要點：
全球經濟復蘇減緩
世界主要國家政策開始回歸常態(tài)，加之超預期的負向沖擊頻至，世界經濟增速放緩：歐元區(qū)經濟因債務危機而減速；美國經濟復蘇曲折；日本經濟因災萎縮；新興經濟體為防控經濟過熱而力求“軟著陸”。2011年下半年全球經濟仍將面臨短暫回調的陣痛。
中國總需求和增長放緩
中國經濟上半年增速逐步放緩。從三大需求看，政策緊縮效果顯現，投資存在下滑風險；出口受制外需疲弱，增速有所回落；政策退出導致消費增速下滑。
國內通脹上升趨勢將改變，大環(huán)境決定通脹趨勢性回落
去年以來上升的通脹趨勢將在三季度改變，通脹將趨勢性回落。盡管7月份通脹可能繼續(xù)創(chuàng)新高，但通脹的大環(huán)境在改變：全球復蘇低于預期，大宗商品價格上升造成的輸入性通脹將緩解；經濟回落減輕通脹壓力；食品價格進入漲價后期。當然可能出現的全球流動性再次放松將給中國通脹帶來風險。
緊縮基本到位，貨幣政策應保持穩(wěn)定
上半年貨幣調控基本到位，緊縮政策已產生效果，建議下半年貨幣總量保持穩(wěn)定：貨幣增速保持15%左右；利率調整基本到位，無需繼續(xù)提高利率水平；匯率政策與貿易政策綜合調整。政策需要考慮外部因素，如美國和歐洲的貨幣政策。
穩(wěn)定經濟增長，財政政策需要轉向積極
建議下半年的財政政策進行微調，更加趨向積極，著力于以下方面：加大保障房建設支持力度；增加居民收入，實現有福利增長；繼續(xù)推進結構性減稅，促進結構優(yōu)化；下調奢侈品關稅，鼓勵消費升級。
中長期經濟結構調整需要加強
中長期政策進一步調整加快經濟轉型：完善支農政策，穩(wěn)定農產品價格；建立和完善肉類價格穩(wěn)定機制；完善能源政策，穩(wěn)定能源價格；打破壟斷，促進非國有經濟發(fā)展。
一、全球經濟復蘇減緩
2011年上半年，時值政府部門刺激與私人部門需求交遞“接力棒”的關鍵當口，由于主要經濟體均進入了回歸常態(tài)的政策調控周期，加之超預期的負向沖擊頻至，使全球經濟增速有所放緩：美國和歐元區(qū)經濟增速都有不同幅度的回調；日本經濟因災萎縮；新興經濟體為防控經濟過熱而力求“軟著陸”。展望2011年下半年，全球經濟仍將面臨回調的陣痛。如果各國能夠較好地應對和規(guī)避下行風險，則2012年復蘇的步伐將會更加穩(wěn)健，增長的前景亦會重新明朗，2011、2012年全球經濟走勢將會呈現“淺V”型。
圖 1： ：世界經濟增速預測 (%)
資料來源：Wind,World Bank中信證券研究部
圖 2： 美國經濟增長率（%）
資料來源：IMF，OECD，Word Bank，CS
圖 3： 歐元區(qū)經濟增長率 （%）
資料來源：IMF，OECD，Word Bank，CS
圖 4： 日本經濟增長率 （%）
資料來源：IMF，OECD，Word Bank，CS
圖 5： 全球經濟增長最新預測值及此前預測值 (%)
資料來源：Word Bank《全球經濟展望》，聯(lián)合國《2011年世界經濟形勢與展望》，OECD《經濟前景展望》，IMF《世界經濟展望更新預測》，中信證券研究部
1.1 美國經濟復蘇進程曲折
盡管美國經濟正向積極的方向演進，但是復蘇進程中仍然具有許多不容忽視的風險因素。首先，居高的失業(yè)率為美國經濟的心腹首患。雖然美國的就業(yè)市場顯現出好轉的跡象，但其改善的速度仍難如人意，6月份失業(yè)率上升至9.2%，為年內最高水平，而非農就業(yè)人數僅增加1.8萬人。由于債務危機的影響，政府部門雇員人數持續(xù)下滑，拖累了整體就業(yè)回暖的步伐。截至7月9日，首次申請失業(yè)人數已經連續(xù)14周高于40萬人大關。由于就業(yè)信心與消費者信心高度相關，就業(yè)市場的疲軟也會阻滯消費需求的改善。其次，房地產市場依舊低迷，羈絆美國復蘇腳步。一方面，房產在美國家庭財產中占有較大比重，房價的低迷通過負財富效應，影響消費者信心和居民的有效需求，尤其是違約和止贖的發(fā)生，給作為美國社會“中流砥柱”的中產階級家庭以極大的打擊；另一方面，建筑行業(yè)復蘇步履蹣跚，建筑業(yè)就業(yè)人數持續(xù)下降，抵消掉了制造業(yè)企業(yè)用工人數的上漲，拖累勞動力市場，“增加就業(yè)→增加收入→提升需求→引致勞動力需求→增加就業(yè)”的良性循環(huán)難以啟動。
