論壇宏觀經(jīng)濟分析小組 黃益平 華秀萍
要點：
■ 增長強勁反彈 保八已無懸念
“救急式”的擴張型財政政策與貨幣政策已經(jīng)成功地扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增長走勢，投資高速增長，工業(yè)生產(chǎn)回升，居民消費平穩(wěn)增長。環(huán)比增長數(shù)據(jù)證明經(jīng)濟反彈的勢頭非常迅猛，今明兩年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)8%以上的經(jīng)濟增長。
■ 經(jīng)濟困難尚存 宏觀微觀脫節(jié)
不過，微觀層面的困難階段尚未完全過去。出口難以快速改善，產(chǎn)能過剩的問題并沒有好轉(zhuǎn)，制造業(yè)通縮的壓力仍然存在，工資增速還處在下降通道之中，就業(yè)增長將滯后于經(jīng)濟周期上行，工業(yè)利潤也還在下跌。
■ 刺激過度堪憂 結(jié)構(gòu)矛盾惡化
經(jīng)濟刺激政策副作用開始浮現(xiàn)。信貸激增已經(jīng)催生了資產(chǎn)價格泡沫的苗頭，同時或許為新一輪不良貸款埋下種子。政府主導(dǎo)的投資容易降低投資效率并擠出民間投資，令中國經(jīng)濟高速增長的可持續(xù)性面臨更大的挑戰(zhàn)。
■ 優(yōu)化政策組合 實現(xiàn)持續(xù)增長
“保八”以后的主要挑戰(zhàn)便是如何保障中國經(jīng)濟的持續(xù)增長。當(dāng)前應(yīng)該在堅持寬松的貨幣政策與財政政策的前提下，適當(dāng)優(yōu)化政策組合，其目的就是“鞏固反彈、降低風(fēng)險、穩(wěn)定增長”。建議在近期內(nèi)重點考慮以下四個方面：
一、考慮設(shè)立高層次、跨部門的“金融穩(wěn)定委員會”，力求控制金融風(fēng)險并實現(xiàn)市場與經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展；
二、真正落實適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，既要防止過度刺激也要防止過早收縮，盡量避免經(jīng)濟大起大落；
三、加強對銀行資本金、撥備和不良貸款的監(jiān)管，并盡快建設(shè)地方政府融資平臺，降低系統(tǒng)性風(fēng)險；
四、財政開支重點應(yīng)逐步從保投資轉(zhuǎn)向保民生，加速生產(chǎn)要素的市場化，并大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，以求消除經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、實現(xiàn)可持續(xù)增長
僅僅在一年多以前，中國政府還在努力地控制經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。九月，美國次債危機全面爆發(fā)。中國經(jīng)濟形勢也急轉(zhuǎn)直下，GDP增長速度由2008年第一季度的10.6%下降到第四季度的6.7%和2009年第一季度的6.1%。全球金融危機主要通過三個渠道對中國產(chǎn)生了直接的影響：出口萎縮、資本外流和信心下降。這些影響最終打破了所謂中國已經(jīng)與美國甚至世界經(jīng)濟脫鉤的神話。
2008年年末的時候，許多國際投資者對中國的增長前景非常悲觀，這可能主要包含因為兩個方面的原因：一是工業(yè)生產(chǎn)尤其是發(fā)電量下滑的速度非?？?，二是擔(dān)憂政府干預(yù)經(jīng)濟活動的能力。即使在當(dāng)時看來，這樣的觀點其實也是過度悲觀了。首先，大宗商品價格暴跌和經(jīng)濟活動減速引發(fā)了普遍的庫存減少，也就是說，生產(chǎn)下滑的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實際經(jīng)濟需求疲軟的速度。另外，盡管中國經(jīng)濟已經(jīng)變得越來越市場化，但政府動員資源的能力在過去十年不但沒有減弱，反而增強了。
中國政府應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退的策略是超常的、“救急式”的財政與貨幣擴張政策。2008年11月，國務(wù)院宣布了將于2009-2010年付諸實施的四萬億經(jīng)濟刺激方案，后來各省又紛紛推出了總量數(shù)倍于中央方案的建設(shè)計劃，這些措施的特點之一是近90%的開支集中在基礎(chǔ)設(shè)施與災(zāi)后重建。特點之二是中央實際出資所占的比例可能不到三分之一，也就是說大部分資金將來自于銀行。與此同時，貨幣政策也迅速由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行?008年9月就重新開始減息。2009年上半年，全國新增貸款規(guī)模達(dá)到7.4萬億元，相當(dāng)于央行確定的全年信貸計劃的150%。
一、中國經(jīng)濟已經(jīng)強勁反彈
從2009年第一季度末開始，國際投資者對中國經(jīng)濟增長的信心開始陡然回升。市場經(jīng)濟學(xué)家們也紛紛上調(diào)對GDP增長的預(yù)測。市場信心在如此短的時間內(nèi)發(fā)生如此明顯的變化，主要是中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始逐漸改善。首先是制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），從2008年底低于40（表示工業(yè)生產(chǎn)將嚴(yán)重衰退）到2009年第二季度再度超過50（表示工業(yè)將穩(wěn)步增長）。與此同時，發(fā)電量下降速度放慢甚至重新開始增長，大宗商品市場快速回暖，國內(nèi)汽車和房地產(chǎn)需求也迅速增長，這些都對市場信心提供了強力支持。
最重要的數(shù)據(jù)改善，當(dāng)然是GDP增長的反彈。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度GDP同比增長已經(jīng)回到7.9%（圖1），而如果看環(huán)比數(shù)據(jù)，經(jīng)濟反彈其實在第一季度就已經(jīng)開始，而且反彈的力度非常強勁。發(fā)電量真實環(huán)比增速也非?？?，7月季調(diào)后的發(fā)電量環(huán)比折年增長23.8%。從以上環(huán)比增長數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟反彈的勢頭非常迅猛，今明兩年應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)8%以上的經(jīng)濟增長。另外，根據(jù)北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心的“朗潤預(yù)測”，國內(nèi)外23家機構(gòu)對第三季度GDP增長的預(yù)測平均達(dá)到了8.9%。如果這一趨勢保持下去，那么第四季度和2010年的GDP增長率就可能接近甚至超過10%。正如國家領(lǐng)導(dǎo)人先前所預(yù)言的，中國率先走出了經(jīng)濟增長衰退。在全球經(jīng)濟前景仍然不是十分明朗的時候，這個在中國發(fā)生的變化強勁地支持了全球投資者的信心。
圖1：中國GDP增長率年同比與季度環(huán)比（%）
數(shù)據(jù)來源: CEIC，花旗銀行，中國金融40人論壇。
今年以來推動中國經(jīng)濟的最主要的力量是固定資產(chǎn)投資的快速增長。今年上半年，全社會固定資產(chǎn)投資91321億元人民幣，同比增長33.5%（見圖2）。固定資產(chǎn)投資增長加速，主要是因為政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項目紛紛上馬。7月同比增長速度有所回落，但目前尚不清楚這是投資政策有所調(diào)整、新增貸款規(guī)模下降制約還是季節(jié)性的變化，不過即使下半年新開工項目有所放緩，投資增長速度應(yīng)該能夠保持在30%左右。從資金來源看，目前信貸對投資的推動作用仍沒有完全釋放，還有很大部分的信貸資金存留在銀行間，未來投資在資金上仍有保證。
圖2：固定資產(chǎn)投資增長率年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
工業(yè)生產(chǎn)增長出現(xiàn)了“W”型的復(fù)蘇（見圖3）。今年上半年，工業(yè)增加值同比增長7.0%，其中，一季度增長5.1%，二季度增長9.1%。7月工業(yè)生產(chǎn)增長繼續(xù)緩步加速，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%，這一趨勢與經(jīng)濟刺激措施和固定資產(chǎn)投資基本吻合。特別值得指出的是，去年年底全國用電量曾經(jīng)同比下降近10%，引發(fā)了對全面性經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。其實驅(qū)動用電量劇烈變化的是重工業(yè)生產(chǎn)，尤其是金屬生產(chǎn)。今年7月用電量同比已經(jīng)開始上升。
圖3：中國工業(yè)增加值年同比(%)
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
