要點：
全球長短期矛盾繼續(xù)凸顯。在國內，“寬財政、穩(wěn)貨幣”基調不變，但財政政策在支持短期復蘇與弱化“國進民退”結構性矛盾之間，貨幣政策在扶持總需求與避免刺激房地產泡沫之間，金融政策在防范金融風險和維護經濟穩(wěn)定增長之間尋找新平衡。新平衡呼吁啟動結構性改革。在海外，弱復蘇格局決定了超級寬松的貨幣政策還將維持，美國、歐洲、日本以及中國以外的新興市場都需要在短期矛盾和長期矛盾中尋找新平衡。
國際形勢新特點：寬貨幣、弱復蘇
全球超級寬松的貨幣環(huán)境將持續(xù)。預計美國零利率持續(xù)到2015年中，QE至少保持到2013年底。下半年歐央行可能繼續(xù)降息，英格蘭銀行可能推出更激進措施。日本央行每月的資產購買規(guī)模，已經與美聯(lián)儲的QE大致相當。
全球經濟弱復蘇。美國短期動能減弱、長期動能增強，全年增長2.0%，呈現V型增長：1季度受消費與補庫存拉動，2季度被財政減支拖累，下半年得益于企業(yè)投資與房價上升。歐元區(qū)短期波動減弱、長期余震不斷，高政治風險打斷“金融分化”的改善進程。預計歐元區(qū)經濟下半年微弱復蘇，但全年仍然小幅萎縮（-0.2%）。歐美全年的通脹壓力小。日本短期市場歡呼、長期前景不明。新興市場短期微弱復蘇、長期依靠改革。
國內形勢新特點：短期增長承壓、長期結構失衡
1季度GDP增速回落至7.7%，總需求的結構明顯失衡：房地產銷售高速增長，但制造業(yè)投資放緩，消費疲弱，企業(yè)再庫存力度不足。中長期結構問題對短期增長的制約作用越來越明顯。如果財政政策在支持短期復蘇與弱化“國進民退”結構性矛盾之間、貨幣政策在扶持總需求與刺激房地產泡沫之間、金融政策在防范金融風險和維護經濟穩(wěn)定增長之間達到較好的新平衡，預計2013年GDP增速仍可達7.9%。
總需求壓力溫和，加上食品價格超季節(jié)性回落，降低了年內CPI通脹大幅上升的風險。PPI下跌反映工業(yè)品需求疲軟，對CPI漲幅也起到抑制作用。我們預計全年CPI為2.9%。溫和通脹利于貨幣政策有空間在扶持總需求與刺激房地產泡沫之間達到較好的新平衡。
在增長弱反彈、通脹溫和的背景下，政策將繼續(xù)“寬財政、穩(wěn)貨幣”組合。政治經濟周期可能推升基礎設施投資，但由此加大對中小企業(yè)經營環(huán)境的擠壓。結構改革的迫切性加大，包括調整要素價格、鼓勵民間投資、調節(jié)收入分配、治理產能過剩以及加大環(huán)保力度等。
政策建議：啟動新改革
1、房地產調控標本兼治，建立長效機制。短期可以加大信貸政策調控房地產的力度。中長期充分發(fā)揮稅收政策作用，建立調控房地產的長效機制。稅收政策，增量和存量的調整都需要。落實20%的利得稅控制新增的投資、投機性住房需求。還需要盡快擴大房產稅的試點，提高房產稅稅率，增加持有多套住房的成本，促使存量房的調整。
2、結構改革治理產能過剩，改善企業(yè)經營環(huán)境。要靠結構改革，通過市場機制，更多發(fā)揮民營企業(yè)和中小企業(yè)的作用，改善企業(yè)的經營環(huán)境?？尚械拇胧┌ㄕ{整能源價格，理順地方政府的財政職能，落實結構性減稅，和推進利率市場化。
