要點(diǎn)
近期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降，全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨較為嚴(yán)峻的平衡保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防危機(jī)的挑戰(zhàn)。歐債危機(jī)的演變和美國(guó)面臨的財(cái)政壓力將給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的下行風(fēng)險(xiǎn)，歐洲仍然要防債務(wù)和金融危機(jī)，美國(guó)要保增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家要穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度加大，短周期見(jiàn)底。中長(zhǎng)期而言，歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期坎坷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景光明，新興市場(chǎng)命系改革。
國(guó)際形勢(shì)新特點(diǎn)：短期增長(zhǎng)動(dòng)能顯著減弱，長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度明顯分化
歐洲正在毆。歐債危機(jī)已經(jīng)影響到全球的增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們的基準(zhǔn)判斷是希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)，西班牙銀行危機(jī)暫獲緩解，但形勢(shì)仍然非常嚴(yán)峻，包括西班牙地方政府財(cái)政危機(jī)浮出水面，希臘、西班牙等國(guó)消減開(kāi)支不達(dá)目標(biāo)，或需要接受持續(xù)和全面的救助，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，并且4季度西班牙、意大利的償債高峰也是一大考驗(yàn)。對(duì)歐債危機(jī)的解決, 歐洲央行政策僅能治標(biāo)，以時(shí)間換空間；治本所需的財(cái)政和政治聯(lián)盟，因政治和歷史原因舉步維艱。預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2012年在衰退邊緣，2013年或許可能小幅增長(zhǎng)。歐元區(qū)問(wèn)題可能需要十年或更長(zhǎng)的時(shí)間才能逐步化解，期間波動(dòng)不斷。歐洲最好的可能是變成下一個(gè)日本。
美國(guó)將更美。美國(guó)增長(zhǎng)放緩，但動(dòng)能尚存，全年溫和復(fù)蘇。兩黨能否及時(shí)達(dá)成妥協(xié)，緩解4季度到來(lái)的國(guó)債上限與“財(cái)政懸崖”的沖擊，受大選年政治因素制約，不確定性增大。除非歐債危機(jī)升級(jí)為全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取的促增長(zhǎng)政策力度有限。受到“財(cái)政懸崖”的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底部將出現(xiàn)在明年1季度。如果共和黨人羅姆尼在總統(tǒng)角逐中勝出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來(lái)兩年維持低速增長(zhǎng)，不排除2013年進(jìn)入衰退的可能。中長(zhǎng)期而言，美國(guó)前景遠(yuǎn)比歐洲光明，比不少新興市場(chǎng)國(guó)家也要好。
金磚要貼金。新興市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，與發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)差縮窄。對(duì)于制造業(yè)出口國(guó)，外貿(mào)依存度高的國(guó)家壓力較大；大宗商品出口國(guó)則面臨中國(guó)增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的需求疲弱和更廣意義的商品價(jià)格回落的壓力。目前各國(guó)在財(cái)政刺激與貨幣放松方面空間尚存，預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)將隨著外圍風(fēng)險(xiǎn)的減少和政策支持有所反彈。歐洲問(wèn)題在未來(lái)十年所帶來(lái)的波動(dòng)對(duì)不少新興市場(chǎng)國(guó)家——尤其是依賴外資的國(guó)家?guī)?lái)挑戰(zhàn)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能重新面臨危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)形勢(shì)新特點(diǎn)：短期穩(wěn)定要求微調(diào)政策，長(zhǎng)期增長(zhǎng)依靠大力改革
上半年經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，二季度GDP增速下滑到7.6%，反映總需求疲弱和潛在增長(zhǎng)率下降的重疊。綜合看通脹和就業(yè)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速距潛在水平不遠(yuǎn)。但企業(yè)去杠桿和去庫(kù)存，房地產(chǎn)去泡沫，加之外需低迷，經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)能可能進(jìn)一步下行。
目前實(shí)際利率較高，加上銀行有惜貸傾向，M2增速回升但動(dòng)力不足，廣義貨幣條件仍然偏緊。伴隨通脹回落，政策放松的空間增大，年內(nèi)或許仍有1次降息和2－3次降低存準(zhǔn)率，全年新增貸款或超過(guò)8.8萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)下半年基建投資增速加快，緩解私人部門尤其是房地產(chǎn)相關(guān)投資放緩的影響。
受政策扶持，增長(zhǎng)短期見(jiàn)底，但反彈幅度不大，主要反映潛在增長(zhǎng)率放緩和房地產(chǎn)去泡沫化對(duì)需求刺激政策的制約。我們將2012年GDP全年增速?gòu)拇饲暗?.1%下調(diào)至7.8%，通脹從3.3%下調(diào)至2.8%。相應(yīng)地，2013年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)也從此前的9.0%下調(diào)至8.3%。
提升長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力依靠大力改革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨戰(zhàn)略機(jī)遇期。盡快通過(guò)大力改革找到提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過(guò)對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期增長(zhǎng)完全有可能迎來(lái)第四次上行周期。
政策建議：松政策、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、增供給、促改革
貨幣政策逆周期操作：隨著增長(zhǎng)放緩、通脹下行，有必要進(jìn)一步放松流動(dòng)性，降低企業(yè)融資成本。相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境可降低實(shí)際利率，減少企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，削弱去杠桿的自我強(qiáng)化機(jī)制，減少企業(yè)的痛苦，降低去杠桿對(duì)總需求的負(fù)面沖擊。因此，繼續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率仍有必要。預(yù)計(jì)今年外匯占款將較去年減少1.7萬(wàn)億元，相應(yīng)地，法定存款準(zhǔn)備金率年內(nèi)仍有100－150基點(diǎn)的下調(diào)空間。
財(cái)政政策適度放寬，并結(jié)合穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革：為了抑制私人部門去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫對(duì)投資的負(fù)面沖擊，有必要落實(shí)十二五規(guī)劃的基建項(xiàng)目的及時(shí)開(kāi)工和在建續(xù)建，并以城鎮(zhèn)化為基礎(chǔ)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走上長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)、協(xié)調(diào)發(fā)展的軌道。同時(shí)，落實(shí)對(duì)于保障民生和調(diào)節(jié)收入分配的支出，包括轉(zhuǎn)移支付和公共服務(wù)開(kāi)支?；ㄍ顿Y的加快，需要適度放松地方融資平臺(tái)予以配合。落實(shí)結(jié)構(gòu)性減稅，降低增值稅、營(yíng)業(yè)稅和關(guān)稅等間接稅，增加與財(cái)產(chǎn)相關(guān)的直接稅，將有利于促進(jìn)消費(fèi)和改善收入分配。同時(shí)，應(yīng)避免因?yàn)槎愂辗啪彾ㄟ^(guò)非稅手段向企業(yè)攤派，切實(shí)降低中小企業(yè)稅負(fù)。
要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，在下滑中求穩(wěn)：歐洲危機(jī)的不斷演化和波動(dòng)對(duì)我國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境帶來(lái)一些新的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)政策關(guān)系防范金融風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和未來(lái)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。要通盤考慮松政策、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)。
積極推動(dòng)體制改革，在改革中求進(jìn)：年內(nèi)將召開(kāi)的“十八大”，尤其是明年下半年召開(kāi)的“十八屆三中全會(huì)”將為國(guó)內(nèi)改革再出發(fā)提供一個(gè)不容錯(cuò)過(guò)的時(shí)間窗口。
一、國(guó)際經(jīng)濟(jì)：短期增長(zhǎng)動(dòng)能顯著減弱，長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度顯然分化
