金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和政策干預(yù)
馬駿 何曉貝 唐晉榮 等著
中國金融出版社 2019年10月
推薦語
有效防范和處置金融危機(jī)要求監(jiān)管者有充分的預(yù)判能力、實踐經(jīng)驗和處置藝術(shù)。但是金融風(fēng)險的發(fā)生和傳染往往具有突發(fā)性和高度的非線性，預(yù)判難度很大。馬駿博士及其團(tuán)隊在與國外主要央行持續(xù)合作的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以中國數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的危機(jī)傳染模型，可以為監(jiān)管部門進(jìn)行危機(jī)演化的沙盤推演提供有益的借鑒。望此方法和工具能引起監(jiān)管部門的重視并在實操中完善、應(yīng)用。
吳曉靈
中國人民銀行前副行長
2008年國際金融危機(jī)后全球債務(wù)持續(xù)增加，世界面臨“灰犀牛”風(fēng)險。如何預(yù)判和應(yīng)對未來的金融危機(jī)是各國面臨的巨大挑戰(zhàn)。清華大學(xué)國家金融研究院馬駿博士牽頭的課題組建立了系統(tǒng)性金融風(fēng)險分析的框架，開發(fā)了可模擬危機(jī)傳染的模型，為研究金融危機(jī)的演化和防范機(jī)制提供了很有價值的參考。
朱民
清華大學(xué)國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁
中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時常需要在經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險之間作出微妙的平衡。對中國潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的討論很多，但有理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)分析支撐的、系統(tǒng)性的政策研究卻不多見。本書系統(tǒng)地研究了金融危機(jī)的決定因素、金融風(fēng)險傳染機(jī)制和危機(jī)應(yīng)對措施，構(gòu)建了對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本市場均具實用價值的危機(jī)預(yù)警模型、壓力指數(shù)和傳染模型。更重要的是，馬駿博士在金融市場和政策機(jī)構(gòu)都有豐富的經(jīng)驗，本書的研究是建立在作者和團(tuán)隊對中國的經(jīng)濟(jì)體制與金融市場的深刻理解之上的。本書值得政策監(jiān)管部門和金融專業(yè)人士認(rèn)真研讀。
何東
國際貨幣基金組織貨幣與資本市場部副主任
中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展必須有強(qiáng)大的、開放的金融系統(tǒng)支持，但對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的擔(dān)憂拖累了金融市場開放的腳步。防范和化解金融風(fēng)險是金融開放過程中的關(guān)鍵。本書作者深入討論了這一重要的議題，提供了監(jiān)測金融和模擬風(fēng)險傳染的實用工具，也分析了在現(xiàn)有的框架下實施危機(jī)干預(yù)政策的利弊。關(guān)心中國金融的人士會從本書得到很多重要的啟發(fā)。
張春
上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授
馬駿博士的研究以前瞻性、國際性與量化性見長，啟發(fā)讀者把問題想得更深更廣。馬博士團(tuán)隊的這本關(guān)于金融危機(jī)的著作的推出非常及時。經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)與地方政府的基本面容易產(chǎn)生問題，許多國家還會出臺刺激政策，但如果刺激過度，又可能在中長期導(dǎo)致杠桿率上升過快過多，從而進(jìn)一步惡化金融風(fēng)險。中國缺乏在一個相對開放的金融環(huán)境中應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)驗，這方面的系統(tǒng)探索、建模評估與量化刻畫尤其重要。這本著作很好地結(jié)合了理論與實證研究、國際經(jīng)驗和中國實踐，對金融危機(jī)的傳染機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，對理解這一重要問題作出了十分有意義的貢獻(xiàn)。如果監(jiān)管部門在此基礎(chǔ)上，能進(jìn)一步把影子銀行、非上市銀行的信息結(jié)合進(jìn)來，就可以對金融風(fēng)險把握得更全面與及時。
