摘要：2012年1季度，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體上出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象，包括歐洲的危機(jī)得到緩解，美國和日本復(fù)蘇勢(shì)頭超過預(yù)期。但是，5月初以來，希臘的大選結(jié)果使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)陡增。歐元區(qū)危機(jī)的下一步發(fā)展將主要取決于政治博弈而非經(jīng)濟(jì)因素，因此未來事件發(fā)展的具體路徑對(duì)歐洲以及全球金融市場和經(jīng)濟(jì)的影響重新出現(xiàn)很大的不確定性。有鑒于此，我們最近將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從-0.2%下調(diào)到-0.4%，并將2013年的預(yù)期從0.8%下調(diào)到0.2%。歐元區(qū)的問題再次成為中國外需復(fù)蘇的障礙。
中國國內(nèi)方面，今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是十二個(gè)季度以來最低；由于4月份的工業(yè)增加值突然大幅度減速，今年二季度的同比GDP增長率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增貸款明顯回落、5月份前20天貸款更加低迷、中長期貸款占全部新增貸款比重繼續(xù)快速下降的趨勢(shì)也令人擔(dān)憂。
我們認(rèn)為，應(yīng)該在關(guān)注基建和地產(chǎn)投資加速下行、存貨下調(diào)等問題同時(shí)，充分認(rèn)識(shí)到有效貸款需求不足導(dǎo)致的新的下行風(fēng)險(xiǎn)。有效貸款需求不足背后的政策原因是監(jiān)管政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的“順周期”性，即經(jīng)濟(jì)越減速，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控得越緊，貸款就越少。另外，利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費(fèi)缺乏增長點(diǎn)等因素也值得關(guān)注。
針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們建議：一、宏觀和審慎監(jiān)管政策應(yīng)保持一定的逆周期特點(diǎn)，保證貸款有效需求的增長，尤其是對(duì)有還款能力的基礎(chǔ)設(shè)施和地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)該視為正常貸款需求。應(yīng)從擴(kuò)大貸款利率下浮范圍開始啟動(dòng)利率市場化改革，同時(shí)幫助提升有效貸款需求。將識(shí)別“兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)利歸還給銀行。二、加大對(duì)電力行業(yè)的支持，盡快理順電價(jià)，避免在2013年嚴(yán)重惡化。三、及時(shí)出臺(tái)鼓勵(lì)節(jié)能減排產(chǎn)品等消費(fèi)政策，依托保障房政策推動(dòng)相關(guān)（如家電）消費(fèi)的增長。四、應(yīng)該支持住房合理需求和對(duì)普通商品房的開發(fā)貸款的需求。
第一節(jié) 國際經(jīng)濟(jì)：歐元區(qū)不確定性陡增
2012年1季度，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體上出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象，包括歐洲的危機(jī)得到緩解，美國和日本復(fù)蘇勢(shì)頭超過預(yù)期。但是，5月初以來，希臘的大選結(jié)果呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)陡增。歐元區(qū)危機(jī)的下一步發(fā)展將主要取決于政治博弈而非經(jīng)濟(jì)因素，因此未來事件發(fā)展的具體路徑對(duì)歐洲以及全球金融市場和經(jīng)濟(jì)的影響重新出現(xiàn)很大的不確定性。有鑒于此，我們最近將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從-0.2%下調(diào)到-0.4%，并將2013年的預(yù)期從0.8%下調(diào)到0.2%。歐元區(qū)的問題再次成為中國外需復(fù)蘇的障礙。
表1：德意志銀行對(duì)美、日、歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測的調(diào)整 (%)
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2012年GDP增長率預(yù)測 |
2013年GDP增長率預(yù)測 |
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年初 |
最新 |
年初 |
最新 |
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美國 |
2.4 |
2.7 |
2.9 |
3.0 |
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歐元區(qū) |
-0.2 |
-0.4 |
0.8 |
0.2 |
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日本 |
0.7 |
2.8 |
1.1 |
1.5 |
來源：德意志銀行
一、短期內(nèi)歐元區(qū)最大的不確定性是6月17日第二次希臘大選
歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)是近一段時(shí)間以來國際宏觀形勢(shì)中的最大的不確定性。在今年的前四個(gè)月中，情況出現(xiàn)了的好轉(zhuǎn)，但是5月份希臘大選結(jié)果使得未來的發(fā)展前景變數(shù)陡增。希臘是否會(huì)退出歐元區(qū)將主要取決于政治博弈的因素而非經(jīng)濟(jì)因素，并且希臘如果退出的話將選擇什么樣的方式和有哪些后果也是各方揣測的焦點(diǎn)。
一季度希臘國債問題的解決過程取得進(jìn)展。今年一季度，希臘的情況出現(xiàn)了幾個(gè)正面變化。首先，“私人部門參與計(jì)劃（Private Sector Involvement，PSI）”得到了絕大多數(shù)投資者（95.7%）的支持[2]，從而避免了希臘國債無序違約。簡單的說，PSI要求希臘國債持有人承擔(dān)一定的本金損失，并將債權(quán)延期。私人投資者的配合大大減輕了希臘政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，在此基礎(chǔ)上，歐元區(qū)財(cái)政部長會(huì)議（Eurogroup）、歐盟經(jīng)濟(jì)與財(cái)政事務(wù)委員會(huì)（ECOFIN）以及IMF都同意了向希臘提供進(jìn)一步的貸款支持，總規(guī)模在1300億歐元左右，足夠確保希臘在2012年順利兌付到期的債務(wù)。PSI達(dá)成協(xié)議對(duì)于希臘國債問題的解決具有決定性的意義：此后希臘國債余額中的2/3都是在公共部門手中（包括歐洲央行、IMF以及EFSF等），以后即使再次出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，即希臘政府不得不再一次進(jìn)行債務(wù)重組，其對(duì)私人金融體系的沖擊也會(huì)是比較小的。
但是緊縮計(jì)劃顯然在希臘國內(nèi)造成了巨大的政治壓力。這一點(diǎn)體現(xiàn)在5月6日舉行的希臘大選的結(jié)果中：所有支持緊縮計(jì)劃的政黨的票率總和低于40%，而歷來支持率穩(wěn)居前兩名的泛希臘社會(huì)運(yùn)動(dòng)黨 (PASOK) 在這次大選中被強(qiáng)烈反對(duì)緊縮計(jì)劃的急進(jìn)左翼聯(lián)合（SYRIZA）奪去了第二的位置。這個(gè)大選結(jié)果讓人們擔(dān)心希臘日后的新政府是否會(huì)堅(jiān)持其緊縮計(jì)劃，還是會(huì)選擇退出歐元區(qū)。進(jìn)一步，人們擔(dān)心一旦希臘退出歐元區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)可能即刻傳導(dǎo)到其他歐元區(qū)國家的資本市場和歐元區(qū)銀行體系。
ECB向金融市場提供規(guī)模巨大的流動(dòng)性。為了應(yīng)對(duì)由于市場擔(dān)心國債違約風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的銀行難以獲得再融資、銀行體系面臨大規(guī)模信貸緊縮的壓力，ECB在一季度推出了長期再融資機(jī)制（LTRO），用于給困境中的銀行體系提供資金支持。其最近一次的運(yùn)作在2012年2月底為銀行體系提供了5290億歐元的流動(dòng)性，其中估計(jì)有3130億歐元是新增的資金。從最近的兩次操作看來，ECB的LTRO（累計(jì)提供了1萬億歐元的資金）的規(guī)模和效果超出市場預(yù)期，降低了歐元區(qū)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在看來，如果希臘退出歐元區(qū)并導(dǎo)致對(duì)其他國家的明顯沖擊，幾乎可以肯定ECB會(huì)再次迅速啟動(dòng)新的提供流動(dòng)性支持計(jì)劃，以起到 “防火墻”的作用。
EFSF/ESM作為另一道防火墻得到加強(qiáng)。另一道防止某些國家和銀行的危機(jī)擴(kuò)散到整個(gè)歐元區(qū)的防火墻是的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）。前者約還有2400億歐元的剩余額度（之前為了救助希臘、葡萄牙和愛爾蘭已用掉約2000億歐元），但是按照規(guī)定2013年7月份就要關(guān)閉；后者是個(gè)長期機(jī)制，目前看至少會(huì)有5000億歐元的救助能力。具體如何加強(qiáng)EFSF/ESM還有待商定，目前看可能的做法包括提高ESM的貸款額度以及將EFSF合并到ESM中去，總的來說最終確定的額度只會(huì)比目前的5000億歐元的計(jì)劃更寬裕。
近期內(nèi)的最大風(fēng)險(xiǎn)是6月17日希臘第二輪大選。希臘的第二輪國會(huì)選舉（6月17日舉行）的結(jié)果至少有三種可能性。最壞的可能性是極左翼獲勝組閣，新政府不接受EU/IMF的第二輪貸款條件，希臘退出歐元區(qū)，對(duì)所有外債違約，采用新貨幣。結(jié)果是希臘的銀行將遭受大規(guī)模擠兌、全面倒閉，無法提供信貸，新貨幣大幅貶值，通脹飆升，大批企業(yè)倒閉，失業(yè)大幅上升，政治出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。對(duì)其他國家來說，在希臘退出的一刻，如果ＥＣＢ／歐盟／ＩＭＦ不迅速啟動(dòng)防火墻，歐洲和全球的資本市場將受到巨大沖擊，若干歐元區(qū)國家的銀行可能遭到擠兌、國債收益率飆升、銀行流動(dòng)性可能出現(xiàn)危機(jī)。
次壞的可能性是，由于希臘新政府不接受緊縮條件，歐盟/IMF不能繼續(xù)為希臘國內(nèi)的財(cái)政支出提供資金援助；但歐盟/IMF繼續(xù)為希臘對(duì)外償債提供資金，并將希臘銀行“聯(lián)邦”化以保持其繼續(xù)運(yùn)行。在此情形下，希臘政府被迫印制“欠條(IOU)”(事實(shí)上的新貨幣)來應(yīng)付國內(nèi)支付需求。對(duì)希臘來說，新貨幣（暫且稱之為G歐元）與歐元并存成為雙軌制，但Ｇ歐元可能對(duì)歐元貶值50%或更多。這種情形可為希臘退出提供一個(gè)過渡期。
最好的可能性是出現(xiàn)兩黨（新民主黨和急進(jìn)左翼聯(lián)合）共同組建政府，并與歐盟/IMF在財(cái)政緊縮計(jì)劃方面達(dá)成妥協(xié)，希臘作為歐員區(qū)成員的地位不變。