今年4月底以來(lái)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，避險(xiǎn)情緒大幅上升，很多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落到去年年底水平，歐洲消費(fèi)者及投資者信心下降，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。短期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱，政策應(yīng)對(duì)的急迫性增加。中長(zhǎng)期看，全球不同國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)速度將呈現(xiàn)明顯分化。
歐元區(qū)：歐債危機(jī)仍然是影響全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。短期內(nèi)，歐盟峰會(huì)成果超出市場(chǎng)預(yù)期，希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)，西班牙銀行危機(jī)暫獲緩解，歐洲救助基金ESM啟動(dòng)，歐盟朝銀行聯(lián)盟邁出第一步，歐債危機(jī)可能在3季度相對(duì)平靜。但形勢(shì)依然非常嚴(yán)峻，新的風(fēng)險(xiǎn)因素的出現(xiàn)都有可能打擊脆弱的市場(chǎng)信心，包括西班牙地方政府財(cái)政危機(jī)浮出水面，希臘、西班牙等國(guó)消減開(kāi)支不達(dá)目標(biāo)，或需要接受持續(xù)和全面的救助，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，4季度西班牙、意大利的償債高峰到來(lái)等，債務(wù)危機(jī)隨時(shí)都有可能重新升級(jí)。歐央行政策僅僅治標(biāo)；而可以治本的歐盟財(cái)政聯(lián)盟措施卻因?yàn)檎卧蚺e步維艱。與此相應(yīng)，歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)今年3季度觸底，4季度開(kāi)始脆弱的復(fù)蘇，2013年幾無(wú)增長(zhǎng)（圖表1）。
長(zhǎng)期看，歐洲問(wèn)題將可能至少在十年內(nèi)會(huì)反反復(fù)復(fù)，成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)源泉。歐洲變成下一個(gè)日本可能是其最好的結(jié)局。
美國(guó)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期放緩，但動(dòng)能尚存，全年溫和復(fù)蘇應(yīng)能持續(xù)。從更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從房產(chǎn)泡沫破裂到完全復(fù)蘇是漫長(zhǎng)的過(guò)程，期間實(shí)際GDP每年增長(zhǎng)2-2.5%將會(huì)是常態(tài)。兩黨能否及時(shí)達(dá)成妥協(xié)，緩解國(guó)債上限和“財(cái)政懸崖”[2]的威脅，受大選年政治因素制約，不確定性增大。除非歐洲危機(jī)升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松的力度可能有限。受到“財(cái)政懸崖”的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底部將出現(xiàn)在明年1季度（圖表1）。
長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景遠(yuǎn)比歐洲光明，比不少新興市場(chǎng)國(guó)家也要好。
新興市場(chǎng)：增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，與發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)差縮窄。對(duì)于制造業(yè)出口國(guó)而言，外貿(mào)依存度高的國(guó)家壓力較大；對(duì)于大宗商品出口國(guó)而言，則面臨中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和商品價(jià)格回落的雙重壓力。目前各國(guó)在財(cái)政刺激與貨幣放松上都存在空間，預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始有所反彈（圖表2）。
長(zhǎng)期看，不少新興市場(chǎng)國(guó)家由于自身改革滯后，受歐元區(qū)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的影響——尤其是依賴外資的部分國(guó)家，將可能面臨明顯的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
主要風(fēng)險(xiǎn)：相對(duì)以上基準(zhǔn)情形的判斷，短期主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于歐債危機(jī)和美國(guó)政治。歐債危機(jī)通過(guò)金融、貿(mào)易、信心渠道影響全球，如果升級(jí)為全球金融危機(jī)，那么歐美都將陷入衰退，新興市場(chǎng)硬著陸，全球政策應(yīng)對(duì)將可能極度放松。美國(guó)方面，我們期待兩黨會(huì)達(dá)成一定妥協(xié)，緩解國(guó)債上限與“財(cái)政懸崖”的沖擊。但大選年政治因素是一個(gè)重要不確定因素。如果共和黨人羅姆尼在總統(tǒng)角逐中勝出，或兩黨完全不妥協(xié)的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來(lái)兩年維持低速增長(zhǎng)，不排除明年上半年可能陷入衰退。
圖表1: 2012-2013歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及政策利率預(yù)測(cè)XXXXXX
資料來(lái)源：中金公司研究部
圖表2: 2012-2013主要新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)及通脹預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：中金公司研究部
（一）歐元區(qū)：衰退尚未見(jiàn)底，前路依然坎坷
歐元區(qū)金融市場(chǎng)的緊張局勢(shì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將一直持續(xù)到今年3季度。今年1季度歐元區(qū)GDP環(huán)比零增長(zhǎng)，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的-0.2%，其中德國(guó)更是強(qiáng)勁增長(zhǎng)0.5%。這主要是因?yàn)闅W央行實(shí)施的兩輪三年期長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）短期內(nèi)大幅緩解了銀行間流動(dòng)性，在一定程度上防止了歐元區(qū)信貸緊縮的惡化（圖表3）[3]。然而，由于LTRO的主要功用是刺激市場(chǎng)情緒，其效果到四月初時(shí)已開(kāi)始見(jiàn)底。同時(shí)，希臘大選和西班牙銀行資本問(wèn)題導(dǎo)致金融市場(chǎng)再次動(dòng)蕩，抑制了企業(yè)投資和居民消費(fèi)信心，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒊掷m(xù)到今年3季度。
預(yù)計(jì)今年4季度開(kāi)始，歐元區(qū)將進(jìn)入脆弱的復(fù)蘇階段。目前市場(chǎng)對(duì)歐債局勢(shì)最大的擔(dān)憂有兩點(diǎn)：希臘退出歐元區(qū)和西班牙銀行系統(tǒng)的脆弱性。目前來(lái)看，從成本效益的角度分析，我們認(rèn)為希臘退出歐元區(qū)的概率仍舊低于50%。其次，在西班牙銀行系統(tǒng)獲得最高可達(dá)1000億歐元援助貸款后，市場(chǎng)從對(duì)西班牙銀行系統(tǒng)的擔(dān)憂也將下降[4]。此外，由于歐洲通脹壓力有所緩解，歐央行于7月5日降息25個(gè)基點(diǎn)?？傮w來(lái)說(shuō)，在3季度兩大不確定性的緩解，以及利好的貨幣政策因素，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面影響將體現(xiàn)在今年4季度。因此，我們認(rèn)為歐元區(qū)將在4季度開(kāi)始脆弱的復(fù)蘇（圖表4）。
然而，未來(lái)幾年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍無(wú)法回到債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前的水平（歐元區(qū)2001-2007年平均增長(zhǎng)2%，IMF預(yù)計(jì)歐元區(qū)到2017年才恢復(fù)到1.7%），前路依然坎坷。持續(xù)了兩年多的歐債危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊是“慢性”和中長(zhǎng)期的。在經(jīng)濟(jì)改革的效果尚未顯現(xiàn)之前，2013年歐元區(qū)仍缺乏強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年歐元區(qū)將進(jìn)入一個(gè)脆弱的“休整期”，GDP無(wú)法回到危機(jī)爆發(fā)前2%以上的增長(zhǎng)。
希臘和西班牙的緊張情形有所緩解。6月17日的希臘選舉后，主張希臘繼續(xù)留在歐元區(qū)的政黨獲勝，希臘退出歐元區(qū)并導(dǎo)致歐元區(qū)解體的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，但未來(lái)圍繞希臘財(cái)政如何實(shí)行緊縮、如何滿足歐盟救助的條件等問(wèn)題仍將持續(xù)困擾市場(chǎng)。2008年西班牙房地產(chǎn)泡沫破滅后，銀行系統(tǒng)，特別是地區(qū)性的儲(chǔ)蓄銀行，成了西班牙經(jīng)濟(jì)最脆弱的一部分。由于房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)未見(jiàn)底，并呈加速下滑之勢(shì)，西班牙政府上半年接連兩次要求銀行提高其資本金比率，希望以此增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)西班牙銀行的信心。但這也導(dǎo)致一些銀行出現(xiàn)存款外流，增加重建資產(chǎn)負(fù)債表的難度。6月10日西班牙最終還是與歐盟達(dá)成初步協(xié)議，最高貸款1000億歐元來(lái)進(jìn)行銀行重組。西班牙申請(qǐng)?jiān)J款，將有效緩解近期市場(chǎng)的緊張情緒。但今年10月又是西班牙政府的償債高峰，假若到時(shí)宏觀數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)衰退超于預(yù)期，有可能導(dǎo)致歐債危機(jī)再度升溫。
圖表3: 歐央行兩輪三年期LTRO之后，企業(yè)和居民信貸仍舊低迷
資料來(lái)源：ECB、Eurostat、中金公司研究部 注：實(shí)際同比增速是經(jīng)名義同比增速剔除CPI通脹因素所得。
圖表4: 預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在3季度見(jiàn)底，4季度開(kāi)始脆弱復(fù)蘇
資料來(lái)源：Eurostat、中金公司研究部