當前，美國政府和美聯(lián)儲的政策走向已成為人們關注的焦點。財政政策方面，美國聯(lián)邦政府已于5月16日觸及14.3萬億美元的債務上限，而民主黨和共和黨仍在為解決債務問題爭執(zhí)不下，爭執(zhí)的焦點并非在于“是否削減赤字”，而是在于“以何種方式削減赤字”。民主黨反對以私有化老年醫(yī)療保健計劃的方式削減赤字；而共和黨則反對民主黨提出的通過加稅的方式削減赤字。美國政府強調債務違約將給經濟帶來的風險，而眾議院則將債務上限作為“政治籌碼”，雙方各執(zhí)政見。隨著8月4日300億美元到期債務的臨近，美國式“府院之爭”的結果將會在近期揭曉。我們認為，美國發(fā)生“技術性違約”的概率較低，民主黨和共和黨仍有可能在8月2日時間窗口關閉之前達成“大妥協(xié)（Grand Bargain）”。
貨幣政策方面，在6月底結束QE2之后，美聯(lián)儲主席伯南克關于新一輪量化寬松政策的態(tài)度較為模糊。7月13日，在眾議院作證時，伯南克表示如果經濟繼續(xù)疲弱，將實施新的“額外刺激”，而14日在參議院銀行委員會接受質詢時，伯南克又排除了近期推出QE3的可能性。從目前經濟基本面來看，推出QE3仍存在不確定性，但一般認為，美聯(lián)儲在短時期內將難以抽離寬松的貨幣政策，繼續(xù)維持充裕的流動性是大概率事件。美聯(lián)儲或將延緩加息的時點，今年內加息的可能性較小，而為資產負債表“瘦身”的計劃也將會順延至加息之后，美聯(lián)儲將會在較長的時期內維持現有的資產負債表規(guī)模。
1.2 歐元區(qū)受困債務危機
歐元區(qū)核心國和邊緣國經濟分化。德國、法國等核心國家今年一季度增勢強勁。德國經濟一季度環(huán)比增長1.5%，同比增幅5.2%；法國GDP環(huán)比增速0.9%，同比增長2.2%，帶動歐元區(qū)環(huán)比、同比增速分別為0.8%和2.5%。而“歐豬五國”仍在債務泥潭中難以自拔：希臘一季度GDP同比收縮5.5%，葡萄牙同比收縮0.6%，而西班牙、意大利、愛爾蘭僅分別增長0.8%、1%和0.1%。受到經濟二速分化、財政整頓、私人部門資產負債表修補未竟，以及能源價格高漲的影響，預計歐元區(qū)二季度經濟增速將出現回調。6月份，制造業(yè)PMI降至18個月來的最低點，為52%；綜合PMI由5月份的55.8降至53.6，為近20個月以來的新低；經濟景氣指數為105.1，為8個月來的最低值；投資者的信心也在3月份達到高點后開始下探，6月份加速下落；此外，消費者信心指數回升速度趨緩。
歐洲債務相互持有，呈現“鐵鎖連舟”之勢，一損俱損。“歐豬五國”約有一半的債務是由英國、法國和德國持有，加之五豬之間債務互持，債權債務關系已將核心國和邊緣國的利益相互綁定。同時，歐洲銀行業(yè)對“歐豬五國”暴露極大的債務風險敞口。根據BIS的統(tǒng)計，截至2010年底，歐洲銀行業(yè)對希臘債務風險敞口為1363億美元，對其余四豬的風險敞口達到2萬億美元。作為第一張骨牌的希臘盡管體量較小，但若發(fā)生違約，危機會在邊緣國蔓延，進而通過銀行渠道迅速擴散、傳染，在歐陸重新上演“雷曼式”悲劇。作為歐元區(qū)第三、第四大經濟體，意大利和西班牙潛在違約債務超過了1萬億歐元，兩國的經濟和債務情況需要被充分關注。
圖 6： 西班牙的償債結構 （百萬歐元）
資料來源：Bloomberg，中信證券研究部
圖 7： 意大利的償債結構 （百萬歐元）
資料來源：Bloomberg，中信證券研究部
歐元區(qū)政策跛足前行。歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一而財政政策分散，從而給各成員國造成了政策跛足。成員國喪失了大部分貨幣主權，無法通過單方面增發(fā)貨幣來緩解危機。而歐洲央行主要盯住通脹水平，導致次貸危機后希臘等國家為促進經濟增長，將仍留在手中的財政政策運用到極致，離散的財政政策成為解決主權債務危機的主要梗阻。
經濟周期的不同步性和復蘇進程的非平衡性，增大了歐元區(qū)國家和歐洲央行政策調控的難度。當前，歐元區(qū)核心國通脹壓力抬頭，呼吁貨幣政策收緊，而歐債陰霾和邊緣國復蘇乏力，則要求維持寬松的貨幣環(huán)境。這預示著歐洲央行的利率政策路徑既要考量經濟狀況又要平衡核心國家和邊緣國家的利益。如果通脹依舊上行，則按照“核心國利益為重”的邏輯，歐元區(qū)會小幅加息。
財政政策方面，由于危機期間各國財政政策集體發(fā)力，當前財政政策的騰挪空間狹小。目前，歐洲各國財政紛紛進入整頓期，旨在修復因危機向經濟輸血而損耗的元氣，核心國家的財政政策主動向中性復位，可為日后調控蓄勢，而邊緣化國家則被動緊縮，以贏得歐盟核心國和IMF的信任和救助。
