摘要
我國的經(jīng)濟與金融形勢在2011年發(fā)生了重大的逆轉(zhuǎn)。年初的時候，最大的風險是經(jīng)濟過熱、流動性泛濫、通脹上升和資產(chǎn)泡沫膨脹。進入第4季度之后，民間資金鏈斷裂、房地產(chǎn)泡沫破裂、銀行壞賬增加和經(jīng)濟硬著落卻變成了普遍的擔憂。迄今為止，增長速度放慢和市場環(huán)境收緊主要還是政策調(diào)整的結(jié)果：第一，過去一年宏觀經(jīng)濟政策連續(xù)緊縮，比如一年期貸款基準利率從5.56%提高到6.56%，存款準備金率從17.0%上調(diào)到21.5%。第二，從4月至今全國已經(jīng)有近50個城市實施房地產(chǎn)限購政策，把一大批潛在的住房投資者排斥到市場之外；第三，我國長期執(zhí)行金融抑制政策，迫使其他企業(yè)在正規(guī)渠道之外尋求融資機會。民間借貸和影子銀行等業(yè)務的增長改善了效率但也帶來了風險。
中國經(jīng)濟在短期內(nèi)發(fā)生硬著落的可能性不太大。一是因為既然多數(shù)問題是由政策緊縮引發(fā)的，如果問題變得嚴重，政策可以隨時調(diào)整。二是大多數(shù)經(jīng)濟問題目前尚未發(fā)展成為系統(tǒng)性的風險，無論是中小企業(yè)倒閉還是民間借貸資金鏈條斷裂，基本上還是局部性的問題。三是居民、銀行、政府和外部資產(chǎn)負債表相對健康，即使風險進一步惡化，也不至于出現(xiàn)美國次債危機期間資產(chǎn)價格下跌、資產(chǎn)負債表惡化和被迫拋售這樣的惡性循環(huán)。因此我們預測2012年GDP增長可能回落到8%附近，而CPI有可能降到4%甚至更低。
不過風險因素也是顯而易見的。一方面，我們不能完全排除全球經(jīng)濟陷入二次衰退的可能性。美國經(jīng)濟復蘇的基礎仍然十分脆弱，歐洲債務危機風險不斷蔓延。即便不發(fā)生二次衰退，短期內(nèi)全球經(jīng)濟很難擺脫增長乏力的狀況，這將嚴重制約我國的經(jīng)濟增長。另一方面，國內(nèi)出現(xiàn)了許多金融風險，任何一個領域的風險的迅速惡化，或者多個領域的問題同時爆發(fā)，都可能導致金融危機。比如如果房價大幅度下降，將直接削弱投資對經(jīng)濟增長支持并從多渠道顯著提高不良貸款的比例。
2012年的宏觀經(jīng)濟決策將面對兩大任務，即防金融風險和保穩(wěn)定增長。國內(nèi)、國外的經(jīng)濟、金融形勢的不確定性要求政府密切關注風險并相機抉擇。宏觀政策可以考慮“緊貨幣、寬財政”的組合，緊貨幣主要是防經(jīng)濟過熱、控制資產(chǎn)泡沫，寬財政主要是助結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、保經(jīng)濟增長。根據(jù)最近的政策實施情況，我們需要特別防范貨幣政策過于寬松，但財政政策應該發(fā)揮更加積極的作用。我們對宏觀決策原則提出三條建議：第一，過去幾年政策過度刺激之后，現(xiàn)在必須過一段困難的日子，不應輕言放松，防止以新的泡沫掩蓋老的泡沫的問題；第二，政策選擇需要保持相應的靈活性，比如對房地產(chǎn)市場和地方融資平臺，應當防止因資金鏈斷裂而造成巨額壞賬；第三，由于當前的許多問題是因為長期執(zhí)行金融抑制政策所致，現(xiàn)在應該考慮積極推進改革，促進金融市場的發(fā)展，并將其納入有效的監(jiān)管體系之下。
政策緊縮導致投資減速并帶動軟著落
在財政貨幣刺激政策逐步退出以及總體信貸環(huán)境趨緊的環(huán)境下，我國的經(jīng)濟增速已經(jīng)逐季回落（見圖一）。出口、投資和消費“三駕馬車”均呈現(xiàn)不同程度放緩，但是仍然運行在平穩(wěn)較快增長區(qū)間。10月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，雖然近期國內(nèi)外經(jīng)濟和金融風險及不確定性增加，國民經(jīng)濟運行仍在繼續(xù)朝著宏觀調(diào)控預期方向發(fā)展。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)步回落，投資維持在較高水平，消費增長平穩(wěn)，但出口下滑趨勢進一步得到確證。全年GDP增長應會維持在9%以上 。
通貨膨脹自去年底以來一直居高不下，并在今年上半年呈現(xiàn)逐步上升勢態(tài)。在持續(xù)收緊的貨幣政策等一系列宏觀和行政措施的影響下，物價環(huán)比漲幅在10月份開始回落。消費價格指數(shù)（CPI）在7月創(chuàng)下近3年來峰值，同比漲幅達到6.5%。隨后連續(xù)3個月出現(xiàn)回落，10月份已經(jīng)降到5.5%。食品價格在10月才出現(xiàn)第一次環(huán)比下降，而非食品價格環(huán)比仍然在上漲。因此，物價穩(wěn)定仍面臨流動性過剩、勞動力成本上升、農(nóng)產(chǎn)品價格可能反彈以及發(fā)達國家實施新的量化寬松政策等的不確定因素。
