推薦語(yǔ)
中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，其中一個(gè)方面就是加快建設(shè)更加開放性經(jīng)濟(jì)體。匯率形成機(jī)制的改革和完善是必不可少的環(huán)節(jié)，某種意義上來(lái)說，也是金融領(lǐng)域最具挑戰(zhàn)性的難題之一?？此浦皇遣煌泿胖g的一個(gè)價(jià)格關(guān)系，當(dāng)與國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡等問題聯(lián)系在一起時(shí)，匯率的決定及其制度的選擇就成為了一個(gè)迷思。一國(guó)選擇的匯率制度到底更接近現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需要，還是更接近我們的認(rèn)識(shí)水平，也許只有時(shí)間才能回答這個(gè)問題?？娧恿敛┦恳云鋬?yōu)異的理論素養(yǎng)和獨(dú)特的國(guó)內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從歷史的角度出發(fā)，為我們提供了有益的解讀。我們有理由相信，該書在這個(gè)領(lǐng)域提出了令人關(guān)注的獨(dú)立見解。
——廖岷，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任、財(cái)政部副部長(zhǎng)
在我們面臨的所有定價(jià)機(jī)制改革中，匯率形成機(jī)制的改革可能是復(fù)雜度最高，后果的不可確定性最大，可控性最低，因而甚至在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中共識(shí)也最少的一項(xiàng)改革。中國(guó)在這方面有一些特殊情況和特殊考慮，因而不能簡(jiǎn)單地借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和依賴現(xiàn)有文獻(xiàn)中的結(jié)論：中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，國(guó)內(nèi)金融體系還不完善，其他一些深水區(qū)的改革也需要繼續(xù)推進(jìn)，體量大，面臨十分復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境，諸多因素都要求我們對(duì)貨幣國(guó)際化、對(duì)外匯儲(chǔ)備、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控有特殊的考慮。這些特殊性要求我們對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行深入的研究，包括目標(biāo)、通向目標(biāo)的路線圖、沿著路線圖行進(jìn)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏。延亮具有堅(jiān)實(shí)的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)，又是中國(guó)匯率和外匯儲(chǔ)備管理的實(shí)際參與者，了解實(shí)際情況和政策意圖，在此基礎(chǔ)之上對(duì)匯率形成機(jī)制和相關(guān)問題進(jìn)行了深入的思考和研究，為很多關(guān)鍵問題提供了答案，形成此書。我認(rèn)為這是思考人民幣匯率形成機(jī)制改革的人都應(yīng)該讀的一本書。
——白重恩，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、院長(zhǎng)
人民幣匯率體制是貫穿中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革四十年的一條重要政策線索。從改革初期被明顯高估的固定匯率，到1994年初匯率并軌并實(shí)行有管理的浮動(dòng)，從1997年亞洲金融危機(jī)期間開始實(shí)行盯住美元的固定匯率，到2005年開啟以一攬子貨幣為參照的有管理的浮動(dòng)匯率體系，人民幣匯率政策經(jīng)過了多次的改革與調(diào)整。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平特別是開放度的持續(xù)提高，人民幣匯率改革行百里者半九十?？娧恿两淌诘男轮瑸橹袊?guó)如何走向清潔浮動(dòng)提供了思考框架和清晰的路線圖，是一部難得的既有理論分析也有政策建議的好書。
——黃益平，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授、副院長(zhǎng)
過去一個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，全球貨幣匯率制度變遷大致經(jīng)歷了從固定匯率、自由資本流動(dòng)（金本位制度），到固定匯率、限制資本流動(dòng)（布雷頓森林體系），再到浮動(dòng)匯率、自由資本流動(dòng)（后布雷頓森體系），變化精彩紛呈。作為一國(guó)的金融制度安排，匯率制度相當(dāng)重要，也非常復(fù)雜?？娧恿敛┦恳陨詈竦睦碚摴Φ缀拓S富的政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)人民幣匯率問題進(jìn)行了深入和有洞見的分析，為人民幣匯率制度進(jìn)一步改革提供了清晰和有遠(yuǎn)見的建議，值得所有關(guān)注人民幣匯率問題的人士學(xué)習(xí)參考。
——黃海洲，中金公司管委會(huì)成員、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)
人民幣匯率改革可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，向來(lái)為金融市場(chǎng)所密切關(guān)注；影響匯率的決定因素紛亂龐雜，很難理清；匯率形成機(jī)制的選擇和取舍過程也向來(lái)是千頭萬(wàn)緒，利弊交錯(cuò)，存在對(duì)現(xiàn)實(shí)的諸多遷就。在人民幣匯率走向清潔浮動(dòng)的過程中，有什么樣的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可供參考，有什么樣的分析思路可供遵循，可謂見仁見智，能言者眾，善謀者寡?？娧恿敛┦烤哂性鷮?shí)的理論素養(yǎng)，獨(dú)特的工作閱歷，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)異乎尋常的執(zhí)著和沉迷，這使得他的許多分析和見解向來(lái)與眾不同，常令人耳目一新。他對(duì)匯率的思考既有謀于全局的周詳，又有專于一域的細(xì)密，許多想法既合于傳統(tǒng)的經(jīng)典理論，又有與時(shí)俱進(jìn)的思考和發(fā)揮。對(duì)于人民幣匯率感興趣的讀者而言，這本書是必不可少的參考。