假設(shè)出現(xiàn)第一種最壞的情形，我們估計(jì)ECB、歐盟和IMF應(yīng)該會(huì)較快地啟動(dòng)一系列防火墻來保護(hù)其他歐元區(qū)的銀行、資本市場和經(jīng)濟(jì)?？赡艿拇胧?yīng)包括：ECB大規(guī)模向銀行體系注入流動(dòng)性并購買債券；EFSF/EMS/IMF為西班牙、意大利等國提供大規(guī)模援助，包括銀行注資；從歐盟層面為若干國家提供銀行存款擔(dān)保。但是，三駕馬車的動(dòng)做能否快于市場的要求--即是否能夠在幾小時(shí)之內(nèi)就形成公識(shí)和作出決策—從而防止希臘退出對(duì)金融市場造成的恐慌性的沖擊，還有很大的不確定性。
二、美國穩(wěn)步復(fù)蘇
美國經(jīng)濟(jì)在2011年4季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭，當(dāng)時(shí)的GDP環(huán)比折年率增長率達(dá)到了3%。從2012年前三個(gè)月的一些數(shù)據(jù)來看，這種復(fù)蘇勢(shì)頭有望持續(xù)，我們預(yù)計(jì)2012年美國經(jīng)濟(jì)增長率能達(dá)到2.7%。這同時(shí)也意味著我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步推出第三輪量化寬松政策（QE3）的可能性很小。
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的推動(dòng)力來自于勞動(dòng)力市場的改善。非農(nóng)就業(yè)機(jī)會(huì)的增加速度基本回到金融危機(jī)前（2003-2006年）的水平，平均每個(gè)月新增16萬個(gè)左右的工作機(jī)會(huì)。同時(shí)失業(yè)率從2010年底的9.4%下降到2012年4月份的8.1%。勞動(dòng)力市場復(fù)蘇的一個(gè)重要原因是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高已經(jīng)達(dá)到上限，因此新的需求增加就會(huì)帶來就業(yè)。比如， “產(chǎn)業(yè)工人周工作小時(shí)數(shù)”在2011年4季度已經(jīng)恢復(fù)到41.5個(gè)小時(shí)以上，創(chuàng)下了近14年以來的新高，而2012年1季度又達(dá)到了41.8個(gè)小時(shí)。與勞動(dòng)力市場復(fù)蘇相伴的則是居民消費(fèi)，尤其是耐用品消費(fèi)市場的增長。2012年1-4月份美國的汽車銷量達(dá)到463.73萬輛，同比增長10.3%。
財(cái)政支出及減稅計(jì)劃料將達(dá)成折衷方案，不至于導(dǎo)致危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾指出，如果不采取積極措施，2013年美國的財(cái)政狀況將陷入急轉(zhuǎn)直下的境況（fiscal cliff），因?yàn)?013年1月前總統(tǒng)布什時(shí)期的減稅方案將到期、同時(shí)有1.2萬億美元的財(cái)政支出削減計(jì)劃（automatic sequester）將自動(dòng)啟動(dòng)。德意志銀行的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家判斷，如果兩者同時(shí)發(fā)生，將帶來大約5500億美元的財(cái)政緊縮（相當(dāng)于3.5%的GDP）,并使得美國的名義GDP增長率下降至2.3%，實(shí)際GDP增長率會(huì)低于1%。但我們認(rèn)為這種情況不太可能發(fā)生。從目前的進(jìn)展來看，兩黨之間雖然無法達(dá)成像1986年那樣的大規(guī)模財(cái)政改革方案，但是在規(guī)避“財(cái)政支出自動(dòng)削減計(jì)劃”方面還是有著一致的目標(biāo)的。最有可能出現(xiàn)的情況是，在2012年11月的大選之后、2013年1月的最后期限到來之前，政府和國會(huì)將推出一些折衷方案。由于這之間只有2個(gè)月的時(shí)間，預(yù)計(jì)方案不會(huì)包括根本性的大規(guī)模改革，主要還是將一些財(cái)政支出削減計(jì)劃往后延期，同時(shí)增加一些稅收和財(cái)政支出方面的改革承諾。
房地產(chǎn)市場將繼續(xù)在谷底徘徊。雖然在美國的個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的回暖，但是我們估計(jì)就全國來看房地產(chǎn)投資對(duì)真實(shí)GDP增長的貢獻(xiàn)在2012年基本還是為零。目前美國房地產(chǎn)投資占GDP的比重大約是2.2%，是40年來的最低水平，過去40年的歷史平均水平在4.5%左右。這種低迷前景背后的主要原因是住房空置率依然較高，而新組建家庭的增長尚不足以吸收這些空置住房。此外，到2011年下半年為止，有大約29%的按揭貸款購買的住房，其市場價(jià)值低于未償還的按揭貸款余額，這種狀況也一直對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場構(gòu)成了壓力。不過從房價(jià)對(duì)租金的比率來看，該比率目前已經(jīng)回復(fù)到歷史平均的1%的水平，而且經(jīng)過數(shù)年的房價(jià)下跌以及按揭貸款利率的走低，居民對(duì)住房的支付能力（affordability）實(shí)際上處于40年來的最好狀態(tài)。綜合各方面的因素來看，我們認(rèn)為美國的房地產(chǎn)市場短期內(nèi)不會(huì)有太明顯的復(fù)蘇，但是另一方面也不構(gòu)成明顯的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。
