要點：
世界經(jīng)濟增長減速，定量寬松政策風(fēng)險
世界經(jīng)濟可能繼續(xù)緩慢復(fù)蘇與增長，二次探底可能性不大；但聯(lián)儲定量寬松的貨幣政策可能使新興市場成為下一個泡沫
國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)失衡開始改善
增長回落是政策調(diào)整的結(jié)果，消費反彈、順差縮小，表明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)開始，關(guān)鍵在于這些改善能否持續(xù)
警惕通貨膨脹風(fēng)險，關(guān)注資產(chǎn)市場泡沫
流動性嚴重過剩、食品價格暴漲以及工資迅速上升，均明確指向未來的通脹風(fēng)險，資產(chǎn)及商品價格尤其值得緊密監(jiān)測
升值加息雙管齊下，考慮臨時資本管制
為了應(yīng)對美國定量寬松的貨幣政策并控制國內(nèi)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，我們應(yīng)該考慮升值、加息并加強資本管制
升值、加息與臨時性的資本管制
伴隨美國金融危機、歐洲主權(quán)債務(wù)危機的平息，全球經(jīng)濟“再平衡”又重新被提上日程。尤其是美國等發(fā)達國家二季度經(jīng)濟減速，失業(yè)率持續(xù)維持高位，再加上中期選舉等政治因素，人民幣匯率問題成為國際經(jīng)濟政策爭論的焦點，人民幣匯率升值的壓力和預(yù)期不斷增加。聯(lián)儲決定繼續(xù)實施定量寬松的貨幣政策，也在全球尤其是新興市場經(jīng)濟引發(fā)新的資產(chǎn)泡沫的擔憂。
第二季度宏觀經(jīng)濟報告對中國經(jīng)濟走勢的判斷還是相當準確的。進入第三季度，國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，大部分經(jīng)濟活動在第二季度回落之后已經(jīng)開始啟穩(wěn)、甚至反彈。GDP增速逐步回落，同比增長9.6%；社會消費品零售額與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速相對穩(wěn)定，發(fā)電量和工業(yè)產(chǎn)出增長速度回升，進口和出口均以較快速度增長。
可能稍有爭議的是通貨膨脹的狀況。第二季度的報告雖然對通脹壓力提出了警告，但結(jié)論是仍為溫和上漲。這一點與官方數(shù)據(jù)大致是一致。但通脹壓力是否真的溫和，值得商榷。通脹數(shù)據(jù)不但存在低估的可能性，環(huán)比數(shù)據(jù)其實已經(jīng)相當高。食品價格、工資和流動性都指向未來通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的巨大風(fēng)險。
第四季度的經(jīng)濟趨勢不太可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。GDP增長速度可能回落到9%左右，但全年增長應(yīng)該保持在10%以上。特別值得關(guān)注的是兩個指標：一是通貨膨脹，二是貿(mào)易平衡。通脹同比也許保持在3-4%的區(qū)間，但不排除上翹的可能性。貿(mào)易順差會不會反彈，直接影響到人民幣匯率的國際壓力和我們的政策選擇。不過總體看來，第四季度的經(jīng)濟已經(jīng)是周期性觸底、平穩(wěn)的過程。
我國在今后一段時期面臨的主要經(jīng)濟風(fēng)險包括：美國定量寬松的貨幣政策、國際社會對人民幣匯率的壓力和國內(nèi)通貨膨脹及資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。我們的基本政策建議是加快升值、加息，同時加強資本管制。升值已經(jīng)別無選擇，應(yīng)該爭取盡快調(diào)整。加息可以幫助控制國內(nèi)的通脹和泡沫的壓力。而加強資本管制的目的是限制熱錢流入、保障平穩(wěn)調(diào)整，是臨時性的措施。
一、美聯(lián)儲定量寬松政策的全球性風(fēng)險
世界經(jīng)濟增長出現(xiàn)了明顯的減速趨勢。三大經(jīng)濟體除歐盟外，美國和日本的經(jīng)濟增速較一季度相比明顯回落。美國第一季度扣除季節(jié)因素之后的GDP環(huán)比增長折年率為3.7%，第二季度為1.6%，比前一季度低2.1個百分點。日本第一季度增長較快，扣除季節(jié)因素之后的GDP環(huán)比增長年率為6.6%，第二季度環(huán)比增長折年率為-2.5%，直落9.3個百分點（圖1）。韓國、印度以及其它一些發(fā)展中國家也出現(xiàn)了類似的減速現(xiàn)象。