——高善文，CF40學(xué)術(shù)委員
內(nèi)容簡(jiǎn)介
本書為中國(guó)金融四十人論壇立項(xiàng)課題“從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)”的研究成果。匯率是一國(guó)最為重要的金融制度安排。2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率靈活性明顯提高，但在價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度、透明度、定價(jià)區(qū)間三方面與“清潔浮動(dòng)”仍有距離?！稄拇税兜奖税丁嗣駧艆R率如何實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)》一書系統(tǒng)考慮了中國(guó)匯率制度轉(zhuǎn)型的共性和個(gè)性，從“為何匯改、何時(shí)匯改、如何匯改”三個(gè)角度確立了進(jìn)一步提高人民幣匯率靈活性的分析框架，并提供了可供操作的漸進(jìn)改革全景路線圖。最后從人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制視角總結(jié)了匯改經(jīng)驗(yàn)，提出避免匯率預(yù)期發(fā)散的最好辦法是堅(jiān)持退出常態(tài)化干預(yù)。
目錄
第一章 總論
一、為什么匯改
二、什么時(shí)候匯改
三、如何從此岸到彼岸
第二章 人民幣匯率制度的此岸與彼岸
一、什么是清潔浮動(dòng)的匯率制度？
二、人民幣為什么要清潔浮動(dòng)？
三、人民幣匯率制度演變
四、當(dāng)前匯率安排距清潔浮動(dòng)還有多遠(yuǎn)？
五、結(jié)論
參考文獻(xiàn)
第三章 外匯儲(chǔ)備、全球流動(dòng)性與匯率的決定
一、引言與文獻(xiàn)回顧
二、包含外匯儲(chǔ)備的匯率決定的一般均衡模型
三、對(duì)外匯儲(chǔ)備“雙刃劍”作用的實(shí)證設(shè)計(jì)
四、實(shí)證結(jié)果和分析
五、結(jié)論與討論：更多發(fā)揮匯率的出清作用
參考文獻(xiàn)
第四章 理解外匯儲(chǔ)備的起與落 ——外匯儲(chǔ)備的三元決定論
一、引言
二、外匯儲(chǔ)備的大起
三、外匯儲(chǔ)備數(shù)量“超調(diào)”的正反饋機(jī)制
四、外匯儲(chǔ)備的大落
五、政策建議
參考文獻(xiàn)
第五章 利差、美元指數(shù)與跨境資本流動(dòng)
一、引言
二、利差、匯率與資本流動(dòng)的理論關(guān)系
三、利差與資本流動(dòng)的實(shí)證關(guān)系
四、美元走勢(shì)、人民幣匯率與資本流動(dòng)
五、中美分化與美元走勢(shì)
六、匯率靈活性與美元的舒適區(qū)間
七、結(jié)論
參考文獻(xiàn)
第六章 人民幣匯率浮動(dòng)的宏觀條件
一、匯率浮動(dòng)的宏觀條件
二、對(duì)宏觀條件的定量分析
三、中國(guó)是否具備進(jìn)一步推進(jìn)匯改的宏觀條件？
參考文獻(xiàn)
第七章 人民幣實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的路線圖
一、引言
二、擴(kuò)展不可能三角框架下的改革路線圖
三、匯率改革的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
四、如何逐步提高人民幣匯率靈活性？
五、協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率改革的配套條件
六、結(jié)論
參考文獻(xiàn)
第八章 從發(fā)散到收斂：人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制研究
一、引言
二、匯率預(yù)期形成機(jī)制文獻(xiàn)綜述
三、“8?11”匯改與人民幣匯率預(yù)期的變化
四、結(jié)論及政策建議
附錄
參考文獻(xiàn)
第九章 貶值壓力與貶值預(yù)期 ——兼論人民幣不怕破“7”
一、貶值壓力與貶值預(yù)期
二、2018年人民幣貶值壓力大但貶值預(yù)期不強(qiáng)
三、貶值壓力和貶值預(yù)期的背離難以持續(xù)
四、人民幣預(yù)期發(fā)散的條件
五、人民幣突破關(guān)鍵點(diǎn)位導(dǎo)致貶值預(yù)期惡化的風(fēng)險(xiǎn)總體可控
六、繼續(xù)提高人民幣匯率的靈活性
參考文獻(xiàn)
第十章 基本面、情緒和人民幣匯率
一、匯率的決定因素
二、匯率對(duì)基本面的反作用
三、理解中國(guó)經(jīng)常賬戶的邊際變化
四、從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)經(jīng)常帳戶的變化
五、擴(kuò)大開放新格局下的人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備
參考文獻(xiàn)
第十一章 總結(jié)：人民幣匯率如何實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)？
附錄一 對(duì)浮動(dòng)匯率、超調(diào)和恐懼的恐懼： 匯率制度能否實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型？
附錄二 人民幣匯率機(jī)制和預(yù)期
一、當(dāng)前中間價(jià)定價(jià)機(jī)制不是人民幣單邊貶值的原因
二、人民幣貶值預(yù)期主要受美元驅(qū)動(dòng)
三、未來(lái)看美元走勢(shì)面臨回調(diào)壓力
四、切實(shí)推進(jìn)改革，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)
后記
序言一