美國經(jīng)濟(jì)面臨的石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2012年的國際原油市場將面對(duì)比較復(fù)雜的國際政治風(fēng)險(xiǎn)。按照德意志銀行的估算，包括利比亞、伊朗、也門等國的政治不穩(wěn)定因素在內(nèi)，全球原油供應(yīng)可能受影響的規(guī)模大概在每天200萬桶（約占2-3%的全球供應(yīng)）。這個(gè)數(shù)字尚未考慮霍爾姆茲海峽的形勢(shì)可能對(duì)原油運(yùn)輸造成的影響。如果以色列和伊朗發(fā)生軍事沖突并將美國以及埃及、土耳其等周邊國家卷入，那么霍爾姆茲海峽就可能被關(guān)閉。這會(huì)影響全球20%的原油供給。考慮到原油需求的短期價(jià)格彈性很高，因此在這種極端情況下原油價(jià)格可以上漲一倍。原油價(jià)格飆升會(huì)大大提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，成為美國和世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的重要風(fēng)險(xiǎn)。
不過我們判斷短期內(nèi)在伊朗、以色列之間出現(xiàn)局部戰(zhàn)爭的可能性并不大。原因有以下幾點(diǎn)：（1）2012年是美國的總統(tǒng)大選之年，在對(duì)伊朗動(dòng)武的問題上美國會(huì)敦促以色列保持克制；（2）從軍事力量對(duì)比以及近期小規(guī)模沖突的結(jié)果看，即使以色列對(duì)伊朗搶先動(dòng)武也無法避免遭受嚴(yán)重的反擊；（2）國際社會(huì)對(duì)伊朗實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁的效果會(huì)慢慢顯現(xiàn)，如果經(jīng)濟(jì)和外交手段能夠緩解問題，就沒有必要倉促采取軍事行動(dòng)；（3）敘利亞的國內(nèi)形勢(shì)還在不斷演變，對(duì)于美國和以色列來說，如果能夠削弱以色列的側(cè)翼，也不必急于采取軍事行動(dòng)。
三、上半年日本經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁
受益于自然災(zāi)害之后的重建活動(dòng)以及走強(qiáng)的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)有望在2012年錄得不錯(cuò)的增長速度。我們預(yù)計(jì)日本GDP增長率在2012年將從去年的-0.7%大幅提高到2.8%。隨著重建活動(dòng)高峰的過去，日本經(jīng)濟(jì)在2013年或?qū)p速，但是我們預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增長率仍然能保持在1.5%左右。
重建活動(dòng)和庫存周期。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)顯示，2011年4季度日本經(jīng)濟(jì)的私人固定資產(chǎn)投資活動(dòng)實(shí)際增長率（季度環(huán)比折年率）達(dá)到了4.8%，其中機(jī)器設(shè)備行業(yè)投資增長3.8%，交通運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)投資增長12.2%。我們認(rèn)為對(duì)交通運(yùn)輸設(shè)備的需求乃是整個(gè)災(zāi)后重建活動(dòng)的第一階段。同時(shí)，產(chǎn)能利用率指數(shù)在2012年初也回到了90上方。按照歷史規(guī)律該指數(shù)在90-95之間的時(shí)候?qū)?yīng)著投資活動(dòng)的復(fù)蘇。根據(jù)日本財(cái)政部的調(diào)查數(shù)據(jù)，從2009年1季度開始，日本國內(nèi)制造業(yè)的固定資本折舊就一直大于其新增投資，而目前的種種跡象表明新增資本性投資(capital investment)有望加速。當(dāng)然，上述推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)中投資活動(dòng)復(fù)蘇的因素的很大一部分是短期的庫存周期，相應(yīng)的我們也預(yù)計(jì)2012年日本經(jīng)濟(jì)的高增長主要發(fā)生在今年。
消費(fèi)稅改革計(jì)劃。日本野田政府在3月底將消費(fèi)稅改革計(jì)劃提交給了國會(huì)（National Diet），預(yù)計(jì)6月底、7月初國會(huì)將進(jìn)行投票。如果通過則會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有較長遠(yuǎn)的影響。計(jì)劃內(nèi)容主要是2014年4月之后將消費(fèi)稅率從目前的3%提高到8%，2015年10月之后提高到10%。普遍認(rèn)為，該計(jì)劃如果能夠?qū)嵤?，將有助于提高日本?cái)政的可持續(xù)性。日本在1997年4月曾經(jīng)將消費(fèi)稅率從3%提高到5%，當(dāng)時(shí)真實(shí)私人部門消費(fèi)的增長率（季度環(huán)比折年率）從2季度的3.5%下跌到3季度的0.9%，不過背后的原因可能更多的還是由于東南亞金融危機(jī)的沖擊。日本的家庭消費(fèi)品中有大約30%的商品沒有消費(fèi)稅，因此如果消費(fèi)稅率的提高完全傳導(dǎo)到CPI中去的話，消費(fèi)稅改革大概會(huì)推高CPI指數(shù)2.1個(gè)百分點(diǎn)。
第二節(jié) 中國經(jīng)濟(jì)：下行風(fēng)險(xiǎn)加大
除了歐洲問題導(dǎo)致的中國出口前景再度不明朗以外，中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行的壓力也在增大。今年一季度的中國的同比GDP增長速度降低到8.1%，是十二個(gè)季度以來最低．由于４月份的工業(yè)增加值突然大幅度減速到9.3%，今年二季度的同比GDP增長率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增貸款明顯回落、5月份前20天貸款更加低迷、中長期貸款占全部新增貸款比重繼續(xù)快速下降的趨勢(shì)也令人擔(dān)憂。
