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危機(jī)后我國(guó)金融衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑選擇
廖岷 許臻 著
中國(guó)金融出版社
作者簡(jiǎn)介
廖岷：
現(xiàn)任中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局局長(zhǎng)、中國(guó)金融四十人論壇成員、上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員。1993年獲北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，2006年獲英國(guó)劍橋大學(xué)工商管理碩士學(xué)位（MBA），曾先后在中國(guó)人民銀行、中國(guó)光大集團(tuán)、中國(guó)銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)工作。
廖岷先生也是全國(guó)政協(xié)委員、上海市青聯(lián)副主席、瑞士世界經(jīng)濟(jì)論壇（達(dá)沃斯）全球金融體系理事會(huì)副主席、中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)理事會(huì)理事。被國(guó)家人力資源和社會(huì)保障部確定為“新世紀(jì)百千萬(wàn)人才工程”國(guó)家級(jí)人選，享受政府特殊津貼。
許臻：
現(xiàn)任上海清算所黨委書記、董事長(zhǎng)，上海新金融研究院監(jiān)事長(zhǎng)、上海金融業(yè)聯(lián)合會(huì)副理事長(zhǎng)，中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院理事。2005年獲廈門大學(xué)博士學(xué)位，曾先后在中國(guó)人民銀行上海分行、中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司工作，全程參與了《票據(jù)法》的起草和實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng)、境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)等的設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)，主持創(chuàng)建了我國(guó)場(chǎng)外金融市場(chǎng)統(tǒng)一的中央對(duì)手清算服務(wù)體系，建成了我國(guó)公司信用債全國(guó)發(fā)行托管結(jié)算中心。
許臻先生也是上海市第十三屆、十四屆人民代表大會(huì)代表，上海市第十次黨代表大會(huì)代表；2011年榮獲上?！笆讓脺鲜蠼鹑谛袠I(yè)領(lǐng)袖”，2012年榮獲上海“滬上十大金融家”，2015年榮獲“上海國(guó)際金融中心建設(shè)2015年度貢獻(xiàn)人物”稱號(hào)。
書稿簡(jiǎn)介
歷史的一頁(yè)堪比邏輯的一卷。本書回顧了發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)的金融衍生品發(fā)展演化的歷程，全面呈現(xiàn)“次貸危機(jī)”之后全球金融衍生品的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和特點(diǎn)，提煉出發(fā)展規(guī)律，證明標(biāo)的物市場(chǎng)波動(dòng)性和管制強(qiáng)度對(duì)一國(guó)金融衍生品發(fā)展起到關(guān)鍵作用，進(jìn)而提出我國(guó)發(fā)展的次序。
“次貸危機(jī)”之后，全球治理金融衍生品的重點(diǎn)是規(guī)范場(chǎng)外市場(chǎng)，中央對(duì)手方（CCP）交易機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)得到普遍承認(rèn)，G20正在大力推進(jìn)有關(guān)工作。以上海清算所的設(shè)立為標(biāo)志，我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品中央對(duì)手清算的建設(shè)與國(guó)際齊步共進(jìn)。本書也是一本關(guān)于CCP的專著，展現(xiàn)了兩位作者從理論到實(shí)務(wù)的探索和思考。
目錄
前 言
第一章 金融衍生產(chǎn)品發(fā)展最新動(dòng)態(tài)
第一節(jié) 全球金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的總體狀況
第二節(jié) 此次金融危機(jī)后金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)
第三節(jié) 我國(guó)金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展和相關(guān)金融監(jiān)管制度
第二章 金融衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑研究
第一節(jié) 各類金融衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑研究
第二節(jié) 演進(jìn)模式、價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
第三章 金融監(jiān)管對(duì)衍生產(chǎn)品的影響
第一節(jié) 金融監(jiān)管理論簡(jiǎn)介