在改革開放前的20世紀(jì)70年代，中國(guó)實(shí)行盯住由十幾種主要貨幣構(gòu)成的貨幣籃子的有管理的浮動(dòng)匯率制度。[1]改革開放之后，中國(guó)實(shí)行以維持出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)的多重匯率制度。1994年，中國(guó)成功進(jìn)行匯改，建立了單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣對(duì)美元處于小幅升值狀態(tài)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)、防止資本外逃，在加強(qiáng)資本管制的同時(shí)中國(guó)政府執(zhí)行了事實(shí)上盯住美元的匯率政策。
2003年，中國(guó)繼續(xù)保持雙順差，外匯儲(chǔ)備逐月增加。人民幣開始出現(xiàn)升值壓力。當(dāng)時(shí)政府擔(dān)心：一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時(shí)擱置。
2005年7月21日，中央銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。與此同時(shí)，人民幣兌美元小幅升值。這是中國(guó)在匯率制度改革進(jìn)程中邁出的具有歷史意義的一步。
2008年為了抗擊全球金融危機(jī)，人民幣暫時(shí)重新盯住美元。2010年再次同美元脫鉤。此后，中國(guó)的匯率制度，按國(guó)際貨幣基金組織的分類，屬于“軟釘住”中的“類爬行安排”。事實(shí)上，IMF將各國(guó)的匯率制度共分為三大類——硬釘住、軟釘住、浮動(dòng)。三個(gè)大類下又分成不同的小種。如浮動(dòng)類分為浮動(dòng)和自由浮動(dòng)兩類。類爬行安排是軟釘住中的一種。世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的都是浮動(dòng)匯率，中國(guó)周邊的重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的也多是浮動(dòng)匯率。到 2015 年為止，在IMF的189個(gè)成員國(guó)中，實(shí)行類爬行安排的國(guó)家，除中國(guó)外，還有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達(dá)、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞和突尼斯。
2014 年是人民幣匯率走勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2014 年之前，中國(guó)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶基本都是順差（“雙順差”）， 人民幣匯率在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)一直處于升值壓力之下。2014 年第三季度之后，由于國(guó)內(nèi)、外基本面的變化，中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差，人民幣受到貶值壓力。為了增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制中市場(chǎng)供求的作用，2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革。做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。
“8·11”匯改刺激了貶值預(yù)期， 2015年8 月11日，人民幣匯率開盤后迅速貶值，很快逼近2%的日下限。8月12日開盤再度大跌。由于擔(dān)心對(duì)人民幣匯率失去控制，央行在12日收盤時(shí)即開始入市干預(yù)。我認(rèn)為“8·11”匯改的大方向是完全正確的。其實(shí)，如果再堅(jiān)持一兩個(gè)星期，匯率就可能會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。根據(jù)韓國(guó)、阿根廷、巴西等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，以中國(guó)當(dāng)時(shí)的強(qiáng)大基本面來(lái)看，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)暴跌是難以想象的。
8月13日以后，央行恢復(fù)“類爬行安排”（外國(guó)投行則將中國(guó)的匯率制度稱之為“爬行浮動(dòng)”）。央行通過大力干預(yù)外匯市場(chǎng)， 力圖把匯率貶值預(yù)期按回“潘朵拉的盒子”。為了扭轉(zhuǎn)匯率持續(xù)貶值的局面，2015年12月央行公布了確定匯率中間價(jià)時(shí)所參考的三個(gè)貨幣籃子：中國(guó)外匯交易中心（CFETS）指數(shù)、BIS和SDR。2016年2月，央行提出了“收盤價(jià)+籃子貨幣”的新定價(jià)機(jī)制。
在2015年8月13日到2016年底的一段時(shí)間內(nèi)，為了維持匯率穩(wěn)定，央行大力干預(yù)外匯市場(chǎng)。在不到兩年的時(shí)間里中國(guó)的外匯儲(chǔ)備減少了近1萬(wàn)億美元。2016年以來(lái)，資本管制逐漸加強(qiáng)。同時(shí)，由于美元指數(shù)開始走低，中國(guó)的資本外流和外逃逐漸減少。2017年以后人民幣貶值壓力逐漸減輕。即便如此，在2017年初和2018年第三季度，人民幣對(duì)美元匯率依然數(shù)次逼近7的心理關(guān)口。許多人擔(dān)心：一旦讓人民幣匯率破7，人民幣匯率將一瀉千里，導(dǎo)致金融危機(jī)。事實(shí)上，每當(dāng)人民幣匯率接近7的時(shí)候，央行總要通過提高匯率中間價(jià)或離岸市場(chǎng)增發(fā)人民幣債券的方法，向市場(chǎng)發(fā)出不貶值的信號(hào)。而市場(chǎng)也往往會(huì)根據(jù)央行的意愿調(diào)整自己的外匯頭寸使人民幣匯率回到7以下的水平。這種情況一直維持到最近。