1.3 日本經濟因災萎縮
全球金融危機使得日本產出急降20%，而一波未平，一波又起，2011年3月份，日本遭受了二戰(zhàn)以后最為嚴重的連環(huán)災害的打擊，尤其是由原生災害（地震、海嘯）所引致的次生災害（福島核泄漏事件）。不可抗的巨災瞬間截斷了日本經濟從危機中復蘇的路徑。根據日本政府的估計，災害對社會基礎設施、住房、私人企業(yè)的固定資本造成的損失大約相當于2010年GDP的3.3%至5.2%。即便是考慮到災后重建的拉升作用，預計2011年日本經濟仍將在零增長附近徘徊。展望未來，盡管災后重建給經濟增速帶來的短期拉升比較確定，但長期問題如果得不到根本解決，日本經濟仍有陷入通縮陷阱的可能。畢竟，災后重建僅僅是日本經濟重拾活力的“藥引子”，解決長期經濟頑疾才是催化經濟復蘇的“良藥”。
二、中國總需求和增長放緩
經濟增長有所放緩。二季度GDP同比增長9.5%，增速比第一季度回落0.2個百分點，與我們預測的9.5%一致，略高于市場預期的9.4%，季調環(huán)比增長折年率為9%。2011年第二季度GDP環(huán)比存在被高估的可能，而一季度則可能被低估，我們計算的一二季度GDP季調環(huán)比折年率分別為9.5%和8.5%。
圖 8： GDP走勢 (%)
資料來源：CEIC，中信證券研究部
6月工業(yè)增速反彈可能是由于低基數和“限電”政策調控預期所致。6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長15.1%，比5月份提升1.8個百分點。環(huán)比看，6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長1.48%，折年環(huán)比增速由14.03%提高至19.3%。6月工業(yè)提速可能受兩方面因素影響,一方面是去年基數較低；另一方面是企業(yè)預期7-8月夏季限電,從而導致鋼鐵、非金屬礦物制品和化學原料等高耗能行業(yè)加快生產，例如中鋼協(xié)最新統(tǒng)計顯示，目前國內粗鋼產能利用率接近93%高位。隨“電荒”的持續(xù)擴散、限電和節(jié)能減排調控政策的落實，未來工業(yè)增速仍可能呈現放緩態(tài)勢。
隨著政策緊縮力度的加大，自一季度開始，我國總需求正在逐步放緩，尤其是消費和出口增速明顯低于預期，終端需求持續(xù)放緩。其中，前6個月的社會消費品零售名義累計增速16.8%，相對2010年全年下降1.5個百分點，實際累計增速下降近5個百分點；出口增速2010年的31.3%下降至前6個月的24%，尤其是6月份對美國和歐洲的出口增速分別降至9.8%和11.4%，外需前景不容樂觀。
2.1 出口受制外需疲弱
2011年全球經濟復蘇趨緩，預計全球GDP增速較上一年回落1個百分點，由5%降至4%。根據全球經濟增長和中國出口之間的量化關系，全球經濟下行0.2個百分點，將影響中國出口增長2-3個百分點，據此估算，2011年中國出口增速將回落至19%左右。
圖 9： 中國出口與全球經濟密切相關 (%)
資料來源：資料來源：CEIC，IMF，中信證券研究部預測（全球經濟增速為IMF預測，中國出口增速為研究部預測）
圖 10： 歐元區(qū)、美國領先指標（CLI）與我國出口增速（滯后1期）高度相關 （%）
資料來源：Bloomberg，OECD，中信證券研究部
短期來看，出口增長受制外需疲弱，其中尤以發(fā)達國家更為明顯。6月份，中國對歐盟和美國的出口分別增長11.4%和9.8%，大幅低于整體出口水平。盡管歐盟和美國占據中國出口份額均不足19%，但考慮到轉口貿易的存在，歐美經濟對中國出口的實際影響比表面數據更大。
為更準確的分析這一點，我們引入“出口剪刀差”指標（對美歐的出口增速—整體出口增速）來預示短期出口的走勢。歷史上看，當剪刀差明顯變大的時候，出口往往存在大幅波動的可能。背后的邏輯在于，如果歐美國家需求放緩，中國對歐美的直接出口會率先放緩，而由于傳導時滯的影響，對歐美的間接出口并不會馬上發(fā)生變化，這就產生了所謂的剪刀差，未來整體出口的變動一般會順剪刀差方向發(fā)展。6月中國對美國的出口剪刀差達到8.1個百分點，對歐盟的剪刀差也有6.5個百分點，且方向均為負。負向剪刀差預示著外需放緩的態(tài)勢要比出口數據本身的變動更為明顯。上兩次出現這種情況分別是2010年1月和2011年的2月，隨后整體出口出現了較大幅度的波動，因此我們判斷短期出口增長也將維持較低水平。