3、深化財稅改革，理順中央與地方、政府與市場的關系。應盡快研究中央與地方的長期財政關系；應該調整稅收結構：降低流轉稅在總稅收中的比重，提高財產稅比重，以鼓勵消費，調節(jié)收入分配；進一步降低勞動收入的個人所得稅稅負，促進家庭收入增長；降低中小企業(yè)進行產業(yè)投資的稅負，增加壟斷行業(yè)的稅負，鼓勵企業(yè)家的創(chuàng)新和市場競爭；增加對過多占用土地和持有住房等行為的征稅，抑制投機土地和住房的牟利空間。
4、推動實施新型城鎮(zhèn)化。從戶籍制度改革入手，在城鎮(zhèn)逐步推動公共福利均等化和農民工市民化，將在城鄉(xiāng)間流動的農民工逐步轉變?yōu)槎ň映擎?zhèn)的市民。這將有利于降低城鄉(xiāng)居民收入差距，促進消費增長。同時，要解決農民工在城市的地位問題。改進土地流轉機制，改善城市建設土地供給。
5、推進社會保障和人口政策改革。應該建立城鄉(xiāng)有別的社會保障體系；應該提高國企央企上繳財政的利稅額度，并將此納入社?；鸬慕y(tǒng)籌管理范圍；應該發(fā)揮財政在社會保障中的主導作用；應對未來建立健全社會保障財務會計制度，加強財政對社會保障財務會計工作的領導和監(jiān)督；可以考慮開征社會保障稅。應該開始修改計劃生育政策，并及時實施新的人口政策。
6、加大對外和對內開放力度。進一步降低關稅，從而降低國內消費者和生產者的成本，促進國內消費擴大和制造業(yè)的產業(yè)升級。進一步有序開放資本賬戶。利用國內經濟增長放緩的時機，推進藏匯于民；同時放松國內企業(yè)和居民對海外投資的限制。把握好人民幣升值的節(jié)奏，避免人民幣大幅升值。要真正落實民營經濟“三十六條”，發(fā)揮好民營經濟對于經濟轉型、新型城鎮(zhèn)化和服務業(yè)發(fā)展的作用。服務領域對內和對外開放空間和潛力巨大。要擴大醫(yī)療領域對內和對外開放，支持和鼓勵民間資金和外資興辦醫(yī)療服務機構。
一、國際經濟：寬貨幣、弱復蘇
全球貨幣寬松登峰造極。在2008-2009年，當各國央行將短期利率下調至接近于零、通過資產購買等非常規(guī)手段壓低長期利率的時候。許多人當時預計這只是一時之舉。然而時至今日，全球貨幣寬松已成常態(tài)，一些非常規(guī)政策措施也成為了家喻戶曉的詞匯。美聯(lián)儲仍在印錢購買債券，并明確表示在失業(yè)率下降到6.5%（目前是7.6%）之前不會提高短期利率。我們預計美國零利率將保持到2015年中，而開放式的量化寬松將至少保持到2013年底——屆時美聯(lián)儲的資產負債表總量將接近4萬億美元，是2007年全球金融危機爆發(fā)前的4倍多，占美國GDP約25%。歐洲央行和英格蘭銀行的貨幣政策雖然不如美聯(lián)儲激進，但也非常寬松。歐洲央行除了通過降低公開市場操作抵押品的門檻來給銀行提供大量流動性外，今年下半年仍有可能繼續(xù)降息。英格蘭銀行未來數月仍會維持3750億英鎊的資產購買規(guī)模和0.5%的基準利率不變，但在經濟不振的環(huán)境下，待新行長今年7月上任后，有可能推出更激進的措施。