為何自2017年以來(lái)市場(chǎng)如此配合央行的意愿呢？這是因?yàn)檠胄械男聟R率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制發(fā)揮作用，還是另有原因？我以為：自2017年以來(lái)，由于資本跨境管理大大加強(qiáng)、美元指數(shù)走軟、資本外逃和套利交易平倉(cāng)高潮已過等原因，投機(jī)資本已經(jīng)很難挾“羊群效應(yīng)”同央行意志相抗衡。因此，只要中央銀行釋放出明確信號(hào)，市場(chǎng)一般都會(huì)給予配合。維持匯率穩(wěn)定已無(wú)需大量動(dòng)用外匯儲(chǔ)備。
2019年8月1日特朗普威脅再次對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，人民幣匯率貶值壓力再次上升。8月5日，根據(jù)“前日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率”公式及按往日經(jīng)驗(yàn)估算的逆周期因子，市場(chǎng)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)5日的匯率中間價(jià)應(yīng)為6.9197。但央行8月5日給出的中間價(jià)為6.9225，貶值幅度明顯超過預(yù)期。市場(chǎng)將這種超出預(yù)期的下調(diào)解釋為央行不再介意破7。于是，開盤后在岸人民幣對(duì)美元匯率在11年中首次破7。
許多觀察家把人民幣匯率破7同中美貿(mào)易戰(zhàn)相聯(lián)系。但我更愿意相信人民幣匯率破7是等待已久的央行推動(dòng)人民幣匯率制度改革的重要一步。7遲早是要破的，在8月5日破有很大偶然性，無(wú)需過度解讀。易綱行長(zhǎng)早就表示，匯改的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的“清潔浮動(dòng)”。我相信，在破7之后，央行會(huì)進(jìn)一步加快匯改步伐，長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的匯改過程早就應(yīng)該結(jié)束了。
延亮和他的同事是中國(guó)匯率體制改革的積極支持者和實(shí)踐者。我十分贊賞他們力主中國(guó)實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的理論勇氣。延亮的《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)》一書，在討論外匯儲(chǔ)備、全球流動(dòng)性與匯率決定關(guān)系的基礎(chǔ)上，全面討論了人民幣匯率體制改革的目標(biāo)、路線圖，為中國(guó)匯率體制改革提出一系列具有重要實(shí)踐意義的政策建議。
在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的文獻(xiàn)中，匯率模型之多汗牛充棟。最常用的模型當(dāng)屬佛萊明-蒙代爾模型。這個(gè)模型是由產(chǎn)品市場(chǎng)均衡條件、貨幣市場(chǎng)均衡條件和國(guó)際收支平衡條件三個(gè)方程以及收入、利息率和匯率三個(gè)變量構(gòu)成。此外，還有貨幣主義模型和布朗森模型等。在這些模型及其變形中，基本上都不包含外匯儲(chǔ)備這個(gè)變量。而延亮在其模型中則把外匯儲(chǔ)備作為一個(gè)重要的解釋變量。
延亮認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的多寡和貨幣當(dāng)局使用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖資本流動(dòng)沖擊意愿對(duì)資本跨境流動(dòng)和匯率決定具有重要影響。他認(rèn)為，“外匯儲(chǔ)備的積累內(nèi)嵌有正反饋機(jī)制，會(huì)在邊際上壓低匯率吸引更多套利資本?！薄百Y本大幅流出時(shí)外匯儲(chǔ)備的向下剛性進(jìn)一步導(dǎo)致貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)”。我對(duì)這段話的理解是：從平衡狀態(tài)出發(fā)，由于資本流出，匯率出現(xiàn)貶值壓力。在釘住美元的匯率制度下（包括軟釘?。榱司S持匯率穩(wěn)定，央行需要在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)本幣，賣出美元，結(jié)果導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少。匯率貶值壓力持續(xù)不能釋放，將導(dǎo)致資本進(jìn)一步流出。再加上外匯儲(chǔ)備是有限的，當(dāng)外匯儲(chǔ)備減少過快或幅度過大，將減弱市場(chǎng)參與者對(duì)央行維持匯率穩(wěn)定能力的信心，從而加劇貶值預(yù)期。而后者又將導(dǎo)致資本外流規(guī)模的擴(kuò)大，從而形成惡性循環(huán)。相反，在外匯儲(chǔ)備增加時(shí)期，投資者預(yù)期匯率不變或緩慢升值?；谶@種預(yù)期，資本流入會(huì)進(jìn)一步增加從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加。而外匯儲(chǔ)備的增加反過來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致資本流入的進(jìn)一步增加。“外匯儲(chǔ)備的積累內(nèi)嵌有正反饋機(jī)制”大概就是指“資本流入→外匯儲(chǔ)備增加→資本流入進(jìn)一步增加”和“資本流出→外匯儲(chǔ)備減少→資本流出進(jìn)一步增加”這兩種方向相反的正反饋機(jī)制。我以為，這種正反饋機(jī)制應(yīng)該是存在的，但外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和變動(dòng)在資本流動(dòng)和匯率決定中到底能起到多大作用可能還需進(jìn)一步研究。無(wú)論如何，延亮在分析資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)的過程中引入外匯儲(chǔ)備這個(gè)變量是很有意義的。
