項目不開放的條件下，人民幣國際化和離岸市場的發(fā)展能走多遠(yuǎn)，也需要一個明確的判斷。另外，如果資本項目必須開放，那么應(yīng)該如何開放，以什么速度和順序開放？對這些問題的認(rèn)識將影響人民幣國際化和資本項目開放的政策、步伐，金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，以及金融行業(yè)的宏觀經(jīng)營環(huán)境。
旨在為人民幣國際化、離岸市場發(fā)展和資本項目開放提供決策參考，并為相關(guān)的理論研究提供有意義的新的視角度， 本書（由金融40人論壇支持的原名為《人民幣離岸市場和資本項目開放》的課題成果）從宏觀分析和具體操作兩個層面比較深入地研究和回答了如下問題：
第一，離岸市場的發(fā)展是不是人民幣國際化的必要組成部分？是否可以不發(fā)展離岸市場，只靠開放國內(nèi)資本市場來實現(xiàn)國際化？
第二，包括離岸市場發(fā)展在內(nèi)的人民幣國際化過程是否會受到特里芬悖論的約束（即只有貿(mào)易逆差才能輸出人民幣，達(dá)到國際化？）
第三，如果離岸市場的發(fā)展是人民幣國際化過程中的最佳選擇，那么是否香港是最佳的主要離岸市場的選擇？在不影響貨幣金融穩(wěn)定的條件下，境內(nèi)發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)的空間有多大，緊迫性有多大？
第四，香港、新加坡、倫敦、紐約，以及其他可能成為境外人民幣離岸市場的國際金融中心，將在人民幣離岸市場中如何定位，分別起什么作用？
第五，國際上離岸市場發(fā)展的過程中有哪些典型的成功和失敗的案例？ 對中國有何借鑒？
第六，目前香港和新加坡人民幣離岸市場發(fā)展的瓶頸在哪里？目前的“回流機(jī)制”能否健康持續(xù)地推動這些離岸市場的發(fā)展？“體外循環(huán)”機(jī)制對離岸市場的發(fā)展有何意義，應(yīng)該如何推動？
第七，人民幣離岸市場的發(fā)展對國內(nèi)的貨幣和金融如何產(chǎn)生影響？具體來說，人民幣國際化和離岸市場的發(fā)展在多大程度上和以何種機(jī)制影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)、外匯儲備、利率、匯率和中國對外資產(chǎn)負(fù)債表？這些影響是否可控？哪些政策手段可以用來控制這些影響？
第八，資本項目的開放在人民幣國際化過程中起什么作用? 資本項目不開放，是否嚴(yán)重制約人民幣國際化的潛力？
第九，資本項目可兌換的改革應(yīng)如何與離岸市場的發(fā)展和推動跨境人民幣投融資的政策相協(xié)調(diào)？在保持宏觀穩(wěn)定的前提下，中國資本市場的對外開放的速度能走多快？今后幾年，具體應(yīng)該推進(jìn)哪些資本項目可兌換的改革？
第十，在資本項目逐步開放的過程中，對短期資本流動的管理如何從目前的外匯管制轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)手段（也稱為宏觀審慎手段）？匯率彈性在抑制短期資本流動方面能起什么作用？
第十一，目前離岸市場所使用的跨境人民幣支付和清算系統(tǒng)是否在資本項目開放之后還繼續(xù)適用？如果不適用，今后跨境人民幣支付與清算系統(tǒng)的框架應(yīng)該是什么？美國的CHIPS的成功對建立人民幣跨境支付和清算系統(tǒng)有什么借鑒意義？
現(xiàn)有的文獻(xiàn)和研究現(xiàn)狀
人民幣離岸市場發(fā)展和中國資本項目的開放是有重大意義的學(xué)術(shù)和政策課題。目前學(xué)術(shù)和金融界對此問題的研究還沒有達(dá)到系統(tǒng)的程度，數(shù)量也比較有限。在近年的文獻(xiàn)中，如下作者的工作有一定的代表性：