今年4月，日本央行新行長黑田東彥上任之初，宣布開始新一輪的貨幣寬松，更是把全球貨幣寬松推向了極致。為實現未來兩年內2%的通脹目標，日本央行決定至2014年底前將日本的基礎貨幣擴大到目前的兩倍?；A貨幣擴張意味著日本央行資產負債表的負債端擴張，與此相對應的是其資產端也將迅速擴張：擴大國債購買規(guī)模（每月凈購買量從此前的3萬億增加到現在的7.5萬億日元）、購買更多的長期債券（所持國債的平均期限從此前的3年左右延長到7年左右）、購買ETFs與J-REITs等風險資產。新政策下，日本央行每月的資產購買規(guī)模，與美聯(lián)儲的QE3大致相當。但由于日本的GDP只有美國的三分之一，日本央行總資產規(guī)模占GDP比例將在2014年底達到60%。發(fā)達國家央行所傳遞的信息是清晰的：今年貨幣政策將繼續(xù)維持超級寬松。
政策影響廣泛深遠。毋庸置疑，這樣一種政策環(huán)境對金融市場和實體經濟都有著深刻的影響。日經225指數在安倍去年11月承諾采取激進的刺激政策以后已經上漲了50%，美國的標普500指數和道瓊斯工業(yè)指數雙雙達到歷史高位。投資者開始尋找更高回報的跡象已經顯現——垃圾債券、非洲政府債券、或是那些把抵押貸款打包分割出售的“結構性信貸產品”，都受到追捧。寬松貨幣政策對匯率市場的影響也十分顯著。因此部分投資者與研究者開始擔憂，新一輪的資產泡沫正在醞釀之中。但這種觀點顯然并不被央行的政策制定者認可——例如美聯(lián)儲認為，量化寬松雖然存在吹大資產泡沫、扭曲金融市場、帶來通脹的潛在風險，但目前看這些風險還有限。
相比金融市場的火熱，貨幣寬松對經濟的支持效果要弱得多。美國的勞動力市場復蘇還很緩慢，日本的通縮揮之不去，而歐元區(qū)的經濟今年還將收縮。從央行的角度看來，低資金成本對經濟復蘇十分重要，特別是當政府正在進行財政緊縮時（例如歐洲和美國）。低資金成本雖然有泡沫化金融市場的危險，但虛弱的實體經濟更需要支持。此外，不少央行官員認為，低資金成本對實體經濟部門的正面影響，并非反對者所聲稱的那樣微不足道。近期的數據似乎支持這樣的判斷：在美國，居民正利用低貸款成本來買房和消費；美國房價正在上升，在2012年新增房屋抵押貸款比2011年多出20%；消費貸款也在快速增加，其中新增汽車貸款量已經連續(xù)三年快速增長。資本支出也正在加速——估計今年下半年開始，高股價和低資金成本最終會刺激企業(yè)增加投資。
根據我們的預計，在寬松貨幣政策支持下，全球經濟在今年（尤其是下半年）將呈現弱復蘇的格局：美國的GDP增速今年下半年將在企業(yè)投資與房價上升的拉動下呈現加速跡象，而歐元區(qū)經濟在“金融分化”——出于風險擔憂，歐洲邊緣國家的貸款利率高于核心國家——的困擾下，下半年雖有微弱復蘇跡象，但全年仍然小幅萎縮。
政策效果因地而異。從政策效果上看，各國雖然都采取了寬松貨幣政策，但是政策效果卻是因地而異。造成政策效果迥異的原因，大致有三個方面。首先，各國政策反應的力度不同，效果也不同?；仡櫲毡?0年代金融危機的經驗，一個廣受爭議的問題是日本央行當年的貨幣放松是否“不夠快、不夠狠”，才導致了長期的低增長和通縮。本次金融危機以來，各國央行都采取了相對更加激進的貨幣放松。相對而言，美聯(lián)儲比歐央行和英國央行的貨幣放松更加激進，目前來看美國的復蘇勢頭也強于歐洲。日本本輪激進的貨幣放松，推升通脹預期，一方面支持弱勢匯率增加出口，另一方面通過居民的資產重新配置，刺激風險資產價格，從而帶動企業(yè)投資（托賓的Q效應）和居民消費（財富效應）。