正如繆延亮所說，面對(duì)資本流出，有的國(guó)家調(diào)整匯率，有的調(diào)整利率、資本管制或外匯儲(chǔ)備，或三者兼而有之。如果匯率不動(dòng)，必然有其他東西要?jiǎng)印Ｑ恿撂貏e強(qiáng)調(diào)“動(dòng)用儲(chǔ)備具有不對(duì)稱性，向下調(diào)整面臨物理下界。因此匯率調(diào)整滯后于資本賬戶開放會(huì)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備的大起大落，資本大幅流出時(shí)外匯儲(chǔ)備的向下剛性進(jìn)一步導(dǎo)致貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化。”對(duì)此，我的理解是：如果對(duì)應(yīng)于給定的外匯儲(chǔ)備，市場(chǎng)上早已存在貶值預(yù)期，外匯儲(chǔ)備再加速減少或降至較低水平，在其他條件不變情況下，必將導(dǎo)致貶值預(yù)期的強(qiáng)化。東亞危機(jī)期間，泰國(guó)政府開始時(shí)不肯讓泰銖貶值，做空者發(fā)現(xiàn)泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備即將消耗殆盡后加強(qiáng)了對(duì)泰銖的攻擊，終于迫使泰銖貶值。如果當(dāng)初泰國(guó)政府早早讓泰銖貶值，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)所受到的沖擊恐怕要小得多。
對(duì)于“匯率靈活性不足會(huì)加劇跨境資本波動(dòng)”的提法，我的理解是：假設(shè)按現(xiàn)有匯率美國(guó)房?jī)r(jià)（折合成人民幣）比中國(guó)房?jī)r(jià)便宜10%，因而我想把人民幣換成美元到美國(guó)購(gòu)置房產(chǎn)。但如果人民幣對(duì)美元貶值了10%，美國(guó)房?jī)r(jià)就和國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)相同了。于是我也就不試圖換匯到美國(guó)購(gòu)房了。這樣，資本外流就減少了。匯率不靈活使匯率失去了資本跨境流動(dòng)“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用。
更重要的是，在對(duì)跨境資本流動(dòng)管理不嚴(yán)，資本外流已經(jīng)形成一定規(guī)模之時(shí)，匯率穩(wěn)定（靈活性不足）降低了資本外逃、套利交易平倉(cāng)的成本。一時(shí)間，資本蜂擁而出，自然是“加劇跨境資本波動(dòng)”。在2015-2016年間中國(guó)所經(jīng)歷正是這種情況。
但在有些情況下，“匯率靈活性”為零的固定匯率制度也可以減少“跨境資本波動(dòng)”。例如，1998年中國(guó)政府宣布讓人民幣盯住美元（de facto peg to the US dollar），并輔之以資本管制，資本外流得到有效控制。此外，也不能排除這樣一種可能性：匯率由不靈活到靈活的轉(zhuǎn)變可能刺激資本外流。特別是當(dāng)匯率處于貶值壓力之下時(shí)，幅度不大的貶值也會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。延亮在書中也提出匯率“越貶值，預(yù)期越發(fā)散”的兩個(gè)必要條件：貶值壓力較大且持續(xù); 匯率制度、貨幣政策突然放松或金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。當(dāng)下這兩個(gè)條件并不具備，匯率貶值預(yù)期大幅惡化的風(fēng)險(xiǎn)可控。
因而，在什么情況下“匯率靈活性不足會(huì)加劇跨境資本波動(dòng)”要具體問題具體分析，要看資本外流的動(dòng)機(jī)、貶值的速度、貶值已經(jīng)持續(xù)的時(shí)間、政府對(duì)資本外逃的控制能力、國(guó)內(nèi)外的基本面等等。但是，總體而言，只要貶值幅度足夠大（匯率靈活性足夠大），資本外流最終是可以制止的。只要基本面不差，匯率就不會(huì)發(fā)生自由落體式的貶值。在強(qiáng)調(diào)了匯率靈活性的重要之后，我還是要再次強(qiáng)調(diào)：資本管制是“最后的屏障”；在各項(xiàng)相應(yīng)改革到位之前，這道屏障是不能撤除的。
延亮指出：“在擴(kuò)大開放的新格局下，外匯儲(chǔ)備超調(diào)的隱性成本不斷上升，需要更多發(fā)揮匯率靈活性的出清作用。資本賬戶越是開放，給定人民幣匯率靈活性不變，外匯儲(chǔ)備調(diào)整就會(huì)越大，儲(chǔ)備超調(diào)和匯率穩(wěn)定之間的平衡就越難把握。”在清潔浮動(dòng)下，匯率的變動(dòng)按定義不會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備造成任何影響。在固定匯率制度下，資本的跨境流動(dòng)要么導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備積累（2003年到2013年的中國(guó)），要么導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備枯竭（1997年的泰國(guó)）。
在外匯儲(chǔ)備充裕情況下，貨幣當(dāng)局為維持匯率穩(wěn)定所進(jìn)行的干預(yù)，能夠打擊對(duì)本幣的沽空活動(dòng)（1998年的香港）。但其他類型的資本外流（外逃、套利交易平倉(cāng)）則不會(huì)受到匯率維穩(wěn)政策的抑制。由于匯率還未貶值，跨境資本反倒會(huì)加速（趁人民幣還未貶值，趕快購(gòu)買美元）外流。如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有發(fā)生變化，資本持續(xù)外流，外匯儲(chǔ)備不斷減少，最終匯率還是要貶值的。其結(jié)果是既丟掉了外匯儲(chǔ)備又未能避免金融危機(jī)（1997年的泰國(guó)）。對(duì)付資本外逃，除非實(shí)行資本管制，或讓匯率貶值，否則外匯儲(chǔ)備的減少不可避免。在這種情況下，雖然匯率沒有貶值，外匯儲(chǔ)備卻喪失了。
2015年至2016，為了維持匯率穩(wěn)定，我們使用1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備。匯率維穩(wěn)政策支持者的主要論據(jù)是：一旦讓人民幣匯率破7，人民幣匯率將一瀉千里，導(dǎo)致金融危機(jī)。直到2019年8月5日之前，這種主張似乎依然是主流觀點(diǎn)?，F(xiàn)在人民幣已經(jīng)破7，但外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)并未發(fā)生什么驚天動(dòng)地的事情。當(dāng)然，假設(shè)性問題是難以證實(shí)或證偽的。但事后看，過去我們是不是過于夸大了某種莫名其妙的預(yù)期的作用？