經(jīng)濟復(fù)蘇還得益于居民消費信心恢復(fù)。上半年，社會消費品零售總額58711億元，同比增長15.0%。其中，城市消費品零售額39833億元，同比增長14.4%；縣及縣以下零售額18878億元，增長16.4%。汽車類增長18.1%，日用品類增長14.0%，家用電器和音像器材類增長5.1%。在截至6月的一年當(dāng)中，汽車銷售額增長48%，住房銷售增長甚至超過80%。7月，受經(jīng)濟向好刺激，消費繼續(xù)維持強勢，名義零售增長率升至15.2%，綜合來看，消費者信心指數(shù)有所提高，經(jīng)濟有所恢復(fù)，但經(jīng)濟增長的根基尚不穩(wěn)固，居民對未來收入的預(yù)期不樂觀，制約了消費增長。未來預(yù)計消費將繼續(xù)保持平穩(wěn)的增長態(tài)勢（圖4）。
圖4：中國社會消費品零售總額增長年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇
金融危機爆發(fā)后，中國進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域無疑是重災(zāi)區(qū)。近期隨著海外信貸市場的好轉(zhuǎn)，世界經(jīng)濟也先后呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，中國對外貿(mào)易最糟糕的階段也許正在逐步過去。如今出口增長已經(jīng)見底，下半年或?qū)㈤_始回升。而中國進(jìn)口降幅在年初探底后，亦逐月震蕩回升（圖5）。7月份出口同比下降23%，降幅較6月份的21.4%有所擴大，但這主要是受基數(shù)影響，但環(huán)比改善的趨勢不變[1]。隨著外部經(jīng)濟的進(jìn)一步改善，PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)7個月反彈至52.1%。
圖5：中國出口總值與進(jìn)口總值年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇。
美國經(jīng)濟復(fù)蘇對于中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟都是至關(guān)重要的因素。美國的最新數(shù)據(jù)似乎表明，最糟糕的時期正在逐漸過去[2]。經(jīng)濟刺激措施逐漸發(fā)揮作用，金融市場狀況已經(jīng)開始改善。今年第二季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）以年率計算下降1%，好于市場預(yù)期的-1.5%（圖6）。今年第三季度則有望實現(xiàn)3%左右的增長速度。當(dāng)然，第三季度有一些特殊的貢獻(xiàn)因素，包括庫存調(diào)整、汽車生產(chǎn)恢復(fù)和凈出口改善。
圖6：美國實際GDP季環(huán)比年率（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg，中國金融40人論壇
二、困難階段尚未完全過去
中國經(jīng)濟能夠這么快地走出增長衰退，確實是值得慶賀的，再次顯示了政府干預(yù)經(jīng)濟活動的能力。但增長復(fù)蘇，并不表明我們將很快又過上好日子。恰恰相反，中國經(jīng)濟的困難階段可能還沒有過去。我們要繼續(xù)面對的經(jīng)濟困難可能包括：出口復(fù)蘇遲緩、產(chǎn)能過剩持續(xù)、通縮壓力不減、就業(yè)市場困難、收入增長放慢和工業(yè)利潤下降。也就是說，中國有能力獨立拉動經(jīng)濟增長反彈，但經(jīng)濟狀況的真正改善還有待于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇。
中國出口回到正增長尚需時日。雖然世界經(jīng)濟最壞的情況或?qū)⑦^去，但是否已經(jīng)出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)仍需進(jìn)一步觀察。主要國家失業(yè)率仍然居高不下，給經(jīng)濟前景留下陰影。美國、歐盟和日本的失業(yè)率仍在不斷上升。6月份美國失業(yè)率9.5%，歐盟為7.6%，日本5.2%，均創(chuàng)出近年新高。美國7月失業(yè)率有所下降，并非因為就業(yè)市場狀況改善，而是由于不少人退出了勞動力市場，也就是說計算失業(yè)率的分母縮小了，而不是分子擴大了。
美國經(jīng)濟盡管可能在第三季度會出現(xiàn)比較快的增長，但這多是暫時性的、恢復(fù)性的。長期來看，美國經(jīng)濟的增長潛力已經(jīng)明顯下降，其趨勢增長水平也許只有1-2%左右。況且，即使美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇，其個人消費正面臨增長模式轉(zhuǎn)變的問題。在資產(chǎn)價格泡沫破滅后，之前通過借貸驅(qū)動的消費增長已經(jīng)不可持續(xù)，中長期來看美國個人消費的增長必須依靠收入的增長才能實現(xiàn)，而在這個過程中美國居民儲蓄率的上升，將進(jìn)一步削弱居民消費的增長，進(jìn)而影響中國的出口回升。
出口疲軟意味著產(chǎn)能過剩的問題不會很快消失。中國人民銀行報告曾指出，今年一季度我國24個行業(yè)中有19個行業(yè)存在不同程度的產(chǎn)能過剩。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，已經(jīng)連續(xù)7個月全面虧損的鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能達(dá)到1.6億噸，而生產(chǎn)能力利用率僅為73.1%；鋁冶金行業(yè)產(chǎn)能利用率為65.7%，鐵合金行業(yè)為70.4%等等。
嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩意味著通貨緊縮的壓力不會很快緩解。過去十年間，中國曾經(jīng)經(jīng)歷了兩次通貨緊縮，第一次是在1998-1999年東亞金融危機期間，第二次是在2001-2002年美國輕度經(jīng)濟衰退期間（見圖7）。兩次緊縮的誘發(fā)因素不一樣，但形成機制是一樣的，即出口疲軟使得國內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，最終導(dǎo)致了通貨緊縮。如果這樣的形成機制仍然有效的話，那么可以預(yù)料的是，這一輪的通縮壓力就會更大。十年前，出口只占到GDP的21%，現(xiàn)在這一比例已經(jīng)上升到35%。過去十年，所謂的出口困難僅僅是出口增長速度下降幾個百分點，而現(xiàn)在出口卻在持續(xù)以同比20%的速度下滑。
圖7：中國出口增長與CPI（%）
數(shù)據(jù)來源: CEIC，Bloomberg,中國金融40人論壇。
國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月消費者與生產(chǎn)者價格指數(shù)同比降幅雙雙擴大，通貨緊縮的壓力進(jìn)一步加劇。在截至7月的一年當(dāng)中，中國的消費價格指數(shù)（CPI）下降了1.8%，而工業(yè)品出廠價（PPI）下降了8.2%（圖8）。未來一年，價格水平也許會不斷往上走，但過剩產(chǎn)能可能會持續(xù)阻止價格上揚的步伐。物價指數(shù)特別是工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）仍然處于下降的通道之中，顯示消費需求增長乏力。近期通貨膨脹也許并不會成為宏觀經(jīng)濟的主要風(fēng)險。
圖8：中國CPI和PPI價格指數(shù)年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
經(jīng)濟周期中，勞動力市場一般是個滯后變量，也就是說就業(yè)狀況的改變通常要等到經(jīng)濟上行一段時期以后才會出現(xiàn)。目前我國經(jīng)濟面臨非常大的失業(yè)問題，原因之一是政府主導(dǎo)的投資項目很難完全補償出口下降導(dǎo)致的就業(yè)機會減少。更何況我們的就業(yè)壓力本來就很大。就業(yè)壓力既可能通過失業(yè)率反映，也可能通過工資水平反映。目前在政府投資帶動的經(jīng)濟增速和固定資產(chǎn)投資增速顯著反彈的背景下，全社會的平均工資增速下滑情況十分明顯（見圖9）。國有和集體所有制單位的工資下降幅度稍緩，其他所有制單位的工資增速下降尤其突出[3]?？紤]到其他所有制單位當(dāng)中低收入群體占據(jù)了較高比重，低收入群體的工資和勞動力市場的供求狀況依然不容樂觀。
圖9：全社會以及各種單位平均工資增速（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，張斌：《宏觀三部曲：新的與舊的不同》。
國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，據(jù)對6.5萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8856元，同比增長9.8%，增速較上年同期回落4.6%，是近六年來同期增長幅度最低的[4]。但上半年工資性收入增長主要是由政策性增資引發(fā)的。首先，根據(jù)國家關(guān)于“事業(yè)單位從2008年5月起兌現(xiàn)績效工資，從2006年7月1日補發(fā)”的有關(guān)規(guī)定，各地一般從2008年底或2009年初落實該政策，這項政策帶動工資性收入較快增長；其次，2007年開始實施的規(guī)范津補貼的工資改革，各地落實政策時間不一，特別是各地市、縣（區(qū)）一級真正落實到位一般是在2008年下半年或者2009年上半年。而轉(zhuǎn)移性收入的較快增長，則主要與中央今年1月1日提起提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金的規(guī)定、政府轉(zhuǎn)移性支付力度加大、部分地區(qū)調(diào)高了社會保障標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)。相比這兩塊的快速增長，受金融危機影響，我國城鎮(zhèn)居民的家庭人均經(jīng)營凈收入?yún)s增長緩慢，僅增長3.9%，為778元。而上半年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速大幅回落。農(nóng)村居民現(xiàn)金收入人均2733元，同比增加205元，增長8.1%，增速同比下降11.7個百分點，增速為近6年來最低。