意大利和西班牙有所不同。當(dāng)西班牙問(wèn)題持續(xù)升溫時(shí)，另一低增長(zhǎng)的歐元區(qū)國(guó)家——意大利——是難以置身事外的，特別是意大利國(guó)債存量已接近2萬(wàn)億歐元。然而，我們認(rèn)為意大利國(guó)債的可持續(xù)性比西班牙高。首先，在沒(méi)有房地產(chǎn)泡沫破裂的陰霾下，意大利銀行系統(tǒng)較西班牙健康，拖累政府財(cái)政的可能性較小。其次，扣除利率支出，意大利政府財(cái)政狀況并不太差。多年來(lái)，意大利基本財(cái)政余額經(jīng)常出現(xiàn)盈余，IMF預(yù)計(jì)2012-17年意大利基本財(cái)政盈余年均將超過(guò)4%。相比而言，西班牙基本財(cái)政余額到2017年都難以實(shí)現(xiàn)盈余（圖表5）。最后，意大利居民部門凈金融資產(chǎn)顯著高于西班牙，這使得意大利抵御沖擊的能力強(qiáng)于西班牙（圖表6）。當(dāng)然，在投資者情緒急劇惡化時(shí)，意大利政府在一定程度上會(huì)由于利息高企而加大財(cái)政負(fù)擔(dān)。若情況持續(xù)，難免陷于財(cái)政困境，最后需要國(guó)際援助。
圖表5: 2011年意大利基本財(cái)政余額已實(shí)現(xiàn)盈余，預(yù)計(jì)2012年后仍將維持盈余
資料來(lái)源：IMF、Eurostat、中金公司研究部
圖表6: 意大利居民部門凈金融資產(chǎn)始終顯著高于西班牙，表明意大利抵御沖擊的能力強(qiáng)于西班牙
資料來(lái)源：Haver Analytics、Eurostat、中金公司研究部
歐元區(qū)峰會(huì)成果超預(yù)期。6月底結(jié)束的歐元區(qū)峰會(huì)在應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)取得新的進(jìn)展，成果超出市場(chǎng)前期的預(yù)期。第一，對(duì)市場(chǎng)有最直接影響的是，將通過(guò)EFSF/ESM向西班牙銀行系統(tǒng)注資，而且這些貸款將放棄優(yōu)先級(jí)別。歐盟放棄貸款優(yōu)先級(jí)別是穩(wěn)定市場(chǎng)信心的重要因素?？梢栽O(shè)想，如果歐盟的救助資金都需要附加優(yōu)先級(jí)別的條款，那么普通債權(quán)人都將處于十分不利的地位。第二，歐元區(qū)向銀行聯(lián)盟邁出了第一步，將建立以ECB為中心的區(qū)域銀行監(jiān)管系統(tǒng)，并且一旦框架建立之后，ESM可以直接向銀行注資。這個(gè)措施也有著重要的意義。首先，這將有助于切斷銀行系統(tǒng)和國(guó)家財(cái)政之間的鏈接。之前的情況是，如果爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機(jī)，政府必須進(jìn)行救助，發(fā)債融資來(lái)救助銀行，這將加大政府的財(cái)政和赤字壓力（比如愛(ài)爾蘭和西班牙）；但同時(shí)銀行又是國(guó)債的重要持有者，這就造成了一個(gè)死循環(huán)。因此，在銀行聯(lián)盟成立之后，這樣的死套將被解開(kāi)。此項(xiàng)舉措在經(jīng)濟(jì)上也是有意義的。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的整合，銀行在整個(gè)區(qū)域內(nèi)的業(yè)務(wù)更加分散，因此救助行動(dòng)由歐元區(qū)各國(guó)來(lái)分?jǐn)偸怯械览淼?。其次，這為今后將ESM設(shè)立成一家銀行機(jī)構(gòu)打開(kāi)了方便之門，而一旦ESM可以像銀行那樣操作，就可以從歐洲央行那里得到幾乎“無(wú)限量”的拆借能力。這對(duì)于EFSF/ESM未來(lái)面臨資金不足的困境，將是一個(gè)極大的緩解。第三，重申此前通過(guò)EFSF/ESM到市場(chǎng)購(gòu)買政府債券來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的承諾。歐元區(qū)峰會(huì)之所以取得較大的進(jìn)展，是和德國(guó)做出較大的讓步分不開(kāi)的。在危機(jī)不斷升級(jí)、面臨被歐元區(qū)其他國(guó)家孤立的情況下，德國(guó)的讓步使得這次峰會(huì)的結(jié)果超預(yù)期，因此這是妥協(xié)的成果。當(dāng)然，雖然有了協(xié)議，執(zhí)行起來(lái)還有很多的不確定因素，這需要?dú)W元區(qū)的財(cái)長(zhǎng)們?cè)谖磥?lái)的一段時(shí)間內(nèi)解決。
但形勢(shì)依然嚴(yán)峻。歐元區(qū)的形勢(shì)雖然隨著西班牙銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降而有所緩解，但由于不時(shí)有新的風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)而打擊市場(chǎng)信心，債務(wù)危機(jī)隨時(shí)都有可能重新升級(jí)。近期因德國(guó)暫緩批準(zhǔn)ESM，西班牙地方政府財(cái)政危機(jī)浮出水面，希臘、西班牙等國(guó)消減開(kāi)支不達(dá)目標(biāo)，或需要接受持續(xù)和全面的救助，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重等因素，希臘能否留住歐元區(qū)內(nèi)，以及西班牙能否成為歐元區(qū)的“最后一道防線”，又成為了市場(chǎng)的焦點(diǎn)，空氣驟然緊張。
歐元區(qū)形成新的共識(shí)。在法國(guó)政府換屆和希臘左翼政治勢(shì)力抬頭之后，歐元區(qū)需要形成新共識(shí)。德國(guó)和北歐國(guó)家為一派，主張解決債務(wù)危機(jī)的唯一途徑是持續(xù)財(cái)政緊縮和大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革；而法國(guó)和周邊國(guó)家為另一派，主張歐盟加大救助力度，放寬財(cái)政緊縮的條件，暫緩改革，把增長(zhǎng)放在更重要的地位。近來(lái)歐元區(qū)有形成新的共識(shí)的跡象，即只有進(jìn)一步的整合才可能拯救歐元區(qū)；而目前所熱議的三個(gè)歐元區(qū)的聯(lián)盟，即財(cái)政聯(lián)盟（Fiscal Union）、銀行聯(lián)盟（Banking Union）和政治聯(lián)盟（Political Union），都與進(jìn)一步的整合有關(guān)。財(cái)政聯(lián)盟已經(jīng)提議已久，目前正在向這個(gè)目標(biāo)邁進(jìn)；銀行聯(lián)盟是近兩個(gè)月隨著西班牙銀行危機(jī)才浮出水面的計(jì)劃，并在此次歐元區(qū)峰會(huì)上邁出了第一步；政治聯(lián)盟將賦予歐盟更大的權(quán)力，使其在協(xié)調(diào)歐元區(qū)各國(guó)之間政治、經(jīng)濟(jì)關(guān)系中發(fā)揮更大的作用。雖然新的共識(shí)正在形成，但分歧仍然很大。對(duì)于受困國(guó)家來(lái)說(shuō)，歐元區(qū)的進(jìn)一步整合，理想的結(jié)果是一個(gè)“轉(zhuǎn)移聯(lián)盟（Transfer Union）”，即德國(guó)通過(guò)某種方式的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付（比如，歐元統(tǒng)一債券）來(lái)幫助解決債務(wù)問(wèn)題；而德國(guó)也深知這種方式的整合將把自己拖下水，因此仍然堅(jiān)持以削減支出和財(cái)政緊縮為核心的財(cái)政聯(lián)盟，拒絕任何形式的轉(zhuǎn)移支付。
歐央行政策彈性高，能解燃眉之急，但效果難以持續(xù)。自歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐央行一直積極應(yīng)對(duì)。先是在2010年5月啟動(dòng)證券市場(chǎng)購(gòu)買計(jì)劃（SMP），隨后在2011年下半年兩次降息，并實(shí)施了兩次三年期LTRO。然而，所有這些措施只緩解流動(dòng)性，治標(biāo)不治本。往前看，如果下半年歐債局勢(shì)再次大幅惡化，歐央行仍舊可能采取上述三種措施，但歐央行貨幣政策的空間和成效都受到限制。首先，歐央行每次通過(guò)SMP購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量不多，參與意愿不高的主要原因是歐盟法律清楚地表明歐央行不可以將成員國(guó)的財(cái)政問(wèn)題貨幣化。其次，降息要看通脹前景，短期利率下調(diào)空間也不會(huì)太多。最后，前兩輪的經(jīng)驗(yàn)表明，LTRO只會(huì)在短期內(nèi)刺激市場(chǎng)情緒，緩解流動(dòng)性危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限[5]（圖表7）。
圖表7: 歐元區(qū)政府和歐央行的政策選擇
資料來(lái)源：中金公司研究部
各國(guó)政府的財(cái)政聯(lián)盟才是治本之策，但舉步維艱。受財(cái)政狀況和政治環(huán)境的雙重限制，在過(guò)去兩年歐元區(qū)政府基本上是說(shuō)的多做的少。往前看，歐元區(qū)政府至少在三個(gè)方面可以更有作為。首先，加快ESM預(yù)付或加大資本金[6]，盡快建立一面有效的防火墻。其次，建立統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)及存款保險(xiǎn)制度。歐洲銀行管理局（EBA）是目前協(xié)調(diào)歐洲銀行監(jiān)管工作的一個(gè)機(jī)構(gòu)，然而EBA本身并不是一個(gè)嚴(yán)格的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu) [7]。若能統(tǒng)一歐元區(qū)銀行監(jiān)管，并建立統(tǒng)一的存款保險(xiǎn)制度，將對(duì)維持歐洲銀行系統(tǒng)穩(wěn)定起到重要作用。最后，歐元區(qū)政府聯(lián)合發(fā)行歐元債券。這是一個(gè)從貨幣聯(lián)盟走向財(cái)政聯(lián)盟的過(guò)程，首先需要成立一個(gè)歐元區(qū)內(nèi)統(tǒng)一的國(guó)債管理機(jī)構(gòu)，這是一個(gè)中長(zhǎng)期目標(biāo)。總的來(lái)講，上述三個(gè)政策是解決歐債危機(jī)的治本之策，但它們的本質(zhì)都涉及財(cái)政轉(zhuǎn)移，實(shí)施的阻力大，落實(shí)到位需要時(shí)間。
歐元區(qū)危機(jī)的演變路徑。歐元區(qū)的財(cái)政政策與金融政策不協(xié)調(diào)，缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和自由的勞動(dòng)力流動(dòng)，并不適用蒙代爾（Robert Mundell)的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論。事實(shí)上，自蒙代爾提出最優(yōu)貨幣區(qū)域理論以來(lái)，學(xué)術(shù)界的批判聲音不斷，以普林斯頓大學(xué)Peter Kenen為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政整合也是必要條件。舉例來(lái)說(shuō)，意大利自統(tǒng)一以來(lái)，政府一直從發(fā)達(dá)的北方向欠發(fā)達(dá)的南方進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移，每年達(dá)GDP的4-5％，財(cái)政整合使意大利維系統(tǒng)一貨幣。