圖一、GDP增長率（%）
資料來源：CEIC。
今年前三個季度出口增速分別為26.4%, 22.1%和20.6%。不過美國經(jīng)濟疲弱、歐元債務風險加劇、人民幣升值和勞動成本大幅度提高等因素，可能給未來出口前景造成一定的壓力。實際上今年9月份出口增速已經(jīng)明顯下滑（見圖二），季調(diào)后月環(huán)比折年增幅從8月份的24%下降到9月份-47%和10月份的-2.4%。與此同時，受到國內(nèi)強勁需求的支持和大宗商品變化的影響，進口增速一直相對強勁。導致1到10月份貿(mào)易順差收窄至1240億美元，較去年同期回落了15.4%。預計今年貿(mào)易順差占GDP將在過去兩年3.9% 和 3.1%的基礎上繼續(xù)回落至2.0%。凈出口對我國GDP的拉動作用將由去年的貢獻一個百分點降低至今年的負-0.2個百分點。
圖二、出口增速下滑（%）
資料來源：CEIC。
過去10年資本形成對中國GDP增長平均每年拉動5.5個百分點，2009年“四萬億”刺激政策更令這一貢獻達到8.4個百分點。今年以來，投資增速已經(jīng)從高位有所回落，但總體保持在平穩(wěn)較快水平。前三個季度固定資產(chǎn)投資同比增長24.9%，鐵路等基礎設施投資回落很快，但制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)成為帶動投資增長的主要動力（見圖三）。前三季度制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)分別拉動投資增長12.6和8.8個百分點。“十二五”規(guī)劃的重大投資項目加快上馬也帶動投資較快增長。剔除價格因素后，投資總體上延續(xù)2009年第3季度以來逐步放緩的態(tài)勢，反映了宏觀調(diào)控的影響。
圖三、房地產(chǎn)和制造業(yè)拉動投資
資料來源：CEIC。
今年投資沒有更快地減速，還有一些特殊的原因：1）房地產(chǎn)投資仍然快速增長。前三個季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比仍增長32.0%；2）制造業(yè)投資增長穩(wěn)中有升。前三季度，制造業(yè)投資同比增長31.5%，占固定資產(chǎn)投資完成額34.4%，貢獻率為51%。3）雖然交通基礎投資持續(xù)大幅放緩，但其他支出特別是水利環(huán)保工程等領域增長較快。前三季度，基礎設施投資同比增長9.3%，較去年同期下降10.6個百分點。未來投資最大的不確定性可能在房地產(chǎn)領域。
在出口、投資增速放緩的同時，消費表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從1到10月份，社會消費品零售總額同比名義增長17.0%，實際增長11.2%。另外零售受到周期性因素如房地產(chǎn)，汽車銷售市場疲軟，刺激政策退出 （例如汽車和家電）的拖累。汽車銷售下降會直接反映在消費品零售額的下降，而住房成交量的下降帶動了像裝修，家具，家電等銷售額的下降 （見圖四）。不過，從統(tǒng)計局國民生產(chǎn)總值支出法來看，消費整體增長勢頭仍然良好。消費對GDP的貢獻從去年3.8百分點增加到今年前三個季度的4.5百分點。
圖四、裝修、家具、家電等銷售額下降
資料來源：CEIC。
本輪物價上漲主要表現(xiàn)為食品和居住價格的上漲。但一個根本推手是過去幾年應對金融危機時大規(guī)模的貨幣信貸刺激以及對沖外匯占款導致的流動性過剩。自去年底以來CPI持續(xù)上漲，今年第3季度達到6.3%，超過上半年的5.4%。不過物價上漲的勢頭在最近幾個月得到了初步遏制。受到食品（特別是豬肉）價格環(huán)比回落（見圖五），大宗商品價格大幅下挫，以及經(jīng)濟放緩對需求的抑制，通脹壓力自10月以來已開始有所緩解（圖六）。今后幾個月通脹繼續(xù)往下回落的可能性非常大，不過目前也還不能完全排除通脹出現(xiàn)反彈的可能性。
圖五、食品價格環(huán)比回落
資料來源：CEIC。
圖六、CPI環(huán)比在10月明顯回落
資料來源：CEIC。
明年經(jīng)濟增長將放緩，部分是受到全球經(jīng)濟復蘇乏力的影響。我國的出口增長速度可能由今年的20%左右減速到明年的12.5%。這一是因為中國的出口競爭力仍然較強，中小型出口企業(yè)經(jīng)營也比較靈活。中國在上一次金融危機中市場份額不降反升，今年以來出口的表現(xiàn)也比較好。二是因為出口市場多元化。出口重心從G3美國、歐盟和日本轉(zhuǎn)向其他地區(qū)，特別是亞洲和其他新興市場。上述三個發(fā)達經(jīng)濟市場在中國總出口中所占的比重已經(jīng)從2005年的51％降到了現(xiàn)在的43％。而中國對東盟（今年1到10月同比增長23.6％，快于總體出口增長15.9％）和其他新興市場出口已占中國總出口的30%以上。當然，我們并不由此認為包括中國在內(nèi)的新興市場已具備和發(fā)達市場經(jīng)濟脫鉤的條件。