根據(jù)中國人民銀行在全國50個大、中、小城市進(jìn)行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查， 2008年2季度城鎮(zhèn)居民當(dāng)期收入感受指數(shù)為-8.6%，比1季度大幅下降20個百分點，是1999年開展調(diào)查以來的最低水平（見圖10）。居民對未來收入預(yù)期也不樂觀，未來收入信心指數(shù)僅為3.4%，比上季和去年同期分別降低了14.3和16.9個百分點。
圖10：居民當(dāng)期收入感受指數(shù)與未來收入信心指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，中國金融40人論壇。
根據(jù)PMI的從業(yè)人員指數(shù)，7月從業(yè)人員指數(shù)為50.8%，比上月回升0.7個百分點(圖11)。
圖11：PMI從業(yè)人員指數(shù)（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，中國金融40人論壇。
金屬制品業(yè)、飲料制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等10個行業(yè)高于50%；紡織業(yè)、化纖制造及橡膠塑料制品業(yè)等10個行業(yè)低于50%。就業(yè)狀況連續(xù)2月高于50%，顯示就業(yè)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。
但就業(yè)大面積改善仍需時日。根據(jù)人力資源和社會保障部公布的上半年就業(yè)數(shù)據(jù)，二季度末城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.3%，與一季度末持平，城鎮(zhèn)新增就業(yè)、下崗失業(yè)人員再就業(yè)、就業(yè)困難人員實現(xiàn)再就業(yè)等，也都實現(xiàn)了時間過半、任務(wù)過半。不過，截至7月1日，全國高校畢業(yè)生就業(yè)簽約率為68%。而從9月份開始，下一屆學(xué)生又要進(jìn)入找工作階段，大學(xué)生的就業(yè)形勢顯然是十分嚴(yán)峻。事實上，今年約有2400萬的城鎮(zhèn)新增勞動力，也就是說即使完成年初確定的全年新增900萬城鎮(zhèn)就業(yè)崗位的目標(biāo)，仍然有1500萬新增勞動力無法就業(yè)。目前我國GDP每增長一個百分點只能大體帶動80-100萬人就業(yè)，即使今年“保八”成功，也只能拉動大約800萬人就業(yè)，也遠(yuǎn)不能滿足新增勞動力對就業(yè)崗位數(shù)量的要求。從對就業(yè)的拉動看，當(dāng)前經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益確實有待進(jìn)一步提高。
通貨緊縮對企業(yè)利潤率會產(chǎn)生負(fù)面影響。今年上半年工業(yè)利潤仍大幅下降（圖12），1-5月工業(yè)利潤總額下降22.9%，1-6月22個地區(qū)的利潤下降幅度也在20%以上。統(tǒng)計局也稱，全年要實現(xiàn)工業(yè)利潤正增長的難度相當(dāng)大。從另一個角度說，上半年的經(jīng)濟增長，是缺乏利潤的增長或復(fù)蘇。
圖12：中國工業(yè)企業(yè)累計利潤總額年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
此外，目前民間的投資剛剛有一些好轉(zhuǎn)的勢頭，但整體來講還不令人滿意，特別是中小企業(yè)融資難的問題是長期的問題，短期內(nèi)不能指望出現(xiàn)根本性的變化。國際經(jīng)濟形勢短期內(nèi)要走好難度也非常大，所以總體來看，經(jīng)濟回升的勢頭不穩(wěn)定，最困難的時期也許還未過去。
三、結(jié)構(gòu)性矛盾進(jìn)一步惡化
在本輪的經(jīng)濟刺激中，用政府投資替代私人部門投資不失為緩解短期需求不足的有力手段，但付出的代價可能是加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾。雖然中國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)表現(xiàn)出色，多年來年平均增長率在10%左右，世界排名第一。一部分結(jié)構(gòu)失衡的問題得到了一定程度的緩解甚至改善，比如國內(nèi)、外需求和東西部經(jīng)濟發(fā)展。但大部分結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益惡化，這些問題特別突出地表現(xiàn)在四個方面。
第一個結(jié)構(gòu)性問題是固定資產(chǎn)投資增長過快，消費在國民生產(chǎn)總值中所占比重過低（圖13）。消費和投資比例不太合理，這導(dǎo)致消費需求增長乏力，產(chǎn)能過剩壓力日益增大。在上半年GDP增長的三大需求中，最終消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率為53.4%，拉動GDP增長3.8個百分點；投資對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率為87.6%，拉動GDP增長6.2個百分點；而凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率為負(fù)41%，下拉GDP增長負(fù)2.9個百分點。此前一季度三大需求對GDP貢獻(xiàn)的數(shù)據(jù)中：最終消費對GDP的拉動在6.1%中有4.3個百分點，投資拉動2.0個百分點，剩下的負(fù)0.2就是由外需負(fù)拉動?這意味著二季度消費對中國經(jīng)濟的拉動力在減弱，而投資對經(jīng)濟的拉動作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。
圖13：消費、投資、凈出口拉動GDP增長的百分比（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，國家統(tǒng)計局，中國金融40人論壇。
與歐盟、日本和美國等發(fā)達(dá)國家相比，中國居民消費占GDP的比重至少要低20個百分點左右（圖14）。如此之低的居民消費率，顯然是難以長期持續(xù)的。
圖 14：各國居民（私人）消費占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，中國金融40人論壇。
雖然有觀點認(rèn)為，本輪投資的迅猛增長主要是以“非生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施”為主，道路、電網(wǎng)、自來水管道等與汽車、家電等形成直接互補關(guān)系，而非深陷產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)的投資推動的[5]。因此，當(dāng)前的這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)有助于推動城市化，并為未來幾年潛在的消費熱潮奠定基礎(chǔ)。而從歷史上看,亞洲各國的經(jīng)濟在高速增長時期,很多都是高投資拉動型的：新加坡在1971年至1985年間的高速發(fā)展時期,其固定資產(chǎn)投資形成率超過40%。投資增長未必等同于“過度投資”，因此不必要擔(dān)憂。
然而，衡量過度投資的一個廣為接受的證據(jù)是投資率（投資/GDP比率）。該比率在2009年6月達(dá)到了55.84%，居于全球之首，不僅高于美國、日本、德國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，也高于本地區(qū)其他發(fā)展中國家（見圖15）。盡管目前尚無有關(guān)最佳投資率的理論基準(zhǔn)，但這一比率被公認(rèn)為中國過度投資的一個強烈信號[6]。由于過度投資而深受其害的典型國家是日本。日本經(jīng)濟在20世紀(jì)80年代主要是由投資而不是消費驅(qū)動的,這種投資驅(qū)動的經(jīng)濟造成了生產(chǎn)與消費之間的扭曲,并引起過度投資爆炸式增長，最終使得信用與生產(chǎn)循環(huán)破裂[7]。泰國和馬來西亞的投資率在上個世紀(jì)九十年代中期也高達(dá)40%以上，不過它們很快就經(jīng)受了金融危機的沖擊。
圖15：固定資產(chǎn)投資額與GDP累計增加額的比率（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，中國金融40人論壇。
第二個結(jié)構(gòu)性問題是因為投資率長期偏高，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，即服務(wù)業(yè)與工業(yè)發(fā)展比例失衡[8]。