多年來(lái)，延亮和他的同事一直主張減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，并積極推動(dòng)實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)的匯率體制改革。作為一位體制內(nèi)的學(xué)者，他的這種理論勇氣是十分值得稱贊的。
《由此岸到彼岸》一書的最大特點(diǎn)是延亮和他的同事構(gòu)建的一個(gè)包含外匯儲(chǔ)備和全球流動(dòng)性的匯率決定的一般均衡模型。模型中私人資本流動(dòng)主要受套利交易預(yù)期收益和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而外匯儲(chǔ)備變動(dòng)由其“充足度”和“使用意愿”（即逆周期使用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖全球流動(dòng)性沖擊）兩者共同決定。他們的模型發(fā)現(xiàn)，在全球流動(dòng)性極度緊縮期間，利率政策和央行預(yù)期管理政策均不能影響匯率，只有動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)才能影響匯率。這意味著即便匯率制度完全浮動(dòng)了，外匯儲(chǔ)備仍將在極端情形下起到壓艙石的作用。
最后，我在此對(duì)延亮和他的同事在中國(guó)特色匯率理論研究中所取得的開拓性成果表示衷心祝賀。
余永定
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員
2019年8月
注：
[1]賀力平：《人民幣匯率體制的歷史演變及其啟示》，載《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2005年第7～8期，第36～39頁(yè)。
序言二
2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣成為第五種加入SDR籃子的全球貨幣，其權(quán)重為10.92%，超過英鎊和日元，僅次于美元和歐元。這是世界金融史的重要時(shí)刻，當(dāng)時(shí)，我正在IMF任副總裁，有幸親歷了人民幣加入SDR的全過程。此后，各國(guó)央行相繼將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。歐洲央行于2017年6月宣布完成了相當(dāng)于5億歐元的人民幣外匯儲(chǔ)備投資，法國(guó)、德國(guó)央行等也相繼宣布將人民幣作為外匯儲(chǔ)備。官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成調(diào)查（COFER）數(shù)據(jù)顯示人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比逐步上升，到2019年二季度已達(dá)2%，但仍明顯低于人民幣在SDR籃子中的權(quán)重。
中國(guó)的大國(guó)開放經(jīng)濟(jì)形態(tài)和人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位都要求人民幣匯率浮動(dòng)，尤其是提高對(duì)主要儲(chǔ)備貨幣美元的靈活性。2015年“8·11匯改”以來(lái)，人民幣匯率靈活性不斷提高，但是距離清潔浮動(dòng)還有距離。從全球經(jīng)驗(yàn)看，匯率制度從固定走向浮動(dòng)往往伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)和巨大爭(zhēng)議。有人認(rèn)為人民幣有條件實(shí)現(xiàn)“驚險(xiǎn)一躍”，應(yīng)當(dāng)盡快自由浮動(dòng)；也有人認(rèn)為人民幣匯改要等待合適的時(shí)間窗口，遵循一定路徑，但具體路徑是什么爭(zhēng)議很大。人民幣如何從有管理浮動(dòng)的此岸抵達(dá)清潔浮動(dòng)的彼岸，這既是中國(guó)當(dāng)下的政策挑戰(zhàn)，也是世界金融政策和全球金融市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。
對(duì)于匯率改革，已有文獻(xiàn)集中于探討匯率制度選擇（Frankel, 1999; Aghion et al., 2009; Ghosh et al., 2015）或外國(guó)經(jīng)驗(yàn)（?tker-Robe et al., 2007），也有一些研究討論了中國(guó)的匯率改革（余永定、張斌、張明，2016；管濤等，2018），但都缺乏清晰的分析框架和可供操作的路線圖。本書通過扎實(shí)的理論和實(shí)證分析，首次提煉出了可供操作的中國(guó)匯率漸進(jìn)改革全景路線圖，從時(shí)機(jī)、條件到路徑、原則、措施，系統(tǒng)而具體地回答匯改什么時(shí)候做和如何做的問題。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)國(guó)情，有針對(duì)性地提出了三步走的漸進(jìn)匯改方案：“提高市場(chǎng)供求作用-提高中間價(jià)透明度-調(diào)整波動(dòng)限制區(qū)間直至取消”，極具政策參考價(jià)值。