魏尚進(jìn)
亞洲開發(fā)銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哥倫比亞大學(xué)金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授
作者簡介
馬駿，中國金融四十人論壇成員，現(xiàn)任清華大學(xué)國家金融研究院研究員和中國人民銀行貨幣政策委員會委員。此前二十多年間，曾任中國國務(wù)院發(fā)展研究中心研究人員、國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。馬駿在宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、人民幣國際化、資本市場、綠色金融、環(huán)境經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域發(fā)表過數(shù)百篇文章，撰寫和主編了十多本著作，曾獲中國軟科學(xué)獎和孫冶方金融創(chuàng)新獎等榮譽(yù)。
何曉貝，清華大學(xué)國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心宏觀金融組負(fù)責(zé)人。德國法蘭克福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和同濟(jì)大學(xué)工學(xué)學(xué)士。曾任中國金融四十人論壇研究人員，中國人民銀行金融研究所訪問學(xué)者。研究領(lǐng)域為宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和金融穩(wěn)定，研究成果發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》等國內(nèi)和國際學(xué)術(shù)期刊，參與過多本著作的寫作。
唐晉榮，現(xiàn)任中山證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)組主管，兼任清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心特邀研究員、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院高級研究員、騰訊金融科技智庫專家。武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華中科技大學(xué)工學(xué)學(xué)士和武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士（雙學(xué)位），深交所博士后，是深圳市高層次專業(yè)人才（后備級）。在《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》、《國際金融研究》、《金融監(jiān)管研究》、《中國金融》、《清華金融評論》、《證券市場導(dǎo)報》等發(fā)表學(xué)術(shù)論文十余篇。
內(nèi)容簡介
許多金融風(fēng)險帶有“灰犀?！钡奶卣?。為了盡可能減少金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊，監(jiān)管層需要建立金融危機(jī)的預(yù)警和監(jiān)測系統(tǒng)，充分理解金融風(fēng)險的傳染機(jī)制，并準(zhǔn)備好應(yīng)對危機(jī)事件的預(yù)案。
本書從這三個方面出發(fā)，對金融危機(jī)進(jìn)行了深入研究。首先，本書構(gòu)建了一組以宏觀指標(biāo)為基礎(chǔ)的金融危機(jī)預(yù)警模型，開發(fā)了用于監(jiān)測金融市場系統(tǒng)性壓力的“中國金融壓力指數(shù)”（中國CISS）。其次，本書根據(jù)我國的銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)構(gòu)建了定量的沙盤推演模型模擬銀行間市場的風(fēng)險傳染路徑，并根據(jù)沙盤推演的結(jié)果總結(jié)了我國金融風(fēng)險傳染的特點。同時，本書還用兩種創(chuàng)新方法來識別我國的系統(tǒng)性重要性金融機(jī)構(gòu)。最后，本文根據(jù)國際上五次重大金融危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)和定量模型的沙盤推演結(jié)果，就如何應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險提出了若干政策建議。
