太陽之下無新事
余永定 著
中國社會科學出版社 2020年4月
作者簡介
余永定，牛津大學經(jīng)濟學博士，中國社會科學院學部委員，浦山獎學術委員會主席，中國金融四十人論壇學術顧問。世界經(jīng)濟與政治研究所前所長、中國世界經(jīng)濟學會前會長、中國人民銀行貨幣政策委員會前委員。研究領域為宏觀經(jīng)濟、國際金融、世界經(jīng)濟。曾獲孫冶方經(jīng)濟科學獎。
內(nèi)容簡介
本文集收錄了作者余永定回國后撰寫的有關中國宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟政策的主要文章。主要包括兩個方面：一是對中國宏觀經(jīng)濟中、短期變化趨勢的判斷；二是對中國宏觀經(jīng)濟的一些爭議問題的理論探討。
作者在整理自己橫跨20多年的宏觀經(jīng)濟文章的過程中發(fā)現(xiàn)并指出：當前學界所爭論的許多重要宏觀經(jīng)濟問題，在20多年前就已經(jīng)爭論過了，在宏觀經(jīng)濟領域真是“已行的事，后必再行。陽光之下，并無新事?！?
作者認為，這種感覺源于宏觀經(jīng)濟自身的“周期性”或“重復性”：盡管每次“周期”都不盡相同，但模式是相同的。這樣，研究宏觀經(jīng)濟史、宏觀經(jīng)濟調(diào)控史，檢討自己過去說對了什么、說錯了什么，原因是什么，對年輕經(jīng)濟學人不犯或少犯過來人所犯的錯誤，就顯得很有意義了。
作者語
回顧過去20余年中國宏觀調(diào)控的歷程，我們可以抽象出許多具有理論價值的經(jīng)驗教訓。我現(xiàn)在所能做的是認真回顧以往的思想歷程，看看哪些地方想對了，哪些地方想錯了，并找到其中的原因。只有不斷發(fā)現(xiàn)實踐同理論之間的矛盾，并不斷修正對理論的認識乃至對理論本身加以修正，經(jīng)濟學家才能最終在一定程度上實現(xiàn)理論和實踐的一致性，從而形成自己的思想。希望本書對青年學者在這方面有所幫助。
—— 余永定
目錄
代序
第一篇 從治理通脹到克服通縮的轉(zhuǎn)向
1996年中國宏觀經(jīng)濟回顧與1997年展望
90年代后半期的“沖銷政策”和貨幣政策的無效性
1998年中國宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向所面臨的問題
中國宏觀經(jīng)濟管理的新階段
中國1999-2000年的宏觀經(jīng)濟形勢與金融改革
亞洲金融危機背景下中國的通縮及國際金融體系改革
90年代中國經(jīng)濟發(fā)展與政策演進回顧
2000年中國經(jīng)濟形勢回顧與2001年展望
克服通縮主要靠積極的財政政策
第二篇 在物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長之間尋找平衡
2003年中國宏觀經(jīng)濟政策的天平應向防止過熱一端傾斜
警惕投資過熱造成生產(chǎn)過剩和經(jīng)濟效益下降
如何認識2003年以來的宏觀經(jīng)濟形勢
分析當前宏觀經(jīng)濟形勢的一些思路
關于2005年財政政策的幾個重要問題
中國金融體系及其所面臨的挑戰(zhàn)
中國經(jīng)濟的穩(wěn)定平衡增長呼喚積極財政
中國宏觀經(jīng)濟管理：問題與展望
組合拳調(diào)理宏觀經(jīng)濟
當前股市存在泡沫亟需干預
中國經(jīng)濟的不穩(wěn)定、不平衡和應對之策
抑制股市泡沫的可行措施
1998年香港政府穩(wěn)定股市的經(jīng)驗
應綜合考慮特別國債對宏觀調(diào)控的影響
如何理解流動性過剩
宏觀調(diào)控與價格改革
通脹資產(chǎn)泡沫和中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定
通貨膨脹嚴重威脅穩(wěn)定
當前中國宏觀經(jīng)濟的十大問題
人民幣匯率升值可以作為治理通脹的一種選擇
反通脹要謹防“誤傷”
2008年中國經(jīng)濟前瞻：應對三大挑戰(zhàn)
第三篇 全球金融危機下經(jīng)濟增速和結(jié)構調(diào)整的取舍
中國內(nèi)外部經(jīng)濟形勢及宏觀經(jīng)濟政策前瞻
面對全球金融危機的沖擊，中國宏觀經(jīng)濟政策應該如何調(diào)整？
以財政擴張刺激內(nèi)需，經(jīng)濟增速保8%無虞
“四萬億刺激計劃”及其他政策問題
2009年中國宏觀經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)
經(jīng)濟增長過程中“過度需求”和“產(chǎn)能過剩”的交替
財政刺激取得成功，結(jié)構調(diào)整不容拖延
警惕經(jīng)濟反彈后的通脹威脅和結(jié)構惡化
中國的經(jīng)濟增長與結(jié)構調(diào)整
第四篇 需求管理與“供給側(cè)結(jié)構改革”之辨
社會融資總量與貨幣政策的中間目標
20世紀90年代以來中國的宏觀經(jīng)濟管理
需準確評估“四萬億”后的金融風險