圖16：中國三大產(chǎn)業(yè)占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，中國金融40人論壇。
目前，全球很多國家服務(wù)業(yè)均占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的60%以上。比如，從1990—2007年間,美國制造業(yè)占GDP比重由15%下降到11.7%,而信息、金融與保險、專業(yè)服務(wù)、教育和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)產(chǎn)值比重則大幅上升,由60%上升到66.6%[9]。與之相比，中國以工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)所占比重過大，占到GDP的40%-50%之間，而服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)僅占40%左右（圖16）。經(jīng)濟增長過于依賴于第二產(chǎn)業(yè)，使得經(jīng)濟增長對于物質(zhì)資源的消耗特別巨大。目前，制造業(yè)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)實際需求，而服務(wù)業(yè)比重則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)潛在需求。
第三個結(jié)構(gòu)性問題是,內(nèi)外經(jīng)濟嚴(yán)重失衡，中國經(jīng)濟對外資和外需的依賴十分嚴(yán)重。由于產(chǎn)能過剩與內(nèi)需嚴(yán)重不足，大量的過剩商品只好出口。國際通行的標(biāo)準(zhǔn)外貿(mào)依存度，是一國進(jìn)出口貿(mào)易總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，它通常用來衡量一國或地區(qū)的經(jīng)濟對國際市場的依賴程度。中國的外貿(mào)依存度近年來一直在50%以上（圖17），對于一個大國來講，無疑是過高了。金融危機影響下，外需急劇萎縮，導(dǎo)致今年第一和第二季度的中國經(jīng)濟的外貿(mào)依存度降至50%以下。然而，這并不意味著中國外貿(mào)依存度的降低，相反，一旦全球經(jīng)濟復(fù)蘇，外貿(mào)依存度可能迅速反彈。
圖17：進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重（%）
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，中國金融40人論壇。
第四個結(jié)構(gòu)性問題是,居民貧富差距、城鄉(xiāng)差距、東西差距在拉大。
圖18：1995-2008年各國城鄉(xiāng)收入差距變化圖
數(shù)據(jù)來源：李迅雷《從資產(chǎn)負(fù)債表角度看我國財政政策空間》，中國金融40人論壇
根據(jù)研究[10]，由于沒有關(guān)于中國貧富差距的官方數(shù)據(jù)，但從世界銀行提供的統(tǒng)計中獲知，中國基尼系數(shù)已由改革開放前的0.16上升為2008年的0.47，不僅超過了國際上0.4的警戒線，也超過印度等發(fā)展中國家。此外，我們也可以從中國不斷拉大的城鄉(xiāng)收入差距中感受到居民收入結(jié)構(gòu)的扭曲，使得通過內(nèi)需來拉動消費的難度加大（圖18）。
與上一輪集中于出口導(dǎo)向制造業(yè)的投資相比較，新一輪投資的受益方主要是能源、金屬、交通運輸設(shè)備制造業(yè)等資本更加密集、壟斷程度更高的行業(yè)，這些行業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機會較上一輪投資擴張創(chuàng)造的就業(yè)機會更少，新創(chuàng)造出的收入當(dāng)中，勞動者報酬占比可能下降，利潤、利息、租金、稅收等在總收入中的比重提高，這會進(jìn)一步惡化收入分配，降低內(nèi)需增長的潛力，加劇國內(nèi)供求失衡的局面。今年上半年，雖然有著巨額刺激方案的支撐，農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速卻大幅回落。今年上半年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入增速為近6年來最低。農(nóng)民收入增速放緩，一方面將大大削弱今年以來由“家電下鄉(xiāng)”等政策帶來的農(nóng)村消費快速增長勢頭。另一方面，這將導(dǎo)致城鄉(xiāng)居民收入差距進(jìn)一步擴大，使城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展的任務(wù)更加艱巨。
本輪經(jīng)濟刺激政策著重于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而并非增加制造業(yè)產(chǎn)能。但上半年天量信貸發(fā)放的過程中，一些產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)獲得的貸款也不在少數(shù)，這些資金流向可能會進(jìn)一步增加過剩產(chǎn)能。雖然目前產(chǎn)能明顯過剩的行業(yè)，如鋼鐵業(yè)的投資，以及前景暗淡的出口導(dǎo)向型行業(yè)如紡織和電子制造業(yè)的投資，都非常疲弱。但投資高增長客觀上還是會帶動鋼鐵、水泥等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資和生產(chǎn)能力的增加。而隨著經(jīng)濟復(fù)蘇信號的明朗化，越來越多過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)也將增加投資，采取積極進(jìn)取的經(jīng)營措施。這些在目前消費后續(xù)動力不足、出口嚴(yán)重萎縮的情況下，使已經(jīng)存在的產(chǎn)能過剩問題更加突出。另外，很多政府主導(dǎo)或者國有企業(yè)為主的投資，決策者只追求短期的高額回報，并不關(guān)心長期發(fā)展問題；由于地方保護(hù)主義的存在，對于那些列入被淘汰行列的落后產(chǎn)能，地方通常選擇改造升級而不是關(guān)閉，造成產(chǎn)能的進(jìn)一步增加[11]。
四、警惕經(jīng)濟刺激過度的后果
上半年經(jīng)濟回升主要依賴投資的支撐。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的上半年數(shù)據(jù)，投資拉動GDP增長6.2個百分點，對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)87.6%。消費拉動GDP3.8個百分點，而國外需求對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率為負(fù)值，下拉GDP負(fù)2.9%。政府極強的資源動員能力保證了經(jīng)濟快速反彈，但是，如果國家主導(dǎo)的投資規(guī)模過大，就有可能造成投資低效率，并擠出民間投資，不利于可持續(xù)增長。大量的新開工項目也可能使得擴張政策在短期內(nèi)難以退出。一旦全球經(jīng)濟復(fù)蘇，有可能很快造成國內(nèi)經(jīng)濟過熱。
今年上半年投資對GDP增長的貢獻(xiàn)占到約88%，這一份額是過去十年平均43%的兩倍。根據(jù)歷史經(jīng)驗，投資高增長往往伴隨著投資效益的下降。從美國、日本和韓國的長期趨勢看,固定資產(chǎn)投資效果系數(shù)在經(jīng)濟高增長時期過后會下降,而且隨著經(jīng)濟波動會出現(xiàn)較大幅度的波動。例如，日本從1953年開始到20世紀(jì)70年代初期的高速增長得益于其高達(dá)35%的固定資產(chǎn)投資形成率(固定資產(chǎn)投資占GDP的比重)。但其在1973年以后,固定資產(chǎn)投資效果系數(shù)長期低于0.2；進(jìn)入20世紀(jì)90年代，由于泡沫經(jīng)濟破滅，經(jīng)濟增長緩慢，投資效益進(jìn)一步下降[12]。根據(jù)初步測算，今年上半年我國投資效果系數(shù)達(dá)到近13年來的最低值(僅為0.1)，比1999年還低0.024個百分點。
基礎(chǔ)設(shè)施支出（其中包括四川省地震災(zāi)后重建項目）占到中國近期實施的4萬億人民幣經(jīng)濟刺激計劃的72%。政府主導(dǎo)下的投資，因投資所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征因缺少競爭，并不利于投資效率的提高。而在本輪投資擴張中，國有企業(yè)和集體企業(yè)充當(dāng)了主導(dǎo)力量，它們在鐵路、公路、重工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本密集型部門進(jìn)行了大規(guī)模的投資，而在輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)等勞動密集型產(chǎn)業(yè)的投資相對較少，私人資本還未被充分地調(diào)動起來，其投資增速遠(yuǎn)低于國有企業(yè)投資增速（圖19）。
圖19：中國國內(nèi)企業(yè)投資增速（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，張斌（2009）。