本書是中國金融四十人論壇課題《金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和政策干預(yù)》的研究成果。
目錄
第一篇 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
第一章 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
一、金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)與金融壓力監(jiān)測指數(shù)
二、金融危機(jī)的傳染機(jī)制
三、對金融危機(jī)的政策干預(yù)
四、本書的貢獻(xiàn)
第二篇 金融危機(jī)的預(yù)警模型與監(jiān)測指標(biāo)
第二章 以宏觀變量為基礎(chǔ)的危機(jī)預(yù)警模型
一、研究背景
二、文獻(xiàn)綜述
三、模型和實證結(jié)果
四、結(jié)論與政策含義
第三章 基于高頻數(shù)據(jù)的中國金融壓力指數(shù)——中國CISS
一、引言和文獻(xiàn)綜述
二、模型設(shè)定
三、CISS及系統(tǒng)性壓力事件識別
四、小結(jié)和下一步工作
第三篇 金融危機(jī)的傳染機(jī)制研究
第四章 各國風(fēng)險傳染模型研究的最新進(jìn)展
一、英國壓力測試模型:從RAMSI到FLAME
二、加拿大央行銀行部門宏觀壓力測試模型——MFRAF以及近期進(jìn)展
三、韓國央行風(fēng)險評估模型——SAMP
四、IMF模型
五、結(jié)論與評價
第五章 金融危機(jī)傳染的理論模型
一、引言
二、模型設(shè)定
三、擠兌模型數(shù)值模擬
四、資產(chǎn)拋售模型數(shù)值模擬
五、結(jié)論與政策意義
第六章 對金融風(fēng)險傳染機(jī)制的定量研究——基于上市銀行數(shù)據(jù)的模擬
一、引言和文獻(xiàn)綜述
二、銀行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述
三、資本充足率約束下的資產(chǎn)拋售
四、流動性危機(jī)下的資產(chǎn)拋售模擬
五、結(jié)論和政策含義
附件一 資本充足率約束下各輪資產(chǎn)拋售結(jié)果
附件二 宏觀沖擊對銀行不良貸款率的影響
第七章 用網(wǎng)絡(luò)分析法研究機(jī)構(gòu)間金融沖擊傳遞
一、引言
二、研究設(shè)計
三、全樣本金融沖擊傳遞結(jié)構(gòu)及其穩(wěn)健性檢驗
四、金融沖擊動態(tài)傳遞結(jié)構(gòu)及其影響因素
五、結(jié)論與政策涵義
第八章 對金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性重要性的測度
一、相關(guān)研究
二、系統(tǒng)風(fēng)險貢獻(xiàn)衡量
三、實證測算
四、結(jié)果分析
五、結(jié)論與建議
第四篇 金融危機(jī)的政策干預(yù)
第九章 危機(jī)干預(yù)的國內(nèi)外典型案例
一、20世紀(jì)90年代日本資產(chǎn)泡沫危機(jī)
二、1998年亞洲金融危機(jī)的演變與政府干預(yù)過程分析
三、2008年美國次貸危機(jī)的演變與政府干預(yù)過程分析
四、2009—2012年歐債危機(jī)的傳染與政府干預(yù)過程分析
五、2015年中國股災(zāi)的演變與政府干預(yù)過程分析
六、五次危機(jī)爆發(fā)傳染的共性分析及政策干預(yù)的經(jīng)驗教訓(xùn)
第十章 如何準(zhǔn)備好應(yīng)對金融危機(jī)的預(yù)案
一、中國系統(tǒng)性風(fēng)險的來源及傳染機(jī)制的五個特點
二、對我國系統(tǒng)性風(fēng)險處置和干預(yù)的思考
參考文獻(xiàn)
導(dǎo)言
“灰犀?！闭诒平?/strong>