經(jīng)濟增速下降，金融風險惡化難以避免，但不會發(fā)生金融危機"
經(jīng)濟增長中的房地產(chǎn)投資依賴
2014年中國不大可能發(fā)生金融危機
中國經(jīng)濟增長的新變化
中國企業(yè)融資成本為何高企？
新常態(tài)，新挑戰(zhàn)
中國企業(yè)債對GDP比的動態(tài)路徑
“寬貨幣”難助資金“脫虛向?qū)崱?br />
中國2015年經(jīng)濟形勢和宏觀經(jīng)濟政策組合
評2015年股災及增長方式轉(zhuǎn)變問題
當前中國的宏觀經(jīng)濟形勢和政策選擇：對話黃益平教授
應再次引入一攬子刺激措施打破通縮局面
我為什么主張出臺新刺激政策
中國“大規(guī)模刺激”是沒有更好選擇的選擇
必須扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速進一步下滑的趨勢
結(jié)構改革和宏觀管理
“供給側(cè)結(jié)構性改革”不能代替需求管理
抑制“債務—通縮”惡性循環(huán)，穩(wěn)定經(jīng)濟增長
央行“縮表”并不意味緊縮貨幣
中國是否正在逼近明斯基時刻？
2018年經(jīng)濟增長是否可以實現(xiàn)L型筑底？國際金融學會發(fā)言
把脈2018年中國經(jīng)濟和中美貿(mào)易
實施積極財政政策和中性偏松貨幣政策的必要性
雙“寬松”，穩(wěn)增長
中國經(jīng)濟與宏觀調(diào)控：問題與出路
增長是硬道理
代序（節(jié)選）
對過去20多年宏觀調(diào)控政策的幾點思考
通過梳理過去20多年中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控歷程以及我本人對中國宏觀經(jīng)濟政策認識的演變，可以提出以下幾點不成熟的看法，供讀者批評、指正。
第一，中國經(jīng)濟增長的意向性目標不應該建立在對“潛在經(jīng)濟增長速度”推算的基礎之上。
所謂“潛在經(jīng)濟增長速度”或潛在產(chǎn)出增長速度，按教科書定義，是指經(jīng)濟（或產(chǎn)出）在不導致物價加速上漲情況下在中長期可以獲得的最高增長速度。OECD對潛在產(chǎn)出增長速度的定義是：在中期可以維持物價上漲率穩(wěn)定（rate of inflation）的實際GDP增長速度。美聯(lián)儲達拉斯分行前主席F·米什金指出，中國人民銀行估算潛在產(chǎn)出的基本方法有三類：總量法（Aggregate Approaches）、生產(chǎn)函數(shù)法（Production Function Approaches）和動態(tài)或然一般均衡法（DSGE）。他在對估算潛在產(chǎn)出的不同方法進行深入討論后指出，對潛在產(chǎn)出的度量存在相當大的不確定性（considerable uncertainty）。首先，我們并不總是能夠得到我們希望得到的用于估算潛在產(chǎn)出的數(shù)據(jù)。其次，可觀測數(shù)據(jù)的估算值往往在事后會被調(diào)整。此外，由于奈特氏不確定性問題（Knightian Uncertainty），我們甚至不能肯定我們的估算方法（modeling approach）是否是適當?shù)?。米什金認為，盡管不應該放棄對潛在產(chǎn)出的估算，但是由于對潛在產(chǎn)出估計的不確定性，我們應該充分認識到潛在產(chǎn)出估算可能使我們誤判通貨膨脹（當然也包括GDP——余永定注）的未來變化過程，從而選錯政策方向。
在發(fā)達國家，對潛在經(jīng)濟增速做出正確估計尚且困難重重，政府尚且需高度警惕不被錯誤的估算誤導，在中國情況就更是如此了。首先，中國學者對中國潛在經(jīng)濟增長速度的估算五花八門，估算值從5%到8%。我們到底應該相信哪個估算值？同發(fā)達國家不同，中國政府權威部門（中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展改革委、國務院政策研究室等）并未發(fā)表過它們對中國潛在產(chǎn)出或潛在經(jīng)濟增速的估算值。事實上，20世紀90年代經(jīng)濟學家就普遍認為8%是中國潛在增長率水平。但在此后的十多年中，中國經(jīng)濟的平均增速超過10%。誰又能保證，這次中國經(jīng)濟學家沒有再次普遍低估了中國的經(jīng)濟增長潛力？其次，中國學者對潛在經(jīng)濟增長率的估算普遍存在一些方法論上的問題。這些問題也同特定估算方法本身存在的固有缺陷有關。例如，潛在經(jīng)濟增速的概念本應包含產(chǎn)能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟增速時，許多學者并未充分考慮這一問題。他們所估算的潛在產(chǎn)出實際上只是需求約束條件下的產(chǎn)出。換言之，不少潛在經(jīng)濟增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影響；全要素生產(chǎn)率計算中的“順周期性”問題未得到徹底解決。再次，發(fā)達國家的數(shù)據(jù)存在獲得性（availability）和可靠性問題。中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)在這兩個方面的問題可能比發(fā)達國家更為嚴重。這樣，由于數(shù)據(jù)問題，即便方法正確，估算結(jié)果也是不可靠的。在20世紀70年代，美國就因為數(shù)據(jù)的準確性問題，對潛在產(chǎn)出的估計出現(xiàn)嚴重偏差。