在一個經(jīng)濟體中，缺乏私人資本或私人資本投資不足，必將使市場效率大打折扣。有很多研究文獻(xiàn)表明,在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌以來的經(jīng)濟運行中,與高投資相伴隨的是投資的低效率[13]。這種投資的低效率經(jīng)常性地以“過度投資”、重復(fù)建設(shè)以及大量的投資浪費等形式表現(xiàn)出來。
2009年上半年7.4萬億新增人民幣貸款與大幅度增加的投資項目也許會為新一輪銀行不良貸款潮埋下種子（圖20）。大量的政府投資需要通過銀行信貸來融資，商業(yè)銀行放貸存在盲從和過度競爭，在激烈的競爭下，商業(yè)銀行能否進(jìn)行審慎的風(fēng)險評估令人擔(dān)心。所以銀行資產(chǎn)的質(zhì)量、金融體系的穩(wěn)定可能會有一些潛在的壓力和風(fēng)險。
當(dāng)前，在經(jīng)濟走出低谷逐步回升和流動性主導(dǎo)的通脹預(yù)期下，央行對未來的信貸投放開始謹(jǐn)慎。7月份，新增貸款規(guī)模大幅回落至3559億元，同比減少了259億元，環(huán)比減少了1.17萬億。然而，7月貸款結(jié)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)換[14]。1月份票據(jù)融資占全部新增貸款38%，7月份中長期貸款增加5397億元，同比多增3404億元，居民消費性貸款增加1922億元，同比多增1571億元，中長期貸款和居民消費性貸款增量的總和要超過全部信貸的增加是由票據(jù)融資的下降而來。7月票據(jù)融資下降1982億元，同比多下降2749億元。而中長期貸款恰恰是與固定資產(chǎn)投資關(guān)系最密切的[15]。因此即使當(dāng)前信貸投放回落到正常水平，依舊不可以低估潛伏的信貸風(fēng)險。
圖20：2006-2009年當(dāng)月新增貸款規(guī)模（十億人民幣）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，中國金融40人論壇。
另外，上半年貸款投放還存在長期化、集中化、大項目化的傾向，信貸集中度過高，銀行信貸行為高度趨同，信貸風(fēng)險在加大。
圖21：新開工投資項目數(shù)量與計劃投資總額年同比（%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC，野村全球經(jīng)濟部，中國金融40人論壇。
今年以來，固定資產(chǎn)投資中的新開工項目的數(shù)量與計劃投資額大幅增長。其中，今年1-6月新開工項目的數(shù)量月增幅在28%與46.8%之間，而計劃投資額同期月增幅在87%與95.9%之間（圖21）。鑒于今年新開工項目的規(guī)模明顯大于往年，很多項目的完成可能需要2-3年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模也會非常大。由于本輪投資項目大都周期很長，有的項目甚至要七八年甚至更長時間才能完成，比如珠海大橋的工期長達(dá)35年[16]。后續(xù)貸款如跟不上，前期已借貸款開工的大型投資項目恐將“爛尾”，最終甚至?xí)绊戙y行，造成大量銀行壞賬。
借助國務(wù)院的四萬億救市方案和人民銀行的寬松貨幣政策，不少地方政府都以超過自己總稅收的幾倍甚至數(shù)十倍進(jìn)行建設(shè)，埋下了龐大的債務(wù)風(fēng)險。目前處于經(jīng)濟復(fù)蘇期，呆壞賬風(fēng)險可能不會明顯顯現(xiàn)。但一旦進(jìn)入經(jīng)濟增長進(jìn)入不穩(wěn)定階段，將會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。我們曾經(jīng)做過一個簡單測算，考察GDP增速和銀行的平均壞賬率之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GDP增速下降1個百分點，銀行的平均壞賬率可能會上升1.4個百分點[17]。盡管這個數(shù)字還是值得商榷的，因為樣本量并不是很大。但是，總體上來看，經(jīng)濟增速下降的時候不良資產(chǎn)的規(guī)模可能會上升，所以目前需要警惕國內(nèi)金融風(fēng)險的問題。
當(dāng)下需防范過快的信貸增速引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫的危險。為應(yīng)對金融危機的沖擊，去年11月央行將貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)為適度寬松，同時宣布取消對銀行的信貸硬約束，今年以來，商業(yè)銀行信貸擴張遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場預(yù)期。上半年新增人民幣貸款超過7.4萬億元，僅6月就新增超過1.5萬億元。在信貸推動下，M1（狹義貨幣供應(yīng)量）和M2（廣義貨幣供應(yīng)量）7月末分別升至26.37%和28.42%（圖22）。
圖22：M1和M2貨幣供應(yīng)量年同比（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
信貸激增使得國內(nèi)流動性泛濫的問題變得日益嚴(yán)重。衡量過剩流動性的方法很多，其中一個指標(biāo)是M2和工業(yè)生產(chǎn)同比增長率之差。在過去一年多的時間中，這一差已經(jīng)由2008年3月的-1.51%上升到2009年4月的18.65%，為歷史最高水平（見圖23）。與此同時，熱錢也從去年年底的大量流出轉(zhuǎn)為最近的大量流入，熱錢流向一般可以通過考察外匯儲備積累扣除貿(mào)易順差和FDI之后的數(shù)值來估計。這兩個方面的因素加在一起，導(dǎo)致了今天中國當(dāng)前流動性空前泛濫的狀況。如此多的流動性，難免令人懷疑有部分信貸資金已流入資產(chǎn)市場。
圖23：過剩流動性（M2增長率-工業(yè)生產(chǎn)增長率）（%）
數(shù)據(jù)來源: Bloomberg,中國金融40人論壇。
今年以來，房市和股市“量價齊升”。年初以來，上證綜指持續(xù)反彈，截至7月末累計漲幅超過70%（圖24）。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，中國上市公司總市值達(dá)到3.21萬億美元，而日本為3.20萬億美元。這是自2008年1月以來，中國股市市值首次超過日本。比較中日兩國的證券化率，可以看到，2008財年日本的GDP為496.61萬億日元，折合為52346.04億美元，2008年中國的GDP為300670億元人民幣，折合44021.96億美元。因此，中國的證券化率達(dá)到72.9%，已經(jīng)超過日本證券化率61.1%約10個百分點。中國股票市場的泡沫化特征已經(jīng)相當(dāng)明顯。全國70個大中城市房屋銷售價格在經(jīng)歷了連續(xù)7個月環(huán)比下降后，今年3月份以來連續(xù)四個月環(huán)比上升。資產(chǎn)價格“再膨脹”將帶來新的資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。如果資產(chǎn)泡沫累計到一定程度出現(xiàn)硬著陸，將會導(dǎo)致金融資源的供給者出現(xiàn)不良資產(chǎn)，這還會影響到實體經(jīng)濟融資的能力，那么正常的實體經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)都會被拖累。8月4日以來，上證指數(shù)出現(xiàn)一定回挫，但并不能排除未來回升向上的可能性。
圖24：上證綜合指數(shù)1-7月持續(xù)反彈
數(shù)據(jù)來源：巨靈財經(jīng)，中國金融40人論壇。
如果目前不能有效控制經(jīng)濟刺激過度的風(fēng)險，明年一旦全球經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，不排除中國經(jīng)濟的風(fēng)險在短期內(nèi)由“過冷”轉(zhuǎn)向“過熱”。在經(jīng)濟學(xué)上，判斷經(jīng)濟過熱通常有四個標(biāo)準(zhǔn)：一是經(jīng)濟增長已經(jīng)明顯高于潛在經(jīng)濟增長能力；二是社會消費全面高漲，大量商品供不應(yīng)求，發(fā)生明顯的通貨膨脹；三是能源或原材料等基礎(chǔ)行業(yè)供給出現(xiàn)了明顯的全面供給緊張；四是主要資產(chǎn)如房地產(chǎn)與股票出現(xiàn)了明顯的“價格泡沫”。
從總需求的角度來說,中國經(jīng)濟雖然有一定復(fù)蘇,但這是從很深的低谷中開始向上復(fù)蘇的，短期內(nèi)不可能出現(xiàn)經(jīng)濟過熱跡象，總需求一定會低于總供給，即便有充足的流動性，也不會轉(zhuǎn)化為通脹。但在過去多年的發(fā)展經(jīng)驗中，中國經(jīng)濟的一個特定難題就是找不到一條較穩(wěn)定的增長路徑，經(jīng)濟不是處在過冷就是處在過熱的狀態(tài)中[18]。雖然現(xiàn)在經(jīng)濟還未呈現(xiàn)任何過熱跡象，但根據(jù)以往的研究，貨幣信貸量的變動是引起中國經(jīng)濟波動的重要因素。一旦全球經(jīng)濟復(fù)蘇，并且貨幣超周期增長的趨勢不變，導(dǎo)致總需求大于總供給，明后年有可能將經(jīng)濟由“過冷”拉向“過熱”。