黨的十九大明確提出將防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為三大攻堅戰(zhàn)的首要任務(wù)。作為防范風(fēng)險的一項重要舉措，我國在最新一輪機(jī)構(gòu)改革中建立了國務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會以加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。我國決策層對防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的高度重視是有充分理由的：
第一，宏觀杠桿率高企。從1997年到2016年，我國宏觀杠桿率大幅上升：M2與GDP的比例在這20年內(nèi)從113%上升到208%，2016年的水平在G20國家中排名第二。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，我國的非金融部門債務(wù)占GDP比例也快速攀升，2017年底已達(dá)208.7%，在G20國家中排名第一，遠(yuǎn)高于全球平均157.3%的水平。2017年下半年以來，政府和監(jiān)管部門采取了一系列去杠桿、穩(wěn)杠桿的政策，宏觀杠桿率在2018年趨于穩(wěn)定，但在2019年第一季度又重新上揚(yáng)。
第二，地方政府有大量的隱性負(fù)債。根據(jù)調(diào)研、估算，我國地方政府的隱性負(fù)債可能高達(dá)顯性負(fù)債的1.7—5倍。按1.7倍計算，地方政府的顯性和隱性負(fù)債總和可能已經(jīng)在45萬億元以上，即占我國2017年GDP的55%以上。而且，根據(jù)目前的規(guī)劃，我國4500個國家級和省級開發(fā)區(qū)未來的基礎(chǔ)設(shè)施融資量可能高達(dá)50萬億元，而且這些融資需求多數(shù)將通過負(fù)債才能滿足。
第三，房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。我國2017年約9.5萬家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69.5%。按可比口徑計算，過去15年內(nèi)我國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)價格漲幅年均高于CPI約10個百分點。我國城鎮(zhèn)房價收入比為美國、日本和歐洲國家的2—3倍。
第四，影子銀行大幅膨脹。在正規(guī)銀行體系無法滿足中小企業(yè)和民營企業(yè)的巨大融資需求且監(jiān)管缺失的背景下，影子銀行迅速發(fā)展，2017年末，影子銀行提供的融資余額已經(jīng)達(dá)到65.6萬億元①，相當(dāng)于社會融資規(guī)模余額的37.6%。2018年出臺的資管新規(guī)抑制了影子銀行活動的無序擴(kuò)張，但也遇到了不少阻力。
鑒于上述問題，國內(nèi)外學(xué)者以及國際貨幣基金組織(IMF)多次對中國的債務(wù)問題和金融風(fēng)險發(fā)出警告。IMF在2017年對中國的金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評估(FinancialSystemStabilityAssessment)和2018年的全球金融穩(wěn)定報告(GlobalFinancialStabilityReport)中都強(qiáng)調(diào)了中國的杠桿率高企和影子銀行問題是金融系統(tǒng)中的重要風(fēng)險點。
導(dǎo)致我國金融風(fēng)險，尤其是杠桿率大幅上升的許多原因是體制性、機(jī)制性的，難以在短中期內(nèi)得到根本解決。比如，地方政府之所以通過各種方式增加隱性負(fù)債，與GDP為主的政績考核機(jī)制、大量無財政資源配套的上級任務(wù)、開發(fā)區(qū)規(guī)劃所要求的巨大融資需求、地方財力與地方支出責(zé)任嚴(yán)重不匹配等原因有關(guān)。我國的房地產(chǎn)泡沫與土地國有和集體所有制、地方政府嚴(yán)重依賴土地財政、房地產(chǎn)稅收體系的缺位和片面發(fā)展中小城市戰(zhàn)略等問題有關(guān)。非平臺類的國有企業(yè)也面臨杠桿率過高的問題，而這些問題與國企難以破產(chǎn)和退出、財務(wù)上軟預(yù)算約束等問題高度相關(guān)。這些問題都帶有“灰犀?！钡奶攸c，即許多人都知道它們是重大風(fēng)險來源而且在逐步逼近，但由于從源頭上解決這些問題的難度很大，可能需要許多年的深層次的體制機(jī)制改革才會見效。對這些問題的解決思路，筆者在書中有所涉及，但不是本課題的重點，部分原因是這些問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了金融學(xué)和金融監(jiān)管的范疇。