中國的潛在經(jīng)濟增速到底是多少呢？很難給出確切答案。盡管如此，我們應該依然能夠大致判斷實際的經(jīng)濟增速是在潛在經(jīng)濟增速之上還是之下。在潛在經(jīng)濟增速的定義中，一個要素是：不引起加速的物價上漲。一般認為，如果一國的物價上漲率（用哪種尺度衡量是另外一個問題）在相當長時期維持在3%左右，就可以認為該國的經(jīng)濟增速大致同潛在經(jīng)濟增速一致。國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家布蘭查德還曾提出應把這個穩(wěn)定的物價上漲率定在5%。事實上，中國的CPI增速自2012年9月以來基本保持在2%以下，PPI則自2012年3月以后維持了54個月的負增長。2019年第一季度末CPI增速為2%，而PPI增速已經(jīng)再次接近零。鑒于非洲豬瘟和其他一些外部因素（如對伊朗的石油禁運），不排除CPI會上升的可能性。但這些變化同潛在經(jīng)濟增速無關。另外，從設備利用率和就業(yè)等指標來看，中國經(jīng)濟總的來說是處于偏冷而不是過熱狀態(tài)。
總結(jié)過去20多年觀察宏觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟政策變動的經(jīng)驗，我以為：在確定經(jīng)濟增長意向性目標時，最好采取“試錯”的辦法：如果上年經(jīng)濟的物價上漲率、設備利用率和就業(yè)等指標偏低，且不難通過發(fā)行國債的方式籌集資金，政府就應該實施更具有擴張性的財政政策，增加基礎設施投資，力爭使經(jīng)濟增速有所上升。中國經(jīng)濟的體量已經(jīng)接近14萬億美元，增加0.1個百分點的增速，就意味著多創(chuàng)造1400億美元左右（或9000億元左右）的社會財富。我們應該強調(diào)增長的質(zhì)量，但經(jīng)濟增長的數(shù)量也是萬萬不可忽視的。
第二，長期因素會通過許多中間環(huán)節(jié)影響近期經(jīng)濟表現(xiàn)，但長期因素不能用來解釋近期經(jīng)濟表現(xiàn)。
我在已收入本文集的1998年撰寫的文章中提到了大家當時普遍認同的觀點：隨制度變遷和結(jié)構調(diào)整對經(jīng)濟增長的貢獻減少、老齡社會和勞動力供給增速下降、環(huán)境污染惡化等原因，中國將無法保持過去那樣高的經(jīng)濟增速。換言之，中國經(jīng)濟增長將進入一個增速明顯下降的新時期。但是，這類分析對當時的政策制定并無幫助。這種情況在今天仍然如此。例如，人口老齡化對中國經(jīng)濟增長的影響肯定比20多年前大得多，但是我們依然無法從人口老齡化的事實出發(fā)直接推出中國經(jīng)濟增速必然是6.5%以下而不是6.5%以上，或者更高。再如，人口老齡化并不能解釋為什么中國GDP增速會由2010年第一季度的12.0%陡降到2013年第一季度的7.7%。而宏觀經(jīng)濟分析要做的事恰恰是要解釋這種短期變化，并據(jù)此決定政府所應采取的宏觀經(jīng)濟政策。又如，即便人口老齡化決定了每年適齡勞動人口數(shù)量的減少，我們?nèi)匀粺o法確定當期會導致物價上漲率超過3%的最高經(jīng)濟增速到底是多少。長期因素決定了經(jīng)濟發(fā)展的長期趨勢，對長期因素的正確判斷是制訂長期經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃、預測經(jīng)濟長期發(fā)展趨勢的基礎。但是從長期因素到當期經(jīng)濟增速之間還存在許多中間環(huán)節(jié)；同時，還有許多其他的長期因素也會通過一系列中間環(huán)節(jié)影響當期經(jīng)濟增速。簡言之，長期分析不能代替短期分析，為了制定正確的宏觀經(jīng)濟政策，必須盡可能無遺漏地把握直接決定當期經(jīng)濟增速的具體因素，掌握這些因素的變化趨勢。決定下期增長目標時，應該首先考慮當前的通貨膨脹形勢是否允許政府提高經(jīng)濟增速目標。如果通貨膨脹率偏低，而政府的財政狀況良好，市場對政府發(fā)行的國債有很強需求（國債收益率較低），政府就應該制定一個盡可能高一些的經(jīng)濟增長意向性目標。總之，我們無法確知未來，從未來到現(xiàn)實之間有許多中間環(huán)節(jié)，在各個環(huán)節(jié)中又都充滿了不確定性。況且，我們也不知道未來到底有多遙遠。未來可能是明天，也可能是10年、20年或30年之后。誠然，“不謀萬世者，不足以謀一時”。但在制定宏觀經(jīng)濟政策時，還是要從眼前的制約條件出發(fā)，爭取最好的結(jié)果，否則我們就可能會平白喪失發(fā)展的機會。