我們認(rèn)為，這個(gè)減速的趨勢(shì)已經(jīng)超過了宏觀調(diào)控的原來預(yù)期。有效貸款需求不足、基礎(chǔ)設(shè)施和地產(chǎn)投資減速、利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費(fèi)增長乏力等因素應(yīng)該得到政策層面的更多的關(guān)注。
一、若干正面因素
最近幾個(gè)月來，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了幾個(gè)正面的變化：
第一，過去幾個(gè)月中PMI的出口訂單指數(shù)有所上升，表明在近期（如五月份）出口的同比增長可能有所恢復(fù)。
第二，地產(chǎn)方面，商品房銷售有所好轉(zhuǎn)。最近十二個(gè)星期（到5月20日為止）的搜房數(shù)據(jù)表明，39個(gè)主要城市地產(chǎn)銷售同比（四周移動(dòng)平均）上升了30%左右。
第三，居民對(duì)房價(jià)調(diào)控的成果開始認(rèn)可。人民銀行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶進(jìn)行的抽樣調(diào)查表明，認(rèn)為房價(jià)太高無法接受的比重在今年1季度下降到了67.7%，回到了2009年底的水平。這個(gè)數(shù)值在2010和2011年中一直保持在72%以上，最高達(dá)到75.5%。這說明過去一段時(shí)間嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了比較明顯的影響，取得了居民的認(rèn)同。
居民對(duì)地產(chǎn)調(diào)控成果的認(rèn)可主要反映的是過去18個(gè)月中居民對(duì)住宅的支付能力的明顯提高。這主要得益于居民收入水平快速提高和名義房價(jià)的基本穩(wěn)定。在居民收入增長方面，城鎮(zhèn)居民年均收入增長14%，一年半累積增長至少２０％；加上名義房價(jià)水平基本持平（按搜房３９個(gè)城市的指數(shù)計(jì)算），因此過去１８個(gè)月內(nèi)居民對(duì)住宅的實(shí)際支付能力提高了２０％。從２０１０年底至今，３９個(gè)城市的平均房價(jià)收入比從１１倍降低到了９倍。
第四，今后3-5個(gè)月內(nèi)ＣＰＩ同比增長仍然處于一個(gè)減速通道。三個(gè)因素將繼續(xù)幫助ＣＰＩ在今后兩個(gè)季度中縮小同比漲幅。第一，三月底以來，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有較明顯的回落；第二，過去六個(gè)月ＰＰＩ的同比增長基本為零，由于ＰＰＩ向ＣＰＩ傳導(dǎo)有一個(gè)滯后性，有助于進(jìn)一步抑制對(duì)今后幾個(gè)月的ＣＰＩ的漲幅；第三，今后幾個(gè)月內(nèi)的基數(shù)效應(yīng)繼續(xù)有助于ＣＰＩ的同比增長減速。我們估計(jì)到九、十月份，ＣＰＩ的同比漲幅會(huì)降低到2.5%－3%之間。從這個(gè)角度來看，今后兩個(gè)季度之內(nèi)繼續(xù)微調(diào)宏觀政策還有比較大的空間。
二、新的下行風(fēng)險(xiǎn)：貸款有效需求不足及其他
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍觀察到的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：基礎(chǔ)設(shè)施投資的大幅度下降、房地產(chǎn)投資增長率的明顯減速、原材料去庫存的加速等。我們認(rèn)為，更應(yīng)該關(guān)注的是貸款有效需求不足的問題。另外，也應(yīng)該關(guān)注利潤下降的后果和消費(fèi)缺乏增長點(diǎn)等問題。
監(jiān)管和銀行風(fēng)控的順周期性導(dǎo)致貸款有效需求不足
今年1、2月份的新增人民幣貸款月均7200億，低于預(yù)期。雖然3月份新增貸款由于窗口指導(dǎo)等因素突破1萬億，但是4月份又大幅下滑到6820億元。據(jù)報(bào)道，５月份前２０天的四大行的新增貸款只有幾百億。這與今年上半年每月8000億的預(yù)期（才能達(dá)到全年8萬億的目標(biāo) [3]）相差很遠(yuǎn)，將成為今年經(jīng)濟(jì)減速的主要原因之一。
最近幾個(gè)季度以來，新增貸款多屬短期貸款和票據(jù)融資，而中長期貸款的比重不斷下降。到今年4月，新增貸款占全部新增貸款的比重降到了28%（圖1）。在正常年份，該比重為50%左右。我們認(rèn)為，造成這種情況的主要原因是中長期貸款的有效需求不足。
圖1：中長期貸款占新增貸款的比例（%）
來源：中國人民銀行
所謂有效需求，是指銀行被允許和有能力放貸的對(duì)象的需求，與潛在的貸款需求可以有很大區(qū)別。有效需求可能遠(yuǎn)小于潛在需求，兩者的的差異來自于監(jiān)管過嚴(yán) — 反映了宏觀審慎政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的順周期性 — 以及目前大銀行主導(dǎo)的銀行體系缺乏服務(wù)于小微企業(yè)的能力等原因。
首先，有效需求不足的第一個(gè)原因是諸多調(diào)控政策和風(fēng)險(xiǎn)指引限制了貸款增長的空間。這些限制至少包括三方面的內(nèi)容：
1）限制對(duì)融資平臺(tái)的貸款展期和提供新貸款；
2）限制對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商的貸款；
3）限制對(duì) “兩高一剩”行業(yè)（高能耗、高污染、產(chǎn)能過剩）的貸款。
我們估計(jì)這三類行業(yè)占到全部固定資產(chǎn)投資需求的50%左右。其中基礎(chǔ)設(shè)施占全部固定資產(chǎn)投資的約20%，開發(fā)商地產(chǎn)投資約占20%，被認(rèn)定為“兩高一剩”行業(yè)約占10%。