其次是寬松政策的設計不同，政策效果亦不相同。美聯(lián)儲購買住房抵押支持證券（MBS）的措施對其房地產市場起到了比較明顯的支持作用。然而相比之下，英格蘭銀行“融資換貸款”效果不彰；歐元區(qū)的“金融分化”阻礙了利率傳導機制，歐央行降息未能完全惠及邊緣國家高企的借貸成本。
第三，可能最重要的一點是，政策環(huán)境不同，政策效果也不同。各國面臨的結構性問題不同，造成了政策環(huán)境的不同。美歐日都面臨財政難以持續(xù)的問題，歐美在貨幣寬松的同時進行財政緊縮，這將會削弱低資金成本的效果；日本則相反，采取了二戰(zhàn)以來最激進的財政刺激措施。美國銀行業(yè)的重組比歐洲要快得多，美國公司部門進入危機時現金流充足，而且美國經濟則沒有像歐洲監(jiān)管那么嚴，這都是美國貨幣政策效果較明顯的原因。日本方面，如何增加創(chuàng)新投入、擴大有效勞動力供給、減少養(yǎng)老金支出、實施郵政改革、清理銀行壞賬等結構性措施的推進和落實，將最終決定寬松貨幣政策的效果。
圖表1: 風險偏好和貨幣政策影響美元指數走勢
資料來源：Bloomberg、中金公司研究部
圖表2: 預計到今年底美元指數將上升至85.7，歐元貢獻最大
資料來源：Bloomberg、中金公司研究部 注：假設加元、瑞典克朗和瑞士法郎兌美元匯率到今年年底維持不變。
?。ㄒ唬┟绹憾唐趧幽軠p弱、長期動能增強
“緊財政”的拖累作用將逐步顯現。在年初通過了“美國納稅人救助法案”（American Taxpayer Relief Act）后，美國財政懸崖的60%得以避免。隨后國會將債務上限推遲至夏天，大幅緩解了財政不確定性帶來的尾部風險。然而，今年財政緊縮拖累增長的情況并沒有改變。根據新法案，2013財年里，政府將加稅約2000億美元，減少850億美元的支出——自動財政減支（sequestration）生效日期延后兩個月，于今年3月正式開始。加稅與減支，無疑將拖累今年的增長，我們估計前者拖累約1個百分點的增長，而后者拖累約0.6個百分點的增長，其負面效果將在2-3季度開始逐步得到體現。從中長期來看，美國國會兩黨對現有財政長期不可持續(xù)問題有明確認識，都計劃在未來10年大幅減少財政赤字，財政緊縮仍然是未來幾年美國財政政策的主旋律。
“寬貨幣”將貫穿全年，繼續(xù)支持復蘇。隨著總需求的溫和復蘇，今年通脹前景溫和：無論是政策制定者還是市場參與者都普遍預期，年內核心PCE通脹穩(wěn)定在2%的通脹目標水平附近，同時中長期通脹預期也一直比較穩(wěn)定。因此美聯(lián)儲在權衡其“促進就業(yè)、穩(wěn)定物價”的雙重使命時，勞動力市場的前景成為主要考慮目標。目前勞動力市場改善緩慢，量化寬松利大于弊，都支持貨幣政策繼續(xù)寬松。我們對美國貨幣政策未來走勢的判斷是：零利率將保持到2015年，而開放式的量化寬松將至少保持到2013年底——屆時美聯(lián)儲的資產負債表總量將接近4萬億美元，是2007年全球金融危機爆發(fā)前的4倍之多。開放式的量化寬松意味著，每個月的資產購買額將隨著勞動力市場前景的變化而變化。隨著下半年經濟復蘇加速，今年下半年資產購買規(guī)模有可能出現首次下降。