（1）何東和MacCauley (2010) 研究了歐洲美元市場的經(jīng)驗并以此為借鑒，討論了人民幣國際化過程中，即使資本項沒有完全開放，離岸市場也可以發(fā)展而且風(fēng)險可控。
?。?）馬駿(2011)就離岸市場可能帶來的對境內(nèi)貨幣政策的沖擊的擔(dān)心，從理論上說明了哪些離岸市場的操作對國內(nèi)的貨幣金融會產(chǎn)生的何種影響，并提出政策上應(yīng)該鼓勵人民幣FDI和境外人民幣的第三方使用。
?。?）由博源基金會支持、吳曉靈牽頭的人民幣國際化課題組 （2011）提出應(yīng)在五年之內(nèi)爭取實現(xiàn)可控制的人民幣可兌換。博源基金會的香港離岸市場課題組、何東、馬駿等也多次就人民幣回流機(jī)制和體外循環(huán)等問題提出建議。
（4）社科院“人民幣國際化”課題組（何帆、張斌、張明等）（2011）就“香港離岸人民幣市場”進(jìn)行了調(diào)研，對現(xiàn)狀進(jìn)行了較詳盡的綜述，并建議推動流入流出機(jī)制。余永定、張斌等在2011年的多篇文章中提出人民幣國際化是否次序顛倒的問題。
?。?）關(guān)于境內(nèi)離岸市場，巴曙松和郭云釗（2008）、黃鈺(2010)等對天津、上海等離岸市場建設(shè)提出了一些建議。更早期的從事國內(nèi)離岸市場研究工作的包括彭國翔、劉軍、史薇、王保華等。
?。ǎ叮﹪H上對其他國家的貨幣國際化、離岸市場和資本項目開放的研究不少。比如，Barry Eichengreen (2008) 比較系統(tǒng)地回顧了國際貨幣體系的演變和美元、日元和歐元國際化的進(jìn)程。 IMF(2002) 等的多篇文章總結(jié)了各國資本項目開放的經(jīng)驗。早在1979年，Vic. Carthy 就在《金融與發(fā)展：離岸金融收益與成本》中從貨幣發(fā)行國的角度研究離岸金融市場及其風(fēng)險控制問題。Ingo Walter（1985）和Edmund M. A. Kwaw 等則從避稅、洗錢等角度研究了離岸市場的問題。
（8）對中國資本賬戶開放的問題，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成等（2012）提出中國加快資本賬戶開放的條件基本成熟，并將整個過程分為短期、中期、長期三個階段。姚淑梅（2011）對資本賬戶開放的國際經(jīng)驗進(jìn)行了綜述，并討論了中國資本賬戶開放的前景。婁伶俐 、錢銘（2011）年對資本賬戶開放度的測度進(jìn)行了研究。陶然（2009）對資本賬戶開放與境內(nèi)金融穩(wěn)定的關(guān)系做了研究。姜波克等（2004）提出，國際收支的可維持性是資本賬戶開放的關(guān)鍵。
已有文獻(xiàn)所面臨的主要問題是:
（1）目前許多研究還停留的概念和呼吁的層面，對人民幣國際化、離岸市場發(fā)展和資本項目開放所面臨的具體理論依據(jù)、風(fēng)險、可操作的改革步驟等還缺乏深入的探討。比如，文獻(xiàn)對人民幣國際化對境內(nèi)金融和宏觀穩(wěn)定的影響還沒有系統(tǒng)的論述，對人民幣國際化和資本項目開放的關(guān)系還的理解還比較含糊，對離岸市場上人民幣“體外循環(huán)”的機(jī)制還很少有人能講清楚，對資本項目開放和開放跨境人民幣投資的關(guān)系幾乎沒有研究，對人民幣跨境支付系統(tǒng)建設(shè)的意義也沒有充分理解。另外，除了香港和上海的人民幣離岸市場以外，目前還沒有對新加坡、紐約、倫敦作為潛在人民幣離岸市場的研究。 而對這些方面的論述都是本書研究的重點貢獻(xiàn)。