假設美國經(jīng)濟在2012年會保持2%左右的增長，那么投資可能是導致我國經(jīng)濟增長減速的主要因素，消費增長應會保持平穩(wěn)。在目前推動我國投資的三駕馬車中，制造業(yè)投資可能保持相對穩(wěn)定，不過隨著出口疲軟、經(jīng)濟增長減速，尤其是現(xiàn)在面對成本上升、融資困難和人民幣升值等不利因素，采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)持續(xù)在榮枯線附近徘徊（見圖七），出口訂單下滑（見圖八），因此制造業(yè)投資增速也可能略有放緩。當然，如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型可以有所突破，例如制造業(yè)由沿海向內(nèi)陸轉(zhuǎn)移，以及產(chǎn)業(yè)自身轉(zhuǎn)型升級，則會增加制造業(yè)投資增長的空間。
圖七、采購經(jīng)理人指數(shù)
資料來源：CEIC，MNI和HSBC。
圖八、新出口訂單下滑
資料來源：CEIC和MOF。
交通運輸，電力，水利，公共設施等基礎設施投資占固定資產(chǎn)投資比重為22%左右。過去幾年基礎設施投資主要是政府主導?，F(xiàn)在隨著擴張型財政政策的逐步退出，“四萬億”基礎設施項目在今明兩年陸續(xù)完工，投資規(guī)模自然會減少。地方政府融資平臺的清理和從嚴從緊的樓市調(diào)控政策對地方政府過去“債務融資+土地財政”的高投資增長模式也會起到抑制作用。而這些從過去幾個季度的數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。當然，2011年是“十二五”規(guī)劃的開局年，中央和各地方重大規(guī)劃項目陸續(xù)開工。三農(nóng)和水利建設的提速對投資會形成一定支撐。而地方政府雖然受到資源約束，投資熱情仍十分高漲。中西部地區(qū)基礎設施建設仍有空間，也會對基礎設施投資增長帶來一定支持。
房地產(chǎn)投資大概占到城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)總投資的四分之一。其對上下游行業(yè)拉動作用明顯，因此房地產(chǎn)投資大幅下滑對整體投資和經(jīng)濟增長將產(chǎn)生較大沖擊。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)投資與房價和住房銷售緊密相關（圖九）。現(xiàn)在全國已經(jīng)有47個城市實施住房限購政策。房地產(chǎn)成交量萎縮，開發(fā)商資金回籠難度加大，越來越多的城市的房價已經(jīng)開始下跌。住房投資減速已經(jīng)在所難免，不過可能會滯后房價下調(diào)約6個月左右。雖然打擊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)囤地和嚴格監(jiān)督開、竣工時間會刺激房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)加快開發(fā)進度。越來越多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)近期表示在銷售未見起色之前，不會增加新的投資。另外，對于保障性住房對投資的拉動作用，我們認為在經(jīng)歷了2010-11年政府大力推進保障性住房建設之后，明年即使融資的缺口可以解決，保障性住房也很難彌補房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模收縮對房地產(chǎn)投資增長的負面影響。
因此，明年中國經(jīng)濟會經(jīng)歷由政策緊縮導致投資減速帶動的‘軟著陸’。在不出現(xiàn)全球經(jīng)濟衰退的情況下，明年中國經(jīng)濟應能保持8.5%左右的增長。投資減速，如果可以實現(xiàn)，其實是件好事，我國在全球金融危機之前，投資占GDP的比重一直在42%左右，政府一直擔心過度投資的問題?？上У氖牵^去兩年我國通過投資刺激經(jīng)濟增長，抵御全球經(jīng)濟衰退的影響，令2010年投資占GDP的比例高達48.5%，已經(jīng)嚴重危機經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。因此更加值得擔心的不是經(jīng)濟放緩，而是政府由于擔心經(jīng)濟下行風險，過早放松信貸政策或恢復擴張的財政政策，導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化。
圖九、房地產(chǎn)新開工與價格
資料來源：CEIC。
歐洲債務風險較高但全球衰退風險低