第三，宏觀經(jīng)濟調(diào)控和結(jié)構改革并不相互排斥，在大多數(shù)情況下不存在非此即彼的問題。
中國面對的經(jīng)濟問題錯綜復雜。宏觀經(jīng)濟調(diào)控是指在給定經(jīng)濟制度和經(jīng)濟結(jié)構下，為實現(xiàn)短期宏觀經(jīng)濟目標（GDP增速、就業(yè)率、通脹率等），政府運用宏觀經(jīng)濟政策工具（財政收支、隔夜拆借利息率、準備金率、信貸控制等），對短期（通常為1年）經(jīng)濟增長過程進行的控制。宏觀經(jīng)濟目標受制于經(jīng)濟增長潛力，宏觀經(jīng)濟調(diào)控無法使經(jīng)濟增速持續(xù)高于潛在經(jīng)濟增速。為了獲得可持續(xù)的較高經(jīng)濟增速，政府就必須對給定經(jīng)濟制度、經(jīng)濟結(jié)構進行改革。在某些特定條件下，經(jīng)濟體制改革和經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整可以取得立竿見影的效果。例如，改革初期的聯(lián)產(chǎn)承包責任制對農(nóng)業(yè)產(chǎn)出的增加就起到了立竿見影的作用。但在一般情況下，制度和結(jié)構是作為宏觀調(diào)控前提出現(xiàn)的，制度改革和結(jié)構調(diào)整影響的是經(jīng)濟增長潛力，對短期經(jīng)濟增長難以發(fā)揮作用。
在西方國家，結(jié)構改革的內(nèi)容包括深化資本市場，發(fā)展更富有競爭性和靈活性的產(chǎn)品和勞動市場，培養(yǎng)熟練工人隊伍，增加研發(fā)和新技術投資，降低準入門檻，簡化審批制度，鼓勵企業(yè)家精神，等等。西方國家所說的結(jié)構改革的內(nèi)涵同我們所理解的結(jié)構改革是一致的，但中國式結(jié)構改革包含更多體制改革內(nèi)容。經(jīng)濟學家和國際經(jīng)濟組織也常使用結(jié)構調(diào)整（structural adjustment）的概念。結(jié)構調(diào)整和結(jié)構改革兩者在國際上是經(jīng)常混用的，但兩者的外延似乎略有不同，例如，國際貨幣基金組織的結(jié)構改革計劃（SAP）開出了發(fā)展中國家獲得貸款的條件。其具體內(nèi)容包括貿(mào)易自由化、資本項目自由化、競爭政策、私有化、放松管制和宏觀經(jīng)濟政策體系的方向性調(diào)整（如要求受援國提高利息率、減少財政赤字和匯率浮動等）。結(jié)構調(diào)整概念往往還包含經(jīng)濟中某些比例關系的變化，如第三產(chǎn)業(yè)、投資和消費在GDP中比例的調(diào)整等。中國現(xiàn)在所說的“供給側(cè)結(jié)構性改革”似乎不僅指國際上所理解的結(jié)構改革和結(jié)構調(diào)整（兩者基本上是同義詞），而且也包括中國意義上的（經(jīng)濟）結(jié)構調(diào)整。
與主要著眼于未來、內(nèi)容繁復的結(jié)構改革不同，宏觀需求管理的目的是通過宏觀經(jīng)濟政策影響需求總量，實現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用（“保增長”）。宏觀需求管理的目標比較單一，手段也比較規(guī)范。在中國的特定條件下，為了使產(chǎn)能得到充分利用，且有利于未來經(jīng)濟的可持續(xù)、較高速增長，宏觀經(jīng)濟管理在增加總需求的同時，還要兼顧改善需求結(jié)構。例如，中國的投資增速長期高于GDP增速，投資率一度接近50%高。為了提高資本效率，中國宏觀經(jīng)濟管理也要考慮適度降低投資增速，使投資率下降到一個更為合理的水平。但是，現(xiàn)在的問題已經(jīng)不是投資增長速度過高而是過低。
結(jié)構改革和宏觀需求管理要解決的是不同層面的問題——前者見效慢但效果持久，主要解決長期潛在經(jīng)濟增長速度（可持續(xù)增長）下降問題；后者見效快但效果一般短暫，主要解決當期經(jīng)濟增長速度下降、產(chǎn)能過剩問題。我們當然可以說：解決中長期經(jīng)濟問題，傳統(tǒng)的凱恩斯主義藥方有局限性，根本之道在于結(jié)構性改革。凱恩斯主義的宏觀需求管理從來就不是解決中長期問題的藥方。
結(jié)構改革和宏觀需求管理是針對不同層面問題而言的，兩者相輔相成，并不相互排斥。例如，為了增加消費需求，除運用宏觀經(jīng)濟政策手段如減稅，還需完善社保體系——后者正是結(jié)構改革的重要內(nèi)容之一。另外，全面貫徹黨的十八屆三中全會關于市場化改革的決議，并不妨礙執(zhí)行擴張性財政貨幣政策，以刺激經(jīng)濟增長。