圖1、美國和日本GDP環(huán)比折年率(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
全球工業(yè)生產(chǎn)增長持續(xù)放緩。7月份，美國工業(yè)生產(chǎn)同比增長7.7%，比上月回落0.5個百分點。日本同比增長16.4%，比上月回落0.9個百分點。6月份，歐元區(qū)同比增長8.2%，比上月回落1.7個百分點。其他主要經(jīng)濟體大多放緩。7月份，巴西、俄羅斯、韓國和中國臺灣工業(yè)生產(chǎn)分別比上月回落了1.9、3.8、1.4和4個百分點。
全球?qū)ν赓Q(mào)易增速回落。6月份，全球貿(mào)易量環(huán)比增長0.7%，增幅回落1.6個百分點。8月份美國出口額同比上升18.05%，環(huán)比增長0.02%，比7月份回落1.75個百分點（圖2）；而7月份進口額由增轉(zhuǎn)降，環(huán)比下降2.1%。7月份，歐元區(qū)進口額下降，環(huán)比減少1%。日本在7月和8月進口額持續(xù)下降，進口額環(huán)比增速為福，分別為-0.02%和1.19%。
圖2美國出口額增長率：同比與季調(diào)后環(huán)比(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
全球就業(yè)形勢仍然十分嚴峻。8月份，全球JP摩根就業(yè)指數(shù)有所回落。同月美國失業(yè)率為9.6%，比上月上升0.1個百分點（圖3）。7月份，歐元區(qū)失業(yè)率為10%，與上月持平；7月份，日本失業(yè)率為5.2%，比上月下降0.1個百分點。其他主要經(jīng)濟體失業(yè)率有升有降。
圖3、美國失業(yè)率走勢圖
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
世界各國景氣指標走弱。8月份，全球制造業(yè)PMI為53.8（圖4），服務(wù)業(yè)PMI為53.5，分別比上月回落0.5和0.8個點。三大經(jīng)濟體消費者和投資者信心指數(shù)仍在低位徘徊。
圖4、全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
雖然世界經(jīng)濟“二次探底”并未發(fā)生，但風(fēng)險一直存在。目前發(fā)達國家大多采用積極的財政政策來刺激需求，促進經(jīng)濟復(fù)蘇。但繼續(xù)采用刺激政策也使政府面臨兩難局面：一方面會增加政府財政負擔，威脅經(jīng)濟安全；另一方面，如果現(xiàn)在退出刺激政策，可能會導(dǎo)致需求下滑、失業(yè)率上升。不過最重要的負面消息可能是一旦經(jīng)濟再次下行，無論是貨幣政策還是財政政策，決策者都已經(jīng)捉襟見肘，沒有多少轉(zhuǎn)圜余地了。
不過“二次探底”的概率應(yīng)該不到四分之一，最可能出現(xiàn)的情形還是全球經(jīng)濟增長減速一段時期，到今年第四季度或者明年第一季度觸及低谷，然后開始溫和回升?？傮w看來，2010年發(fā)達國家GDP平均增長速度可能達到2.5%，明年回調(diào)到2%；同期世界經(jīng)濟增長則可能從3.7%降低到3.3%。這樣的情形與我們關(guān)于后危機時期世界經(jīng)濟低速但穩(wěn)步增長的預(yù)期是一致的。
不過聯(lián)儲最近決定執(zhí)行第二階段定量寬松的貨幣政策，對我們來說有一定的風(fēng)險。定量寬松的貨幣政策不太可能增加美國商業(yè)銀行的貸款，也很難在短期內(nèi)形成通貨膨脹預(yù)期，倒是很可能令美元成為套息交易的貨幣，將流動性輸送到世界各地特別是新興市場經(jīng)濟。這就有可能推動形成一個巨大的泡沫，而泡沫一旦形成，隨之而來的便可能是災(zāi)難。
亞洲經(jīng)濟在這方面有過慘痛的教訓(xùn)。上個世紀九十年代初，美國實施寬松的貨幣政策，大量的資本流向亞洲國家，特別是韓國、泰國、印尼和馬來西亞。等到九十年代中期之后，聯(lián)儲開始加息，資本回流美國。那些亞洲國家便經(jīng)歷了從泡沫形成到破滅的過程，最后演化成為一場金融危機。我們現(xiàn)在特別需要防范美國的貨幣政策可能給我們帶來的經(jīng)濟與市場的不穩(wěn)定性。其中的一個關(guān)鍵是緊縮貨幣政策，降低泡沫的風(fēng)險，同時加強資本管制，減少短期資本的流入。
二、國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)增長