對中國經(jīng)濟來講，未來12個月內(nèi)面臨的重大風險之一是全球經(jīng)濟放緩或衰退。中國和世界經(jīng)濟的關聯(lián)度已經(jīng)不斷提高，而出口和全球經(jīng)濟領先指標的相關性亦十分高（見圖十）。如果全球經(jīng)濟衰退，中國經(jīng)濟也不可能獨善其身。據(jù)IMF的分析，假設美國和歐洲經(jīng)濟衰退 （GDP增速分別為-1% 和-3.5%），中國經(jīng)濟增長可能下滑4個百分點。這意味著GDP增長會降到5%以下。 當然政府會快速采取措施。但不論是貨幣還是財政政策，刺激的空間已遠遠小于2008-09年，刺激政策的合理性和有效性亦收到了質(zhì)疑。因此即便是政府再次刺激經(jīng)濟，國內(nèi)的增長速度可能只有6%的水平。
圖十、中國IP和世界經(jīng)濟增長
資料來源：CEIC。
即使不發(fā)生二次衰退，全球經(jīng)濟的前景也并不樂觀。無論是美國經(jīng)濟增長反彈乏力，還是歐洲債務風險迅速上升，都是始發(fā)于2008年的全球金融危機的延續(xù)。如果比照1929年開始的大蕭條，當時經(jīng)濟也一度出現(xiàn)短暫的復蘇，但很快又陷入了持續(xù)的衰退。因此，世界經(jīng)濟很可能進入一個長期低增長的階段。即便是面對這樣一個相對比較溫和的情形，中國經(jīng)濟經(jīng)濟仍然可能收到較大的影響，長期依靠出口市場帶動經(jīng)濟增長的格局將無法持續(xù)。對于全球經(jīng)濟可能長期持續(xù)不前的情形，我國政府應該有所準備。
美國經(jīng)濟今年上半年尤其是第2季度明顯疲軟，主要受到兩大因素的干擾，一是石油價格上升，降低了居民的購買力；二是日本地震之后，減少了對美國機械設備的需求。不過第3季度的增長速度已經(jīng)回到了2.5%附近，而這也可能今后一段時期美國經(jīng)濟增長的趨勢水平。在失業(yè)率尚高達9.5%的情況下，這樣的增長速度自然遠遠無法扭轉(zhuǎn)不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。不過有的投資者認為美國經(jīng)濟仍然處在衰退的懸崖邊上，可能也過于悲觀。但如果仔細考察，就會發(fā)現(xiàn)目前拖累經(jīng)濟復蘇的主要是房地產(chǎn)市場反彈乏力，如果排除藍領建筑工人，其他類別的工人的失業(yè)率已經(jīng)穩(wěn)步下降；如果扣除住房投資，其他部門的投資也已經(jīng)明顯回升。不過經(jīng)濟疲軟與經(jīng)濟脆弱之間是有區(qū)別的，一個經(jīng)濟最脆弱的時候應該是泡沫非常大且周期性經(jīng)濟活動處于高點的時候，目前美國的情形顯然并非如此。
相比較而言，歐洲經(jīng)濟就要疲軟許多，今年依賴歐洲經(jīng)濟增長速度下滑，主要是受兩個方面因素的制約，第一是隨著債務危機風險的上升，各國的財政政策受到相當大的制約。第二是貨幣金融環(huán)境大幅收緊，尤其是前期歐洲央行加息，近期歐洲股市表現(xiàn)明顯不如其他地區(qū)的市場，都對經(jīng)濟增長造成了制約。歐洲經(jīng)濟會不會出現(xiàn)二次衰退，在很大程度上取決于下一步債務風險的演變，說到底就是債務可持續(xù)性問題。而決定一個國家債務可持續(xù)性的因素主要包括：債務規(guī)模、收益率、經(jīng)濟增長速度和財政收入。歐洲國家債務負擔占GDP之比已經(jīng)達到100%左右，而通常一個國家化解債務危機風險無非如下六條途徑：高增長、高通脹、低利率、財政緊縮、外部援助和違約。財政緊縮已經(jīng)沒有多少空間，高增長基本不可能，高通脹也不太現(xiàn)實。
最近歐美央行維持較低的短期政策利率并實行量化寬松政策壓低長期債券利率，其實也是為了幫助降低債務再融資的成本。但在歐洲債務風險比較高的國家，由于投資者失去信心， 債務收益率已經(jīng)大幅度上升。風險最大的希臘的10年期國債的收益率已經(jīng)超過30%，愛爾蘭和葡萄牙國債的收益率在今年早些時候創(chuàng)新高之后，已經(jīng)有所回落，但仍然分別高達8%和12%。最新的犧牲品是意大利，其10年國債收益率最近超過了7%。相比較而言，法國10年期國債的收益率不到1.2%。這些國家的收益率如此高，其債務自然無法持續(xù)。
現(xiàn)在剩下的就是兩條路，第一條路是由機構(gòu)或者投資者豁免債務，降低這些國家的債務負擔。希臘債務風險爆發(fā)以來，歐元區(qū)及歐盟已經(jīng)提供了近2,200億歐元減免希臘的債務，最近私人投資者又共同減免了他們所持有的一半債權。即便如此，2012年希臘的公共債務仍將超過GDP的120%。顯然，如果收益率不降下來，其債務負擔仍然難以持續(xù)。因此第二條路是由外部機構(gòu)或者國家大量購買這些國家的債劵，把收益率壓下來。目前最受人關注的是意大利的債務風險，意大利經(jīng)濟不大，確實世界上除美國、日本之外負債最重的國家，其總債務規(guī)模高達23,000千億歐元，光是明年就有3,000億歐元的債務需要展期。今年年初以來，意大利執(zhí)行了兩輪緊縮政策，但現(xiàn)在公共債務仍然超過GDP的90%，而且收益率已經(jīng)超過了7%。