結(jié)構改革和宏觀需求管理在理論上無矛盾。但在實踐中，在某些具體問題上，可能存在一個短期和長期之間的利弊取舍問題。如何取舍則需具體問題具體分析。例如，我們希望提高消費在GDP中的比例，但消費增長速度過于緩慢，為了維持經(jīng)濟增長，我們可能就不得不提高投資增長速度。進一步提高投資增長速度可能會導致投資效率的進一步下降，但為了保住增長底線，在某些情況下，我們?nèi)匀豢赡懿坏貌贿M一步增加投資。此外，盡管不利于短期經(jīng)濟增長，為了治理污染，我們可能不得不關閉一些污染企業(yè)。經(jīng)濟學家有責任說明相關抉擇的利弊，至于如何取舍，在相當大程度上是經(jīng)濟學家難以置喙的政治決定。
中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的經(jīng)驗告訴我們，不應僅強調(diào)增長和結(jié)構調(diào)整之間可能存在沖突的一面，而忽視兩者相輔相成的另一面。20世紀90年代末21世紀初，中國一方面不良債權問題嚴重，另一方面面臨經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，政府并沒有因為銀行不良債權居高不下而放棄使用擴張性財政政策。1998年本打算壓縮財政赤字100億元。但是由于亞洲金融危機，中央決定實施積極的財政政策。財政部向國有商業(yè)銀行增發(fā)1000億元國債，同時銀行配套發(fā)放1000億元貸款，重點用于基礎設施建設。擴張性財政政策有力地拉動了經(jīng)濟增長，對1998年國民經(jīng)濟增長基本達到預定目標起了關鍵作用。擴張性財政政策使經(jīng)濟增速由1998年的7.7%上升到2000年的8.5%，而經(jīng)濟增速的上升則為處理銀行不良債權創(chuàng)造了有利條件。
2015年11月，中央正式提出“供給側(cè)結(jié)構性改革”，毋庸置疑，這一概念的提出具有重要意義。但是貫徹落實2013年11月黨的十八屆三中全會所提出的全面深化各項改革措施同執(zhí)行旨在穩(wěn)定經(jīng)濟增速的擴張性財政政策和寬松貨幣政策并無矛盾。例如，如果去杠桿操之過急可能會導致經(jīng)濟增速進一步下滑，從而使杠桿率不降反升。目前（2019年6月），中國經(jīng)濟增速下行壓力不斷增大。在繼續(xù)推進各項經(jīng)濟改革和結(jié)構調(diào)整的同時，中國必須充分利用現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟政策工具抑制經(jīng)濟增速的下降，否則各項改革和結(jié)構調(diào)整任務的完成將面臨更大困難。
第四，是“四萬億財政刺激計劃”后遺癥，還是“四萬億財政刺激計劃”退出過快后遺癥？
相當長一段時間以來，2008年11月出臺的“四萬億財政刺激計劃”成為眾矢之的。許多經(jīng)濟學家把全球金融危機之后中國經(jīng)濟增速的持續(xù)下跌、全要素生產(chǎn)率的下降和種種金融亂象歸結(jié)為當年推出的“四萬億財政刺激計劃”。我以為更為客觀的評價應該是，盡管存在過急過快，造成不少浪費等問題，“四萬億財政刺激計劃”的大方向是正確的。沒有“四萬億財政刺激計劃”，中國經(jīng)濟很可能會同其他許多國家一樣長期在原地徘徊。2008年中國GDP為4.5萬億美元，2018年之后中國GDP已經(jīng)達到13.5萬億美元；2008年中國經(jīng)濟的體量是日本的94%，2018年是日本的2.65倍。有理由懷疑，如果沒有“四萬億財政刺激計劃”，中國是否能夠取得如此驚人的成就。
中國經(jīng)濟自2010年第一季度開始下滑，由當時的12.1%下降到2019年第一季度的6.4%，而且還有繼續(xù)惡化的趨勢。這些難道應該歸咎于“四萬億財政刺激計劃”嗎？2012年以來出現(xiàn)的金融亂象，例如影子銀行興起，企業(yè)杠桿率的提高，同“四萬億財政刺激計劃”的關系到底是什么？這些問題都需要具體問題具體分析，而不應從某種經(jīng)濟學教條出發(fā)妄下結(jié)論。
“四萬億財政刺激計劃”的基本內(nèi)容是中央政府通過一般性公共預算提供11800億元，地方政府通過融資平臺向銀行發(fā)債、借貸籌集28200億元配套資金，進行基礎設施投資。具體投資項目由國家發(fā)展改革委確定和分配?！八娜f億財政刺激計劃”的推出，使中國的財政赤字對GDP比由2008年的0.8%上升到2009年的2.7%和2010年的2.8%。為了配合擴張性財政政策，中國人民銀行在2009年的年度新增貸款由2008年的4.8萬億元，飆升到9.6萬億元?；A設施投資增速在2009年5月高達50%。顯然，2009—2010年中國財政和貨幣政策的擴張力度是空前的，在成功對沖了外部沖擊影響的同時，肯定也會造成資源配置扭曲；而地方政府的投資沖動則進一步惡化了這種扭曲。