以高投資拉動經(jīng)濟增長，對任何一個經(jīng)濟體而言，都不是可持續(xù)的，對全球經(jīng)濟而言也不會起到可持續(xù)的支持作用。中國必須將其經(jīng)濟增長重新指向國內(nèi)個人消費。這可能會使得經(jīng)濟增長成果在規(guī)模方面有所妥協(xié)，但在引導(dǎo)中國走向一個更高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展方面，犧牲短期增長數(shù)字是完全值得的。目前看來，我國各項刺激政策方案將推動經(jīng)濟反彈趨勢持續(xù)下去，但同時過度的刺激政策或?qū)⒆璧K市場對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的自發(fā)調(diào)整，加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，從而削弱未來經(jīng)濟增長的潛力。目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾仍然十分突出，不斷加大的收入差距成為消費拉動的“瓶頸”。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)能力利用率偏低的問題在上半年不僅沒有解決，反而有加重趨勢，一些企業(yè)、行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營比較困難，利潤繼續(xù)下降。由于流動性過高，也會催生較大的資產(chǎn)價格泡沫。未來一旦泡沫破裂，勢必會危及企業(yè)、銀行、家庭和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，并對實體經(jīng)濟造成難以估計的負(fù)面影響。
五、調(diào)整政策促可持續(xù)增長
中國的宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)取得了巨大的成就，不僅成功地推動了拉動了經(jīng)濟增長，也大大提升了中國在國際經(jīng)濟與金融體系中的地位。不過在經(jīng)濟反彈的同時，也冒出了一些風(fēng)險因素，值得密切關(guān)注。在全球經(jīng)濟穩(wěn)步回升之前，我國應(yīng)該保持?jǐn)U張型財政政策與貨幣政策的基本方向，避免經(jīng)濟復(fù)蘇半途而廢。但是根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟狀況對經(jīng)濟政策做些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，也是必要的。歸根到底，宏觀經(jīng)濟決策講究的就是預(yù)見性和見好就收。如果一切都要等到板上釘釘以后再作調(diào)整，經(jīng)濟就可能出現(xiàn)大起大落。因此現(xiàn)在對政策做一些微調(diào)，正是為了保持經(jīng)濟的可持續(xù)增長。
一、考慮設(shè)立高層次、跨部門的“金融穩(wěn)定委員會”，力求控制金融風(fēng)險并實現(xiàn)市場與經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展
這次金融危機的一個重要教訓(xùn)就是金融市場的波動不再是一個單純的市場問題。過去，資產(chǎn)價格起伏的時候，我們所關(guān)注的僅僅是對消費的財富效應(yīng)和對企業(yè)融資能力的影響。但美國的次債危機表明，隨著金融在經(jīng)濟中的地位越來越重要，尤其是隨著金融的國際化，金融市場的不穩(wěn)定會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟的劇烈震蕩。美國就是我們的前車之鑒。
因此，世界各國已經(jīng)開始將金融穩(wěn)定政策提升到經(jīng)濟戰(zhàn)略的高度。G20倫敦峰會將原來的“金融穩(wěn)定論壇”升格為“金融穩(wěn)定委員會”，力圖在金融監(jiān)管、政策協(xié)調(diào)等方面發(fā)揮實質(zhì)性的作用。在英國，英格蘭銀行已經(jīng)設(shè)立了新的“金融穩(wěn)定委員會”，與“貨幣政策委員會”并立，并由行長同意協(xié)調(diào)。[19]在美國，奧巴馬總統(tǒng)也賦予美聯(lián)儲保障金融穩(wěn)定的決策功能。
金融穩(wěn)定的問題對我國的經(jīng)濟生活將變得越來越重要，這一點是毫無疑問的。在金融市場全球化的今天，任何國家都難以擺脫全球金融波動的影響，即使對維持資本帳戶管制的國家，也是如此。更何況我們已經(jīng)堅定了逐步實現(xiàn)資本帳戶開放、人民幣可自由兌換的改革方向。對一個日益強大的世界經(jīng)濟大國來說，大量資本的流入、流出和資產(chǎn)價格的上升、下降將成為十分平常的現(xiàn)象，這些其實是市場經(jīng)濟的常態(tài)，而且也有利于資本的有效分配與使用，但它們不可避免地會帶來一些不穩(wěn)定因素，處置不當(dāng)，就有可能釀成嚴(yán)重的金融危機。
我們建議設(shè)立“國家金融穩(wěn)定委員會”，考慮到我國政府機構(gòu)設(shè)置的特點，這一委員會最好成績直接設(shè)在國務(wù)院下面，有總理或一位副總理擔(dān)任委員會主任，成員可以包括央行、金融監(jiān)管機構(gòu)、財政部、發(fā)改委等相關(guān)政府部門的主管、資本市場的代表和有影響的學(xué)者。該委員會的主要功能是跟蹤、分析金融體系的趨勢，重點監(jiān)控金融風(fēng)險的形成與發(fā)展，協(xié)調(diào)監(jiān)管政策、貨幣政策甚至財政政策，降低金融風(fēng)險，保持金融市場與宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。“國家金融穩(wěn)定委員會”不應(yīng)該是一個虛設(shè)的辦公室，下面需要有一個常規(guī)的班子，集中一批高水平的金融專家和學(xué)者，長期連續(xù)跟蹤、分析金融系統(tǒng)的狀況，并提出相應(yīng)的政策建議。該委員會還特別需要一些對國際金融體系十分了解并能從容展開國際交流、協(xié)調(diào)的專家。
二、真正落實適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，既要防止政策過度刺激也要防止過早收縮，盡量避免經(jīng)濟大起大落
毫無疑問，寬松的貨幣政策和積極的財政政策的大方向必須堅持，但需要考慮一個適度的問題。經(jīng)濟刺激不足可能帶來問題，但刺激過度同樣會造成不好的后果。
流動性泛濫是當(dāng)前宏觀政策的最大問題，今年上半年信貸擴張的步伐實際已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了實際經(jīng)濟的需要，因此可能影響未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)價格泡沫。而事實上，今年下半年尤其是三季度將迎來票據(jù)融資到期高峰，在不擴大年度銀行新增貸款總規(guī)模的情況下，到期票據(jù)融資將置換成萬億以上中長期貸款，因此流動性本身是有一定保證的。
目前資產(chǎn)價格剛剛出現(xiàn)泡沫的苗頭，政府應(yīng)及時地向市場釋放一些政策微調(diào)的信號。在短期內(nèi)，央行市場化的操作手段可包括：窗口指導(dǎo)、調(diào)整公開市場操作、定向央票等。毫無疑問，最有效的政策工具就是對貸款規(guī)模的控制。但考慮到銀行本身已經(jīng)開始擔(dān)憂未來新的不良貸款，如果各級政府緩解迫使銀行貸款的壓力，貸款增速可能會保持在比較低的水平。一旦經(jīng)濟穩(wěn)定的局勢變得明朗，央行應(yīng)該盡早考慮擴張型貨幣政策的退出機制，包括上調(diào)基準(zhǔn)利率、提高存款準(zhǔn)備金率和允許人民幣升值。
政府主導(dǎo)的投資項目是過去幾個季度經(jīng)濟快速反彈的主要原因，在今后6到12個月內(nèi)，中國的經(jīng)濟增長仍然需要主要依賴政府投資的支持。如果經(jīng)濟擴張政策過早退出，經(jīng)濟復(fù)蘇就很可能出現(xiàn)反復(fù)。但是國家主導(dǎo)的投資規(guī)模過大，也會帶來一系列的問題，除了投資效率以外，還需要考慮經(jīng)濟政策的可持續(xù)問題，政府最終必須將增長的接力棒交給出口、消費和民間投資。如果現(xiàn)在政府規(guī)模過大、延續(xù)時間過長，就可能擠出民間投資。
現(xiàn)在政府集中投資的多是一些規(guī)模大、投資周期長的基礎(chǔ)設(shè)施項目。如果新開工項目過多，將來即使全球經(jīng)濟復(fù)蘇，擴張型的財政和貨幣政策難以很快退出。這不但令目前“國進(jìn)民退”的局面難以改變，不利于長期改革，而且容易造成經(jīng)濟過熱，甚至因為過于持久的信貸激增而導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)市場泡沫。因此，各級政府應(yīng)該盡量根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的狀況靈活掌握投資項目的審批，當(dāng)前應(yīng)該特別注意控制新開工項目的數(shù)量。
三、加強對銀行資本金、撥備和不良貸款的監(jiān)管，并盡快建設(shè)地方政府融資平臺，降低系統(tǒng)性風(fēng)險
經(jīng)濟增長反彈以后，政府應(yīng)該嚴(yán)防一些新的風(fēng)險因素。如果支持經(jīng)濟增長的努力最終演變成系統(tǒng)性的風(fēng)險，甚至出現(xiàn)新的危機，那就是真的得不償失了。