圖 11： ：中美出口剪刀差迅速擴大 (%)
資料來源：資料來源：CEIC，IMF，中信證券研究部預測（全球經濟增速為IMF預測，中國出口增速為研究部預測）
圖 12： 中歐出口剪刀差也有所擴大 （%）
資料來源：Bloomberg，OECD，中信證券研究部
中長期來看，中國出口奇跡可能面臨“3-10”天花板的考驗。中國加入世界貿易組織以來，出口維持著年均25%左右的高速增長，約為同期GDP增速的兩倍。出口高增長的奇跡能否維持，以及到什么時候結束，一直是市場關心的問題。從國際經驗看，中國出口正達到“3-10”的天花板，所謂“3”，指的是一國出口貿易金額占全球GDP的比重，全球范圍來看，這一比重一般不超過3%；所謂“10”，指的是一國出口貿易占全球出口貿易的比重，這一比重一般不超過10%。存在“3-10”天花板的原因在于，當某一國家的出口貿易達到全球貿易一定份額后，其他國家出于貿易保護的目的，相關產品的市場占有率難以進一步提升，并且貿易爭端和匯率升值壓力都會顯現出來，如上個世紀80年代的日本和90年代的德國，出口份額難以突破“3-10”的瓶頸水平。
圖 13： ：各國出口占GDP的比重難以逾越3% (%)
資料來源：資料來源：CEIC，IMF，中信證券研究部預測（全球經濟增速為IMF預測，中國出口增速為研究部預測）
圖 14： 各國出口占全球出口的比重難以逾越10% （%）
資料來源：Bloomberg，OECD，中信證券研究部
從全球范圍來看，成功突破“3-10”天花板的只有美國。2000年美國出口占全球GDP的比重達到3.4%（世界銀行可比價格計算）的高位，隨后幾年雖然比重有所回落，但整體基本位于3%以上。從出口貿易占全球貿易的比重上看，美國一直位于10%以上，2000年以前這一指標一直位于13%以上。美國能夠突破“3-10”天花板，有可能是因為其企業(yè)實力和科技水平居高居全球第一，能夠持續(xù)出口難以替代的高附加值產品。2009年中國出口占全球GDP比重已達2.3%（世界銀行可比價格計算），占全球出口的比重達到9.5%，接近“3-10”天花板，中國出口能否有別于其他發(fā)達國家，達到美國的水平，目前還是一個問號，而近20年來，全球貿易增速比中國要慢10-11個百分點左右。因此，中長期來看，如果出口份額不能進一步提升，中國出口增速將回到全球整體貿易增速水平，約15%左右。
圖 15： ：美國出口指標情況 (%)
資料來源：資料來源：CEIC，IMF，中信證券研究部預測（全球經濟增速為IMF預測，中國出口增速為研究部預測）
圖 16： 中國出口面臨天花板 （%）
資料來源：Bloomberg，OECD，中信證券研究部
2.2 投資增速有所回落
四萬億投資規(guī)劃將中國經濟成功帶出低谷，進入2011年四萬億投資規(guī)劃已基本結束，但高鐵、保障房以及農田水利建設仍推動著整體投資保持較快增長，剔除價格因素，前6個月實際投資增速為19%。但是我們發(fā)現，新開工項目總投資額增速從去年底的25.6%快速下降到前6月的14.9%,持續(xù)的緊縮政策將使投資增長面臨壓力。
首先，房地產投資增長可能出現較大回落。經歷了上一輪調控之后，房地產企業(yè)普遍更為謹慎，保持著相對充裕的現金流。因此即便是上半年房屋銷售狀況較差，銀行信貸支持不足，房地產企業(yè)依然有相對充裕的資金進行項目的延續(xù)開發(fā)，短期投資依然維持較高水平。但隨著調控政策效果的累積，房地產投資增速存在高位跳水的風險。6月單月投資增速已回落至28.9%，增速年內首次低于30%，如果保障房相關投資不能及時跟上，待到二季度商品房留存項目建設結束，三季度房地產投資增速將會大幅回落。
其二，終端需求放緩拖累制造業(yè)投資。目前汽車和家電銷售增速均已經快速回落，6月汽車零售增長16.9%，家電銷售維持負增長態(tài)勢，與此對應的交通運輸設備投資（主要是汽車）依然維持34.8%的高位，考慮到銷售對投資3-6個月的滯后影響，終端需求的放緩將逐步傳導到生產端，帶來制造業(yè)投資增速的回落。此外，下半年外需出口的回落也會對相關行業(yè)投資產生負面影響。
其三，投資的資金面壓力依然較大。6月通脹達到6.4%的高位，在這種格局下，政策緊縮態(tài)勢延續(xù)，短期貨幣政策無放松的可能，投資資金面依然趨緊，短期內投資增長承受一定壓力。
圖 17： 實際增資增速有所下降 (%)
資料來源：ECIE,中信證券研究所