政府對擴張性財政、貨幣政策的負面影響是有充分認識的，因而從一開始就希望盡快退出擴張性財政、貨幣政策。事實上，政府也是這樣做的：在2011年和2012年，財政赤字率分別降到1.7%和1.5%。在2010年和2011年，新增貸款分別下降到7.95萬億元和7.47萬億元，信貸增長速度從2008年第四季度的426%直線下降到2012年第一季度的-73%。自2009年5月后基礎設施投資增速便急劇下降，到2012年2月，下降到-2%。自2011年年底固定資產(chǎn)投資增速便一直低于金融危機爆發(fā)前水平，而且是越來越低。我以為，“四萬億財政刺激計劃”的問題不是政府引入了刺激計劃，而是在實現(xiàn)經(jīng)濟的V型反彈后，政府過快退出了刺激計劃。
宏觀經(jīng)濟政策的大起大落對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定造成了另類沖擊。2009年企業(yè)被動接受貸款后增加了投資，但僅僅兩年之后又要面對信貸緊縮。不僅如此，此前企業(yè)獲得的大量信貸資金已進入房地產(chǎn)市場，面對顯著收緊的貨幣環(huán)境，為了不使資金鏈條中斷，企業(yè)只能在傳統(tǒng)渠道之外尋求資金。銀行則一方面積極發(fā)放低風險（有抵押）高回報的住房抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款；另一方面積極發(fā)展表外業(yè)務。在這種情況下影子銀行業(yè)務不應運而生也難。
同西方國家在全球金融危機之后的漫長“退出”過程相對照，可以更清楚地看到中國的“退出”確有過急、過快之嫌。以美國為例，2007年次貸危機爆發(fā)時美國財政赤字對GDP比為1.1%。2008年推出QE，財政赤字對GDP比上升為3.1%。2009年推出刺激法案，財政赤字對GDP比飆升到9.8%。2010年到2013年四年間財政赤字對GDP比分別為8.6%、8.3%、6.7%和4.0%。在美聯(lián)儲宣布退出QE之后，美國財政赤字對GDP比又重新開始上升，從2014年到2018年，分別為2.7%、2.4%、3.1%、3.4%和4.0%（2018年是估計數(shù)）。2008年，美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利息率目標降到0.25%。零利息率政策一直維持到2015年年底。2019年在特朗普的壓力之下，美聯(lián)儲又開始暗示降息的可能性。
為了通過財富效應刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲迅速擴大自身的資產(chǎn)負債表。2008年9月美聯(lián)儲的資產(chǎn)為9052億美元；2012年上升到2.9萬億美元；2015年10月進一步上升到4.5萬億美元；盡管伯南克在2013年就開始談論QE的退出，但美聯(lián)儲的縮表速度異常緩慢，直到2018年年初美聯(lián)儲資產(chǎn)依然高達4.4萬億美元。歐洲中央銀行和日本銀行從擴張性貨幣政策的退出更是異常緩慢，甚至根本沒有退出，這里不再贅述。
第五，通貨膨脹并非“無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”。
中國經(jīng)濟決策者和經(jīng)濟學家?guī)缀跚逡簧亩际敲谞栴D·弗利德曼的信徒，篤信“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”。事實上，我自己也一直深受貨幣主義影響，十分擔心通貨膨脹。正是出于這種根深蒂固的擔心，當中國經(jīng)濟受到2008年全球金融危機嚴重沖擊之時，我依然不主張放松貨幣政策。如果不是出于對貨幣主義的盲信，我當初恐怕不會對形勢做出嚴重誤判。 我們一直深信通貨膨脹率與貨幣供應增長速度高度相關，如果兩者方向似乎出現(xiàn)背離，也只不過是前者對后者存在滯后而已。現(xiàn)實情況如何呢？2008年12月CPI增速為7.2%，M2增速為16.7%。2009年12月M2增速為27.7%，但CPI增速卻降為-0.88%。全球金融危機之后貨幣供應增速急劇上升但通貨膨脹率卻急劇下降，這種反常關系是難以用滯后來解釋的。從現(xiàn)實出發(fā)，貨幣供給和CPI之間的這種關系并不難解釋：外部沖擊導致有效需求不足，而后者則直接導致CPI指數(shù)下跌。在這里，通貨膨脹率的變化是實體經(jīng)濟供求失衡而不是貨幣供應量變化引起的，因而不是貨幣現(xiàn)象。2011年前半年，盡管執(zhí)行偏緊的貨幣政策，由于食品和大宗商品價格的上升，2011年7月CPI增速上漲到6.5%，但也很難說當時的通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象。此外，值得一提的是：中國經(jīng)濟學家在判斷通貨膨脹形勢時往往不注意區(qū)分標題通脹率和核心通脹率。
自2008年第四季度開始執(zhí)行擴張性貨幣政策之后，除在2011年前后的一段時間之外，中國信貸和廣義貨幣，特別是信貸增長速度始終高于名義GDP的增長速度（2017年后M2增長速度低于名義GDP增速）。但2012年以來CPI增速一直低于3%；2012年3月之后，PPI更是連續(xù)54個月負增長。在過去6年中，一方面是信貸和廣義貨幣增速明顯高于GDP增速，另一方面是持續(xù)走低的通貨膨脹率。我們已經(jīng)很難說“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現(xiàn)象”了。