在這一輪的經(jīng)濟刺激過程中，銀行實際上充當(dāng)了政府的政策工具，通過大量發(fā)放貸款來支持經(jīng)濟增長。銀行支持經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)是值得肯定的，但毫無疑問，銀行最近的貸款劇增其實是逆周期的，其主要理由便是政府仍然對銀行決策有很大的影響力。但隨之而來的可能是不良資產(chǎn)增加和金融風(fēng)險上升。因此，銀監(jiān)會需要加強對銀行資本金、撥備和不良貸款的監(jiān)管，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。銀行業(yè)自身也必須充分關(guān)注自身風(fēng)險及系統(tǒng)性風(fēng)險，通過動態(tài)撥備、信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高資本充足率等方式不斷提高自己的抗風(fēng)險能力[20]。
隨著上半年放貸規(guī)模創(chuàng)天量，銀行業(yè)貸款超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，今年第二季度銀行機構(gòu)資本充足率可能會出現(xiàn)集體下跌。資本充足率反映了銀行的風(fēng)險抵補能力。為此，商業(yè)銀行紛紛通過發(fā)行次級債或混合資本債券來補充資本金。到目前為止，中資銀行共發(fā)行次級債和混合資本債券達(dá)2107億元。另外還有2000多億元的發(fā)債計劃尚需等待監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。但目前銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行的次級債中，有51%是由各銀行交叉持有。這意味著整個銀行體系并沒有增量資本進(jìn)入，整體風(fēng)險抵御能力并沒有增強。
在這一輪的財政刺激措施中，地方政府發(fā)揮了積極的作用。24個省市的投資計劃加總資金規(guī)模高達(dá)18萬億元，相當(dāng)于2008年全國財政收入的3倍[21]。為籌措資金，地方投融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢。據(jù)初步統(tǒng)計目前全國有3000家以上的各級政府投融資平臺，其中70%以上為縣區(qū)級平臺公司。2008年初，全國各級地方政府的投融資平臺的負(fù)債總計1萬多億元，到2009年中，則迅速上升到5萬億元以上，其中絕大部分來自于銀行貸款；而2008年全國財政總收入才6.13萬億元[22]。
當(dāng)前地方政府的主要融資渠道是通過融資平臺如城投公司大量貸款，導(dǎo)致隱形債務(wù)劇增，未來出現(xiàn)呆壞賬的風(fēng)險較大。與之相比，市政債有市場的約束和監(jiān)督，其運作比較規(guī)范和透明，通過此來融資，效果會相對好一些。因此建議允許有實力的地方政府通過公開市場發(fā)債，甚至直接向銀行借款，使其債務(wù)顯性化、規(guī)范化。目前，我國國債制度已基本完善，地方債制度仍屬空白。因此可以考慮盡快修改《預(yù)算法》，并進(jìn)行相關(guān)的制度設(shè)計。首先，地方政府債務(wù)的發(fā)行首先應(yīng)經(jīng)過中央政府的審批。其次，中央政府需要建立一系列地方債務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系，對債務(wù)的違約風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)和前瞻性的評價和考核，及時發(fā)現(xiàn)問題，最大限度地控制地方政府債務(wù)危機的發(fā)生。具體操作上，初期可選取試點，再逐步推開。
四、財政開支重點應(yīng)逐步從保投資轉(zhuǎn)向保民生，加速生產(chǎn)要素的市場化，并大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，以求消除經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、實現(xiàn)可持續(xù)增長
增長反彈以后，政府的政策重點應(yīng)該轉(zhuǎn)向如何保障經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。而消除結(jié)構(gòu)性失衡、改善增長質(zhì)量，則是實現(xiàn)可持續(xù)增長的關(guān)鍵。從目前看來，政策起碼可以從如下三個方面著手：增加民生開支、開放要素市場和發(fā)展服務(wù)行業(yè)。
目前的財政擴張措施主要集中在投資領(lǐng)域，這是可以理解的。不過，經(jīng)濟增長畢竟不是經(jīng)濟政策的最終目標(biāo)。其實政府竭盡所能支持經(jīng)濟增長，目的也是為了保民生。現(xiàn)在“保八”基本已經(jīng)大功告成，重點就應(yīng)該轉(zhuǎn)向支持民生方面的建設(shè)。而且從長期來看，只有真正改善了老百姓的民生，才能逐步改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的問題，長期增長也才有保障。
實際上，改善民生一直是政府自2003年以來的政策重點，2009年中央財政安排用于教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)、保障性安居工程等民生方面的支出7284.6億元，比2008年增長29.4%。但整體而言，在社會保障、醫(yī)療和教育方面，政府在上述方面的投入相對GDP比重和政府全年財政開支比例都是非常低的。因此，未來經(jīng)濟刺激政策的支出結(jié)構(gòu)迫切需要做出調(diào)整，重點轉(zhuǎn)向解決民生問題。
中國儲蓄率比較高的一個主要原因是在經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)軌過程中，相當(dāng)大一部分低中收入階層需要應(yīng)對養(yǎng)老、子女教育、醫(yī)療、住房等方面的后顧之憂。應(yīng)該要通過財稅政策的努力和其他方面的制度建設(shè)，消除社會成員消費方面的后顧之憂，減輕其儲蓄壓力。同時注意提高低中收入階層消費能力，特別是低收入階層消費能力。農(nóng)民仍然占中國人口的大多數(shù)，為農(nóng)村人口提供經(jīng)濟安全既有利于經(jīng)濟增長，也能促進(jìn)社會公平。
我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期失衡的一個根本性原因，在于在改革期間執(zhí)行的不對稱的市場化策略，一方面產(chǎn)品市場已經(jīng)被徹底放開，但要素市場的扭曲仍然十分嚴(yán)重，具體體現(xiàn)在戶口制度限制勞動力自由流動、社保體系不健全、利率和匯率受到管制、土地全缺乏有效運行的市場、能源價格由政府定價等。這些要素市場的扭曲普遍地壓低了生產(chǎn)成本，相當(dāng)于全社會補貼生產(chǎn)者和投資者，老百姓收入增長趕不上GDP增長的步伐，因此造成了投資過度、對出口依賴過高、消費不足和收入分配不平等等問題。[23]因此，解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題的根本之道在于徹底放開要素市場，讓市場決定要素的價格與生產(chǎn)成本。當(dāng)然，要素市場改革可能是一個長期性的任務(wù)，但即使在短期內(nèi)，也有許多可以改進(jìn)的地方，包括調(diào)整資源價格、提高資源稅、真正建立以市場為基礎(chǔ)的利率和匯率體系等。
目前，全球很多國家服務(wù)業(yè)均占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的60%以上，然而，中國的服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)僅占40%左右。此外，市場在服務(wù)業(yè)的資源配置中還沒有發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。中國當(dāng)前服務(wù)業(yè)開放度仍比較低，有相當(dāng)多的服務(wù)產(chǎn)業(yè)屬于自然壟斷或行政壟斷，非國有資本基本上很難進(jìn)入，導(dǎo)致競爭不充分，效率比較低[24]。譬如，銀行、保險、電信、民航、鐵路、教育衛(wèi)生、新聞出版、廣播電視等，至今仍保持著十分嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入限制，其他一些行業(yè)對非國有經(jīng)濟和外資也沒有完全開放。絕大多數(shù)服務(wù)行業(yè)國有企業(yè)仍占據(jù)主體地位，以公有制為主體，多種經(jīng)濟成分共同發(fā)展的格局在服務(wù)領(lǐng)域遠(yuǎn)未形成。多數(shù)服務(wù)產(chǎn)品的價格還是由政府制定和管理，市場決定價格的機制在服務(wù)領(lǐng)域尚未建立。
為解決中國產(chǎn)業(yè)失衡問題，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)則應(yīng)成為調(diào)結(jié)構(gòu)的主要著重點。發(fā)展服務(wù)業(yè)能夠擴大就業(yè)，降低失業(yè)率，而且有利于直接提高國民經(jīng)濟素質(zhì)和運行質(zhì)量,減少對自然資源的依賴,減輕對環(huán)境的損害,實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。未來可以從三個方面入手。第一是消除市場壁壘。應(yīng)放松服務(wù)業(yè)市場準(zhǔn)入限制，放松某些領(lǐng)域的行政管制，在不涉及重大國計民生和國家安全的領(lǐng)域，應(yīng)該對國內(nèi)民間資本采取更為積極和開放的態(tài)度[25] 。第二是規(guī)范市場秩序。為保證市場有序公平競爭，除了市場自我調(diào)節(jié)外，還需要規(guī)范市場秩序。第三，受服務(wù)行業(yè)特性影響，服務(wù)業(yè)企業(yè)多以中小企業(yè)為主體，因此發(fā)展服務(wù)業(yè)又必須把重點放到中小服務(wù)企業(yè)的扶持與培育上。