從勞動力市場的前景來看，過去3個月非農就業(yè)增加人數略低于前兩年的平均值，失業(yè)率也趨勢下降，總體復蘇步伐緩慢的格局沒有改變。從勞動力市場的首要指標——失業(yè)率——來看，目前7.6%的水平仍然是歷史高位，遠高于美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）估計的長期失業(yè)率（5.2-6.0%）。如果算上因經濟原因被迫兼職工作和因沮喪放棄找工作的人群，廣義失業(yè)率還在14%左右（圖表3）。根據我們的量化模型推算，失業(yè)率緩慢下降的趨勢還將繼續(xù)，直到2014年底失業(yè)率仍將在6.8%左右。當然失業(yè)率僅是FOMC判斷勞動力市場前景的眾多指標之一，其他輔助指標也印證勞動力市場復蘇前景充滿挑戰(zhàn)：例如目前非農就業(yè)增長并不快，招聘比例還未明顯回升，長期失業(yè)人數也明顯高于歷史均值。
量化寬松至少在短期內對美國仍是利大于弊。除了勞動力市場復蘇前景要求貨幣政策繼續(xù)保持寬松以外，采取量化寬松等非常規(guī)政策手段還需要權衡利弊。至少目前來看，量化寬松的收益是很明顯的。它壓低了利率，帶動房市復蘇、股市上漲，抑制國債收益率，從而通過財富效應和低借貸成本刺激經濟增長。美國家庭凈資產已經從2008年的54萬億的低位，恢復到66萬億的水平，且在過去3個季度持續(xù)增長。從歷史上看，每1美元的家庭資產增加，大約能帶動5分錢的消費增加，因此如果今年財富增加的幅度與去年一樣，大約拉動GDP1.5個百分點。
從量化寬松的潛在成本和風險來看，目前還比較有限。如前所述，目前尚沒有緊迫的通脹風險，也沒有證據表明金融市場的功能和穩(wěn)定受到了危害。部分人擔心量化寬松扭曲了市場機制，鼓勵過度投機冒險，可能造成資產泡沫。美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，目的之一就在于刺激風險偏好。目前并沒有足夠證據認為，美國的股票市場與國債市場存在泡沫。良好的企業(yè)盈利為股票市場提供了支持，而國債市場顯然受到了貨幣政策的支持，但有兩個原因使我們尚不擔心債券市場泡沫泛濫：公司債與國債的息差也接近歷史平均水平；同時債券投機者加杠桿買賣等典型泡沫跡象目前尚不明顯。這些也解釋了為什么在3月份的會議上，多數FOMC委員贊同現有寬松政策，以及美聯(lián)儲主席伯南克、副主席耶倫近期在公開演講中多次強調資產購買的潛在成本沒有超過收益。
私人部門復蘇動能積聚。在財政拖累、貨幣刺激的政策格局下，美國私人部門的復蘇動能在逐漸積聚，其資產負債表也在逐年修復。去年4季度，美國居民部門的負債總量出現了2011年1季度以來第一次凈增加，預示居民部門的資產負債調整有望接近尾聲。在不斷變強的監(jiān)管政策下，銀行部門總體依然謹慎，但工商業(yè)貸款還在迅速增加。我們認為房地產投資和企業(yè)投資的回升勢在必然，將是支持今年下半年增長的主要力量。
1）居民消費持續(xù)改善。年初社會安全稅上調、財政不確定性高企和油價上漲尚未對美國居民消費產生明顯影響，居民消費仍保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。消費者信心趨勢回升是主要原因。這一方面反映了就業(yè)市場的持續(xù)改善，另一方面與近期美國股市房市上漲造成的財富效應有關，兩者都受到寬松貨幣政策的支持。因此基于貨幣政策全年寬松，就業(yè)復蘇將溫和持續(xù)，房市復蘇還將加速的判斷，居民消費全年有望維持溫和擴張，2季度其增速可能受到政府福利減少等負面影響，但下半年改善速度會加快。