與外部經(jīng)濟相比，我國的經(jīng)濟形勢較為穩(wěn)定，大部分經(jīng)濟活動在第二季度回落之后已經(jīng)開始啟穩(wěn)、甚至反彈。社會消費品零售額與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)同比增速相對穩(wěn)定，發(fā)電量和工業(yè)產(chǎn)出增長速度回升，進口和出口均以較快速度增長，顯示出經(jīng)濟增長的趨勢較為穩(wěn)健。
1.GDP增速平穩(wěn)回落
今年第三季度我國GDP同比上升9.6%，累計增長10.6%（圖5）。與第二季度相比，GDP增速回落0.7個百分點。第三季度GDP回落與去年基數(shù)較高以及近年采取的結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施有關(guān)。去年前三季度的增速分別為6.5%，8.1%和9.6%，基數(shù)不斷抬高，到今年三季度增長回落比較容易理解。今年前三季度經(jīng)濟增速回落的幅度在收窄，GDP增長率第二季度比第一季度下滑1.6個百分點，而第三季度比第二季度下滑減少到0.7個百分點。
增長速度回落，一方面是經(jīng)濟信心受到國際環(huán)境變化的影響，同時也是我國經(jīng)濟政策調(diào)整的結(jié)果。第一季度之后，出現(xiàn)了對經(jīng)濟過熱的擔心，開始微調(diào)宏觀經(jīng)濟政策。盡管在第二季度隨著“二次探底”風(fēng)險上升，沒有繼續(xù)明確政策緊縮，但無論從財政收入還是從貸款增速看，適度緊縮的方向并沒有改變。再加上今年各級政府加大節(jié)能減排力度，一些高能耗產(chǎn)業(yè)的工業(yè)增加值回落較快。
圖5、中國GDP增長率當季同比(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 朗潤預(yù)測; 中國金融40人論壇
2.消費增長平穩(wěn)
2010年前三季度，消費增長平穩(wěn)（圖6）。前三季度，社會消費品零售總額111029億元，同比增長18.3%。8月社會消費品零售總額當月同比增速為18.4%；9月又加速到18.8%。其中消費分類中增速居前的為仍為汽車、家具、家用電器等，這些產(chǎn)品在2010年上半年的增長率都超過了28％。同時，由于勞動力短缺以及生產(chǎn)率提高等原因，各地最低工資及平均工資水平的系統(tǒng)性提升，支持了消費特別是相對低端消費的擴張。在收入增長的支撐下，消費平穩(wěn)甚至加速增長的態(tài)勢應(yīng)該可以持續(xù)。
圖6、社會零售商品總額同比增長率(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
3.投資高位穩(wěn)定
投資依然是拉動經(jīng)濟增長的主要因素。前三季度，全社會固定資產(chǎn)投資19.22萬億元，同比增長24%。其中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資16.58萬億，完成額累計同比達24.5%。由于去年基數(shù)較低，加之去年第四季度新開工項目規(guī)模增加，房地產(chǎn)開發(fā)投資在上半年強勁回升，累計同比增速達38.1%。第三季度在此基礎(chǔ)上保持企穩(wěn)，累計同比達到36.4%（見圖7）。
圖7、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額(累計同比，%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
4.工業(yè)產(chǎn)出增速回升
工業(yè)生產(chǎn)實現(xiàn)較快增長。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.3%，增速比上年同期加快7.6個百分點。其中，第三季度增長13.5%。8 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長13.9%，增速比上月提高0.5 個百分點，雖然回升幅度不大，但是4 月份回落以來的第一次回升。9月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長13.3%，表明近期工業(yè)產(chǎn)出同比增速趨于穩(wěn)定（圖8）。
圖8、中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