（2） 學(xué)術(shù)界的一些研究者缺少直接參與離岸市場建設(shè)的直接經(jīng)驗和與決策部門的溝通，對改革所面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)和操作上的瓶頸缺乏了解。本項目負(fù)責(zé)人和部分課題組成員積極參與了香港離岸市場的多數(shù)人民幣金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，并積累了在各個國際金融市場實際操作的經(jīng)驗。馬駿幾度參加香港政府代表團(tuán)到海外推介人民幣離岸市場，并積極參與了國內(nèi)和香港監(jiān)管部門的政策討論。
本書的主要結(jié)論
本書對人民幣國際化、離岸市場發(fā)展和資本項目開放的國際經(jīng)驗及理論依據(jù)，香港和其他地區(qū)人民幣離岸市場的作用和定位，進(jìn)一步推動離岸市場發(fā)展的政策，人民幣國際化對境內(nèi)貨幣與金融的影響和風(fēng)險控制，人民幣國際化與資本項目開放的協(xié)調(diào)，以及資本項目開放條件下的短期資本流動管理等問題進(jìn)行了較為全面的闡述。涉及到總體思路的若干主要結(jié)論是：
關(guān)于國際經(jīng)驗
1. 中國應(yīng)該主要借鑒美元國際化和離岸市場的經(jīng)驗，和日本、泰國等離岸市場的教訓(xùn)。德國和臺灣的資本項目開放的經(jīng)驗值得重點研究和借鑒。
離岸市場發(fā)展的必要性和可行性
2. 根據(jù)人民幣最終將成為全球主要國際貨幣的大趨勢，人民幣國際化不能僅僅依靠開放境內(nèi)市場，發(fā)展離岸市場是非常必要的。
3. 特里芬悖論不一定構(gòu)成對人民幣國際化的約束，即中國只要在資本項目逐步開放的條件下就可以在不出現(xiàn)大規(guī)模貿(mào)易逆差的同時提升人民幣國際化的程度。但是，僅僅依靠貿(mào)易渠道輸出人民幣的國際化模式是不可持續(xù)的。
香港、新加坡和其他離岸市場的定位
4. 香港作為最主要的人民幣離岸市場，應(yīng)承擔(dān)人民幣離岸市場中的“批發(fā)功能”，而其他地區(qū)（如新加坡、倫敦、紐約、上海等）的人民幣離岸市場則主要擔(dān)當(dāng)“零售”的功能。作為“批發(fā)市場”，香港應(yīng)該成為離岸人民幣的流動性聚集地、融資中心、定價中心和財富管理中心。
5. 到2015年，我們預(yù)計香港人民幣存款可以增長到2.5萬億元，人民幣債券余額可達(dá)一萬多億元，每天人民幣的外匯交易量可以達(dá)1000億元。
6. 在推動香港離岸市場的同時，應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展“回流機(jī)制”和“體外循環(huán)機(jī)制”，爭取在中期將離岸人民幣“體外循環(huán)”的比率提高到50%。
7. 新加坡人民幣離岸市場的總體定位應(yīng)該是，為東南亞各國與中國的貿(mào)易和直接投資提供人民幣金融業(yè)務(wù)的平臺，并在中長期成為該地區(qū)投資于人民幣金融產(chǎn)品的一個地區(qū)性市場。倫敦有潛力成為香港之外的最大的人民幣離岸市場。
8. 大規(guī)模發(fā)展境內(nèi)人民幣離岸市場的時機(jī)可能尚未成熟。建議等到境外離岸人民幣市場有進(jìn)一步的發(fā)展之后，再對境內(nèi)不發(fā)展離岸市場是否成為金融業(yè)的重要瓶頸作出比較明確的判斷。
離岸市場的風(fēng)險控制和與資本項目開放的協(xié)調(diào)
9． 如果離岸市場的規(guī)模按我們的預(yù)測的速度成長，今后幾年在資本賬戶仍有管制的條件下對離岸市場對境內(nèi)的貨幣供應(yīng)、外匯儲備、匯率、利率等影響都處于可控范圍。在資本項目基本開放的條件下，對過度的短期跨境資本流動可以通過增加匯率彈性、引入審慎監(jiān)管手段（如托賓稅）等方法來調(diào)控。