本書希望研究的是，如果上述深層次問題難以在短中期內(nèi)得到根本解決，“灰犀?！苯K于到來，我們是否有辦法來盡可能地減少危機(jī)對經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊。具體而言，我們要研究如下題目：
如何預(yù)警危機(jī)，以降低損失。這類似于洪水、臺風(fēng)、地震等災(zāi)難無法避免，但如果預(yù)報得當(dāng)，讓潛在的受害者采取一定的防護(hù)措施，就可能大大降低災(zāi)難所導(dǎo)致的損失。對于投資者來說，預(yù)警可以幫助投資者提前降低對某個市場的風(fēng)險敞口，以減少一旦發(fā)生危機(jī)所導(dǎo)致的損失。對于決策者來說，這些預(yù)警機(jī)制可以判斷本國的某個市場出現(xiàn)危機(jī)的風(fēng)險是否在加大，是否應(yīng)該采取某些宏觀審慎措施來防范和降低發(fā)生危機(jī)的概率，并在發(fā)生大的危機(jī)之前做好干預(yù)的準(zhǔn)備。
充分理解金融危機(jī)是如何傳染的。這個問題有些類似非典(SARS)傳染的可怕過程。由于金融體系網(wǎng)絡(luò)化、市場交易情緒化、產(chǎn)品復(fù)雜化和金融體系國際化，近幾十年的金融危機(jī)的傳染過程呈現(xiàn)出高度非線性的特征，即在金融恐慌程度突破某個底線之后，危機(jī)傳染的速度和范圍突然以幾何級數(shù)飛速增長，使得大部分金融市場的參與者和金融監(jiān)管部門的決策者沒有時間反應(yīng)，只能眼睜睜地看著金融市場像火山或地震爆發(fā)一樣地摧毀金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致金融活動戛然而止，實體經(jīng)濟(jì)、就業(yè)以及政治和社會穩(wěn)定受到嚴(yán)重沖擊。但是，如果像放電影慢鏡頭一樣反復(fù)仔細(xì)地回放金融危機(jī)的傳染過程，研究者可以發(fā)現(xiàn)這個傳染過程實際上是有規(guī)律的，某些變量(事先、事中可控的政策工具)是可以在一定程度上減緩傳染所導(dǎo)致的沖擊的。我們應(yīng)該對典型的危機(jī)事件(如房地產(chǎn)大跌或地方平臺大規(guī)模違約、資產(chǎn)被拋售、銀行倒閉、拋售加劇、更多銀行倒閉)的危機(jī)傳染路徑用模型體系進(jìn)行仔細(xì)的刻畫，乃至進(jìn)行數(shù)量的模擬。就像科幻電影一樣，讓金融穩(wěn)定的決策者和金融機(jī)構(gòu)的高管能夠事先看到危機(jī)過程的模擬慢鏡頭，并提示其導(dǎo)致傳染的最關(guān)鍵變量。
在危機(jī)過程中政府是否應(yīng)該干預(yù)、何時干預(yù)和如何干預(yù)?？陀^地說，大多數(shù)國家在發(fā)生金融危機(jī)之后，政府和監(jiān)管當(dāng)局基本上都是手忙腳亂，臨時尋找“專家”進(jìn)行危機(jī)診斷，在沒有充分時間論證各種政策選項的情況下匆忙決策，許多決策非但沒有達(dá)到預(yù)想的效果，反而加劇了危機(jī)。導(dǎo)致這個問題的部分原因在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)事先都沒有關(guān)于金融危機(jī)應(yīng)對的預(yù)案。我們在訪問許多地方政府官員和金融機(jī)構(gòu)主管的過程中，經(jīng)常聽到的關(guān)于金融危機(jī)應(yīng)對問題的一個回答是，“別人可能會出事，但我們不會出事的”“上級政府一定會救的”“國家一定會救的”。
事實上，歷史證明，沒有任何人能保證本國、本地方、本機(jī)構(gòu)不會出現(xiàn)危機(jī)。沒有預(yù)案的危機(jī)處理幾乎必然是成本巨大的，因為胡亂出招一般來說只會延誤時機(jī)，導(dǎo)致危機(jī)加劇，也可能導(dǎo)致濫用納稅人資源進(jìn)行救助，導(dǎo)致未來財政金融成本(如政府債務(wù))大幅上升。因此，非常有必要對在危機(jī)中如何決定政府是否應(yīng)該干預(yù)、如何干預(yù)進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究，使得在下次危機(jī)來臨之時，決策者在判斷是否應(yīng)該救助時曾經(jīng)有過沙盤推演，避免那些簡單、低級的錯誤動作發(fā)生。
關(guān)于作者
馬駿
CF40書系 
新金融書系 