本書有三個(gè)突出特點(diǎn)。首先是問題導(dǎo)向和視角新穎。問前人所未問的新問題和根本性問題，比如到底什么是清潔浮動(dòng)？現(xiàn)行匯率制度距清潔浮動(dòng)有多遠(yuǎn)？外匯儲(chǔ)備為什么大起大落？難能可貴的是，作者把這些問題有機(jī)結(jié)合在一起，系統(tǒng)性考慮中國(guó)匯率改革的共性和個(gè)性。對(duì)于老生常談的大問題，作者能另辟蹊徑，發(fā)前人所未發(fā)，出人意料卻又合情合理直抵問題的本質(zhì)。比如為什么要繼續(xù)匯改？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為浮動(dòng)的匯率有助于在資本跨境流動(dòng)條件下實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。大國(guó)需要獨(dú)立的貨幣政策，因而需要浮動(dòng)的匯率。作者則從外匯儲(chǔ)備數(shù)量波動(dòng)和匯率價(jià)格波動(dòng)權(quán)衡的視角，揭示了在中國(guó)目前的外匯渠道和機(jī)制下，僵化的匯率已經(jīng)越來(lái)越不適應(yīng)中國(guó)擴(kuò)大開放的新格局。外匯儲(chǔ)備積累嵌有正反饋機(jī)制，使用則面臨向下剛性，因而并不是事前最優(yōu)的策略。資本賬戶越是開放，外匯儲(chǔ)備超調(diào)的可能性就越大，就越需要更多發(fā)揮匯率靈活性的出清作用。靈活的匯率能夠在事前避外匯儲(chǔ)備的大起，也就自然消除其在全球流動(dòng)性反轉(zhuǎn)時(shí)事后的大落。 第二個(gè)特點(diǎn)是提供分析問題的一般性框架。延亮是我在國(guó)際基金組織工作時(shí)的同事，我觀察到他當(dāng)時(shí)就因擅長(zhǎng)思考難題并提供分析框架而在基金脫穎而出。這一特點(diǎn)也充分體現(xiàn)在本書之中。比如如何進(jìn)行匯改、是否有路線圖這樣的難題。他從不可能三角框架出發(fā)，首次圖像化和數(shù)量化人民幣匯率制度“從哪里來(lái)”，“現(xiàn)在在哪”，“要到哪里去”？如此一來(lái)，匯改的路線圖就躍然紙上。各個(gè)重要制約因素和相互之間的權(quán)衡能在一個(gè)完整的框架下進(jìn)行考量，如匯改路線的選擇取決于貨幣政策獨(dú)立性偏好程度以及跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高低，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又主要受宏觀條件影響，因而應(yīng)根據(jù)宏觀條件變化來(lái)選擇合適的匯改時(shí)間窗口。外匯儲(chǔ)備視角也是本書的一大特色。作者創(chuàng)新性構(gòu)建了一個(gè)包含外匯儲(chǔ)備和全球流動(dòng)性的匯率決定的一般均衡模型，提供了理解外匯儲(chǔ)備干預(yù)正反饋機(jī)制的嚴(yán)謹(jǐn)框架，揭示了不同條件下外匯儲(chǔ)備政策穩(wěn)定匯率的差異性效果。由該理論框架得出的結(jié)論不僅論證了推進(jìn)匯改的緊迫性，對(duì)于未來(lái)外匯儲(chǔ)備政策的制定也有很強(qiáng)的借鑒意義。
第三個(gè)特點(diǎn)是通過理論和實(shí)證研究不僅提出新的觀點(diǎn)并找到解決問題的答案。比如通過比較全球主要國(guó)家匯改的得與失，發(fā)現(xiàn)美元走勢(shì)是匯改成功最重要的外部條件。又比如分析歷史上人民幣匯率貶值壓力和貶值預(yù)期分與合的案例，總結(jié)出人民幣匯率預(yù)期突然發(fā)散的兩個(gè)條件：匯率靈活性不足導(dǎo)致貶值壓力較大且持續(xù)；匯率制度、貨幣政策突然放松或金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ秃蛯?shí)證分析，作者還深入研究了人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制從發(fā)散到收斂的轉(zhuǎn)變，填補(bǔ)了文獻(xiàn)空白，并明確提出人民幣在市場(chǎng)供求作用下，按照匯率形成機(jī)制技術(shù)性跌破整數(shù)點(diǎn)位不會(huì)造成預(yù)期發(fā)散。這些發(fā)現(xiàn)不僅具有獨(dú)創(chuàng)性和深刻的洞察力，還能夠直接運(yùn)用于指導(dǎo)政策實(shí)踐。
本書作者繆延亮博士有深厚的學(xué)術(shù)功底，有在政策、市場(chǎng)和學(xué)術(shù)交匯處獨(dú)立思考所形成的獨(dú)特視角，以及心系中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融全局性問題的格局和情懷。本書是近年來(lái)難得的兼具學(xué)術(shù)嚴(yán)謹(jǐn)、思維開創(chuàng)和政策實(shí)用的好書，謹(jǐn)向各位讀者熱情推薦。
朱民
清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)
2019年9月
序言三
匯率形成機(jī)制改革，與其他所有改革一樣，是手段而不是目的。一切改革都存在著更為原始的目標(biāo)導(dǎo)向——自諾斯（1990）以來(lái)，普遍的認(rèn)知是，制度變遷的根本出發(fā)點(diǎn)是降低交易成本或獲得超額回報(bào)。據(jù)此，人民幣匯率制度變革絕非簡(jiǎn)單建立某種匯率機(jī)制，而是進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的交易成本，形成更加有效的產(chǎn)出激勵(lì)?？娧恿敛┦康男伦鳌稄拇税兜奖税叮喝嗣駧艆R率如何實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)》深入討論了人民幣匯率形成機(jī)制的改革方向，從理論和實(shí)證、歷史和現(xiàn)實(shí)、立足點(diǎn)和路線圖等全方位視角給出了走向清潔浮動(dòng)的緣起和路徑，引人入勝、發(fā)人深思。
從三元悖論看匯率形成機(jī)制取舍。當(dāng)我們討論匯率問題，一個(gè)基本的思維框架是“三元悖論”，即：在開放條件下，任何經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策自主制定、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定之間只能三選其二。早期的經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)論述，如弗里德曼（1950）的《浮動(dòng)匯率論》和米德（1951）的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策理論》基本都從固定匯率引發(fā)的問題（如造成通貨膨脹的國(guó)際傳遞）和成本（如實(shí)施資本管制）出發(fā)，討論實(shí)施浮動(dòng)匯率的重要性。