圖 18： 房產銷售有所回落
資料來源：ECIE,中信證券研究所
圖 19： 新開工項目增速快速回落 (%)
資料來源：ECIE,中信證券研究所
圖 20： 信貸增長與投資增長進一步背離 (%)
資料來源：ECIE,中信證券研究所
2.3 消費增長明顯放緩
相對前兩年的高速增長，受政策退出和地產調控影響，2011年上半年的國內消費增長有所趨緩，零售實際增速下降尤為明顯。上半年，社會消費品零售總額85833億元，同比增長16.8%。6月份，社會消費品零售總額同比增長17.7%，從環(huán)比看，6月份社會消費品零售總額增長1.38%，相對前兩月略有上升，但是考慮到較高的通脹水平，6月份真實消費增長為11.9%，相對上月依然下降0.1個百分點。社會消費品零售下降的趨勢可能將持續(xù)。
首先，受高基數和政策退出的影響，汽車、家電等耐用消費品銷售增速回落，對社會零售總額的影響在2個百分點左右，這種趨勢下半年可能還將持續(xù)。從“家電下鄉(xiāng)”商品增長看，家電已經度過高峰普及期，未來需求將以更新需求為主，增速可能出現一定下降。
其次，零售總額統(tǒng)計中包含部分企業(yè)非經營性采購，持續(xù)緊縮的政策對企業(yè)的購買力產生了一定影響。由于信貸持續(xù)緊縮，很多企業(yè)采購資金受到影響，同時下游需求的下滑使企業(yè)經營活動放緩，例如今年以來商用車增速一路下滑，從年初的15%下降至6月份的-18%。
第三，由于收入分配改革進展較慢，上半年城鎮(zhèn)居民實際可支配收入增速僅有7.6%，低于GDP的同期增速，勞動報酬在國民收入比重的下降不利于消費的可持續(xù)增長。
消費的相關政策方面，針對特定消費品的刺激政策正在逐步退出，而收入分配改革整體啟動速度較慢。首先，前期針對消費的刺激政策將逐步退出，“以舊換新”政策年底結束，“家電下鄉(xiāng)”約30%地區(qū)今年年底結束，30%地區(qū)明年年底結束，其余地區(qū)略滯后幾個月。其次，從個稅調整看，個稅調整將減稅1100億，占社會零售總額的約0.6%，但對今年消費的實際影響較弱。
圖 21： 消費品零售額增速回落 （%）
資料來源：CEIC,中信證券研究部
圖 22： 家電下鄉(xiāng)的政策邊際效應逐步下降 （%）
資料來源：CEIC,中信證券研究部
圖 23： 用車增速明顯下降 (%)
資料來源：ECIE,中信證券研究所
圖 24： 城鎮(zhèn)居民實際可支配收入增速出現下降（%）
資料來源：ECIE,中信證券研究所
三、通脹將趨勢性回落
2011年上半年通脹水平逐步走高，從年初的4.9%一直上升致6月份的6.4%。食品價格和輸入性通脹是造成通脹水平不斷上升的兩個主要因素。食品價格反季節(jié)上升導致了第二季度食品價格持續(xù)上升，而豬肉價格變化對通脹影響最明顯，如果剔除豬肉價格上升的因素，去年11月以來的CPI基本維持在4.5-5%左右的水平。大宗商品價格在中東和北非出現政治動蕩后快速上升，這對國內通脹無異于火上加油，導致了生產資料和非食品價格的大幅度上升，導致非食品CPI達到2000年以來的新高。
CPI預計6、7月份達到年內高點之后，下半年通脹壓力將逐步回落。促使中國通脹回落的主要因素包括：緊縮政策導致國內經濟增速在上半年有所回落；全球大宗商品進入中期調整，輸入性通脹壓力減輕；國內食品價格進入漲價后期。
經濟增長回落將降低通脹壓力。中國經濟上半年逐步回落，這一趨勢可能延續(xù)到第三季度。在通脹增長回落的情況下，通脹壓力將減弱。貨幣信貸指標預示經濟增速將回落。從2011年開始，貨幣政策趨于緊縮，與經濟景氣密切相關的貨幣M1一季度、二季度增速快速回落，這表明經濟景氣正在回落。在經濟景氣回落的情況下，企業(yè)漲價的動力也會有所降低。
圖 25： M1增速回落預示經濟活力回落 (%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
經濟回落促進通脹預期緩和，將有助于通脹回落。從經濟增長和通脹預期的關系來看，經濟增長領先通脹預期2-3個季度，而通脹預期和通脹基本同步變化。我國經濟已經連續(xù)兩個季度回落，通脹預期在第三季度將會進一步緩和，這將帶動通脹回落。
圖 26： 經濟增長回落將降低通脹預期 (%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
圖 27： 通脹預期降低有助通脹回落 (%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