歐債危機(jī)的出路，在于加強(qiáng)歐盟區(qū)內(nèi)財(cái)政政策與金融政策協(xié)調(diào)。這需要?dú)W元區(qū)各國(guó)進(jìn)行在福利、財(cái)政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的改革，使得各國(guó)在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)層面趨同。歐元區(qū)內(nèi)的德國(guó)具有經(jīng)濟(jì)實(shí)力，長(zhǎng)期補(bǔ)貼南歐國(guó)家理論上并非不可行，但出于歷史包袱和政治原因不愿也不能領(lǐng)頭。因此，應(yīng)對(duì)歐元區(qū)的危機(jī)只能是被動(dòng)反應(yīng)式的、“進(jìn)三步，退兩步”的模式，一攬子式的理論最優(yōu)解無(wú)法實(shí)現(xiàn)。救助機(jī)制也必須在歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)分權(quán)，不斷造出類似ESM、EFSF等新機(jī)制，但沒(méi)有一個(gè)機(jī)制能夠領(lǐng)頭，真正做大做強(qiáng)。各種博弈，包括核心國(guó)與核心國(guó)之間、核心國(guó)與邊緣國(guó)之間、國(guó)家內(nèi)左右黨派之間的博弈將曠日持久地繼續(xù)。未來(lái)的歐元區(qū)，完全整合和徹底分裂的可能性都很小，但會(huì)同時(shí)在經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策兩個(gè)方向上被動(dòng)小步慢行。
歐元區(qū)變成下一個(gè)日本？從金融危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)除了政府部門外，其它各經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況變化不大，杠桿率也僅是政府部門的變化明顯，表明歐元區(qū)的各經(jīng)濟(jì)部門還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)認(rèn)真的去杠桿化過(guò)程（圖表8）。從歐元區(qū)的銀行情況來(lái)看，其信貸存量幾乎沒(méi)有受到太多的影響，雖然信貸的增長(zhǎng)率大幅放緩?？傮w來(lái)說(shuō)，在走出2008年金融危機(jī)后，歐元區(qū)在調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和去杠桿化方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)。目前，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)仍然看不到結(jié)束的跡象，銀行系統(tǒng)面臨在資產(chǎn)質(zhì)量下降時(shí)需要提高資本充足率的艱巨任務(wù)，因此放貸意愿下降是個(gè)大的趨勢(shì)。
我們認(rèn)為，歐元區(qū)需要經(jīng)歷一輪大規(guī)模的、漫長(zhǎng)的去杠桿化的過(guò)程。就像日本曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)的那樣——美國(guó)經(jīng)歷的過(guò)程較快，不經(jīng)歷此過(guò)程則無(wú)法去腐存菁，清理實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表，使得經(jīng)濟(jì)在一個(gè)負(fù)債合理的環(huán)境下發(fā)展。實(shí)際上，目前歐元區(qū)的債務(wù)總額占GDP的比例為448%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的314%。因此如果歐元區(qū)的負(fù)債水平向美國(guó)靠攏的話，總的負(fù)債水平需要下降約30%。
歐元區(qū)去杠桿化的過(guò)程都將痛苦而漫長(zhǎng)，將需要十年或更長(zhǎng)的時(shí)間完成。緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不時(shí)再現(xiàn)的金融危機(jī)使歐元區(qū)正在變成下一個(gè)日本。在此期間內(nèi)，歐元區(qū)可能繼續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻力和波動(dòng)源。歐洲銀行從全球撤資將可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)——尤其是部分依賴外資的新興市場(chǎng)國(guó)家造成巨大沖擊。
圖表8: 歐元區(qū)的去杠桿化尚未開(kāi)始
資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部
（二）美國(guó)：短期動(dòng)能尚在，長(zhǎng)期前途光明
進(jìn)入2季度以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱。4月到6月的非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)大幅低于預(yù)期，零售額連續(xù)下跌。在此期間，歐洲危機(jī)重燃，全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)國(guó)內(nèi)政策存在很大不確定性，顯然打擊了企業(yè)雇工和居民消費(fèi)的信心，影響了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，因此我們對(duì)2季度的增長(zhǎng)不樂(lè)觀（季度年化增速為1.6%）。展望下半年，如果歐債危機(jī)不爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)維持溫和上行的趨勢(shì)，而“財(cái)政懸崖”的最顯著影響將出現(xiàn)在明年1季度。短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身復(fù)蘇的動(dòng)能并未消失：
就業(yè)市場(chǎng)改善的態(tài)勢(shì)沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。近期勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)偏弱，可能有季節(jié)性原因（如去年暖冬導(dǎo)致建筑業(yè)提前招聘雇員，導(dǎo)致就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)前高后低），也有結(jié)構(gòu)性原因（去年年底就業(yè)市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇，可能反映了彌補(bǔ)2009年裁員過(guò)多的情況，因此去年的高速增長(zhǎng)難以持續(xù)）。此外，今年的就業(yè)同比增長(zhǎng)保持?jǐn)U張，明顯好于前兩年同期。首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金4周平均人數(shù)連續(xù)超過(guò)30周低于40萬(wàn)的關(guān)鍵水平，也是前兩年不曾出現(xiàn)的。此外，未來(lái)企業(yè)計(jì)劃招聘員工數(shù)仍高于解聘人數(shù)[8]。這些都將支持就業(yè)形勢(shì)的繼續(xù)改善。(圖表9)
房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在年內(nèi)趨于穩(wěn)定。房市一直是美國(guó)此輪復(fù)蘇的主要拖累。目前來(lái)看，房屋供過(guò)于求的情況已有改善：新開(kāi)工數(shù)量和銷量在同步上升[9]，庫(kù)存在下降[10]，房貸違約率較高峰時(shí)明顯回落。按揭利率低迷、租金上行，使居民的房?jī)r(jià)收入比持續(xù)改善；同時(shí)，政府支持房市的HARP2.0政策已開(kāi)始執(zhí)行，以租代賣也將在3季度開(kāi)始推出 [11]，這些因素對(duì)房屋需求有正面幫助。房?jī)r(jià)在近月也有止跌企穩(wěn)的跡象 [12]，從長(zhǎng)期看可能已經(jīng)跌破與名義GDP增長(zhǎng)相應(yīng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)值（圖表10）。在供求漸趨平衡下，房市復(fù)蘇有望在年內(nèi)初現(xiàn)端倪。
居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表較前兩年更加健康。次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，經(jīng)過(guò)三年的復(fù)蘇，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿化的過(guò)程進(jìn)展順利，已經(jīng)接近完成，具體表現(xiàn)在居民和金融部門的債務(wù)水平大幅下降。復(fù)蘇以來(lái)居民和企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)下降（圖表11）。過(guò)去兩年居民部門是處于去杠桿過(guò)程中，主要依靠收入增長(zhǎng)來(lái)支持消費(fèi)增長(zhǎng)。目前居民部門的杠桿率已接近10年均值，可能反映去杠桿過(guò)程已近尾聲。一旦房市企穩(wěn)，居民部門未來(lái)兩年內(nèi)重新加杠桿支持消費(fèi)和置業(yè)并非不可能。企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，杠桿率低于10年均值，現(xiàn)金流和盈利狀況均處在10年最佳狀態(tài)，投資能力很強(qiáng)。如果內(nèi)外部不確定性減退，企業(yè)信心恢復(fù)，企業(yè)投資上升的空間較大。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)從房產(chǎn)泡沫破裂到完全復(fù)蘇是相對(duì)緩慢的過(guò)程。在此期間，溫和的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)際GDP每年增長(zhǎng)2-2.5%）將會(huì)是常態(tài)。從2009年下半年開(kāi)始，復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)行了11個(gè)季度。與以往歷次復(fù)蘇相比，本輪復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)各部門恢復(fù)速度相差不多，但就業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)是明顯的例外。從就業(yè)市場(chǎng)看，美國(guó)危機(jī)期間共失去875萬(wàn)工作崗位，至今累積恢復(fù)不足300萬(wàn)，完全恢復(fù)危機(jī)中失去的工作崗位還需要3-4 年。從房地產(chǎn)市場(chǎng)看，按揭購(gòu)房者的貸款額1970-2005年一直在房?jī)r(jià)的60%附近，其后幾年大幅上升至95%，樂(lè)觀估計(jì)恢復(fù)到歷史均值也要7-10年 [13]。（圖表10）
需要政策的強(qiáng)力支持。在短期增長(zhǎng)動(dòng)能不強(qiáng)，下行風(fēng)險(xiǎn)尚存的大背景下，政策支持便成為關(guān)鍵。兩黨可能會(huì)達(dá)成一定程度妥協(xié)，使得政府與國(guó)會(huì)修改現(xiàn)行政策，減少“財(cái)政懸崖”與國(guó)債上限對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。但受大選年政治因素制約，不確定性較大。根據(jù)兩黨近期的表態(tài)，我們估計(jì)部分財(cái)政政策會(huì)得到修改放松，因此財(cái)政對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用可能在1-1.5個(gè)百分點(diǎn)，小于國(guó)會(huì)辦公室估計(jì)的3個(gè)百分點(diǎn)（圖表12）。