第二節(jié) 美國(guó)金融監(jiān)管體制的發(fā)展歷程
第三節(jié) 英國(guó)金融監(jiān)管體制的發(fā)展歷程
第四節(jié) 日本金融監(jiān)管體制的發(fā)展歷程
第五節(jié) 金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的兩個(gè)必要條件
第四章 發(fā)展我國(guó)金融衍生產(chǎn)品的路徑設(shè)想
第一節(jié) 基礎(chǔ)資產(chǎn)波動(dòng)系數(shù)
第二節(jié) 金融監(jiān)管環(huán)境系數(shù)
第三節(jié) 各類衍生產(chǎn)品發(fā)展系數(shù)
第四節(jié) 從產(chǎn)品發(fā)展系數(shù)得出的產(chǎn)品發(fā)展路徑
第五章 推進(jìn)合格中央對(duì)手方建設(shè)奠定金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的基礎(chǔ)
第一節(jié) 危機(jī)后金融衍生產(chǎn)品透明度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的趨勢(shì)
第二節(jié) 危機(jī)后推進(jìn)中央對(duì)手方清算機(jī)制建設(shè)的國(guó)際共識(shí)
第三節(jié) 大力推進(jìn)我國(guó)中央對(duì)手清算的建設(shè)
參考文獻(xiàn)
前言
過(guò)去50年間，作為現(xiàn)代金融發(fā)展相對(duì)高級(jí)階段的產(chǎn)物，金融衍生產(chǎn)品在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家和一些新興國(guó)家獲得了巨大的發(fā)展，但在我國(guó)，由于各種原因，其發(fā)展速度相對(duì)較慢，避險(xiǎn)功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還沒(méi)有得到充分地發(fā)掘。順應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展內(nèi)在規(guī)律，提升金融衍生產(chǎn)品對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融界的共識(shí)。然而，具有廣度和深度的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不可能一蹴而就，需要立足我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)際，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，特別是要吸取美國(guó)“次貸危機(jī)”的教訓(xùn)，有序穩(wěn)步地推進(jìn)有利于金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的市場(chǎng)建設(shè)。
國(guó)內(nèi)外對(duì)金融衍生產(chǎn)品的研究領(lǐng)域主要集中在衍生產(chǎn)品的定價(jià)理論和風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域，對(duì)于衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑的研究相對(duì)較少。
關(guān)于衍生產(chǎn)品的發(fā)展順序。1996 年George Tsetsekos對(duì)29國(guó)家75個(gè)交易所的統(tǒng)計(jì)顯示，最普遍的衍生合約產(chǎn)品是指數(shù)型產(chǎn)品，其后是利率型產(chǎn)品，最后是農(nóng)產(chǎn)品。而標(biāo)的出現(xiàn)的順序依次是農(nóng)產(chǎn)品、非貴金屬、貴金屬、貨幣、利率、股票、能源和指數(shù)。一般而言，新興市場(chǎng)國(guó)家比發(fā)達(dá)國(guó)家引入衍生產(chǎn)品所需的時(shí)間更長(zhǎng)，但新興市場(chǎng)國(guó)家引入股指類產(chǎn)品的速度比發(fā)達(dá)國(guó)家要快。數(shù)據(jù)顯示，早期的交易所往往先引進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品衍生產(chǎn)品，新近建立的交易所則先發(fā)展利率衍生產(chǎn)品、指數(shù)衍生產(chǎn)品和股票類衍生產(chǎn)品，商品市場(chǎng)全球化及農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)放的新興市場(chǎng)國(guó)家更愿意發(fā)展金融衍生產(chǎn)品。在新興市場(chǎng)國(guó)家，率先引入指數(shù)類和利率類的產(chǎn)品更為容易。George Tsetsekos（1996）實(shí)證表明新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的衍生產(chǎn)品發(fā)展順序不同：新興市場(chǎng)國(guó)家往往先產(chǎn)生指數(shù)類衍生產(chǎn)品，然后是股指類和利率衍生產(chǎn)品，之后是貨幣衍生產(chǎn)品；發(fā)達(dá)國(guó)家先發(fā)展農(nóng)業(yè)衍生產(chǎn)品，然后才是股票和利率衍生產(chǎn)品。這主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家建立交易所的時(shí)候農(nóng)產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)中的地位十分重要。Tsetsekos試圖通過(guò)研究發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及資本市場(chǎng)環(huán)境的不同，來(lái)揭示其衍生產(chǎn)品交易發(fā)展程度的差異，但結(jié)果顯示，兩者沒(méi)有顯著的相關(guān)性。
