新貨幣政策框架雛形初現 多重目標下仍有解題之招
時(shí)間：2024-07-23
7月22日上午，中國人民銀行密集發(fā)布了四項重要政策舉措：
一是下調了7天逆回購利率，由此前的1.80%調整為1.70%，并將7天逆回購操作方式從“固定利率、詢(xún)量操作”改為“固定利率、數量招標”，強化了利率信號，淡化了數量限制。
二是下調了1年期和5年期LPR利率各10個(gè)bp，其中1年期LPR為3.35%，上月為3.45%；5年期以上LPR為3.85%，上月為3.95%。而此前7月15日的MLF操作利率并未調整。
三是臨時(shí)性解除了現有MLF的質(zhì)押品限制，即此前為獲得MLF而向央行質(zhì)押中長(cháng)期債券的機構，如果有出售中長(cháng)期債券的需求，可以向央行申請階段性減免MLF質(zhì)押品。
四是同步下調了各期限常備借貸便利利率（SLF），隔夜、7天、1個(gè)月SLF利率均下調了10個(gè)bp，分別降至2.55%、2.70%、3.05%。
我們認為，央行本輪貨幣政策操作至少有如下四點(diǎn)含義。
第一，央行本次降息基本符合我們在上期銳評 《對二十屆三中全會(huì )公報和新聞發(fā)布會(huì )的初步理解》中提出的“貨幣政策小幅降息”的判斷，原因是二十屆三中全會(huì )要求“堅定不移實(shí)現全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標”，意味著(zhù)降息已是弦上之箭，而央行在此前與市場(chǎng)的溝通中也明確排除了大幅降息的可能性。央行此時(shí)選擇小幅下調短端利率是完全合理且符合邏輯的選擇。
第二，7天逆回購操作方式的改變符合央行此前溝通的強化利率信號，淡化數量指標的意圖，以及逐步實(shí)現收窄利率走廊區間的目標。如果真正實(shí)現完全的數量招標，并輔以臨時(shí)性的正、逆回購操作，央行可以對短端利率有更好的調控。
在超額準備金利率保持不變的情況下，作為利率走廊上限的7天SLF利率下調，意味著(zhù)利率走廊的寬度從此前的245個(gè)bp縮小為235個(gè)bp。根據我們對利率走廊機制的分析（詳見(jiàn)CF40研究·簡(jiǎn)報《對中國利率走廊機制的國際比較和思考》），這種調控方式未來(lái)仍可以進(jìn)一步改進(jìn)。
第三，央行本次調整LPR利率10個(gè)bp，與7天逆回購利率的調整幅度相同，且前期MLF利率并未調整，這意味著(zhù)LPR正式和MLF利率脫鉤，且開(kāi)始參考短端政策利率。我們認為這是新一輪LPR利率報價(jià)改革走出的第一步，也符合央行強化短期利率作為主要的政策利率的意圖。盡管MLF利率作為政策利率的含義已經(jīng)不再存在，但我們認為MLF利率仍有根據市場(chǎng)利率進(jìn)行進(jìn)一步調整的必要性。
第四，階段性放松MLF質(zhì)押品的操作表明了央行維持長(cháng)端利率水平、維護正常利率曲線(xiàn)形態(tài)的決心沒(méi)有改變。在短端降息的情況下，央行仍然希望長(cháng)端利率保持在合理區間。
我們認為，通過(guò)本輪政策措施調整可以明確看出央行的多重政策目標和新貨幣政策框架的雛形：
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