自全球金融危機爆發(fā)之后，世界各發(fā)達國家都執(zhí)行了非常態(tài)的超寬松貨幣政策。盡管超寬松貨幣政策的效果在這些國家中各有不同，但并未在其中任何一個國家引起通貨膨脹。相反，如何使通貨膨脹率上升使這些國家的央行大傷腦筋。貨幣政策在過去十余年的實踐迫使經(jīng)濟學家對貨幣的性質(zhì)重新進行思考。
全球金融危機爆發(fā)后，中國的貨幣供應增長速度是否過快了？從貨幣數(shù)量公式“物價增長速度＝貨幣供應量的增長速度-收入增長速度”出發(fā)，我們習慣于認為如果貨幣供應增長速度超過收入增長速度就會導致通貨膨脹。以此為依據(jù)，我們把M2/GDP高低和變化趨勢作為衡量一個國家通貨膨脹壓力大小的尺度。但是，M2/GDP并非衡量通貨膨脹壓力的適當尺度。對M2/GDP的國際比較顯示：M2/GDP高的國家如日本、中國、英國和美國等通貨膨脹率并不高。世界上M2/GDP最高的國家日本長期受通貨收縮的煎熬，希望實現(xiàn)2%的通脹目標而不得。相反，M2/GDP低的國家往往都是高通脹國家。
決定M2/GDP高低的因素很多。首先，在其他因素相同的條件下，一國儲蓄率越高，該國的M2/GDP就越高。應該看到：貨幣不僅僅是流通手段而且是價值貯存手段。在貨幣數(shù)量公式中，貨幣僅是便利商品和勞務交換的流通手段、交易媒介。但是作為價值貯存手段，以定期存款形式出現(xiàn)的貨幣實際上是銀行分別同儲蓄者（存款者）和實體經(jīng)濟投資者（借款者）簽訂的讓渡購買力的長期合同。儲蓄存款僅僅是購買力的讓渡契約，并不直接構成對商品和勞務的需求，并不會產(chǎn)生通貨膨脹壓力。廣而言之，對于給定的GDP，一國的儲蓄越多（假設投資受儲蓄約束），該國廣義貨幣對GDP的比例就越大。
其次，國民需要積累財富。在資本市場不發(fā)達國家，儲蓄存款是財富積累的最主要形式。在中國，各類存款總量遠遠超過股票和債券。在這種情況下，中國M2/GDP高于一般發(fā)達資本主義國家是十分自然的。
另外，資產(chǎn)價格的上升也肯定會減輕給定貨幣供應量所能產(chǎn)生的通貨膨脹壓力。導致M2/GDP居高不下的原因還有很多。例如，貨幣供應量是存量，GDP是流量，即便新增貨幣供應量對GDP比不變，隨著時間推移，M2對GDP之比也會越來越高，甚至不良債權的增加都會推高M2/GDP。
流行觀念認為，過度寬松的貨幣政策是導致中國出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的原因。因而，為了抑制資產(chǎn)泡沫，必須降低貨幣供給量的增長速度。中國的實踐證明：這種看法在很多情況下是正確的，但在有些情況下，特別是全球金融危機爆發(fā)之后，則可能是不正確的。事實上，在一些情況下，貨幣供給的增加、貨幣供給增速的上升是資產(chǎn)價格上升的結(jié)果而不是原因。
資產(chǎn)價格的上升導致消費者和銀行存款持有者轉(zhuǎn)而進入資本市場。這樣，在資產(chǎn)市場上形成一個自成一體的獨立于實體經(jīng)濟的環(huán)流，也就是我們平時說的“資金池”。金融資產(chǎn)（已有的股票、債券和房產(chǎn)）的持續(xù)、反復交易意味銀行賬戶上存款持有者不斷變換，貨幣在充當資產(chǎn)交易的媒介而不是一般商品和勞務的媒介。在貨幣供給給定的情況下，金融資產(chǎn)價格的持續(xù)上升，意味著越來越多的貨幣離開實體經(jīng)濟，不再充當商品和勞務的流通媒介。在這種情況下，資本市場交易量的擴大，必然導致實體經(jīng)濟流通手段的短缺。為了彌補實體經(jīng)濟的流動性短缺，央行必須采取寬松的貨幣政策，以鼓勵商業(yè)銀行增加信貸。因而，在相當程度上，與其說是貨幣超發(fā)導致資產(chǎn)泡沫，不如說是資產(chǎn)泡沫導致了貨幣“超發(fā)”。各國經(jīng)驗，包括中國經(jīng)驗說明，緊縮貨幣不一定是抑制資產(chǎn)泡沫的好辦法。過度緊縮不僅會刺破泡沫導致金融體系崩潰，而且會因為造成實體經(jīng)濟流動性短缺而直接導致經(jīng)濟衰退。
第六，宏觀經(jīng)濟政策，特別是貨幣政策受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響過大。