工業(yè)產(chǎn)出增長回升過程中，私營企業(yè)表現(xiàn)突出(圖9)。私營企業(yè)、國有及國有控股企業(yè)和外商及港澳臺企業(yè)的工業(yè)增加值同比增速自今年4月份后開始回落，私營企業(yè)在7月份即出現(xiàn)回升，8月份同比增速為18.4%，比7月份同比增速高出1.5個百分點。而國有及國有控股企業(yè)和外資企業(yè)均在8月份出現(xiàn)同比增速回升，增速分別為11.7%和13.4%，比7月份同比增速分別高出0.3和0.4個百分點。9月份同比增速略低于8月份，分別為11%和12%。
圖9、私營、國有及國有控股和外資企業(yè)工業(yè)增加值同比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
5.發(fā)電量增速回升
今年4 月份以后，全國發(fā)電量增長速度伴隨經(jīng)濟回落而迅速走低，由21.4%降至7 月份的11.5%。隨著工業(yè)生產(chǎn)增速回升，發(fā)電量在8 月份則回升至12.6%，比7月份提高了1.1 個百分點，環(huán)比增速更是高達4.4%。
圖10、中國發(fā)電量同比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
6.進出口均高速增長
由于金融危機影響，2009年我國進出口均表現(xiàn)為負增長。隨著今年一季度世界經(jīng)濟復(fù)蘇和我國經(jīng)濟的啟穩(wěn)回升，同時由于2009年基數(shù)較小，2010年前三季度進出口均實現(xiàn)高速增長。其中9月份進口額為1281.12億美元，同比增速達24.1%；9月份出口額為1449.85億美元，同比增速為25.1%（見圖11）。出口的高增長率，似乎與全球經(jīng)濟疲軟相矛盾。有市場人士認為是存貨周期的作用，無論是何原因，我們認為未來一年我國的出口增長率一定會明顯下降。
圖11、中國進口額與出口額同比增速(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
7.結(jié)構(gòu)失衡已經(jīng)開始調(diào)整
消費增長可能是近期我國經(jīng)濟最積極的變化。2009年，消費占GDP的比例出現(xiàn)微弱上升，達到48.64%，比2008年的消費率上升0.26個百分點。這是自2000年以來我國消費率的首次上升。居民消費占GDP的比例與我國消費率變化趨勢相同，2009年達到35.64%，比2008年上升0.52個百分點（見圖12）。之前十年，我們年年擔心消費不足，消費率卻連年下降。今年以來，許多經(jīng)濟指標都一度出現(xiàn)疲軟的現(xiàn)象，唯獨社會零售總額的同比增長率一直穩(wěn)定地保持在18%。而社會零售總額是所有月度數(shù)據(jù)中最能反映消費走勢的經(jīng)濟指標。今年消費占GDP的比例勢必將繼續(xù)上升。
圖12、我國消費率與居民消費占GDP的比例(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
消費增長的背后，可能有一些周期性的原因，但結(jié)構(gòu)性的因素可能更為重要，包括過去幾年政府一直努力發(fā)展社會福利體系、改善國民收入分配格局，尤其是從去年開始全國出現(xiàn)民工短缺現(xiàn)象，工資水平大幅度上升，今年上半年大部分省市已經(jīng)將最低工資上調(diào)15-20%。工資上漲自然是促進消費增長最為有效的渠道。如果消費能夠穩(wěn)定增長，既能支持未來的GDP增長，對于我們一直孜孜不倦地追求的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)平衡也至關(guān)重要。
其實中美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡也已經(jīng)出現(xiàn)了改善的跡象，美國的經(jīng)常項目逆差和中國的順差（占GDP之比）已經(jīng)從危機前的最高點分別下降了一半左右。具體而言，中國的貿(mào)易順差占GDP的比重已由2006年的6.57%下降到2009年的3.94%，美國則由2006年的-5.67%上升為2009年的-2.65%(圖13)。今年上半年經(jīng)常項目順差占GDP之比大概為5%，現(xiàn)在大家所關(guān)注的是下半年以及明年這個順差還會不會再次強勁反彈。如果出現(xiàn)那樣的情形，人民幣就將面對更大的壓力，因此我們有必要盡早采取一些綜合性的改革措施，比如要素價格改革。
圖13、中美兩國貿(mào)易順差占GDP的比重(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
三、通貨膨脹風(fēng)險不應(yīng)低估