與上半年相比，2011年下半年一個比較明顯的差異是，輸入性通脹將明顯放緩。一是未來原油供給可能趨于好轉。下半年，中東局勢可能趨于穩(wěn)定，至少繼續(xù)惡化的可能性降低，這樣利比亞部分石油生產可能將恢復，從而增加石油的供給。而國際上對大宗商品的實際需求可能偏弱。下半年歐美經濟可能減速，預計2011年下半年經濟增速低于上半年。日本經濟下半年因為重建，增速可能加快，但日本經濟的加速不足以抵消其他發(fā)達國家經濟回落的影響。從經濟增長對大宗商品價格的拉動來看，全球經濟的放緩可能促使大宗商品價格回落。
圖 28： 全球增速放緩降低商品需求 (%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
食品價格難以繼續(xù)攀升。首先，持續(xù)的干旱可能已經緩解，糧食和蔬菜價格將保持穩(wěn)定，豬肉價格將見頂回落。由于目前豬肉價格與糧食價格的比價已經很高，養(yǎng)豬的盈利已經大幅度提高。這種盈利接近2008年的歷史高位，而當時還存在藍耳病后豬肉供應明顯不足的情況（而后的豬肉價格明顯下降），因此，豬肉價格在下半年可能明顯回落。農產品的物流成本下降也有助于降低食品的消費價格。食品的生產者價格和消費價格之間的差距很大，這其中很大的原因是物流成本太高，如果降低農產品的物流成本，那么，消費者的食品價格也能得到有效緩解。
圖 29： 養(yǎng)豬盈利處于高水平(元/頭)
資料來源：CEIC、中信證券研究部
公共產品價格調整影響有限。公共產品價格調整對物價產生一定的短期影響，這一影響無論在長期還是短期都是有限的。公共產品中，政府掌握價格的主要包括：水、電、燃氣及公交價格，這些公共產品的價格在CPI中所占的比重小，水、電及燃氣所占的比重估計約為4.5%，而公交比重可能在1%左右，這四者的比重不超過6%。如果這些產品價格上漲10%，那么，這對CPI的影響大概為0.5%-0.6%。
通脹的不確定性來自于國外政策的變化。盡管下半年全球需求對大宗商品價格不具有明顯的支持，但是如果世界主要經濟體再次采取過于寬松的貨幣政策，比如美國推出QE3，那么，大宗商品價格可能再現去年下半年的走勢，從而導致輸入性通脹再度回升。QE2使美元匯率貶值20%，而大宗商品價格在這一段時間上升了30%以上。如果美國推出QE3，美元繼續(xù)貶值，那么，大宗商品價格將可能出現新一輪上漲，如果漲幅達到去年的水平，那么將導致中國物價水平上升2-3個百分點。
圖 30： 美元指數走強將有助大宗商品價格穩(wěn)定(%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
四、建議緊縮政策適當調整
短期來看，緊縮政策對總需求已經產生了明顯的作用，總需求連續(xù)2個季度回落，如果政策繼續(xù)緊縮，那么，三季度總需求仍有回落的可能。通脹的高點已經過去，下半年通脹將逐步回落，因此，建議宏觀政策作適當調整，以保持經濟平穩(wěn)較快發(fā)展，避免出現經濟大起大落。
4.1 貨幣政策由緊縮轉向保持穩(wěn)定
上半年貨幣增速調控基本合適。2011年6月末，M2增長15.9%，人民幣存款同比增長17.6%，貨幣信貸增長基本處于央行調控目標附近。6月份貨幣增速反彈，這主要是由于季末貸存比考核所致，這一情況和3月份的情況類似。今年3月份存款也出現了大幅度增加，貨幣增速出現反彈，因此，貨幣增速的回升只是暫時的，7月份應該會回落，而市場利率明顯上升也反映了政策緊縮已經產生效果。
建議下半年貨幣總量保持穩(wěn)定。貨幣增長對于通脹預期的形成和國內大宗商品價格的變化具有顯著的影響，在通脹還處于高位而且可能反復的情況下，貨幣總量的控制至關重要。2010年下半年貨幣的放松對通脹預期的形成產生了明顯的影響，今年需要保持貨幣總量的穩(wěn)定。我們認為M2增長為15%左右，信貸增長15-16%左右，即新增貸款約7-7.5萬億左右是合理的。在這一目標下，數量型政策仍有操作必要，但是數量政策操作頻率需要降低。下半年貨幣數量政策主要是對沖和凍結流動性。從流動性的情況來看，建議2011年下半年提高存款準備金率2-3次，第三季度將提高準備金率1-2次，而四季度提高1次左右，四季度主要是采用公開市場操作。
圖 31： 下半年流動性回收狀況估算 （%）