自2010年第一季度以來，中國GDP一直保持著持續(xù)下跌的態(tài)勢，在下跌過程中幾乎沒有出現(xiàn)過哪怕小幅度的反彈。與此同時，自2012年第二季度以后，CPI基本保持在3%以下的水平，PPI則自2012年3月后持續(xù)54個月負增長。在2019年第二季度CPI指數(shù)雖由于豬肉價格（因非洲豬瘟）而上升，但核心CPI指數(shù)依然保持在低水平，而PPI則可能重新滑落到負增長區(qū)間。既然經(jīng)濟增長速度在持續(xù)下降，而通貨膨脹始終保持在相當?shù)偷乃?，如果貨幣政策的最終目標是維持經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定，在這個時期內(nèi)，中國人民銀行就應該始終保持寬松的貨幣政策。但是，自全球金融危機爆發(fā)以來，中國人民銀行貨幣政策卻有過數(shù)次松緊程度的變化。貨幣政策松緊程度變化的時期劃分存在一定的模糊性，如果以準備金率的調(diào)整來看，自全球金融危機爆發(fā)以來，中國貨幣政策經(jīng)歷過5次松緊程度的變化。2008年10月到2010年1月是貨幣政策放松期；2010年1月到2011年12月是貨幣政策收緊期；2011年12月到2013年2月是貨幣政策放松期；2013年2月到2014年下半年是貨幣政策從緊期；從2015年2月到目前為止，貨幣政策基本上是從寬的。在2013年和2014年中國人民銀行并沒有調(diào)整準備金率。但從其他指標來看，2013年2月到2014年下半年，貨幣政策是偏向抽緊的。
不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的這5次松緊程度的變化同房價的變化有相當強的相關性。換句話說，中國貨幣政策的重要目標之一是穩(wěn)定房地產(chǎn)價格。貨幣政策是否也應該有資產(chǎn)價格目標，在國際經(jīng)濟學界一直存在爭議。至少就中國的情況而言，把資產(chǎn)價格穩(wěn)定作為貨幣政策目標有時候會同穩(wěn)定經(jīng)濟增長和物價的目標相沖突。為了使貨幣政策可以實現(xiàn)傳統(tǒng)目標，應該考慮使用貨幣政策之外的政策手段，如稅收政策，抑制房價過快上漲。
標準經(jīng)濟學教科書告訴我們，貨幣政策目標受制于貨幣政策手段，有多少貨幣政策手段決定了能夠有多少貨幣政策目標。目前中國貨幣政策目標已經(jīng)明顯超過了中國人民銀行所擁有的貨幣政策手段。除傳統(tǒng)目標，如經(jīng)濟增長（就業(yè)）、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定外，中國目前的貨幣政策還有一些結(jié)構性目標，如解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問題。目標多了，手段不夠就難免出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象。最近“結(jié)構性貨幣政策”的說法已經(jīng)變得十分流行，中國人民銀行又擔負起了“精準滴灌”的重任。貨幣政策是一種宏觀經(jīng)濟政策，中國人民銀行可以通過各種手段引導商業(yè)銀行為實體經(jīng)濟提供貸款，但很難通過差異性政策引導商業(yè)銀行為特定產(chǎn)業(yè)、特定規(guī)模和特定所有制形式的企業(yè)貸款。中國人民銀行只能負責控制信貸的閘門，決定是大水漫灌、中水中灌，抑或是小水小灌。“精準滴灌”不是中國人民銀行的任務。把錢借給誰、借多少、利息率定多高應該是商業(yè)銀行和政策銀行決定的事情。中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，除需要中國人民銀行保持較低利息率之外，主要應該依靠金融機構的改革和創(chuàng)新來解決。
回顧過去20余年中國宏觀調(diào)控的歷程，我們可以抽象出許多具有理論價值的經(jīng)驗教訓。我認為，所有這些經(jīng)驗教訓可以歸結(jié)為一句話：增長是硬道理。
無論我們能夠就宏觀調(diào)控政策對中國政府提出什么批評，一個最基本的事實是，中國維持了40年的高速經(jīng)濟增長，這是人類歷史上從未有過的奇跡。而這一事實最雄辯地說明，中國政府的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策是非常成功的。
中國經(jīng)濟學家在中國政府宏觀經(jīng)濟政策制定過程中發(fā)揮了什么作用？我沒有資格做出評價。我過去曾經(jīng)開玩笑：“中國經(jīng)濟之所以成就斐然，是因為中國經(jīng)濟決策者不懂經(jīng)濟學?！碑斎?，我這里所說的經(jīng)濟學是指西方教科書式的經(jīng)濟學。作為一個長期研究西方經(jīng)濟學，受過尚屬嚴格的西方經(jīng)濟學訓練的經(jīng)濟學家，我現(xiàn)在所能做的也僅限于認真回顧以往的思想歷程，看看哪些地方想對了，哪些地方想錯了，并找到其中的原因。
青年學者一方面需要系統(tǒng)地掌握作為一個自洽的概念體系的西方宏觀經(jīng)濟學，另一方面又應能批判地對待傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學中的概念、邏輯、理論和方法。只有不斷發(fā)現(xiàn)實踐同理論之間的矛盾，并不斷修正對理論的認識乃至對理論本身加以修正，經(jīng)濟學家才能最終在一定程度上實現(xiàn)理論和實踐的一致性，從而形成自己的思想。希望本書對青年學者在這方面有所幫助。
關于作者
余永定
CF40書系 
新金融書系 