10. 中國的境內(nèi)資本市場開放度（不到1%）是主要新興市場國家（大多在10-30%）中最低的。資本項目可兌換如果遲遲沒有進(jìn)展，將成為人民幣國際化的瓶頸。在資本項目不可兌換的前提下，人民幣國際化的程度只能達(dá)到其潛力的10%以下。我們的對國際收支的宏觀分析表明，在今后五年內(nèi)中國的貿(mào)易順差將呈現(xiàn)下降的趨勢，匯率升值的壓力將明顯減小，境內(nèi)外人民幣的利差也將明顯縮小。中國的國際收支和匯率條件的變化可以允許在保持宏觀穩(wěn)定的前提下加快境內(nèi)資本市場對非居民開放的步伐，在五年內(nèi)實現(xiàn)資本項目的基本可兌換。應(yīng)該爭取在2016年將境內(nèi)債券市場的開放度提升到5-7%（現(xiàn)在為1%左右）。因為港股市場已經(jīng)為國際投資者提供了投資于中國股票的重要渠道，A股市場開放度的提高速度可以略微慢些。
11．推動人民幣跨境投資的改革和資本項目開放之間有相當(dāng)?shù)奶娲裕ㄈ缭试S人民幣跨境流動的措施可以使資本管制失效），因此應(yīng)該加強(qiáng)總體設(shè)計和協(xié)調(diào)。建議盡快提高個人和企業(yè)兌換外幣的額度，同時放松對匯出人民幣的管制；提高和境外機(jī)構(gòu)投資于銀行間市場的額度和QFII的額度；穩(wěn)步開放非居民帳戶在境內(nèi)融入人民幣，并允許所融的人民幣換成外匯并匯出；允許非居民投資于更多的境內(nèi)人民幣產(chǎn)品，其開放速度應(yīng)該與香港人民幣產(chǎn)品市場的發(fā)展基本同步。
18條具體政策建議
本書在上述總體思路之下，提出了推動離岸市場發(fā)展和資本項目開放的一系列具體政策建議。以下簡述其中主要的十八條：
關(guān)于人民幣貿(mào)易結(jié)算
一、簡化貿(mào)易結(jié)算過程中的真實性單據(jù)審核流程，降低金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的業(yè)務(wù)成本，從而提高海外對人民幣結(jié)算的需求。
二、提高人民幣跨境貿(mào)易的政策清晰度、透明度和連貫性。
三、推動大宗商品交易以人民幣計價和結(jié)算，尤其是要發(fā)揮新加坡作為東南亞商品交易中心的優(yōu)勢。
四、鼓勵東南亞銀行進(jìn)入我國，幫助其企業(yè)使用人民幣貿(mào)易結(jié)算。
五、消除人民幣FDI和ODI的操作瓶頸，促進(jìn)相關(guān)的人民幣貿(mào)易結(jié)算。
關(guān)于離岸市場的基礎(chǔ)設(shè)施
六、保證離岸市場人民幣流動性的供給。
七、進(jìn)一步鼓勵人民幣債券、股票和其他金融工具的掛牌和交易。
八、監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和金融機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行對第三方使用人民幣的推廣。
九、放寬香港監(jiān)管當(dāng)局對香港本地銀行人民幣凈頭寸（NOP）的限制。
十、建立離岸人民幣的利率和匯率的基準(zhǔn)，發(fā)展人民幣債券回購和期貨市場。
十一、近期內(nèi)參照香港模式在新加坡建立人民幣清算機(jī)制。
十二、若干年（如兩年）之后，以美國CHIPS為借鑒，開始籌建以代理行為“接口”的“跨境人民幣支付系統(tǒng)”，逐步替代清算行模式。
關(guān)于資本項目開放和擴(kuò)大人民幣跨境投融資
十三、將境內(nèi)個人自由購買外匯的額度提高到每年20萬美元，企業(yè)額度提高到200萬美元，同時允許個人和企業(yè)向境外匯出相應(yīng)額度的人民幣。
十四、擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)投資銀行間人民幣債券市場的額度和QFII額度。境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場的年額度可考慮從2012年的1500億人民幣，逐步增加到2016年的3000億人民幣。QFII額度可考慮在2012年批準(zhǔn)100億美元左右，此后逐年提高。