應(yīng)該說，中國(guó)的改革實(shí)踐印證了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，總體經(jīng)濟(jì)改革決定了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的固定匯率制度必須、必然向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)型。這是因?yàn)?，任何一個(gè)新興市場(chǎng)的崛起，必然經(jīng)歷進(jìn)口替代、出口導(dǎo)向和要素重組，也就必然形成貨物、服務(wù)和資本的跨境流動(dòng)，因此必然導(dǎo)致對(duì)匯率形成機(jī)制改革的訴求。1993年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于金融體制改革的決定》提出：“改革外匯管理體制，協(xié)調(diào)外匯政策與貨幣政策，外匯管理體制改革的長(zhǎng)期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換。一九九四年實(shí)現(xiàn)匯率并軌，建立以市場(chǎng)匯率為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制度”。此后經(jīng)歷的2005年“721”匯改和2015年“811”匯改，基本取向是走向更加清潔的浮動(dòng)匯率，內(nèi)在動(dòng)因是在堅(jiān)持貨幣政策自主制定的前提下，實(shí)行更高水平的對(duì)外開放，推動(dòng)微觀市場(chǎng)主體的全球要素配置，唯一選項(xiàng)是匯率更具彈性，匯率形成更加市場(chǎng)化。
大型開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣是否應(yīng)該存在“錨”。改革總是存在爭(zhēng)議，匯率形成機(jī)制改革是其中最具爭(zhēng)議性的一項(xiàng)內(nèi)容。從固定匯率到浮動(dòng)匯率，從單一匯率到參考一籃子貨幣，從有管理的浮動(dòng)匯率到更加清潔的浮動(dòng)，因其每一步都涉及深刻的社會(huì)利益調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，也就成為最復(fù)雜的改革環(huán)節(jié)，最難啃的“硬骨頭”之一。對(duì)于小型經(jīng)濟(jì)體，固定匯率制度是經(jīng)過實(shí)踐證明的可選制度，如香港的聯(lián)系匯率制度，實(shí)際上以美元為貨幣錨，雖然放棄了貨幣政策自主制定權(quán)，但贏得了幣值信譽(yù)。在一定意義上，這是布雷頓森林體系的完美實(shí)踐。但是，對(duì)于大型開放經(jīng)濟(jì)體，貨幣發(fā)行必須首先關(guān)注本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下的貨幣需求，貨幣政策首先是本國(guó)總需求管理的重要內(nèi)容，因此浮動(dòng)匯率似乎是天經(jīng)地義的制度選擇。當(dāng)然，貨幣一多就有匯率，匯率波動(dòng)就有風(fēng)險(xiǎn)。人類似乎在總體上不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，也討厭為風(fēng)險(xiǎn)管理而支付成本，因此總是存在制度變革的動(dòng)力——比如蒙代爾的“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，出發(fā)點(diǎn)是干脆以單一貨幣取代無(wú)存在必要或缺乏信譽(yù)的貨幣，以此從根本上管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。這就是歐元的實(shí)踐和美元化思潮。然而，中國(guó)的實(shí)踐證明，單一的過于穩(wěn)定的匯率沒有從根本上取消風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)是由中央銀行替代市場(chǎng)主體實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，在微觀上形成了市場(chǎng)主體的全責(zé)非對(duì)稱制度安排并引發(fā)政策套利，在宏觀上形成貨幣被動(dòng)發(fā)行或被動(dòng)回籠。因此，貨幣的穩(wěn)定是值得不斷探討的理論和政策命題，大型開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣“錨”不是任何一種其他貨幣，而是經(jīng)濟(jì)基本面或其在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。
改革的漸進(jìn)性與步驟性。中國(guó)的改革是漸進(jìn)式的，1994年以來(lái)的匯率形成機(jī)制改革基本按照“十年一步”的方式穩(wěn)妥推進(jìn)?？娧恿敛┦刻釤挼摹笆畻l核心意見”具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，漸進(jìn)性實(shí)際是步驟性——把若干核心步驟在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)匯總以來(lái)，就是從此岸到彼岸的過程。其中，最重要的核心步驟或許不是報(bào)價(jià)機(jī)制改革，也不是浮動(dòng)區(qū)間放開，而是中國(guó)從制造業(yè)大國(guó)走向國(guó)際產(chǎn)能合作，從關(guān)注外匯儲(chǔ)備走向人民幣跨境使用，從開放直接投資到金融市場(chǎng)的全球化。在這樣一個(gè)可預(yù)期的偉大變革進(jìn)程中，市場(chǎng)主體的偏好和能力會(huì)隨著對(duì)市場(chǎng)“越來(lái)越習(xí)慣”而改變，對(duì)人民幣進(jìn)一步成為“與國(guó)家經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資相匹配的貨幣”訴求日益增強(qiáng)，人民幣走向清潔浮動(dòng)也就成為水到渠成的事情了。
到達(dá)彼岸，必要條件是共識(shí)。共識(shí)，受一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特定階段的產(chǎn)出能力決定。
陸磊
國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)
2019年10月28日
關(guān)于作者
繆延亮
CF40書系 
新金融書系 