關(guān)于交易所的清算制度。清算制度設(shè)計(jì)的合理與否直接關(guān)系著衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性。George Tsetsekos（1996）認(rèn)為，清算是交易所一個(gè)非常重要的職能，最佳的選擇是采用保證金制度。大部分交易所有自己的清算機(jī)構(gòu)，超過(guò)50%的交易所有初始保證金要求，并通過(guò)自身的清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算。大約30%的交易所通過(guò)獨(dú)立的公司進(jìn)行清算。只有3 家交易所通過(guò)央行清算或在結(jié)算中通過(guò)銀行擔(dān)保。在保證金交存具體方式是總值還是凈值，以及清算機(jī)構(gòu)可接受的擔(dān)保品等方面，各國(guó)的交易所存在差異。十國(guó)集團(tuán)央行支付和清算體系委員會(huì)（1997）的《交易所衍生工具的清算安排》報(bào)告指出，期貨和期權(quán)市場(chǎng)的金融交易完整性依賴于交易清算和結(jié)算安排的完善性。該報(bào)告描述和分析了十國(guó)集團(tuán)交易所衍生產(chǎn)品的清算安排，重點(diǎn)關(guān)注交易所的清算機(jī)構(gòu)。報(bào)告分析了清算機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源：由于價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)，及其導(dǎo)致的難以應(yīng)對(duì)的損失和流動(dòng)性問(wèn)題；缺乏監(jiān)控及處置當(dāng)日風(fēng)險(xiǎn)的體系；貨幣結(jié)算安排的缺陷。針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，該報(bào)告提出了強(qiáng)化清算安排的對(duì)策：使用壓力測(cè)試識(shí)別并限制由于價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以確保清算機(jī)構(gòu)有足夠的金融支持來(lái)應(yīng)對(duì)此種情況；通過(guò)更多實(shí)時(shí)交易撮合、更頻繁地計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露和更頻繁的結(jié)算來(lái)降低當(dāng)日的交易風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件，F(xiàn)ratzscher( 2006)指出，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)、稅收及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以及成熟的市場(chǎng)環(huán)境是比較重要的指標(biāo)。韓立巖等(2009)對(duì)Fratzscher所主張的重要指標(biāo)在我國(guó)的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，表示有關(guān)基本條件仍然不成熟。關(guān)于衍生產(chǎn)品的演進(jìn)模式，陳晗（2008）指出金融衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程中存在兩類演進(jìn)模式:強(qiáng)制性演進(jìn)模式和誘致性演進(jìn)模式。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展屬于誘致性制度變遷，衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)完全是自發(fā)的，政府從未有意識(shí)地推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，甚至法律常常成為衍生產(chǎn)品發(fā)展的障礙。發(fā)達(dá)市場(chǎng)更傾向于誘致性制度變遷，以美、英為代表，而新興市場(chǎng)更偏向于強(qiáng)制性制度變遷，以日本、韓國(guó)、新加坡、印度以及我國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)為代表。強(qiáng)制性變遷的國(guó)家和地區(qū)中，日本和印度都有失敗案例，韓國(guó)和新加坡的政府介入迅速而準(zhǔn)確，取得了較大的成功。