7%的長期貸款利率水平（目前5年期貸款利率為7.05%）基本合適。首先，利率的調整需要綜合考慮國內因素與國際因素，全球利率政策的變化對國內利率政策調整的制約不可避免。雖然中國經濟和全球經濟周期所處的階段不同，從而政策的導向也不同，但是，我們也不能完全獨立于全球的貨幣政策，特別是利率政策。目前全球處于極低利率水平，而我國處于相對較高水平，如果未來全球進入加息周期，中外利差將減少，那么資本將外流，考慮到這一因素，短期不應該大幅加息。其次，需要考慮企業(yè)的承受能力。經濟增速在一季度開始的連續(xù)回落，根據5年期貸款利率和ROA的關系，在經濟平穩(wěn)的年份，如2004-2007年之間，5年期貸款利率略高于ROA，5年期貸款利率達到7%左右的水平基本合適。
圖 32： 正利率水平應該考慮未來通脹水平（%）
資料來源：CEIC,中信證券研究部
圖 33： 企業(yè)盈利與貸款利率 (%)
資料來源：CEIC,中信證券研究部
人民幣匯率與貿易政策綜合調整。順差的形成既有貨幣低估的因素也有貿易政策的因素。從改善國民福利的角度來看，貿易政策的影響可能更大一些，鼓勵出口的財稅政策和限制進口的政策可以調整，以此來降低人民幣升值的壓力。匯率的調整采用漸進式調整比較合理，一次性升值的影響并不可知，從政策操作的實踐來說并不可取。
貨幣政策需要考慮外部政策的影響，特別是美國和歐洲下一步政策出臺的影響。中國應該根據外部經濟政策和自身經濟的變化選擇最合適的政策。如果全球采用新一輪的數量寬松政策，全球通脹水平和大宗商品價格將上升，那么，中國的貨幣政策不應該因為通脹壓力上升而進一步緊縮；相反應該略微放松貨幣總量，以緩解成本上升對經濟造成的負面影響。
長期來看，貨幣與利率回歸中性。本輪通脹的出現與過去兩年全球和國內貨幣過快增長分不開，從長期看，貨幣增速需要回到中性水平，如果未來增長保持在9%的水平，同時維持3%左右的通脹，那么長期貨幣增速中樞保持14%左右為宜，而利率水平則保持4%左右比較合理。
4.2 財政政策可適當轉向積極
從經濟和通脹的走勢上看，上半年緊縮政策已經使得二季度經濟有所放緩，由于三季度高通脹和負利率仍然存在，貨幣政策不應該出現明顯松動，因此我們建議下半年的財政政策進行微調，更加趨向積極。財政政策適度放松的前提是良好的財政收支狀況。上半年1.3萬億財政盈余已經為積極的財政政策奠定了良好的基礎，考慮到今年9000億的預算赤字規(guī)模，下半年整體財政狀況較好。
圖 34： 2011年前5個月財政盈余1.3萬億（%）
資料來源：CEIC,中信證券研究部
圖 35： 財政盈余相對充裕
資料來源：CEIC,中信證券研究部
具體而言，我們建議財政政策著力于以下方面：
首先，加大保障房建設支持力度。從上半年保障房的建設進度看，由于部分省份缺乏建設資金，特別是由于廉租房和公租房盈利模式不明晰，地方政府和企業(yè)參與積極性不高。保障房是重要的民生工程，同時也是房地產調控的重要環(huán)節(jié)，因此政策還需要進一步拓展保障房融資渠道，同時給予廉租房和公租房更多的財政資金支持。
其次，增加居民收入，實現有福利增長。近5年來，盡管GDP年均增長維持在10%以上，但勞動報酬占GDP比重卻逐年下降，居民收入增長趕不上GDP的增長，經濟增長呈現出低福利特征。我們建議不斷提高最低工資標準，減輕微利企業(yè)賦稅，特別是在高通脹和負利率的背景下，加大對低收入人群的補貼。
第三，繼續(xù)推進結構性減稅，促進結構優(yōu)化。加快推進增值稅轉型，生產型服務業(yè)以增值稅取代營業(yè)稅推進速度有望加快，使相關行業(yè)綜合稅率從5%下降至4%左右；推進資源稅改革，目前資源稅改革已經在新疆成功試點，建議擴大試點區(qū)域和試點產品，將煤炭、水和礦石納入第二批資源稅改革品種。
第四，下調奢侈品關稅，鼓勵消費升級。目前香水、化妝品等進口關稅高達30%，隨著生活水平的提高，這些產品已從奢侈品轉變?yōu)槿粘１匦杵贰４送飧鶕?010年度中國電子商務市場數據監(jiān)測報告，2010年海外代購的市場交易規(guī)模達到了120億元，這意味著每年稅收流失也高達數十億元，因此，適當下調這些產品進口關稅，有助于將部分境外消費轉化為境內購買，擴大國內市場的銷售收入，總稅收籃子反而可能有所增加。
4.3 中長期經濟結構調整需要加強