2）房地產市場將加速復蘇。房地產市場回暖是今年美國經濟復蘇的主要驅動因素之一，近期房屋銷售、房價、建筑商信心和房貸需求都繼續(xù)改善?？紤]到家庭組成的數目、舊房毀損、渡假房的正常增長等結構性的需求增長，目前的房屋建造數量明顯落后。我們預計未來3年內，房屋建造速度將在目前基礎上翻一倍，來滿足需求增長。由于每棟獨棟屋的建造創(chuàng)造5個就業(yè)崗位，房屋建造的加速，對勞動力市場（尤其是低端勞動力市場）復蘇將是一個顯著的支持。
3）企業(yè)投資開始回暖。除了房地產投資快速恢復外，近期一系列相關指標也顯示企業(yè)投資已經出現改善。各項商業(yè)信心調查也都顯示企業(yè)對未來的預期還在不斷上升?？傮w來說，美國企業(yè)資產負債表情況相對較好，在信心恢復后有能力迅速擴大投資規(guī)模。
綜合來看，我們預計今年美國經濟增速至2.0%，走勢為V型。去年4季度美國經濟增速大幅下降，主要來自于庫存和國防開支大幅減少。這些拖累因素在1季度逐漸消除，加上年初避免完全陷入財政懸崖鼓舞了信心、企業(yè)因避免紅利稅上升而在去年年底加快分紅，私人部門的擴張力度強于此前預期，消費增長與庫存增加都拉動經濟增長1季度顯著反彈。1季度美國經濟增速回升至2.5%，相比去年4季度0.4%明顯好轉。財政緊縮、自動減支的影響將集中在2-3季度，預計2季度將是年內美國經濟增長的低點。房地產投資與企業(yè)投資則是下半年增長的主要支撐。我們預計全年美國實際GDP年化環(huán)比增速至2.0%，呈V型反彈態(tài)勢（圖表4）。
美國經濟長期動能增強。美國的四個部門資產負債表——即金融部門、企業(yè)部門、家庭部門和政府部門，與歐洲有質的差別。在經濟開始復蘇三年后的今天，美國實體經濟去杠桿化的過程進展順利。美國金融部門去杠桿化過程已經結束；居民消費持續(xù)改善，房地產市場加速復蘇，企業(yè)投資開始回暖。只要國內有需求，貨幣政策不發(fā)生變化，通脹問題不明顯，經濟就會加速增長。
從微觀層面看，美國企業(yè)有意愿增加投資。首先現在美國企業(yè)融資成本在全世界幾乎是最低的，而且美國企業(yè)資金充裕，股票市場良好。第二個美國勞動力成本在下行。金融危機后一些工廠關閉，關閉之后更換新股東，新股東重新招聘工人，工人工資則降為原先的一半或三分之二。也就是說，美國借金融危機降低工人工資。在此之前，德國借由東西德合并時，也降低工人工資。第三就是新能源革命，美國天然氣價格是中國的三分之一到四分之一，石油價格是中國的百分之七十到八十。以前美國一些行業(yè)的投資在國內受限，但是現在國內資金成本低，勞動力成本和原材料價格下行，企業(yè)有意愿增加投資。
美國核心通脹多年來一直比較穩(wěn)。影響美國非核心通脹有兩個變量，一個是糧食，一個是石油，石油價格在美國非核心通脹中影響最大。作為全世界最大的糧食出口國，美國還有很多土地，因此實際上糧食對美國沒有太大沖擊。如果石油價格下降，不光是油價問題，還會影響到美國CPI和經常賬戶。
除此之外，美國還有另外兩個優(yōu)勢，一是美國不僅是全世界最大的單一市場，而且在全球化領域做得最好，比如沃爾瑪、谷歌、微軟等大公司把他們采購的東西銷售到全世界。還有一個優(yōu)勢是技術創(chuàng)新，在IT方面和生物方面，美國的技術創(chuàng)新處于全球領先位置。