本文共分為五章。第一章，介紹了金融衍生產(chǎn)品的基本概念、功能、全球最新的衍生產(chǎn)品發(fā)展概況和特點(diǎn)。第二章，從“產(chǎn)品維度”對(duì)商品類、匯率類、權(quán)益類、利率類和信用類衍生產(chǎn)品在各國(guó)產(chǎn)生的必要條件進(jìn)行了考察分析，也從“國(guó)別維度”考察了幾個(gè)具有典型意義的發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展路徑，證明交易標(biāo)的物的價(jià)格的波動(dòng)是衍生產(chǎn)品產(chǎn)生的核心條件之一。第三章，較為系統(tǒng)地介紹了金融監(jiān)管理論，并考察美國(guó)、英國(guó)和日本的金融監(jiān)管體系，研究管制和創(chuàng)新的關(guān)系，證明金融監(jiān)管的放松也是金融衍生產(chǎn)品推出的核心條件之一。第四章，報(bào)告認(rèn)為有兩個(gè)重要的變量影響衍生產(chǎn)品的推出，即衍生產(chǎn)品對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率和政府對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管程度。只有衍生產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈且政府對(duì)該領(lǐng)域管制寬松的時(shí)候，此類衍生產(chǎn)品市場(chǎng)才能產(chǎn)生。我們選取南華中國(guó)商品綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)、人民幣NDF、FR007（與10年固定利率國(guó)債到期收益率的平均值）和不良貸款率，分別代表商品類、權(quán)益類、匯率類、利率類和信用類衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，得出波動(dòng)系數(shù)。對(duì)于金融監(jiān)管環(huán)境，我們采取專家問(wèn)卷調(diào)查的方式，向上海轄內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、證券公司、期貨公司和信托公司的相關(guān)專家發(fā)出調(diào)查問(wèn)卷，將調(diào)查結(jié)果量化后得出了管制環(huán)境系數(shù)。兩個(gè)系數(shù)結(jié)合得到了各類衍生產(chǎn)品的發(fā)展系數(shù)，據(jù)此提出我國(guó)五大類衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑，即優(yōu)先發(fā)展利率類衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步發(fā)展商品類衍生產(chǎn)品，穩(wěn)健發(fā)展權(quán)益類衍生產(chǎn)品，加快發(fā)展匯率類衍生產(chǎn)品和信用類衍生產(chǎn)品。第五章，我們介紹了危機(jī)后國(guó)際衍生產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的新趨勢(shì)，重點(diǎn)是推動(dòng)合格中央對(duì)手方（CCP）清算機(jī)制建設(shè)，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，提出當(dāng)務(wù)之急要加快推進(jìn)我國(guó)合格中央對(duì)手方建設(shè)，奠定金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。
本書的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，通過(guò)“國(guó)別維度”和“產(chǎn)品維度”的研究，總結(jié)出衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的兩個(gè)必要條件：基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率和金融監(jiān)管程度。第二，建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的量化評(píng)估體系，提出我國(guó)金融衍生產(chǎn)品發(fā)展路徑。第三，系統(tǒng)地分析了中央對(duì)手清算機(jī)制在金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中的積極作用。本書立足于豐富的數(shù)據(jù)與事例，梳理了國(guó)際上金融衍生品發(fā)展脈絡(luò)，希望能對(duì)我國(guó)研究金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管優(yōu)化起到一定的參考作用，更希望能夠促進(jìn)合格中央對(duì)手方（CCP）建設(shè)和中央對(duì)手清算機(jī)制在國(guó)內(nèi)健康發(fā)展。
本書得到了上海新金融研究院的資助。在課題評(píng)審會(huì)上，復(fù)旦大學(xué)的袁志剛教授、上海交通大學(xué)的吳沖鋒教授、交通銀行的涂宏總經(jīng)理等專家給予了非常中肯的評(píng)估意見(jiàn)。在研究過(guò)程中，上海清算所的專家們提了很好的建議。上海銀監(jiān)局創(chuàng)新處、衍生品與交易業(yè)務(wù)小組的陳小鵬、趙光南、管申一、吉玉萍、葛亮等同志幫助收集了大量數(shù)據(jù)并整理了文稿。中國(guó)金融出版社編輯同志細(xì)致和專業(yè)的服務(wù)也讓我們受益良多，在此一并感謝。本書屬于宏觀系統(tǒng)演進(jìn)研究，對(duì)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)這個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)做了高度的簡(jiǎn)化，對(duì)演進(jìn)過(guò)程的認(rèn)識(shí)還是初步的，有待今后進(jìn)一步研究更深刻的機(jī)理，請(qǐng)各方面的專家指正。
關(guān)于作者
廖岷
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