既然如此，為什么國際組織比如歐洲央行、歐盟或者IMF還沒有大力介入？從表面，可能是沒錢。歐洲各國政府共同建立的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），最初的資金規(guī)模為4,400億歐元，現(xiàn)在還剩下的資金只有2,500億歐元，杯水車薪。IMF能夠動用的資金總共也就4,000億美元或約3,000億歐元，這些錢即使用起來，也僅僅能幫助意大利一個國家度過明年。
實際上，歐洲債務危機最麻煩的地方并非錢的問題，而是機制與責任問題。如果把歐元區(qū)國家全部放在一起，它們其實有足夠的資源解決債務問題。但這其中就涉及債務與權利的不對稱。比如德國的財政狀況比較好，但如果德國出面擔保所有歐元區(qū)債務，其債務就可能高達其GDP的230%，要說服德國公眾接受這個條件在政治上就很困難。在歐盟的會議上，非歐元區(qū)國家比如英國就明確提出它們?yōu)槭裁葱枰餐袚@個經(jīng)濟責任的疑問。當然，歐洲央行也可以無限制地印發(fā)歐元購買風險國家的債券，這既可能讓歐元貶值有利于出口，又可以壓低這些國家債券的收益率，可謂一舉兩得。不過歐洲央行的初始規(guī)則就已經(jīng)明確不能出手拯救個別問題國家，而且德國長期反對“貨幣化融資”的做法。
最近國際社會與市場都對中國出手救助歐洲表示出很高的期待?？陀^地說，一個穩(wěn)定的歐洲有利于中國經(jīng)濟的發(fā)展，因此中國支持歐洲其實也就是幫助自己。但問題是，如果歐洲自己還沒有找到解決問題的辦法，中國如果莽然介入，反而可以陷入被動的境地，搞不好中國有可能把歐洲市場變成美國的越戰(zhàn)，不得不持續(xù)地往里投錢。因此，中國的介入最好是作為國際協(xié)調(diào)措施的一個部分，而最佳的協(xié)調(diào)機構(gòu)其實是IMF。但要讓IMF發(fā)揮積極作用，首先需要增加IMF可以動用的資金，而這就可能涉及IMF構(gòu)架的改革，因此必須要取得其他IMF成員尤其是美國的支持。
特別值得關注的是由于投資者信心喪失，歐洲資產(chǎn)價格已經(jīng)非常低，而歐洲仍然擁有許多質(zhì)量非常好的企業(yè)以及實物資產(chǎn)，這為我國提供了難得的直接投資機會。我國目前的4萬多億海外資產(chǎn)，絕大部分是外匯儲備，股權資產(chǎn)非常少。縱觀經(jīng)濟歷史，經(jīng)濟危機其實也是財富積累的良機，如果現(xiàn)在政府與企業(yè)能夠主動出擊，到歐洲積極尋找投資機會，相信其投資回報以及長遠經(jīng)濟價值都要遠遠超過央行持有更多的歐洲國債。
金融風險全面抬頭需要政府密切關注
最近幾個月關于中國經(jīng)濟可能發(fā)生硬著落的擔憂再次充斥國際資本市場，有的甚至擔心中國將難以避免一場金融危機。當然看空中國經(jīng)濟的論調(diào)，不是今天才剛剛出現(xiàn)的。從2009年第2季度開始，中國實施超常規(guī)的刺激政策，經(jīng)濟增長強勢反彈，GDP增長率從第1季度的不到7%提升到全年的9.2%，同時也推動了全球經(jīng)濟復蘇。不過歡呼聲才剛剛過去，2010年年初國際市場已經(jīng)出現(xiàn)了關于中國經(jīng)濟硬著落的預言，當初最為擔心的是兩個問題，一是房地產(chǎn)泡沫，二是銀行不良貸款。因此，今年這一波的悲觀論調(diào)其實是上一波的延續(xù)，只不過這一次得到了更多投資者的關注與同情。投資者變得相對悲觀，主要還是因為中國經(jīng)濟發(fā)生了一些新的變化，包括中小企業(yè)倒閉、民間資金鏈條斷裂、地方融資平臺債務到期難以償還、房地產(chǎn)價格下跌、影子銀行業(yè)務高速發(fā)展等等。類似的問題在其他很多新興市場經(jīng)濟曾經(jīng)造成了嚴重的經(jīng)濟與金融后果，因此投資者對中國經(jīng)濟前景變得悲觀，其實也情有可原。
首先，中小企業(yè)倒閉和民間資金鏈斷裂。今年年中以來全國中小企業(yè)倒閉的案例頻發(fā)，尤其是一些企業(yè)主因承受不了沉重的債務負擔接二連三地“跑路”，確實讓人擔心中小企業(yè)的前景。而中小企業(yè)雇傭了大量的勞動力，是我國出口的主力部隊，光是民營企業(yè)對我國經(jīng)濟增長貢獻已經(jīng)占到三分之一。而且多年來這些企業(yè)主要依賴民間借貸的資金成長 （見圖十一）。因此，如果中小企業(yè)成片倒閉，就可能嚴重影響就業(yè)與出口，導致經(jīng)濟增長滑坡，更重要的是還可能引發(fā)民間借貸資金鏈條斷裂。
圖十一、中小企業(yè)融資渠道
資料來源：北京大學與阿里巴巴。
其次，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)全面下降的趨勢（見圖十二）。自從今年4月份北京等城市實行住房限購政策以來，到目前位置執(zhí)行這一政策的城市總數(shù)已經(jīng)達到47個。其結(jié)果就是各地的房價開始穩(wěn)定甚至下降，交易量更是嚴重下跌。而日本在1991年房地產(chǎn)價格下降以后，經(jīng)濟長期停滯不前，造成了所謂的“失去的二十年”；美國在2007年房地產(chǎn)價格下降以后，則爆發(fā)了次債危機，釀成了全球經(jīng)濟的衰退。除了房價可能對經(jīng)濟增長與金融體系帶來負面影響之外，更可能給我國各地方政府的財政收入造成中大打擊。