經(jīng)濟增長、食品價格、工資調(diào)整以及流動性狀況等因素均指向日漸高漲的通脹風(fēng)險。如果貨幣政策調(diào)整不及時，最終可能導(dǎo)致通脹由風(fēng)險變?yōu)楝F(xiàn)實。即使CPI不快速增長，一旦充裕的流動性進入資產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險更加堪憂。
廣義的通貨膨脹的風(fēng)險可能遠遠超過經(jīng)濟增長的風(fēng)險。進入三季度以來，CPI同比增速連續(xù)三個月高出央行對全年3%的預(yù)測（圖14）。根據(jù)國家統(tǒng)計公布的數(shù)據(jù)，今年前三個季度CPI溫和上漲，上升2.9%，低于央行對全年3％的預(yù)測，似乎沒有什么特別值得擔心的。但是如果考慮到去年的CPI還是負數(shù)，現(xiàn)在已接近3％，上升速度非?？?。如果這個趨勢保持下去，中國很快將面對非常嚴重的通脹問題。
在第三季度中，7月、8月和9月分別為3.3%，3.5%和3.6%。根據(jù)時間序列的特性，我們認為CPI環(huán)比數(shù)據(jù)比同比數(shù)據(jù)更為重要，7月、8月和9月CPI環(huán)比均為正，分別上升0.4%，0.6%和0.6%，也就是說最近CPI折年率已經(jīng)超過了7%。無論同比還是環(huán)比數(shù)據(jù)，都表明目前的通貨膨脹水平已經(jīng)非常高。如果考慮到官方數(shù)據(jù)可能存在的低估，通脹壓力會更大。
圖14、中國CPI同比與環(huán)比增速走勢(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
目前通脹壓力上升主要是因為食品價格上漲較快(圖15)。如圖中所示，食品類價格的上漲態(tài)勢與居民消費價格上漲態(tài)勢高度一致。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，今年前三個季度，食品價格上漲6.1%，其中9月份同比上升8%。食品類產(chǎn)品中糧食和蔬菜價格上升明顯，8月份漲幅分別達到12%和19.2%。更能準確反映最近通脹態(tài)勢的環(huán)比數(shù)據(jù)表明，8月份環(huán)比CPI的年率已經(jīng)達到7.4%，所有這些指標都超過了央行確定的5%的臨界線。
圖15中國食品價格同比與環(huán)比趨勢(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
但這個數(shù)據(jù)可能低估真正的通脹壓力。根據(jù)商務(wù)部每周搜集的市場調(diào)查數(shù)據(jù)，從6月底到9月底的三個月間，農(nóng)業(yè)食品價格已經(jīng)上升了7.1%，折算成年率為32%。如果以此替代CPI中的食品價格指數(shù)，即便我們不考慮非食品價格上升，CPI的年率也已經(jīng)超過10%。
而潛在的通脹壓力可能更大，主要體現(xiàn)在以下三方面：
第一，食品價格上升是值得關(guān)注和擔憂的現(xiàn)象。從過去的經(jīng)驗分析，盡管食品價格上漲有些特殊因素，如季節(jié)性因素，但不容忽視的是中國1988年、1994年、2004年和最近2007年的通脹，幾乎都是從食品價格上漲開始的(圖16)。8-9月食品價格再次加速，加大了市場對通貨膨脹的預(yù)期。
圖16、CPI與居民食品消費價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
第二，過去一年收入和工資水平普遍快速上升，已經(jīng)有效地支持了消費增長，但隨后推動消費品價格上升應(yīng)該也在意料之中；前三季度，城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入15756元。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入14334元，同比增長10.5%，扣除價格因素，實際增長7.5%。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入4869元，增長13.1%，扣除價格因素，實際增長9.7%。前三季度，扣除價格因素，城鎮(zhèn)居民人均消費性支出實際增長6.3%，農(nóng)村居民人均生活消費現(xiàn)金支出實際增長7.3%（圖17）。
圖17、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入(累計同比，%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
