運(yùn)行環(huán)境：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩，部分大宗商品價(jià)格回落。國(guó)內(nèi)廣義財(cái)政支出接近零增長(zhǎng)，四季度社融增量有所改善，較去年同期上升1.3萬(wàn)億。
運(yùn)行特點(diǎn)：供給沖擊壓力明顯緩解，內(nèi)需不足成為主要矛盾。消費(fèi)和投資持續(xù)下行，房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨較大壓力，出口保持較高增長(zhǎng)。價(jià)格增速普遍回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨結(jié)構(gòu)性壓力。
主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)：一是未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失速。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)深度下行，并引發(fā)城投平臺(tái)公司、中小金融機(jī)構(gòu)、債券市場(chǎng)之間的連鎖反映。三是經(jīng)濟(jì)下行壓力下的資本外流。
專題：如何實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速
GDP增速與國(guó)民可支配收入、消費(fèi)增速、新增就業(yè)增速、企業(yè)利潤(rùn)增速等反映民生福利和企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的指標(biāo)高度相關(guān)。實(shí)現(xiàn)不低于5.5%的GDP增速統(tǒng)籌了民生福利、企業(yè)運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，涵蓋了中央提出的“六穩(wěn)六?！碑?dāng)中的多項(xiàng)內(nèi)容。
2021年我國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)低于趨勢(shì)值1.5%。美、日、歐距離其潛在產(chǎn)出的缺口分別是1.3%、3.4%和4.8%。家庭消費(fèi)當(dāng)中主要是服務(wù)業(yè)消費(fèi)大幅低于趨勢(shì)值；固定資產(chǎn)投資當(dāng)中制造業(yè)投資超出趨勢(shì)值，基建投資和服務(wù)業(yè)投資下降較為突出。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依托于生產(chǎn)率發(fā)動(dòng)機(jī)和購(gòu)買力發(fā)動(dòng)機(jī)的良性互動(dòng)，2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大挑戰(zhàn)是購(gòu)買力發(fā)動(dòng)機(jī)。廣義信貸增長(zhǎng)缺乏市場(chǎng)自發(fā)力量的支撐，政府主導(dǎo)的廣義信貸擴(kuò)張顧慮重重。2021年4季度開始房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整對(duì)廣義信貸增長(zhǎng)的負(fù)面影響突出，且仍在發(fā)酵。
基于過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化軌跡，實(shí)現(xiàn)不低于5.5%的經(jīng)濟(jì)增速需要消費(fèi)和投資分別增長(zhǎng)6.5%和4.1%。我們的情景分析當(dāng)中，2022年消費(fèi)增速3.6%，固定資產(chǎn)投資增速三種情景下的增速分別是0.6%（房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速與去年持平）、3.2%（房地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資增速10%）和4.5%（房地產(chǎn)投資增速與去年持平，基建投資增速10%）。沒有較大的政策調(diào)整將難以實(shí)現(xiàn)合理經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。
4萬(wàn)億刺激政策的主要教訓(xùn)不在于面對(duì)需求不足的時(shí)候采取刺激政策，在于較少使用規(guī)范的貨幣和財(cái)政政策工具，過(guò)度使用地方政府、國(guó)有企業(yè)和金融體系相互配合下的投資擴(kuò)張。過(guò)度負(fù)債、杠桿率飆升、項(xiàng)目設(shè)計(jì)不合理等弊端都由此而來(lái)。
擴(kuò)大內(nèi)需的優(yōu)化政策組合是：1，充分利用利率政策工具降低債務(wù)成本，提升資產(chǎn)估值，以此支持市場(chǎng)自發(fā)的需求擴(kuò)張力量；2，公共財(cái)政支出要起到為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保底的作用；3，通過(guò)政策性金融機(jī)構(gòu)或者是新品種的債券，由國(guó)家信用支持缺乏現(xiàn)金流的公益和準(zhǔn)公益類投資項(xiàng)目融資。
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