圖十二、房價變化
資料來源：CEIC。
最后，金融風險大幅度上升。除了上面提到的中小企業(yè)倒閉和房地產(chǎn)價格下降可能導致金融資產(chǎn)質(zhì)量惡化，地方融資平臺的巨額舉債、前幾年超常規(guī)的信貸擴張和最近“影子銀行”業(yè)務的迅速膨脹都促成了銀行壞賬將快速增加的擔憂。有些投資者將我國的表外業(yè)務和美國的次債相提并論，認為這些高風險、缺乏合理監(jiān)管的金融活動可能最終推倒我國幾十年來辛辛苦苦建立起來的金融體系。簡單地說，一旦壞賬規(guī)模急劇增加，銀行便沒有資金支持新的經(jīng)濟活動，即便不發(fā)生傳統(tǒng)意義上的金融危機，硬著落也很難避免。
那么我國離金融危機或者硬著落究竟有多近？現(xiàn)在看來短期內(nèi)發(fā)生危機的可能性不大，但我們絕對不能掉以輕心。歷史上金融危機總是以人們最意想不到的情形發(fā)生的。
盡管最近關于中小企業(yè)主“跑路”的案例很多，到目前為止倒閉尚未演變成為系統(tǒng)性的風險。今年頭10個月，浙江中小企業(yè)破產(chǎn)的數(shù)量尚未達到2008年和2009年同期的水平，中小企業(yè)的總量還在上升。全國民間借貸大概4萬億元的規(guī)模，與全國銀行貸款余額50多萬億元相比，市場并不大。當然，這也并非表明沒有危機的風險。比如，如果全球經(jīng)濟走入二次衰退，那將對我國的中小企業(yè)造成極大的打擊。4萬億民間借貸確實不多，不過如果資金鏈條徹底斷裂，究竟會造成多大的連帶與放大效應，很難預料。
官方統(tǒng)計地方政府融資平臺的借貸為10.7萬億元，實際可能更高一些，大部分投向了基礎設施建設。目前到期的貸款基本上都無法歸還，因此監(jiān)管當局只能允許這些項目進行貸款展期或者重組。希望幾年以后其中一些項目的財務狀況有可能得到改善，可以還本付息。另外，在政府換屆之前，地方政府領導人也有足夠的政治意愿不讓這些貸款變成壞賬。問題是過去很多地方政府的財政收入有約30-40%來自土地出售，現(xiàn)在房價下跌，地價已經(jīng)不保。地方政府缺乏財力，有可能令部分地方融資立馬變成不良貸款。
影子銀行業(yè)務的規(guī)模大致在10萬億元左右（見圖十三），它們其實是對銀行業(yè)務的補充，問題是它們的發(fā)展并不規(guī)范，投資者基本不做盡職調(diào)查，對投資項目缺乏了解?，F(xiàn)在增長減速、房價下跌，因此部分融資項目出現(xiàn)問題也很正常。正因為投資者并不了解投資的項目，一旦個別項目出現(xiàn)問題，就可能引發(fā)普遍的贖回。理論上來說，這并不一定大量增加銀行壞賬，通常投資這些產(chǎn)品的公眾和企業(yè)并沒有舉債。但問題是投資項目出現(xiàn)財務困難，不可能與銀行毫無干系，況且銀行往往是這些直接融資的中介。
圖十三、中國理財產(chǎn)品與美國CDO
資料來源：CEIC。
短期看來，房價下跌可能帶來的金融風險最值得關注。目前我國房地產(chǎn)泡沫的癥狀已經(jīng)比較清楚，美國房價收入比長年處在3.5倍左右，我國目前平均已經(jīng)達到10倍（見圖十四）。當然現(xiàn)在房價下跌主要是因為政府對住房實施限購政策，政府能夠容忍的價格下降大概在10-20%之間。因為居民負債水平很低，房價下跌應不至引發(fā)資產(chǎn)價格、資產(chǎn)負債表和拋售之間的惡性循環(huán)。但監(jiān)管當局認為銀行可以承受40%房價下跌，應該是過于樂觀。房價下跌不僅影響按揭與地產(chǎn)商貸款的質(zhì)量，而且沖擊與房地產(chǎn)相關聯(lián)的上下游產(chǎn)業(yè)的貸款，更重要的是大多數(shù)銀行貸款都是以地產(chǎn)作為抵押品，房價暴跌將增加所有這些貸款的風險。
圖十四、房價收入比
資料來源：CEIC。
現(xiàn)在的關鍵問題是政府將如何應對這一狀況？大致有三種可能性：一是像過去一樣視民間借貸、影子銀行如洪水猛獸，現(xiàn)在有風險，再度大舉打壓；二是順應市場發(fā)展發(fā)展潮流，大力推進金融改革；三是大幅放松宏觀經(jīng)濟政策，以吹起新的泡沫緩解短期痛苦。第一條路其實已經(jīng)很難再走，第二條路應該最有利于長期發(fā)展，而第三條路有誘惑力但最危險。不過無論政府走哪一條路，都很難絕對杜絕金融危機的發(fā)生。因此，公眾與政府應該對未來發(fā)生金融危機的可能性有充分的思想與政策準備，而及時控制泡沫則十分關鍵。
過去三十年來，我國執(zhí)行了一整套金融抑制的政策體系，其核心包括：國有金融機構(gòu)占主導、受央行調(diào)控的主要利率體系及受國家干預的資金配置。多年來，這一套政策對支持我國的經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。不過現(xiàn)在這一體系的負面效應已經(jīng)變得日益突出，一是低利率鼓勵投資，但造成了嚴重的結(jié)構(gòu)失衡；二是國有企業(yè)占據(jù)大量銀行信貸，資金利用效率低下；三是民營企業(yè)在資金配置中受到歧視。因此，只有放開管制、推進金融改革，才能保障經(jīng)濟持續(xù)增長。