第三，為應(yīng)對金融危機，我國從2008年第四季度開始執(zhí)行極度寬松的貨幣政策。今年第三季度，金融機構(gòu)新增人民幣貸款6.3萬億，M2增速相比前兩個季度有所回落，不過9月份的M2增速仍保持在18.9%的水平，市場上大量的流動性對通貨膨脹構(gòu)成較大壓
圖18 金融機構(gòu)新增人民幣貸款(千億,累計值)與M2增長率(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
當然，通脹壓力在短期內(nèi)也有可能不反映在CPI上，但流動性過?？傄胰笨卺尫牛瑥娜ツ觊_始，先是股價，然后是房價，后來是綠豆、大蒜等農(nóng)產(chǎn)品價格。出現(xiàn)這些情況的主要原因在于市場上的流動性過多，而我國金融市場投資渠道相對單一。由于通貨膨脹影響，實際存款利率為負（圖19），存在銀行的實際購買力不增反減，造成投資者不斷尋找各種投資機會，資產(chǎn)價格上升，農(nóng)產(chǎn)品價格高漲就不難理解了。一年期定期存款利率自2008年12至2010年9月，一直維持在2.25%，而受通脹影響，以一年期定期存款利率與CPI同比增速的差值衡量的實際利率自今年2月以來始終為負，9月份的實際利率達到-1.35%。
圖19、一年期定期存款名義與實際利率(%)
數(shù)據(jù)來源: WIND; 中國金融40人論壇
從這個意義上說，CPI不上升可能后果更嚴重，因為貨幣政策沒有緊縮的壓力，最后就在其他地方造成了嚴重的泡沫。1985年廣場協(xié)議之后的日本和2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后的美國就發(fā)生了這樣的事情，極度寬松的貨幣政策吹起了超長的資產(chǎn)泡沫，一旦泡沫破裂，經(jīng)濟就走入了蕭條。1989年的日本和2007年的美國都是我們的前車之鑒?；诖?，中國人民銀行宣布，從10月20日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。一年期存款利率由2.25%上調(diào)至2.50%，上調(diào)25個基點。一年期貸款利率由5.31%上調(diào)至5.56%，上調(diào)25個基點，釋放出管理通脹預(yù)期、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的政策信號。
四、政策調(diào)整保障長期增長
2010年已經(jīng)過去三個季度，除非出現(xiàn)像“二次探底”那樣的突發(fā)事件，今年的經(jīng)濟形勢基本已成定局。第三季度增長9.6%，前三季度增長10.6%，全年增長應(yīng)該在10%以上。明年的格局可能是下半年增長快于上半年，全年則增長可能達到8.5-9.0%。增長放慢，應(yīng)該是全球經(jīng)濟減速和國家投資減少的共同結(jié)果。不過對于長期增長可持續(xù)性而言，這樣的變化不一定是壞事。不過我國的經(jīng)濟政策應(yīng)該盡快做一些調(diào)整，支持短期與長期的經(jīng)濟增長和宏觀穩(wěn)定。
第一，宏觀經(jīng)濟政策應(yīng)該逐步向“緊貨幣、寬財政”的組合過渡。緊貨幣應(yīng)該包括加息、升值和收流動性。2008年年底開始的寬松的貨幣政策是應(yīng)對金融危機的緊急措施，顯而易見緊急措施便不應(yīng)成為常態(tài)。也許美聯(lián)儲和日本央行到2011年年底前都不會加息，但我國終止寬松的貨幣政策的條件已經(jīng)成熟。否則我們就可能走日本和美國由資產(chǎn)泡沫到經(jīng)濟危機的老路。我們現(xiàn)在積極控制房價，但資產(chǎn)泡沫的源頭在貨幣。不然的話，即使房價不漲，其它泡沫也可能冒出來。
最近央行加息是否意味著新的加息周期的開始，有爭議。但加息本身是個非常重要的決策，可能表明我國的經(jīng)濟政策將真正偏離日本在上個世紀八十年代后期采取的以寬松的國內(nèi)貨幣政策降低升值壓力的做法，日本的后果是一個超級的資產(chǎn)泡沫。加息并不意味著不控制信貸，信貸控制等量化手段也是非常重要的。不過，加息并不能完全替代升值的功能，在美國再次推出量化寬松政策的背景下，我們有必要加快升值的步伐，不然的話就可能導(dǎo)致兩個結(jié)果：極高的通脹壓力或者快速的增長減速。
寬財政并非指政府再制定一個新的刺激方案，也不是建議國家增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支。不過既然全球經(jīng)濟增長乏力，同時各國追求經(jīng)濟再平衡，國內(nèi)需求對我國的經(jīng)濟增長就變得尤為重要。寬松的財政政策能起到兩個方面的作用，一是短期內(nèi)刺激經(jīng)濟，二是支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，包括幫助企業(yè)技術(shù)進步和工人再就業(yè)。最佳的政策應(yīng)該是將上述兩個方面結(jié)合起來。