附件：關(guān)于英國“金融穩(wěn)定委員會”的簡要介紹
金融風(fēng)暴影響下，英國增強了英國央行權(quán)力、責(zé)任和角色[26]。英國《2009年銀行法》（Banking Act 2009）在2008年10月7日經(jīng)過英國議會下院的討論后，于2009年2月12日獲得女王批準(zhǔn)，并于2月21日起正式實施。新銀行法核心部分是形成一種特殊三方合作機制，也就是央行、財政部、金融監(jiān)管當(dāng)局形成一種聯(lián)合機制來處理受困銀行。新法案用法律形式規(guī)定了央行把金融穩(wěn)定作為目標(biāo)，同時決定新成立一個金融穩(wěn)定委員會來監(jiān)察和建議央行金融穩(wěn)定決策實質(zhì)內(nèi)容和執(zhí)行過程。該金融穩(wěn)定委員會是管理英央行事務(wù)、功能以及資源利用的英央行董事會（Court of Directors）下屬的一個附屬委員會，主席由央行行長兼任，成員包括央行副行長們以及央行的四位董事會成員（由英央行董事會任命）。該委員會將主要執(zhí)行以下幾大職責(zé)：
(a) 就央行采取的與金融穩(wěn)定目標(biāo)相關(guān)的策略的實質(zhì)與執(zhí)行情況，向央行董事會提出建議，供董事會參考，
(b) 就委員會認(rèn)為與金融穩(wěn)定目標(biāo)有關(guān)的事務(wù)，向央行提出是否及如何調(diào)整相關(guān)制度的建議，
(c) 在特定情況下，就央行是否及如何動用《2009年銀行法》第一部分授予的穩(wěn)定權(quán)力提出建議，
(d) 監(jiān)管央行對穩(wěn)定權(quán)力的動用，
(e) 監(jiān)管央行對其《2009年銀行法》第五部分（銀行間支付系統(tǒng)）職能的行使，以及
(f) 任何委員會得到董事會授權(quán)的、為尋求金融穩(wěn)定目標(biāo)的其他相關(guān)職能的行使。
然而，英國下議院財政委員會早在2008年9月16日在回復(fù)政府咨詢文件的報告中就稱，英央行金融穩(wěn)定委員會更作為管理英央行事務(wù)、功能以及資源利用的英央行董事會（Court of Directors）下屬的一個附屬委員會而成立是不合適的。英央行金融穩(wěn)定委員會應(yīng)當(dāng)具有與英央行負(fù)責(zé)制定利率的貨幣政策委員會（Monetary Policy Committee）同等投票力量的地位。英國央行(Bank of England)行長金恩(Mervyn King)于2009年5月18日表示樂于接受該央行在金融穩(wěn)定領(lǐng)域要承擔(dān)的新職責(zé)，但對未被賦予解決受困銀行所遇問題的新權(quán)力則表示遺憾。7月8日，英國財政大臣達(dá)林發(fā)布一份名為《改革金融市場》的白皮書。根據(jù)該白皮書，英國政府維持現(xiàn)有英格蘭銀行（央行）、金融服務(wù)監(jiān)管局（Financial Services Authority，金管局）和財政部“三駕馬車”格局的金融財政監(jiān)督管理體系，醞釀進(jìn)一步擴大現(xiàn)有金管局的監(jiān)管權(quán)力、新建一個協(xié)調(diào)英國央行、金管局和財政部等工作的金融穩(wěn)定委員會（Council for Financial Stability）、嚴(yán)格規(guī)定銀行按規(guī)模和操作風(fēng)險為準(zhǔn)儲備資本金、立法保障金融補償資金以及建立一個消費者信貸理財?shù)闹笇?dǎo)服務(wù)機構(gòu)等。急于在明年大選之前提振民意的工黨稱，會加快步伐爭取在今年底能將白皮書的動議立法推行。
注：
[1]7月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點評，請參見哈繼銘、沈建光，出口降幅擴大，但環(huán)比改善趨勢不變：7月外貿(mào)數(shù)據(jù)評述[R]，中國國際金融有限公司宏觀經(jīng)濟簡評，2009年8月12日。
[2]參見哈繼銘、劉奧琳、沈建光、刑自強，復(fù)蘇剛剛開始，政策依然寬松[R]，中國國際金融有限公司宏觀經(jīng)濟周報，2009年8月17日。
[3]張斌，宏觀三部曲：新的與舊的不同[R]，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心，中國宏觀經(jīng)濟形勢報告：2009年第2季度專題報告之一。
[4]李迅雷、王虎和呂春杰（2009）提出，由于統(tǒng)計方法的關(guān)系，中國居民人均可支配收入并不可信。根據(jù)他們從支出角度出發(fā)進(jìn)行的估算，2006－2008 年我們城鎮(zhèn)居民可支配收入至少被低估了1.8 萬億、4.4 萬億和4.7 萬億元。
[5]王慶，中國的鐵路還是美國的國債：如何看待中國的“過度投資”[R]，摩根士丹利研究部，中國經(jīng)濟研究報告系列，2009年7月28日。
[6]陸明濤，過度投資帶來的經(jīng)濟繁榮——日本泡沫經(jīng)濟的重新審視[J]，金融經(jīng)濟，2009（06）。
[7]陸明濤，過度投資帶來的經(jīng)濟繁榮——日本泡沫經(jīng)濟的重新審視[J]，金融經(jīng)濟，2009（06）。
[8]申宏麗，美國次貸危機與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)[J]，財經(jīng)科學(xué)，2009（3）。
[9]李迅雷，從資產(chǎn)負(fù)載表角度看我國財政政策空間[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（6）。
[10]關(guān)于產(chǎn)能過剩的論述與研究，可參見農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略管理部，如何根治中國的產(chǎn)能過剩？[R]，中國農(nóng)業(yè)銀行：農(nóng)行宏觀周評，2009年7月28日。
[11]中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所經(jīng)濟增長前沿課題組，高投資、宏觀成本與經(jīng)濟增長的持續(xù)性[J]，2005（10）。
[12]王小魯，改革20年和今后20年：投資對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)[J]，國家行政學(xué)院學(xué)報，2001（4）。
[13]北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組，產(chǎn)權(quán)約束、投資低效與通貨緊縮[J]，經(jīng)濟研究，2004（9）。
[14]吳曉靈，解讀數(shù)量寬松的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（9）。
[15]賀振華，信貸正常化不妨礙經(jīng)濟加速增長[R]，申銀萬國9月宏觀月報，2009年9月4日。
[16]孫明春，經(jīng)濟增長動力有望恢復(fù)，資產(chǎn)價格通脹更須警惕[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（8）。
[17]黃益平，中國增長放緩風(fēng)險加劇[J]，國際經(jīng)濟評論，2009（1-2）。
[18]劉霞輝，為什么中國經(jīng)濟不是過冷就是過熱[J]，經(jīng)濟研究，2004（11）。
[19]今年2月開始實施的英國《2009年銀行法》決定新成立一個金融穩(wěn)定委員會來監(jiān)察和建議央行金融穩(wěn)定決策實質(zhì)內(nèi)容和執(zhí)行過程。參考附件。
[20]閻慶民，下一步宏觀經(jīng)濟政策的取向與重心[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（9）。
[21]類承曜，地方債：高招還是險招？[J]，中國報道，2009（2）。
[22]巴曙松，地方政府投融資平臺的發(fā)展及其風(fēng)險評估[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（8）。
[23]黃益平，不對稱市場化改革的后果：中國的快速崛起與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心，工作論文（英文），2009年6月。
[24]王必鋒等，全球性金融危機對我國服務(wù)業(yè)發(fā)展的影響探析[J]，現(xiàn)代財經(jīng)，2009（01）。
[25]閻慶民，下一步宏觀經(jīng)濟政策的取向與重心[J]，中國金融40人論壇內(nèi)刊《學(xué)術(shù)動態(tài)》，2009（9）。
[26]2009年銀行法具體內(nèi)容可參考英國公共部門信息辦公室（Office of Public Sector Information）的相關(guān)網(wǎng)頁：http://www.opsi.gov.uk/acts/acts2009a。
參考文獻(xiàn)與報告：
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說明：
本文是中國金融40人論壇宏觀經(jīng)濟研究小組首次季度報告，報告由論壇成員黃益平、論壇研究部助理研究員華秀萍執(zhí)筆，并吸納了謝平、閻慶民、管濤、李伏安、哈繼銘、王江等多位CF40成員的觀點。
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