圖表9: 勞動(dòng)力市場(chǎng)形勢(shì)好于前兩年
資料來(lái)源：美國(guó)勞工部、中金公司研究部
圖表10: 房?jī)r(jià)回歸正常水平
資料來(lái)源：Haver Analytics、James Bullard(2012)、中金公司研究部
圖表11: 復(fù)蘇以來(lái)企業(yè)居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善
資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、Haver Analytics、中金公司研究部
圖表12: “財(cái)政懸崖”對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累程度將小于官方估計(jì)
資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室、中金公司研究部 *注：Alternative Minimum Tax (AMT)是一個(gè)一定限額上的收入才需要交的所得稅，將限額和通脹掛鉤是一種變相的減稅方法。
經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，而財(cái)政政策又可能因?yàn)榇筮x難有作為，美聯(lián)儲(chǔ)采取進(jìn)一步寬松政策的壓力在增加。同時(shí)，通脹停留在可控水平，為其采取政策行動(dòng)提供了空間。美聯(lián)儲(chǔ)在6月20日宣布將扭曲操作延長(zhǎng)至今年年底，因此如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美聯(lián)儲(chǔ)的政策選項(xiàng)主要有2個(gè)：（1）加強(qiáng)前瞻指導(dǎo)的溝通政策，包括將目前的低利率延長(zhǎng)至2015年底，或者為未來(lái)的升息設(shè)定更明確的前提條件和規(guī)則；和（2）擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模，即QE3。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性較低，主要是因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)和房屋市場(chǎng)的基本面情況向好，穩(wěn)定的長(zhǎng)期通脹預(yù)期顯示沒(méi)有明顯通縮壓力（盈虧平衡通脹—10年期國(guó)債與同期通脹掛鉤的國(guó)債收益率之差—現(xiàn)時(shí)穩(wěn)定在2.0%左右。此外，近期大量避險(xiǎn)資金涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，已經(jīng)將長(zhǎng)期國(guó)債利率壓至接近歷史新低，使得QE3的必要性減小。同時(shí)，房貸利率也處于歷史低點(diǎn)，增加購(gòu)買MBS有效性存在疑問(wèn)（圖表13）。
如果美聯(lián)儲(chǔ)決定采取行動(dòng)，可能先在7月底的FOMC會(huì)議上把低利率環(huán)境進(jìn)一步延長(zhǎng)到2015年。新的政策工具如融資換貸款、沖銷式量化寬松、延長(zhǎng)低利率承諾、降低超額準(zhǔn)備金利率等，各有利弊。這些應(yīng)該會(huì)在7月底的FOMC會(huì)議上得到討論，并且伯南克可能在8月的Jackson Hole會(huì)議上透露聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其他工具的判斷。
短期主要下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于歐債危機(jī)和“財(cái)政懸崖”。歐債危機(jī)通過(guò)金融、貿(mào)易、信心渠道施壓美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一旦升級(jí)為全球金融危機(jī)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退（兩個(gè)季度累計(jì)年化增長(zhǎng)-1.5%），與此相應(yīng)的包括QE3在內(nèi)的貨幣刺激也會(huì)出臺(tái)。在基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)期兩黨會(huì)達(dá)成一定妥協(xié)，緩解國(guó)債上限與“財(cái)政懸崖”的沖擊。但是大選年政治因素可能是一個(gè)制約。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，大選年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與執(zhí)政黨得票比例正相關(guān)（圖表14）。最壞情形下，如果兩黨在財(cái)政上無(wú)法達(dá)成任何妥協(xié)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦將陷入衰退（2013年前兩個(gè)季度累積年化增長(zhǎng)-1.3%）。
圖表13: 避險(xiǎn)資金壓低美國(guó)國(guó)債收益率
資料來(lái)源：Bloomberg、中金公司研究部
圖表14: 大選年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響執(zhí)政黨得票數(shù)
資料來(lái)源：BEA、中金公司研究部 注：紅色為執(zhí)政黨連任成功的選舉年份
長(zhǎng)期看，美國(guó)銀行和家庭去杠桿過(guò)程的基本完成，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備再出發(fā)的條件，2015年前后經(jīng)濟(jì)可能強(qiáng)勁增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，由于具備低利率、低能源價(jià)格、低勞動(dòng)力成本、市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新等五大優(yōu)勢(shì)，美國(guó)或成為全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長(zhǎng)、恢復(fù)繁榮的國(guó)家。美國(guó)將更美。
如果現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬獲得連任，美國(guó)明后兩年經(jīng)濟(jì)可能避免衰退，但復(fù)蘇緩慢。2015年前后經(jīng)濟(jì)可能恢復(fù)快速增長(zhǎng)。如果羅姆尼挑戰(zhàn)成功，美國(guó)明后兩年經(jīng)濟(jì)可能在衰退邊緣，2013可能難免衰退，但2015年前后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增長(zhǎng)將可能更為強(qiáng)勁。
（三）新興市場(chǎng)：短期增長(zhǎng)放緩，長(zhǎng)期增長(zhǎng)擔(dān)憂
經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，下半年有所反彈。新興12個(gè)經(jīng)濟(jì)體 [14]去年增長(zhǎng)6.5%，預(yù)計(jì)今明兩年增長(zhǎng)5.7%和6.3%，比上季度預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.4與0.5個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)增長(zhǎng)主要反應(yīng)了兩層因素：第一，去年下半年的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮 [15]和歐債危機(jī)升級(jí)已經(jīng)造成1季度的增長(zhǎng)普遍偏弱，例如印度與巴西這兩個(gè)金磚國(guó)家，1季度經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)分別是全球金融危機(jī)以來(lái)的低位。第二，歐債危機(jī)在2季度的重新升溫還將影響2-3季度的增長(zhǎng)，例如5月的PMI大多增長(zhǎng)勢(shì)頭比4月減弱，出口新訂單指數(shù)下滑，顯示經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。增速下調(diào)的一個(gè)結(jié)果是，新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)差將有所縮窄 [16]。如果我們前面對(duì)歐債危機(jī)3季度趨于緩和的判斷正確，加上今年上半年的貨幣放松 [17]，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下半年將有所反彈，具體而言：
制造業(yè)出口經(jīng)濟(jì)體：外貿(mào)依賴大的經(jīng)濟(jì)體壓力大。制造業(yè)出口經(jīng)濟(jì)體1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍比去年4季度弱。外貿(mào)依存度較小、外資銀行滲透率偏低的韓國(guó)，相對(duì)臺(tái)灣、香港、新加坡經(jīng)濟(jì)放緩程度較小 [18]。如果我們前面的判斷正確，隨著外圍經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的減少和經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)下半年相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的出口有望企穩(wěn)回升。
大宗商品出口國(guó)：面臨中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的需求疲弱和更廣義的商品價(jià)格回落的壓力。近期中國(guó)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，影響到了大宗商品出口國(guó)如印尼、巴西、俄羅斯等國(guó)家的增長(zhǎng)，同時(shí)2季度大宗商品價(jià)格從1季度高位回落，也給大宗商品出口國(guó)帶來(lái)壓力。根據(jù)中金大宗商品組的預(yù)測(cè)，下半年大宗商品價(jià)格將有所上升，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將開(kāi)始回升，將給大宗商品國(guó)家的增長(zhǎng)提供一定的支持。
財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，但受到政治局勢(shì)限制。面對(duì)增長(zhǎng)動(dòng)能的放緩，不少新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)都有財(cái)政刺激的計(jì)劃。今年以來(lái)，印度1季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，同時(shí)通脹壓力還在高位[19] 。與印度形成強(qiáng)烈對(duì)比的是它在服務(wù)外包行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手菲律賓，其1季度在政府消費(fèi)和出口的拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)勁 [20]，在亞洲僅次于中國(guó)，同期通脹下降，成為亞洲經(jīng)濟(jì)和股市的“新星”。往前看，兩個(gè)國(guó)家都有依靠財(cái)政支出拉動(dòng)投資刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃：印度今年４月開(kāi)始實(shí)施其十二五計(jì)劃，政府在能源、基建等方面都有大項(xiàng)目投資計(jì)劃；菲律賓更是啟動(dòng)了總額為720億比索（約17億美元,占GDP的0.7%）的政府刺激政策，用于基建、扶貧和交通改造。