第二，制定一個綜合性的戰(zhàn)略應(yīng)對國際社會對人民幣政策壓力。全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢意味著對我國人民幣升值的壓力可能是一個長期性的問題，這個壓力有其合理的地方，畢竟經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡與匯率水平扭曲是有聯(lián)系的，人民幣適當升值其實是利大于弊。但問題是現(xiàn)在的壓力主要是政治因素的結(jié)果，這樣的壓力本身不可能是理性的，完全屈從國際壓力只能導(dǎo)致災(zāi)難性的結(jié)果。
具體而言，合理的人民幣策略可以包括起碼四個方面的內(nèi)容。一，適當允許人民幣升值，而非拖到最后一刻又不得不升，這樣有利于在國際博弈中掌握主動權(quán)。二，真正落實一攬子貨幣的參照體系，降低人民幣、美元雙邊匯率的重要性。比如央行可以公布一個人民幣有效匯率指數(shù)作為基準指標，包括考慮重估我國的CPI的可能性。三，經(jīng)常項目順差是國際上對人民幣匯率壓力的基本證據(jù)，因此我們應(yīng)該盡各種可能盡快地減少順差，況且這本來就是我國經(jīng)濟政策的目標。四，以政治對政治，既然美國的壓力主要出于政治因素，我們就應(yīng)該以政治考量應(yīng)對，包括直接做美國選區(qū)及政客的工作。
第三，為了減少國內(nèi)外經(jīng)濟失衡并實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)增長，我們應(yīng)該更加積極地推進要素價格的改革。要素價格普遍低估既對我國過去三十年的經(jīng)濟成功做出了貢獻，也是導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡和其他經(jīng)濟扭曲的重要原因?，F(xiàn)在推進要素市場改革，更多地讓市場因素決定生產(chǎn)要素的價格，有利于我國經(jīng)濟實現(xiàn)再平衡，包括減少經(jīng)常項目順差和提高消費在經(jīng)濟中的比重。實在是實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要手段，如果能夠配以寬財政政策，則能夠保障要素價格改革和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整平穩(wěn)進行。
但從短期看，最重要的政策調(diào)整應(yīng)該是升值、加息和加強資本管制。正如上面所分析的，升值與否已經(jīng)不是選擇。能夠選擇的是升多少、升多快。從理論上講一次到位最理想，但一次到位技術(shù)上難操作。比較現(xiàn)實的是穩(wěn)步但快速地調(diào)整。升值一開始，熱錢規(guī)模就會增加。這個時候是否加息、收緊國內(nèi)流動性，就變成一個重要的難題。綜合起來加息有利于控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，避免走日本在上個世紀八十年代后期走過的老路。問題是可能進一步加劇熱錢流入。應(yīng)對熱錢，可以考慮臨時性地加強資本項目管制。從長期看，應(yīng)有效利用流動性，積極推進利率市場化和資本市場建設(shè)，在短期應(yīng)對的同時強調(diào)長期的制度性建設(shè)。
不過對于資本管制，可能需要做幾點說明。第一，我們討論的資本管制是一個臨時性的應(yīng)對措施，其目的僅僅是為了給匯率調(diào)整提供一個比較平穩(wěn)的市場與經(jīng)濟環(huán)境，同時也幫助控制聯(lián)儲定量寬松政策可能給我們帶來的泡沫風(fēng)險。第二，臨時性的資本管制措施可以主要考慮兩個方面，一是嚴格查處通過經(jīng)常項目渠道流入國內(nèi)的資本，二是適當限制短期資本的流入。第三，鑒于目前我國經(jīng)濟開放的程度，資本管制不可能完全消除熱錢的流動，但可以增加熱錢流動的交易成本，緩解短期對國內(nèi)市場的沖擊。最后，一旦匯率大幅調(diào)整或者市場相對穩(wěn)定，應(yīng)該及時取消這些臨時性的管制措施，重新加速資本項目開放的進程。
（作者：黃益平 王勛）
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