不過，大量新興市場經(jīng)濟的經(jīng)驗表明，金融開放很可能增加金融危機的概率。當然，改革可能引發(fā)危機，不等于不改革就不會發(fā)生危機。事實上，影子銀行的發(fā)展就表明，不改革已經(jīng)不再是一個選項。況且危機發(fā)生之際也不見得就是世界末日，在上個世紀的最后二十年間全球總共爆發(fā)了100多次的金融危機，只不過每次危機的嚴重性不一樣。很多國家恰恰是有效地利用危機順勢推進金融改革，反而有助于長期金融穩(wěn)定。從這個角度看，無論是中國還是美國，都令人惋惜地浪費了利用次債危機大力推進改革的良機。
目前最應該防范的是政府難以抵制各個領域包括中小企業(yè)、民間借貸、影子銀行、房地產(chǎn)市場、鐵道部、地方政府融資平臺等要求放松政策的壓力。風險自然要控制，不能讓它們同時倒下。但也不能哪兒一叫就給錢。 過去幾年過度擴張，其實已經(jīng)將未來幾年的錢花掉了。比如基礎設施負債展期，盡管沒有馬上造成壞賬，其實是把一大筆錢給鎖住了，不能再用于其他經(jīng)濟活動。已經(jīng)造成的泡沫必須擠破?，F(xiàn)在如果還不想忍受任何痛苦，還想花錢買穩(wěn)定，只能吹起一個個更大的泡沫，盛宴就可能結(jié)束得更早、更慘烈。
警惕系統(tǒng)性風險爆發(fā)但不能輕言放松
2012年我國宏觀政策的兩大任務應該是防金融風險和保穩(wěn)定增長。迄今為止，增長減速其實仍然十分有限。不過可以預期的是，未來一年經(jīng)濟增長速度應該會繼續(xù)下降。但對于決策者和投資者最為重要的問題，是明年經(jīng)濟增長會不會發(fā)生硬著落？不過目前看來怎樣才算硬著落，其實也是一個見仁見智的問題。過去大家一致的看法是我國經(jīng)濟增長必須保持在8%才能保持社會、經(jīng)濟的穩(wěn)定，不過“十二五”規(guī)劃所確定的增長目標是平均7%。因此，如果全年經(jīng)濟增長保持在7%以上，就不應看做是硬著落。不過，一旦增長率降到8%以下，市場還是可能會做負面的初始反應。
但其實增長回落到7%并不是一件壞事。經(jīng)過全球危機期間的刺激政策之后，我國外部失衡的狀況有所改善，但內(nèi)部失衡的問題卻變得日益嚴重，2010年投資占GDP的比例已經(jīng)高達48.5%，很難想象這一比例還可以繼續(xù)上升（見圖十五）。而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個重要前提，就是投資速度必須降下來。但這樣以來，經(jīng)濟增長減速就是必然的結(jié)果。明年的形勢是出口很難再大幅加速，消費相對比較穩(wěn)健，但也很難作為獨立的發(fā)動機帶動經(jīng)濟增長。
圖十五、投資占GDP之比
資料來源：CEIC。
另外，過去我國堅持要保持8%的增長，其實更多的是考慮經(jīng)濟與社會的穩(wěn)定。一種主流的解釋是因為我國的社會福利體系還不健全，因此只有保持保持較高的就業(yè)率，社會才能保持相對安定，這就要求每年起碼需要創(chuàng)造1千萬個就業(yè)機會。不過那個結(jié)論是根據(jù)上個世紀九十年代的情況得出的，人口結(jié)構(gòu)的演變意味著目前每年所必需的就業(yè)機會已經(jīng)比當時要少很多，事實上，我國的社會福利體系已經(jīng)多少有所改善，當前出現(xiàn)了勞動力短缺的現(xiàn)象，而且4年之后我國的勞動力總量將開始出現(xiàn)負增長。這些表明，即使我國的經(jīng)濟增長降到7%甚至更低一些，也不至于影響社會穩(wěn)定。
不過，關于短期內(nèi)經(jīng)濟增長不至于發(fā)生硬著落的判斷主要基于三個方面的理由。第一，當前所觀察到的經(jīng)濟增長減速以及個別部門困難其實是政策調(diào)整的必然結(jié)果，應該是意料之中的事情。今年第1、2、3季度的社會融資總量分別為4.19萬億元、3.57萬億元和2.1萬億元。同樣，房價下跌主要也是限購政策所導致的結(jié)果。既然如此，如果經(jīng)濟風險急劇惡化，政府也完全有可能及時靈活調(diào)整政策。第二，目前的大多數(shù)問題也還沒有發(fā)展到系統(tǒng)性風險的地步。比如，民營企業(yè)本來就是一個波動性比較大的部門，政策緊縮、增長減速的時候倒閉的數(shù)量更多一些，今年也不例外。不過根據(jù)浙江省溫州市工商部門的數(shù)據(jù)，今年1-10月溫州新設民營企業(yè)14135戶，注銷3051戶，同比分別增長19.1%和11%。企業(yè)總量還在穩(wěn)定增長，關停企業(yè)數(shù)量與前幾年相比，也沒有出現(xiàn)異常增加的情況。第三，居民、銀行、政府以及外部經(jīng)濟資產(chǎn)負債表相對健康，就不會形成資產(chǎn)價格下跌、資產(chǎn)負債變惡化及投資者被迫拋售資產(chǎn)之間的惡性循環(huán)。以美國次債為例，2007年年初房價開始回調(diào)，迅速導致許多機構(gòu)及個人的資產(chǎn)負債表惡化，為了修補資產(chǎn)負債表，這些機構(gòu)與個人不得不拋售資產(chǎn)套現(xiàn)。而集中拋售則又進一步壓低了資產(chǎn)價格，從而走入了導致資產(chǎn)市場崩潰的惡性循環(huán)。但我國居民、政府負債率很低，銀行的流動性很充裕，給控制金融風險提供了一定的空間。