然而兩者的政治局勢(shì)有很大不同，可能造成政策的落實(shí)和效果上存在巨大差異，過(guò)去一年兩國(guó)股市走勢(shì)迥異（圖表15） [21]，一定程度上表明了投資者對(duì)此的看法。在印度方面，電信丑聞大幅弱化執(zhí)政黨推行改革的形象。加上2014年大選臨近，日益復(fù)雜的政治形勢(shì)加大了改革政策出臺(tái)的難度 。[22]而菲律賓則恰好相反，阿基諾三世通過(guò)打擊腐敗、加強(qiáng)稅收、關(guān)押阿羅約、黃巖島事件上對(duì)抗中國(guó)，在國(guó)內(nèi)獲得了大量的政治資本，使其財(cái)政刺激計(jì)劃顯得更加可信。
通脹下行，貨幣放松還有空間。新興12經(jīng)濟(jì)體的平均通脹也由去年的5.5%回落至現(xiàn)在的3.9%。隨著通脹的回落，新興12經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率較去年下半年都有不同程度的上升（圖表16），而近期全球大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)顯著回落，兩者都為貨幣寬松騰出空間。隨著貨幣放松加碼，我們預(yù)計(jì)今明兩年通脹水平分別為4.1%與4.3%。
圖表15: 菲律賓股市表現(xiàn)好于印度
資料來(lái)源：Bloomberg、中金公司研究部
圖表16: 多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家處于較高正利率水平
資料來(lái)源：Bloomberg、中金公司研究部
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果歐債危機(jī)升級(jí)為全球性金融危機(jī)，歐美進(jìn)行包括QE3在內(nèi)的大幅貨幣放松（即我們前述的風(fēng)險(xiǎn)情形），這會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升、新興市場(chǎng)資金流入，從而限制貨幣放松的空間。對(duì)此我們不盡認(rèn)同。首先，得以促成QE3等貨幣放松出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)必定很差，大宗商品的需求弱，所以僅僅是發(fā)達(dá)國(guó)家增供貨幣不能持續(xù)抬升大宗商品價(jià)格——事實(shí)上，大宗商品價(jià)格指數(shù)上一輪上升周期開(kāi)始于2010年的6月，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求上升同步，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)尚沒(méi)有QE2的預(yù)期。其次，我們確實(shí)觀察到兩次QE期間，相比沒(méi)有QE的時(shí)期，流入新興經(jīng)濟(jì)體的間接投資和其他投資有所增多，但總額有限——從新興12經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，資金流量差別不足這些經(jīng)濟(jì)體GDP的1%，很容易被沖銷。所以總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體貨幣放松的空間，主要還是來(lái)自于國(guó)內(nèi)的通脹壓力，而不是發(fā)達(dá)國(guó)家是否有QE。
過(guò)去十余年“金磚國(guó)家”的高增長(zhǎng)得益于全球化紅利和改革紅利的疊加效應(yīng)。短期內(nèi)，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨全球化和改革紅利減退的挑戰(zhàn)。在外部需求下降，內(nèi)部需求不足的情況下，“金磚國(guó)家”以前的增長(zhǎng)模式難以為繼。事實(shí)上，部分市場(chǎng)人士已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心、甚至押注“金磚國(guó)家”的神話可能破滅。如果歐洲危機(jī)繼續(xù)惡化、美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇緩慢，印度貨幣可能繼續(xù)大幅度貶值，印度明年或許需要尋求IMF和世界銀行的危機(jī)援助才能度過(guò)難關(guān)。
往前看，歐洲銀行的去杠桿過(guò)程和美國(guó)去杠桿之后的增長(zhǎng)恢復(fù)可能對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家，包括部分“金磚國(guó)家”的經(jīng)濟(jì)形成新一輪沖擊。如上所述，歐洲銀行的去杠桿可能需要十年或更長(zhǎng)的期間，在此過(guò)程中歐洲銀行將從全球進(jìn)行大量撤資，這對(duì)依賴外資和外貿(mào)的部分“金磚國(guó)家”經(jīng)濟(jì)形成沖擊。與此同時(shí)，美國(guó)去杠桿過(guò)程基本結(jié)束，企業(yè)自有資金充裕。無(wú)論是奧巴馬還是羅姆尼當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，兩三年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速增長(zhǎng)，美元顯著反彈，美國(guó)資本市場(chǎng)或吸引大量全球資本，并對(duì)部分“金磚國(guó)家”形成新一輪的沖擊。
金磚要貼金。包括中國(guó)在內(nèi)的“金磚國(guó)家”和新興市場(chǎng)國(guó)家，只有盡快通過(guò)改革找到能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過(guò)對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，才是中長(zhǎng)期的致勝之道。
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：短期穩(wěn)定要求微調(diào)政策，長(zhǎng)期增長(zhǎng)依靠大力改革
（一）增速離潛在水平不遠(yuǎn)，但下行風(fēng)險(xiǎn)較大
今年2季度GDP同比增長(zhǎng)7.6%，較1季度顯著下降。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，是短周期總需求疲弱和長(zhǎng)周期潛在增速放緩疊加作用的結(jié)果。勞動(dòng)力增速下降，剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移放緩，儲(chǔ)蓄率面臨見(jiàn)頂回落的拐點(diǎn)，全要素生產(chǎn)率增速也放緩，凡此種種，顯示潛在增長(zhǎng)率處于下降通道。那么，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與潛在增長(zhǎng)率下降關(guān)系如何？潛在增長(zhǎng)率難以精確估算，但通脹和失業(yè)的走勢(shì)可以幫助我們做方向性的判斷。
通脹回落加快，就業(yè)形勢(shì)仍然較好，意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速距離潛在水平不遠(yuǎn)。今年以來(lái)PPI快速回落，CPI雖然年初回落較慢，但近期呈加速下降態(tài)勢(shì)，6月跌到2.2%，預(yù)計(jì)7月將跌至1.6%左右（圖表17）。通脹顯著回落，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)大幅高于潛在水平。另一方面，目前失業(yè)沒(méi)有顯著上升。雖然失業(yè)是增長(zhǎng)的滯后指標(biāo)，但至少目前失業(yè)問(wèn)題并不突出，反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速并沒(méi)有大幅低于充分就業(yè)下的增速，即潛在增長(zhǎng)率。
圖表17: 通脹顯著回落
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
雖然目前經(jīng)濟(jì)增速距離潛在增長(zhǎng)率不遠(yuǎn)，但是自主增長(zhǎng)動(dòng)能疲軟，下行風(fēng)險(xiǎn)大。首先，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐債危機(jī)持續(xù)動(dòng)蕩導(dǎo)致外需疲弱。今年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)口和出口增速均大幅下降。PMI出口訂單指數(shù)也持續(xù)下跌，6月跌至收縮區(qū)域，預(yù)示著外需疲弱態(tài)勢(shì)下半年仍將持續(xù)。
其次，企業(yè)的去杠桿壓力和房地產(chǎn)去泡沫進(jìn)程導(dǎo)致投資增速下降。過(guò)去幾年，上市公司非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升至歷史高位。隨著增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)下降，企業(yè)面臨去杠桿的壓力，從而抑制投資增長(zhǎng)。企業(yè)去杠桿容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，在“金融加速器”的作用下，帶來(lái)總需求急劇萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)的去泡沫態(tài)勢(shì)明顯。目前房地產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存銷售比為4.22，明顯高于2008年的水平。房地產(chǎn)投資增速在4月出現(xiàn)了斷崖式下跌，今年大幅下滑已成定局（圖表18）。
第三，企業(yè)去庫(kù)存壓力大。企業(yè)存貨在GDP統(tǒng)計(jì)中計(jì)為投資，較大的去庫(kù)存往往導(dǎo)致GDP增速大幅下滑。1季度資本形成的增速較去年4季度大幅下降，但固定資產(chǎn)投資增速并未顯著下降，意味著企業(yè)的存貨下降較快。2季度PMI原材料庫(kù)存指數(shù)位于收縮區(qū)間，顯示企業(yè)主動(dòng)生產(chǎn)下滑，主動(dòng)壓縮原材料庫(kù)存。但產(chǎn)成品庫(kù)存持續(xù)走高，顯示銷路不暢導(dǎo)致產(chǎn)品積壓（圖表19）。持續(xù)的去庫(kù)存壓力，帶來(lái)GDP增速大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。
圖表18: 房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積增速下滑
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部.
圖表19：企業(yè)存在去庫(kù)存壓力
資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部.