我們預計美國2014年經濟增長比2013年好，2015年美國GDP增長甚至存在達到4%的可能性。未來三年美國經濟的快速增長可能會引發(fā)資金回流到美國。新興市場原來是高風險高回報，高風險是因為市場體系不成熟。美國現在是風險大幅度降低，回報可觀。如果全世界別的地方投資有風險而在美國投資風險較小，這對全世界金融市場帶來很大壓力。1998年爆發(fā)了亞洲金融危機，前后還有1994年墨西哥、2000年是阿根廷、2001年是巴西、2003年土耳其危機，還有1998年俄羅斯危機，幾乎所有新興國家都未能幸免。
美國政府和國會有關財政和債務上限的爭執(zhí)，始終是個隱患。在過去2年里，美國兩黨由于在增稅和削減開支方面難以達成妥協(xié)，每隔數月便制造出人為危機（Manufactured Crisis）。受華盛頓經濟政策不明朗的影響，企業(yè)投資和雇傭計劃失去連續(xù)性且力度較弱。國會局勢動蕩對金融市場的影響則有大有小。比較極端一點的如2011年7、8月份關于債務上限的爭執(zhí)，導致美國國債評級下降，市場大幅下跌；2012年底奧巴馬連任后和博納就增稅門檻再次激烈爭辯，導致股市大幅波動。進入2013年，市場不時擔心下一次兩黨博弈可能會造成財政部預算資金短缺而關門。從目前的情況來看，國會兩黨正努力試圖就長期債務削減方案達成共識，雖然差異仍然很大，但雙方都做出了一定程度的讓步，對經濟和金融市場的影響也將轉為中性。
圖表3: 失業(yè)率仍舊很高
資料來源：BLS、中金公司研究部
圖表4: 緊財政拖累2季度美國經濟增長
資料來源：美國經濟研究局、中金公司研究部
?。ǘW元區(qū)：短期波動減弱、長期余震不斷
塞浦路斯危機已過。各方在塞浦路斯危機最后一刻達成了協(xié)議，避免了一場更大規(guī)模的金融風暴。但整個談判過程表明歐洲各國領導人在債務分擔和銀行聯(lián)盟等重要問題上分歧還是很大。同時，危機處理過程也提出了一個新的問題，即在銀行資產重組過程中，不同層次的債權人應該各自承擔多大的損失。目前還很難評估此次塞浦路斯動蕩是否會給經濟增長帶來持久的損傷，但可以肯定的一點是，周邊國家的儲戶和債券持有人或將開始“多元化”其資產配置，將更多的資金轉移至核心國家。這將使得之前持續(xù)改善的市場分割問題（如TARGET2賬戶趨于平衡，圖表9），近期可能會停滯不前。由于持續(xù)的市場分割是影響歐元區(qū)寬松貨幣政策傳導的主要因素，塞浦路斯事件將會拖累周邊國家的復蘇，而市場的動蕩亦會對企業(yè)和消費者信心造成負面影響。
債務危機“余震”不斷。今年是歐元區(qū)逐漸走出危機的一年，但走出危機并不代表沒有問題。塞浦路斯的危機表明歐元區(qū)的危機還遠遠沒有結束，個別地區(qū)仍爆發(fā)局部性的債務和銀行危機或許將是一個常態(tài)。除了當前問題不斷的塞浦路斯外，歐元區(qū)的17個國家中，尚有愛沙尼亞、盧森堡、馬耳他、斯洛文尼亞和斯洛伐克存在或多或少的問題，都有可能爆發(fā)某種形式的債務或者銀行危機。這些國家的普遍特點是，銀行資產占經濟的比例太大（愛莎尼亞、馬耳他），或者經濟萎靡（斯洛文尼亞），或者財政赤字占比太高（馬耳他、斯洛文尼亞、斯洛伐克）等（圖表5）。其中問題最為緊迫的是斯洛文尼亞，很可能繼塞浦路斯之后成為歐元區(qū)第六個需要歐盟救助的國家，成為歐元區(qū)危機鏈條上的下一個“著火點”。預測危機何時爆發(fā)非常困難。目前斯洛文尼亞的國債收益率和西班牙相當且保持穩(wěn)定（圖表6），如果在某個時刻開始飆升，則表明斯洛文尼亞的危險時刻即將到來。