十五、應(yīng)允許非居民在境內(nèi)通過發(fā)行股票、債券和借款三種方式融入人民幣，重點發(fā)展熊貓債市場。允許非居民將在境內(nèi)通過這些渠道所融得的人民幣換成外匯并匯出。
十六、逐步向非居民帳戶開放人民幣投資市場，包括理財產(chǎn)品、基金和債券等，其開放的速度應(yīng)與香港人民幣產(chǎn)品市場的發(fā)展基本協(xié)調(diào)。
十七、在五年之內(nèi)將人民幣兌美元的年化日均波幅從目前的2%左右提高到6-10%，以幫助抑制過度的短期資本流動。
十八、著手研究今后將替代外匯管制的管理短期資本流動的經(jīng)濟(jì)手段，比如對外資流入和境外人民幣流入征收托賓稅等手段的具體操作方案。
40人論壇支持的本課題研究
本課題由金融40人論壇于2011年5月立項開始研究。課題組在六月、七月、九月分別在上海、香港、新加坡等地訪問了一系列金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、監(jiān)管部門和專家學(xué)者，并召開了一系列研討會；復(fù)旦大學(xué)的分課題組對國外經(jīng)驗做了大量的文獻(xiàn)研究。 接受本課題組訪問以及參加了課題組召集的研討會和40人論壇在10月份召集的課題報告會的代表來自北京、上海、香港、新加坡的數(shù)十家機(jī)構(gòu)。課題組還咨詢了美國、英國、德國、日本等十幾位專家。馬駿還專門拜訪了美國CHIPS，與專家討論美元跨境支付和結(jié)算系統(tǒng)和對中國的借鑒意義。接受本課題組訪問、咨詢，以及參加了課題組召集的研討會和四十人論壇召集的本課題報告會的代表來自如下機(jī)構(gòu)：
中國境內(nèi)
人民銀行貨幣政策二司、人民銀行上?？偛靠缇橙嗣駧艠I(yè)務(wù)部、交通銀行、上海市金融辦、上海銀監(jiān)局、上海外匯管理局、中國外匯交易中心、上海清算所、中國銀行上海分行、浦發(fā)銀行、招商銀行上海分行、深圳發(fā)展銀行上海分行、德意志銀行上海分行、東亞銀行上海分行、若干貿(mào)易公司代表、上海綜合保稅區(qū)
香港
香港金融管理局、香港證券交易所、德意志銀行香港分行、中國銀行香港分行、國際貨幣基金組織香港辦公室、匯豐銀行、東亞銀行、索尼公司、一國兩制研究中心
新加坡
新加坡金融管理局、德意志銀行新加坡分行、匯豐銀行新加坡分行、Fullerton Fund Management、Wilmar International、星展銀行
其他
日本銀行（中央銀行）、德意志銀行（德國）、英格蘭銀行（中央銀行）、CHIPS （美國）
本書的作者和分工
本研究項目由馬駿、徐劍剛主持。課題組的其他成員包括德意志銀行香港分行外匯與固定收益分析員劉立男，德意志銀行香港分行策略研究員繆暉，復(fù)旦大學(xué)金融財務(wù)系研究生李小明、朱琳、莊永婷，中國銀監(jiān)會政策研究局劉麗娜，上海銀監(jiān)局政策研究室唐振宇。本書各章節(jié)的寫作分工如下：前言（馬駿）、第一章（馬駿）、第二章（馬駿）、第三章（馬駿）、第四章（繆暉）、第五章（繆暉、馬駿）、第六章（劉立男、馬駿）、第七章（劉立男、馬駿）、第八章（馬駿、劉麗娜、唐振宇）、第九章（馬駿）、第十章（馬駿）、第十一章（馬駿）、第十二章（李小明、馬駿）第十三章（李小明、徐劍剛）、第十四章（馬駿、徐劍剛）、第十五章（徐劍剛、馬駿）、第十六章（朱琳、徐劍剛）、第十七章（朱琳、徐劍剛）、第十八章（莊永婷、徐劍剛）。馬駿對全書進(jìn)行了統(tǒng)稿。周偉提供了背景研究、數(shù)據(jù)處理和校對等許多服務(wù)。
關(guān)于作者
馬駿
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