?。ǘ┴泿欧潘闪Χ燃哟?，貨幣條件仍然偏緊
首先，通脹快速回落導(dǎo)致實(shí)際貸款利率上揚(yáng)，接近GDP增長(zhǎng)率。雖然央行在6月和7月連續(xù)降息，并多次進(jìn)行逆回購(gòu)操作，引導(dǎo)名義利率下行，但通脹也快速回落，尤其是企業(yè)面臨的PPI下降很快，導(dǎo)致實(shí)際貸款利率快速上升，接近GDP增速（圖表20）。1998-2000年和2008年4季度曾出現(xiàn)類似情況，都是總體貨幣條件偏緊時(shí)期。
其次，商業(yè)銀行惜貸情緒上升。在審慎監(jiān)管框架的要求下，銀行的資本充足率持續(xù)上升，同時(shí)商業(yè)銀行的股息收益率呈上升趨勢(shì)，銀行募資成本提高（圖表21）。另一方面，企業(yè)的利潤(rùn)率下降，加上實(shí)際利率高企，貸款償付能力下降。從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，負(fù)債的成本在上升，資產(chǎn)的質(zhì)量在下降，因此導(dǎo)致銀行惜貸情緒上升。過(guò)去幾個(gè)月銀行信貸呈現(xiàn)短期化，尤其是票據(jù)融資占新增貸款比例大幅上升，一個(gè)可能的解釋是銀行將表外的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到表內(nèi)充作貸款，用以占據(jù)信貸額度。如果屬實(shí)，則新增貸款存在水分，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度比數(shù)據(jù)顯示的要低。
第三，外匯占款增量大幅下降，對(duì)M2增速構(gòu)成壓制。今年前6個(gè)月外匯占款累計(jì)僅增加3026億元（圖表22），預(yù)計(jì)全年增量不足1萬(wàn)億元，大幅低于去年的2.7萬(wàn)億元。外匯占款增量下降，相當(dāng)于減少基礎(chǔ)貨幣投放。雖然央行通過(guò)下調(diào)法定準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖，但是其效果取決于銀行是否能夠?qū)⒃黾拥某~準(zhǔn)備金作為貸款投放出去。如果信貸需求減弱和銀行惜貸導(dǎo)致新增貸款較低，則法定準(zhǔn)備金率的下降將體現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金率的上升，貨幣乘數(shù)難以顯著提高，央行的反向?qū)_效果有限。因此，外匯占款增速的大幅放緩仍將對(duì)今年M2增速構(gòu)成持續(xù)的下行壓力。
M2增速短期回升動(dòng)力不足。去年在控通脹的壓力下，政策引導(dǎo)M2增速下降，M2增速低于名義GDP增速。今年1季度隨著通脹尤其是PPI的大幅回落，名義GDP增速回落較快，目前M2增速已經(jīng)重返名義GDP增速之上。從歷史數(shù)據(jù)看，除了2009年極度寬松的貨幣政策時(shí)期，M2增速基本圍繞名義GDP增速波動(dòng)（圖表23）。在通脹回落和增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)下，M2短期內(nèi)回升的動(dòng)力不大。
圖表20: 實(shí)際貸款利率上升接近GDP增速
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表21: 銀行資本充足率和股息收益率上升
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表22: 外匯占款增量下降
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表23: M2增速重返名義GDP增速之上
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
（三）逆周期政策操作要在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)間尋平衡
政策預(yù)調(diào)微調(diào)的主要領(lǐng)域還是在貨幣政策。目前貨幣條件仍然偏緊，貨幣政策有逆周期放松的必要性。通脹加速回落也為貨幣政策放松提供了更大空間。利率仍有下調(diào)的空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有1次對(duì)稱降息。同時(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率也有多次下調(diào)的空間，以對(duì)沖外匯占款增量的減少。預(yù)計(jì)年內(nèi)仍有2-3次降低存準(zhǔn)（每次0.5個(gè)百分點(diǎn)）。全年新增貸款可能達(dá)到8.8萬(wàn)億元。
政府部門加杠桿以緩解企業(yè)去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫對(duì)投資的負(fù)面沖擊。在固定資產(chǎn)投資中，占比20%的房地產(chǎn)投資最具有順周期特征，而占比22%的基建投資則由政府主導(dǎo)，最具有逆周期特征。“兩會(huì)”后重大基建項(xiàng)目審批加速，基建投資增速穩(wěn)步回升。6月份基建投資累計(jì)增速升至8.2%（圖表24）。隨著政策向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜，基建投資在下半年仍有相當(dāng)大的提速空間。目前制約基建投資增長(zhǎng)的瓶頸主要在于資金來(lái)源。在5月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出“啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)性強(qiáng)的重大項(xiàng)目”的穩(wěn)增長(zhǎng)決策后，政府各部門將加強(qiáng)協(xié)調(diào)以確保重點(diǎn)基建項(xiàng)目的資金來(lái)源。在今年土地出讓收入大幅下降以及財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩的背景下，地方融資平臺(tái)可能將有選擇地適度放松。
基建投資不能完全彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資增速下降，全年投資增速仍呈放緩態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2012年基建投資同比增長(zhǎng)從去年的6.5%增加到12.1%，2012年全年基建投資接近7.5萬(wàn)億元，較去年增加約3720億元。而房地產(chǎn)投資增速則由去年的27.9%下降到13%，相當(dāng)于同比少增9200億元。也就是說(shuō)基建項(xiàng)目投資提速大約可以彌補(bǔ)40%左右房地產(chǎn)投資的下降，預(yù)計(jì)2012年整體投資增速回落至18%（圖表25）。
從總需求角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨去杠桿的壓力，外需將在較長(zhǎng)的時(shí)期處于弱勢(shì)，增長(zhǎng)更多地依靠?jī)?nèi)需。但政策對(duì)內(nèi)需的刺激又受到內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾的制約，包括控制房地產(chǎn)泡沫。因此，政策需要在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間維持平衡。
圖表24: 基建投資增速回升
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表25: 固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
（四）增長(zhǎng)動(dòng)力：短周期即將見(jiàn)底，長(zhǎng)周期命系改革
在逆周期的宏觀政策作用下，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將在今年2季度見(jiàn)底。2013年經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)小幅回升，但相對(duì)過(guò)去幾年而言，仍位于較低水平。
增長(zhǎng)于2季度見(jiàn)底的可能性大，預(yù)計(jì)今年GDP增長(zhǎng)放緩至7.8%，明年GDP增速回升至8.3%。2季度GDP同比增長(zhǎng)7.6%，增長(zhǎng)動(dòng)能顯著放緩。但同時(shí)政策的放松力度明顯加大，一系列貨幣和財(cái)政政策措施將對(duì)3季度產(chǎn)生正面影響，增長(zhǎng)環(huán)比將顯著回升，帶動(dòng)GDP同比增速?gòu)?.6%小幅回升，4季度回到8%左右。隨著增長(zhǎng)動(dòng)能的回升，經(jīng)濟(jì)將有一個(gè)上行波段，明年GDP增速將比今年小幅上升至8.3%（圖表26）。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)有望改善。盡管我們下調(diào)了今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為今明兩年的增長(zhǎng)將更趨平衡，總需求的三駕馬車中，投資對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降；消費(fèi)的貢獻(xiàn)上升并且超過(guò)投資，成為最有力的一駕馬車；貿(mào)易順差繼續(xù)收窄，但凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)較去年有所降低（圖表27）。
圖表26: GDP同比和環(huán)比預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表27: GDP及三駕馬車貢獻(xiàn)預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
中長(zhǎng)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)如何，是快步大幅放緩、逐步小幅放緩或迎來(lái)新的上行周期，關(guān)鍵在于是否能夠及時(shí)和大力深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加供給。如果不能及時(shí)和大力深化一系列改革，潛在增長(zhǎng)率放緩趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。
過(guò)去三十多年間，經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)三次在體制改革的推動(dòng)下出現(xiàn)大的上行周期，每一個(gè)周期差不多十年。第一個(gè)，從1978年一直到1990年，開(kāi)始改革開(kāi)放，家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制。1984年的十二屆三中全會(huì)，確定了一些新的經(jīng)濟(jì)方針和政治路線，帶來(lái)了1985年的第一次大周期頂點(diǎn)。第一次十年周期的低點(diǎn)大概在1990年。1990年之后經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，尤其是鄧小平1992年南巡講話和1993年十二屆三中全會(huì)，很快帶來(lái)了第二個(gè)增長(zhǎng)頂點(diǎn)。此輪周期的低點(diǎn)差不多在2000年前后。加入WTO，擴(kuò)大新的外需和內(nèi)需，帶來(lái)了第三輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升周期，高點(diǎn)是2007年（圖表28）。三次體制改革均成功地大力提升了潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，推動(dòng)了農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力加速向二、三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。如果沒(méi)有進(jìn)一步改革，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能快速、大幅下滑（圖表29）。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨戰(zhàn)略機(jī)遇期。只要盡快通過(guò)改革找到能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過(guò)對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期增長(zhǎng)完全有可能迎來(lái)第四次上行周期。
圖表28: 改革和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部.