第二，目前的銀行體系缺乏對(duì)小微企業(yè)的貸款支持能力。目前的銀行體系由大型銀行主導(dǎo)，其對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的要求、人員和網(wǎng)點(diǎn)的配置都不適合于向小微企業(yè)貸款。相反，而那些愿意進(jìn)行小微企業(yè)貸款的小型金融機(jī)構(gòu)則受到流動(dòng)性、貸存比以及存款準(zhǔn)備金率的限制。根據(jù)規(guī)模以上小型企業(yè)（不包括規(guī)模以下的微型企業(yè)）的數(shù)據(jù)，小型企業(yè)資產(chǎn)占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的27%；因此可以推斷小微企業(yè)對(duì)資金的需求很可能占全部工業(yè)企業(yè)４０％左右（我們估算微型企業(yè)占全部工業(yè)增加值的約另外１０％－２０％）。
基于上述兩類原因----由于對(duì)三類行業(yè)的貸款限制和銀行體系對(duì)小微企業(yè)支持能力所限----目前可能只有３０％左右的潛在融資需求對(duì)銀行體系來說是有效需求。而在屬于有效需求的范圍內(nèi)，許多大中型企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金充裕而沒有貸款需求，有些因可以選擇融資較低的發(fā)債而減少了貸款需求，也有些是因?yàn)橛麪顩r惡化而缺乏借款需求。
第三，在宏觀和審慎監(jiān)管政策不及時(shí)進(jìn)行逆周期微調(diào)的情況下，這樣一來，即使在有限的未受監(jiān)管限制的行業(yè)范圍內(nèi)，被銀行認(rèn)為可支持的融資需求也在下降。
因此，如果沒有擴(kuò)大有效需求的政策措施 — 即適度提高監(jiān)管政策的逆周期傾向 — 今年全年新增貸款就會(huì)面臨達(dá)不到8萬億目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管和銀行風(fēng)控的順周期性導(dǎo)致的貸款有效需求不足就會(huì)成為一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。
工業(yè)利潤下降可能弱化投資需求
今年一季度工業(yè)企業(yè)利潤同比下降1.3%，而去年全年則增長25%。今年一季度，全國國有企業(yè)的利潤也同比下降9.1%。在我們看來，一季度的企業(yè)利潤比較糟糕的部分原因是大型企業(yè)通常都提前3-4個(gè)月采購原材料，因此1季度的工業(yè)企業(yè)利潤受到了去年9月一左右原材料價(jià)格高企因素的影響。但是，不論是短期的還是持續(xù)的因素起主導(dǎo)作用，利潤下降都可能對(duì)工業(yè)投資造成不利的影響。一方面，利潤下降使企業(yè)自有資金用于投資的空間下降；同時(shí)，利潤率的下降（即使有緩慢回升）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)投資采取更加審慎的態(tài)度?！?/p>
圖2： 工業(yè)企業(yè)利潤同比增長率下降（%）
來源：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算
消費(fèi)缺乏新的增長點(diǎn)
消費(fèi)品零售總額同比增長率也在逐步回落，今年4月份降低到14.1%，比去年同期減速三個(gè)百分點(diǎn)。剔除通脹減速的因素，目前的實(shí)際零售增長率比去年同期減速1.4個(gè)百分點(diǎn)。在投資、出口都在放緩的同時(shí)，消費(fèi)并沒有起到對(duì)沖經(jīng)濟(jì)減速壓力的作用。在汽車、家電增長低迷的情況下，目前缺乏其他新的消費(fèi)增長點(diǎn)。
第三節(jié) 政策建議
基于以上分析，我們認(rèn)為，在繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)投資減速趨勢(shì)的同時(shí),還應(yīng)該充分重視中長期貸款的有效需求不足、利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費(fèi)缺乏增長點(diǎn)等因素。
我們建議，宏觀和地產(chǎn)政策應(yīng)該考慮如下調(diào)整：1）采取措施擴(kuò)大貸款的有效需求，使今年的M2增長可以達(dá)到14%，新增貸款實(shí)現(xiàn)8萬億的目標(biāo)；2）財(cái)政政策加大對(duì)電力行業(yè)的支持，避免明年大規(guī)模電荒的重新出現(xiàn)。3）及時(shí)地、有針對(duì)性的采取措施鼓勵(lì)有潛力的消費(fèi)，保證消費(fèi)的穩(wěn)定增長；4） 微調(diào)地產(chǎn)政策，保證合理住房需求穩(wěn)定地釋放，避免大起大落，同時(shí)滿足普通商品房的開發(fā)貸款的需求。
（一）宏觀審慎管理應(yīng)保持一定的逆周期特點(diǎn)，保證貸款有效需求的增長
目前的問題是，雖然流動(dòng)性已經(jīng)松動(dòng)，但對(duì)貸款的有效需求不足。所謂有效需求，指的是在目前監(jiān)管政策和大銀行為主的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)之下，銀行愿意滿足的借款企業(yè)對(duì)資金的需求。由于監(jiān)管政策仍然相對(duì)過緊，最近三個(gè)月來對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施貸款、普通商品房的開發(fā)貸款等增長仍然很慢，按揭貸款的增速也有限。由于資金大量集中在大銀行，主要服務(wù)小企業(yè)的中小金融機(jī)構(gòu)也難以為需要融資金的小微企業(yè)增加貸款。主要原因是，我們的宏觀審慎管理缺乏逆周期特征。在經(jīng)濟(jì)減速的過程中，只要對(duì)原先的審慎監(jiān)管政策不進(jìn)行微調(diào)，就自然會(huì)加大貸款的順周期性，即經(jīng)濟(jì)越減速，銀行對(duì)貸款越謹(jǐn)慎，從而造成有效需求不足。這種順周期監(jiān)管特點(diǎn)有可能成為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的新的風(fēng)險(xiǎn)，也可能人為地導(dǎo)致資金鏈的斷裂和更多的不良資產(chǎn)。換句話說，雖然監(jiān)管層和銀行的動(dòng)機(jī)是在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)要通過加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理以減少不良資產(chǎn)，但由此帶來的貸款順周期性會(huì)使經(jīng)濟(jì)加速下滑，反而加大了不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