完善支農政策，穩(wěn)定農產品價格。構建現代農業(yè)產業(yè)體系，建立、延伸和改造農產品價值鏈，加速傳統(tǒng)農業(yè)向現代農業(yè)轉型。具體而言：促進農業(yè)產業(yè)化，完善政府財政補貼機制，提高規(guī)?；洜I和技術進步，增加農產品供給；推進農產品市場流通體系建設，比如建立農超對接和農產品現代流通綜合試點，發(fā)展物流服務業(yè)，建立農產品信息平臺，降低流通成本；加強監(jiān)管，限制農產品炒作；加強國家對重要農產品儲備的調節(jié)作用；創(chuàng)新農業(yè)組織形式，理順農產品價值鏈聯(lián)結機制，完善以農業(yè)合作社為核心的組織體系建設，提高農民在價值鏈中的地位，延長農產品產業(yè)鏈，促進農民由價值鏈低端的生產環(huán)節(jié)轉向加工和流通環(huán)節(jié)。
建立和完善肉類價格穩(wěn)定機制。當前糧食儲備制度比較完善，糧價波動不大，但是豬肉價格波動很大，需要建立價格穩(wěn)定機制來防止其過度波動。第一，放棄強化豬肉價格波動調控措施。第二，建立和完善儲備制度。具體可以這樣操作：首先設立一個基準的豬糧比，在此基準的基礎上，設定上下浮動15%的限制，當豬糧比高于上限時，國家拋儲，當低于下限時，國家收儲。第三，完善生豬養(yǎng)殖的產業(yè)結構，鼓勵規(guī)?；B(yǎng)殖。第四，完善專業(yè)化服務體系，對于疫情防治和市場變化提供專業(yè)指導。
完善能源政策，穩(wěn)定能源價格。首先是節(jié)能減排，從調整能源需求端著手，調整產業(yè)結構，淘汰壓縮高耗能、產能過剩行業(yè)生產，征收環(huán)境稅，大力發(fā)展再制造業(yè)、低碳環(huán)保型產業(yè)；大力發(fā)展新能源，提高能源供給能力；推進資源價格改革，理順煤電、土地、價格關系。
圖 36： 我國農民主要處于價值鏈低端 （%）
資料來源：CEIC, Wind,中信證券研究部
推進技術進步，實現技術推動型增長模式。國別經驗證實，技術推動的經濟增長與需求拉動的經濟增長會表現出明顯的差異，需求拉動的經濟增長持續(xù)性較差，而且其增長往往伴隨著價格的上升；而技術推動的經濟增長則表現出增長伴隨著價格的下降。中國近二十年的宏觀和微觀產業(yè)發(fā)展實踐已證實技術進步能有效降低通貨膨脹水平。
宏觀層面看，技術進步(TFP)與通貨膨脹反向變化。微觀層面看，行業(yè)技術升級有助于平抑通貨膨脹的持續(xù)上漲。其邏輯是：依賴技術進步快速發(fā)展的高技術行業(yè)，通過產品、技術和組織創(chuàng)新，能較好地化解成本壓力上升對行業(yè)盈利的侵蝕，進而使得行業(yè)在價格小幅上升甚至下降的情況下實現高增長、高盈利。相反，技術附加值較低的行業(yè)則主要通過產品價格提升補償成本提高，這將引發(fā)成本推動型通貨膨脹。
圖 37： 我國技術進步與CPI變化（%）
資料來源：CEIC, Wind,中信證券研究部
圖 38： 工業(yè)品出廠價格與農產品價格指數變化（2000=100）
資料來源：CEIC, Wind,中信證券研究部
圖 39： 各行業(yè)產出增長與價格變化 （%）
資料來源：ceic，中信證券研究部 注：縱軸和橫軸相交于均值
圖 40： 各行業(yè)利潤增長與價格變化 （%）
資料來源：ceic，中信證券研究部 注：縱軸和橫軸相交于均值
打破壟斷，構建自由競爭的市場環(huán)境。壟斷企業(yè)是通貨膨脹生力軍。在不完全競爭市場條件下，壟斷企業(yè)和寡頭企業(yè)利用市場權力操縱價格，使價格上漲幅度超過成本支出的增長速度，以謀取壟斷利潤。如果這種行為的作用大到一定程度，就形成利潤推進型通貨膨脹。目前我國壟斷行業(yè)主要存在于公用事業(yè)領域，包括煤氣、電力、鐵路、通信等部門，這些行業(yè)產品或服務的漲價幅度較大。一般來講，壟斷性行業(yè)遇到成本壓力后，通過提高勞動生產率化解成本壓力的動力不足，而更傾向于向外轉嫁成本壓力。為此，國家把打破壟斷、建立有效競爭的市場格局，列入了“十二五”規(guī)劃。應該盡早落實已制定的《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》和“十二五”規(guī)劃，在未來五年中，使鐵路、鹽業(yè)、民航、電信、石油、郵政等領域的改革有所推進。
圖 41： 行業(yè)壟斷性與工業(yè)品價格變化 （%）
資料來源：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部
執(zhí)筆：中信證券研究部 諸建芳、孫穩(wěn)存、董利、吳玉立、劉霖林
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