圖表29: 不改革潛在增長(zhǎng)率放緩趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)
資料來(lái)源：CEIC、中金公司研究部
三、政策建議
松政策、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、增供給、促改革，以實(shí)現(xiàn)在下滑中求穩(wěn)，在改革中求進(jìn)。從短期來(lái)看，需要加大貨幣和財(cái)政政策預(yù)調(diào)微調(diào)的力度，防止經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步大幅下滑。就增長(zhǎng)、通脹、結(jié)構(gòu)調(diào)整地關(guān)系而言，當(dāng)前的增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，通脹壓力顯著降低，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性超過(guò)“控通脹”。另一方面，應(yīng)對(duì)私人部門的去杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)，政策需要在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”之間把握合適的度。
長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度關(guān)鍵在改革，在增加供給，創(chuàng)造需求。不光要在下滑中求穩(wěn)，還要在改革中求進(jìn)，以進(jìn)一步大力改革，迎來(lái)第四次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上行周期。
（一）貨幣政策逆周期操作
隨著增長(zhǎng)放緩?fù)浵滦?，有必要放松流?dòng)性，降低企業(yè)融資成本。相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境可降低實(shí)際利率，減少企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，削弱去杠桿的自我強(qiáng)化機(jī)制，減少企業(yè)的痛苦，降低去杠桿對(duì)總需求的負(fù)面沖擊。
CPI通脹顯著回落，PPI則持續(xù)通縮，實(shí)際貸款利率仍然居高不下，基準(zhǔn)利率仍有下調(diào)空間。年內(nèi)還應(yīng)該下調(diào)1次基準(zhǔn)利率。隨著出口增長(zhǎng)放緩，貿(mào)易順差收窄，以及資本流入的減少，外匯占款增量將呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，持續(xù)對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成緊縮壓力。因此，繼續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率仍有必要。預(yù)計(jì)今年外匯占款將較去年減少1.7萬(wàn)億元，相應(yīng)地，法定存款準(zhǔn)備金率年內(nèi)仍有2-3次的下調(diào)空間（每次0.5個(gè)百分點(diǎn)）。
（二）財(cái)政政策適度寬松，并結(jié)合“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”
與貨幣政策重在調(diào)控總量相比，財(cái)政政策可以更好地把穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)。為了抑制私人部門去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫對(duì)投資的負(fù)面沖擊，有必要落實(shí)十二五規(guī)劃的基建項(xiàng)目的及時(shí)開(kāi)工和在建續(xù)建，包括重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施，比如城市排水防災(zāi)、鐵路、公路、電力和核電等，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走上長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)、協(xié)調(diào)發(fā)展的軌道。同時(shí)，落實(shí)對(duì)于保障民生和調(diào)節(jié)收入分配的支出，包括轉(zhuǎn)移支付和公共服務(wù)開(kāi)支?；ㄍ顿Y的加快，需要適度放松地方融資平臺(tái)給與配合。
落實(shí)結(jié)構(gòu)性減稅，降低增值稅、營(yíng)業(yè)稅和關(guān)稅等間接稅，增加與財(cái)產(chǎn)相關(guān)的直接稅，將有利于促進(jìn)消費(fèi)和改善收入分配。同時(shí)，應(yīng)避免因?yàn)槎愂辗啪彾ㄟ^(guò)非稅手段向企業(yè)攤派，切實(shí)降低中小企業(yè)稅負(fù)。
（三）要防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，在在下滑中求穩(wěn)
歐洲危機(jī)的不斷演化和波動(dòng)對(duì)我國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境帶來(lái)一些新的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)政策關(guān)系防范金融風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和未來(lái)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。要防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，通盤考慮松政策、穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)，在下滑中求穩(wěn)。
（四）大力推動(dòng)新一輪改革，在改革中求進(jìn)
中長(zhǎng)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)如何，是快步大幅放緩、逐步小幅放緩或迎來(lái)新的上行周期，關(guān)鍵在于是否能夠及時(shí)和大力深化改革，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加供給，創(chuàng)造需求。如果不能及時(shí)和大力深化一系列改革，潛在增長(zhǎng)率放緩趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨戰(zhàn)略機(jī)遇期。只要盡快通過(guò)改革找到能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率的途徑，通過(guò)對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和對(duì)外的全球戰(zhàn)略新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期增長(zhǎng)完全有可能迎來(lái)第四次上行周期。要積極落實(shí)放開(kāi)民營(yíng)資本進(jìn)入一些投資能領(lǐng)域，進(jìn)一步私有保護(hù)產(chǎn)權(quán)。
年內(nèi)將召開(kāi)的“十八大”，尤其是明年下半年召開(kāi)的“十八屆三中全會(huì)”將為國(guó)內(nèi)改革再出發(fā)提供一個(gè)不容錯(cuò)過(guò)的時(shí)間窗口。
（作者：黃海洲 彭文生）
注：
[1]作者感謝中金公司李志勇、趙揚(yáng)、王慧、劉博、鄒丹若對(duì)本文的貢獻(xiàn)，和CF40季度政策報(bào)告會(huì)所有評(píng)論人的批評(píng)和建議。
[2]美國(guó)國(guó)債上限可能在今年12月再次觸頂。“財(cái)政懸崖”指的是，諸多財(cái)政刺激政策將在2012年底到期，如果這些政策得不到延期，財(cái)政緊縮將嚴(yán)重拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)會(huì)辦公室的估算，如果所有現(xiàn)行政策都得不到修改，那么將拖累2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.0個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致美國(guó)明年上半年陷入衰退（-1.3%）。
[3]根據(jù)歐央行公布的數(shù)據(jù)，2011年12月歐元區(qū)銀行對(duì)非金融企業(yè)貸款存量大幅減少了375億歐元，表明去年年底歐元區(qū)出現(xiàn)了明顯的信貸緊縮現(xiàn)象。歐央行實(shí)施LTRO之后，1-4月貸款月均下降40億歐元，在一定程度上逆轉(zhuǎn)了去年年底信貸大幅緊縮的現(xiàn)象，但相對(duì)1997-2006年月均增加160億的水平來(lái)講，相差還是很遠(yuǎn)。
[4]最高達(dá)1000億歐元的援助貸款顯著高于IMF估計(jì)的370億歐元（風(fēng)險(xiǎn)情形下），也處于市場(chǎng)普遍估計(jì)范圍（330-1190億歐元）的高位。我們認(rèn)為1000億歐元應(yīng)該足以應(yīng)付西班牙銀行系統(tǒng)的問(wèn)題。
[5]歐央行三種政策工具中，再次實(shí)施LTRO的可能性最小，主要是因?yàn)殂y行所持抵押品有限且前兩輪LTRO表明這一措施并未有效刺激居民和企業(yè)的信貸需求。
[6]ESM有效借貸能力為5000億歐元，其中800億為預(yù)付資本。根據(jù)目前的計(jì)劃，這800億預(yù)付資本金將在2014年初之前分5期籌集：2012年7月和10月共籌集320億歐元，2013年籌集320億，2014年初籌集160億。如果資金籌集速度能夠加快，那將提振市場(chǎng)信心。
[7]歐洲銀行管理局是2011年1月在歐洲銀行管理委員會(huì)（Committee of European Banking Supervisors，CEBS）的基礎(chǔ)上成立的一個(gè)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)歐洲銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，其更多扮演的是一個(gè)中間協(xié)調(diào)人的角色。目前EBA的雇員僅30多人，總部設(shè)在倫敦，是歐盟委員會(huì)下屬的一個(gè)機(jī)構(gòu)。
[8]5月份Manpower調(diào)查顯示，在3季度預(yù)計(jì)增加招聘的企業(yè)比減少員工的企業(yè)多15%。ISM制造業(yè)和非制造業(yè)中就業(yè)項(xiàng)指數(shù)仍處于擴(kuò)張區(qū)間。
[9]4月份二手房銷售量為2009年11月以來(lái)的第二高點(diǎn)（最高點(diǎn)出現(xiàn)在今年1月）。同期新屋銷售量亦為2010年4月以來(lái)第二高值（最高為今年2月）。
[10]1季度影子房屋庫(kù)存下降至400萬(wàn)以下，低于2年前的水平。
[11]聯(lián)邦房屋管理局預(yù)計(jì)在9月將5000棟（總量為35000棟）存在房貸拖欠的房產(chǎn)出售給第三方供出租用。
[12]今年2月份Case-Shiller20城市房?jī)r(jià)指數(shù)結(jié)束了此前連續(xù)20個(gè)月環(huán)比下降的態(tài)勢(shì)（除去年4月份外），并在3月份繼續(xù)環(huán)比上漲。
[13]假設(shè)房?jī)r(jià)每年上升4%，房貸利率維持4%， LTV比例需要7年才能回落至60%左右。如果房?jī)r(jià)每年升值2%，所需時(shí)間為10-11年。如果房?jī)r(jià)保持不變，該過(guò)程最長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)17年。
[14]新興12個(gè)經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、新加坡、馬來(lái)西亞、印尼、泰國(guó)、菲律賓、香港、韓國(guó)和臺(tái)灣。
[15]去年下半年新興12個(gè)經(jīng)濟(jì)體中加息的包括中國(guó)（25基點(diǎn)）和印度（100基點(diǎn)），減息的國(guó)家包括印尼（75基點(diǎn)）和俄羅斯（25基點(diǎn)）。巴西先于3季度加息25基點(diǎn)，隨后4季度減息150基點(diǎn)。泰國(guó)先于3季度加息25基點(diǎn)，隨后4季度減息25基點(diǎn)。
[16]新興12個(gè)經(jīng)濟(jì)體與歐美的增長(zhǎng)之差， 2011年為4.7個(gè)百分點(diǎn)，2012年為4.3個(gè)百分點(diǎn)，2013年預(yù)計(jì)將下降至4個(gè)百分點(diǎn)。
[17]到目前為止，上半年降息的國(guó)家包括印度（50基點(diǎn)），泰國(guó)（25基點(diǎn)），印尼（25基點(diǎn)），菲律賓（50基點(diǎn)），巴西（250基點(diǎn)）。
[18]今年1季度這4個(gè)經(jīng)濟(jì)體的GDP同比增長(zhǎng)都比去年4季度要弱一些，但韓國(guó)只是降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，而另外三個(gè)則下降1.5-2.6個(gè)百分點(diǎn)不等，凈出口對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累最小。c
[19]印度GDP同比增長(zhǎng)從2011年4季度的6.1%下降到2012年1季度的5.3%。CPI同比增長(zhǎng)從去年4季度的9.8%下降到今年1季度的8.6%。
[20]菲律賓1季度增長(zhǎng)由去年４季度的4%強(qiáng)勁上升至6.4%，通脹僅為3.3%，低于去年的4.8%的水平。政府的支出增加主要是去年底加大刺激政策，政府增加了民生和公共工程的支出。但是1季度對(duì)菲律賓經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的是凈出口。受到電子產(chǎn)品出口大幅增長(zhǎng)的推動(dòng)，凈出口貢獻(xiàn)了5.2個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要是因?yàn)?季度美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家私人消費(fèi)的比去年4季度好轉(zhuǎn)，以及泰國(guó)遭受洪災(zāi)后東盟電子產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)，菲律賓電子零部件（如半導(dǎo)體和數(shù)據(jù)裝備零件）出口出現(xiàn)明顯反彈。
[21]從去年6月至今，菲律賓股市上漲16%，印度股市下降12%。
[22]例如政府沒(méi)有抓住國(guó)際油價(jià)下行機(jī)會(huì)減少油價(jià)補(bǔ)貼，緩和持續(xù)惡化的財(cái)政赤字。最近剛要實(shí)行便撤回的零售業(yè)開(kāi)放計(jì)劃以及追溯式的對(duì)于國(guó)外大企業(yè)(如Vodafone)的并購(gòu)稅均打擊了外商投資的意愿。
未收藏