我們建議，決策層應(yīng)該考慮：
1） 貸款政策應(yīng)明確支持有還款能力的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；
2）明確將有還款能力的開發(fā)商用于普通商品房的開發(fā)貸款視為正常需求；
3）較大幅度地降低對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率（可以降低幾個(gè)百分點(diǎn)），以支持它們對(duì)小微企業(yè)的貸款；
4）在目前有效貸款需求不足的背景下，近早啟動(dòng)貸款利率的市場化改革，將貸款利率下浮范圍從目前的基準(zhǔn)利率以下10%擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率以下20%。如果現(xiàn)在啟動(dòng)這項(xiàng)改革，我們估計(jì)有百分之十以內(nèi)的銀行貸款將會(huì)因此下調(diào)貸款利率，從而在一定程度上幫助提升貸款需求。另外，在銀行利潤普遍被認(rèn)為過高、非金融企業(yè)盈利下降的環(huán)境下，通過利率市場化的手段適當(dāng)使銀行“讓利”給企業(yè)也有利于減少社會(huì)對(duì)“銀行獲得超額利潤”的質(zhì)疑。最后，通過利率市場化的改革同時(shí)提升有效貸款需求，可以兼顧支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和改善宏觀調(diào)控機(jī)制這兩個(gè)重要的目標(biāo)。
5） 將識(shí)別“兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)利歸還給銀行。從理論上來說，限制對(duì)“兩高一剩”企業(yè)的貸款無可厚非。但問題在于，一些政府部門在幾年之前確定的這些行業(yè)的名單不可能始終準(zhǔn)確反映千變?nèi)f化的市場形勢(shì)。一些正在被鼓勵(lì)的行業(yè)（包括若干新興產(chǎn)業(yè)）很快已經(jīng)出現(xiàn)過剩，而過去被認(rèn)為過剩的行業(yè)隨著國際和國內(nèi)周期性因素的變化也可能在幾個(gè)季度之內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)短缺。因此，作為宏觀調(diào)控機(jī)制改革的一部分，也作為釋放有效貸款需求的措施之一，應(yīng)該將識(shí)別 “兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)力歸還給銀行，由真正了解市場和企業(yè)最新情況的銀行來決定。
另外，在必要的情況下（如貸款需求和住宅銷售再度陷入低迷），應(yīng)該考慮降低在限購范圍之內(nèi)的第二套改善型住房按揭貸款的利率（目前為1.1倍的基準(zhǔn)利率）和下調(diào)（目前為60%）的首付比率。
（二）加大對(duì)電力行業(yè)的支持，盡快理順電價(jià)，避免電荒的重新出現(xiàn)和持續(xù)到2013年
2011年我國經(jīng)歷了多年不遇的電荒，全年最大電力缺口達(dá)到3000萬千瓦。從現(xiàn)在的情況看，2012年局部缺電的情況還會(huì)繼續(xù)存在，按照中電聯(lián)的估計(jì)2012年最大電力缺口將在3000到4000萬千瓦，2013年缺口還會(huì)加大到7000萬千瓦（德意志銀行電力分析員估計(jì)為6000萬千瓦左右）。我國局部缺電的情況成因比較復(fù)雜，包括電力和煤炭價(jià)格體制問題、煤炭資源和用電企業(yè)在地理分布上的不均勻、鐵路運(yùn)輸能力的瓶頸、跨區(qū)電網(wǎng)建設(shè)的薄弱，等等。但需要特別注意的是，在長期虧損或低回報(bào)的背景下，火電建設(shè)投資已經(jīng)連續(xù)6年減少（即同比負(fù)增長）。2011年我國火電建設(shè)投資1054億元，比上年減少了372億元。水電建設(shè)雖然可以補(bǔ)充一部分發(fā)電能力，但是其“靠天吃飯”的特點(diǎn)使得我們難以過度依賴水電，而風(fēng)能、太陽能、核能等等新能源雖然增長迅猛但是總量依然有限。
出了對(duì)發(fā)電能力的投資不足以外，另一個(gè)瓶頸是跨區(qū)的電網(wǎng)建設(shè)。我國的電力市場在歷史上較為依賴于地區(qū)性的供需平衡，到目前則出現(xiàn)了東部地區(qū)缺電、西部地區(qū)有電輸不出來的情況。這需要我國加強(qiáng)對(duì)跨區(qū)輸電電網(wǎng)的投資，和將電煤從北方運(yùn)到南方相比，就地發(fā)電然后將電力從北方輸?shù)侥戏綗o疑是個(gè)更好的選擇。
增加對(duì)電力的投資，首先要求政府對(duì)電力企業(yè)注資。目前國資委有計(jì)劃向五大發(fā)電集團(tuán)和兩家電網(wǎng)公司注資100億元。相比之下，僅2011年一年，五大發(fā)電集團(tuán)的火電業(yè)務(wù)虧損就超過了300億元。截至2011年底，五大發(fā)電集團(tuán)總資產(chǎn)超過3萬億，但負(fù)債超過2萬6千億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到達(dá)到86%。在如此高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，企業(yè)難以繼續(xù)進(jìn)行融資和投資。與2萬6千億的總負(fù)債相比，100億元的注資規(guī)模只能降低資產(chǎn)負(fù)債率0.3個(gè)百分點(diǎn)，難以產(chǎn)生有實(shí)質(zhì)意義的效果，應(yīng)該加大力度。其次是在提高資本金的基礎(chǔ)上，應(yīng)該增加對(duì)電力行業(yè)的貸款的支持。電力行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的低迷狀況如果長期不得改善，將對(duì)我國長遠(yuǎn)的電力供應(yīng)狀況產(chǎn)生影響。