在這樣的環(huán)境下，明年的宏觀經(jīng)濟如何決策，將是個非常大的挑戰(zhàn)。主要是宏觀經(jīng)濟形勢存在非常大的不確定性：第一，歐洲債務危機究竟會如何演變、會不會引發(fā)全球經(jīng)濟二次衰退？第二，我國的通貨膨脹到底是將繼續(xù)下滑、還是可能出現(xiàn)反彈？第三，當前的一些問題會不會演變成系統(tǒng)性風險？不過目前看來，最為可能的情形是歐洲債務危機很難迅速了結(jié)，拖累經(jīng)濟增長，但不至于發(fā)生二次衰退。通脹可能會持續(xù)回落，經(jīng)濟增長也將受投資制約不斷放慢。
宏觀經(jīng)濟政策的大方向還是應該堅持“緊貨幣、寬財政”的方針，緊貨幣其實是為了防止形成新的泡沫和通脹再度抬頭，這在當前貨幣環(huán)境本來就比較寬松而且生產(chǎn)要素價格普遍上漲的情況下，尤其必要。央行在第3季度的貨幣政策報告中已經(jīng)明確微調(diào)已經(jīng)開始、但穩(wěn)健的貨幣政策的基調(diào)保持不變。微調(diào)開始，也就是說放松已經(jīng)開始，只是還沒有到全面放松的時候。也許到年底的中央經(jīng)濟工作會議和明年初的人大會議上，決策者們可以再度評估宏觀經(jīng)濟的風險。不過對貨幣政策來說，我們需要特別防范過度寬松的傾向。而過去一年來的財政政策則略顯保守，今年的財政赤字可能低于年初定的規(guī)模，另外最近推出的準對小微企業(yè)的減免稅費等手段，非常必要，但也略顯滯后。下一步可以考慮更積極地運用財政政策支持經(jīng)濟增長并幫助結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。在具體政策措施的選擇上，我們提出三條基本原則供決策者參考：
一、宏觀政策不能輕言放松，尤其不能試圖以新的泡沫掩蓋老的泡沫的問題。當前的經(jīng)濟困難已經(jīng)給政府造成了巨大的壓力，資本市場普遍預期宏觀政策馬上就要轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｕ畱摰种茖γ耖g借貸、地方融資、鐵道部門和房地產(chǎn)等到處撒胡椒面的沖動。過去幾年刺激過度，已經(jīng)造成了巨大的后遺癥，現(xiàn)在就必須過一段緊日子，不然就可能吹起更大的泡沫，后果不堪設想。我國過去一直追求8%的增長，主要考慮就業(yè)壓力?，F(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，即使增長跌到8%以下，也不至于嚴重危及就業(yè)與社會穩(wěn)定。
二、決策部門需要隨時準備政策微調(diào)，防范大規(guī)模的資金鏈條斷裂。不全面放松，并不意味著不做微調(diào)。如果一些部門的經(jīng)濟變化可能引發(fā)系統(tǒng)性的風險，政府必須及時采取措施。以房價下跌為例，值得關注的是開發(fā)商尤其是中小開發(fā)商的財務狀況及其對金融穩(wěn)定的影響，一旦房價出現(xiàn)過度調(diào)整傾向，就應該考慮及時修正限購政策。對地方政府、鐵道等部門需要提供一定的資金支持，但這些支持應該限于減少爛尾工程，而非重新支持擴張，不能把這些部門的投資搞成美國的越南戰(zhàn)爭。
三、積極推進金融改革，消滅金融風險的源頭。目前的許多金融問題，源自政府的金融抑制政策，民間借貸與影子銀行的發(fā)展，其實是表明這些管制已經(jīng)難以為繼。短期內(nèi)，因為違約增加，這些活動會有所收縮。但長期來看，只要金融抑制政策不消除，這些活動一定很快會死灰復燃。積極的應對之道應該是逐步取消管制政策，順勢推動金融市場的發(fā)展，并將這些市場性的金融活動納入正規(guī)的監(jiān)管體系之下。這樣，既可以幫助提高金融活動的效率，也可以適當控制其風險，從而保障我國經(jīng)濟長期、穩(wěn)定的增長。
注：
[1]本報告為中國金融40人論壇2011年第三季度宏觀政策報告，由論壇成員黃益平與巴克萊資本中國經(jīng)濟學家常健執(zhí)筆完成。報告于2011年11月13日經(jīng)論壇成員閻慶民、黃海洲、賈康、管濤、陳超，論壇特邀嘉賓國家統(tǒng)計局總工程師鄭京平、慕榮投資有限公司創(chuàng)始合伙人趙眾等現(xiàn)場論證。
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