為了解決電力供應(yīng)的問題，還需要盡快推進(jìn)要素價(jià)格體系改革，改變“市場煤、計(jì)劃電”的不均衡狀況。從2005年至今，煤炭價(jià)格漲幅接近200%，而上網(wǎng)電價(jià)僅上漲30%不到，一個(gè)后果就是火力發(fā)電項(xiàng)目持續(xù)虧損，導(dǎo)致投資能力有限和生產(chǎn)積極性不高。目前，五大發(fā)電集團(tuán)火電業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)回報(bào)率只有4-5%。我們認(rèn)為，應(yīng)該抓住今后4、5個(gè)月內(nèi)CPI同比增速很可能繼續(xù)下降的宏觀機(jī)遇，在夏天用電高峰時(shí)再次將上網(wǎng)電價(jià)提高5%。這將使發(fā)電集團(tuán)的凈資產(chǎn)回報(bào)率提升到接近正常的10%左右。此后，應(yīng)該及時(shí)推進(jìn)電價(jià)格形成機(jī)制的徹底改革，保證電力行業(yè)有比較穩(wěn)定、合理的回報(bào)率。
（三）及時(shí)出臺(tái)鼓勵(lì)節(jié)能減排產(chǎn)品政策， 用貼息和補(bǔ)貼等辦法鼓勵(lì)保障房的配套家電消費(fèi)
消費(fèi)方面，汽車、家電等主要消費(fèi)品的銷售增長相對(duì)低迷。如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)過久，可能成為新的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們建議
1）盡快出臺(tái)鼓勵(lì)節(jié)能減排等產(chǎn)品的政策。前一段討論的鼓勵(lì)消費(fèi)的若干政策應(yīng)該及時(shí)出臺(tái)，以保證消費(fèi)需求增長的基本穩(wěn)定。這些政策應(yīng)該支持環(huán)保建材、節(jié)水潔具、節(jié)能汽車等綠色消費(fèi)；鼓勵(lì)文化、旅游、健身等服務(wù)消費(fèi)。
2）鼓勵(lì)保障房的配套消費(fèi)。應(yīng)采取措施在今年完工500萬套保障性住房的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大對(duì)家電、節(jié)能潔具、節(jié)能建材等項(xiàng)目的消費(fèi)。假設(shè)今年有500萬套保障性住房交付使用，且這些新房的多數(shù)都能購買新的空調(diào)、電冰箱、洗衣機(jī)，所創(chuàng)造的需求相當(dāng)于２０１１年銷量的10%以上。問題是，多數(shù)入住保障房的居民都屬于低收入群體，他（她）們中的多數(shù)恐怕沒有足夠能力購買新的家用電器等產(chǎn)品。我們建議，政府采取貼息甚至補(bǔ)貼的辦法，由銀行為喬遷保障性住房的家庭提供多年期無息貸款用于購買新的家電、節(jié)能潔具、節(jié)能建材等項(xiàng)目的消費(fèi)，對(duì)某些產(chǎn)品同時(shí)提供價(jià)格補(bǔ)貼。這項(xiàng)措施的好處至少有：提升消費(fèi)；針對(duì)低收入人群體提供消費(fèi)補(bǔ)貼，有助于減少收入差距；由于保障性住房的群體已經(jīng)事前被識(shí)別，操作成本較低。
（四）支持合理住房需求，并滿足對(duì)普通商品房的開發(fā)貸款的需求
過去一年半，在３９個(gè)大中城市中，由于收入累計(jì)增長約２０％，住房銷售價(jià)格基本持平，居民對(duì)住房的支付能力因此提升了約２０％。這是宏觀調(diào)控的明顯成績，應(yīng)該充分肯定。今后兩年，如能保持房價(jià)基本穩(wěn)定，由于收入上升２０％多，居民對(duì)住房的支付能力可以基本恢復(fù)正常，地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)將基本消除。今后一段時(shí)間的主要政策目標(biāo)應(yīng)該是在保持房價(jià)基本穩(wěn)定的前提下，支持合理住房需求，爭取將銷量保持在最近（基本合理）的水平上，避免銷售再次下行嚴(yán)重打擊地產(chǎn)投資。在政策基調(diào)上，應(yīng)該承認(rèn)居民對(duì)住房的支付能力已明顯改善，避免房價(jià)下行預(yù)期導(dǎo)致需求再次大幅萎縮。
最近幾周的地產(chǎn)銷售的回升反映了支付能力的改善和首套住房貸款利率下降的正面作用。但是這個(gè)回升的勢(shì)頭還不牢固。一旦再次出現(xiàn)銷售下降的趨勢(shì)，應(yīng)該考慮如下具體措施來穩(wěn)定住房需求：１）適度下調(diào)在限購許可范圍內(nèi)改善型住房的按揭利率；２）降低第二套改善型住房的首付比率；３）在某些大城市，適當(dāng)擴(kuò)大對(duì)不限購對(duì)象的定義。比如，在本市居住三年以上、有穩(wěn)定工作的外地居民應(yīng)該不在被列限購對(duì)象；４）為了保證今后的供給和長期價(jià)格穩(wěn)定，應(yīng)該明確銀行的貸款政策不歧視對(duì)普通商品房的開發(fā)貸款。
（作者：馬駿 周偉）
注：
[1]本季度報(bào)告的原稿寫于4月30日。由于5月份公布的4月份中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和最近歐洲情況的明顯惡化，本稿相應(yīng)作了修改，增加了分析4月份數(shù)據(jù)和歐洲債務(wù)危機(jī)新進(jìn)展的內(nèi)容。
[2]這里面包括主動(dòng)參與該計(jì)劃的投資者以及在“少數(shù)服從多數(shù)”原則（Collective Action Clause, CAC）下被動(dòng)參與的投資者。
[3]歷史上，上半年新增貸款一般占全年新增貸款的60%左右。
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