歐洲經濟整體仍無起色。從今年第1季度的情況來看，歐洲經濟仍沒有起色。歐元區(qū)整體和幾乎所有成員國在2012年4季度經濟均陷入萎縮，其中核心國家德國和法國是去年首次負增長，其它周邊國家也擴大了衰退幅度。就業(yè)和制造業(yè)也沒有改善跡象，歐元區(qū)失業(yè)率升至12%的歷史高位，制造業(yè)PMI指數呈下滑趨勢。不斷惡化的經濟前景打壓了企業(yè)信心，歐元區(qū)非金融企業(yè)的貸款需求持續(xù)下滑。盡管歐央行已經放松了貨幣政策，但受嚴苛緊縮政策的局限，周邊國家的經濟短時間無法擺脫衰退，而核心國家也很難避免被拖累。我們將歐元區(qū)2013年GDP增速預測從此前的0%下調至負0.2%。
在歐元區(qū)內，德國仍將是2013年增長的亮點。2012年德國經濟增長持續(xù)放緩，環(huán)比增速從1季度的0.5%下滑至3季度的0.2%，4季度更是負增長0.6%。去庫存和全球需求疲軟是4季度增長大幅下滑的主要原因。隨著歐債危機不確定性從去年年中的高峰逐漸消退，2013年以來德國企業(yè)信心明顯改善，這將為今年企業(yè)投資提供有力支持。同時，隨著全球經濟的復蘇，預計德國出口也將有所反彈。此外，受益于社會保障支出的減少，預計今年居民消費也將有所上升?？傮w上，我們預計2013年德國經濟增長動力將逐漸恢復，今年增長為0.7%，與去年持平。
歐央行有可能通過降息來刺激增長。目前來看，盡管歐央行基準利率已經降至歷史最低水平，但由于貨幣政策傳導機制受損（意大利、西班牙等國企業(yè)的借貸利率仍舊顯著高于德國，圖表10），影響了寬松政策刺激經濟增長的效果。預計今年下半年貨幣政策傳導機制將逐步修復，在通脹壓力下降及經濟復蘇乏力的環(huán)境下，歐央行可能會降息一次。此外，根據歐盟委員會的預計，2013年除德國外，歐元區(qū)其他主要國家將繼續(xù)實施財政緊縮，但力度較2012年稍小。持續(xù)的財政緊縮將繼續(xù)拖累歐元區(qū)短期經濟增長。
政治上的不穩(wěn)定是歐元區(qū)增長的最大下行風險。在今年2月底的意大利大選中，沒有一個黨派獲得絕對優(yōu)勢，在隨后的組閣談判中，各黨派都不愿妥協(xié)。4月18日新連任的意大利總統(tǒng)納波利塔諾任命萊塔為意大利下一任總理，該舉打破了意大利自2月份以來沒有政府的政治僵局。萊塔的任命在某種程度上出乎意料，但他與其他政黨關系良好，有利于組成聯(lián)合政府。但意大利政治的不確定性尚未完全消除，目前能夠看到的是，意大利絕大多數民眾非常反對蒙蒂政府主張的緊縮政策，如果現時的財政緊縮計劃被推翻，歐債危機可能再度升溫。另外，9月22日將迎來德國大選。最新民調顯示，默克爾領導的基督教民主黨聯(lián)盟領先最大反對黨聯(lián)盟—社會民主黨約16個百分點，具有一定的優(yōu)勢。默克爾面臨的最大挑戰(zhàn)是德國的選民是否支持德國繼續(xù)對歐元區(qū)其他國家救助，甚至是留在歐元區(qū)。最近德國出現了一個名為“德國新選擇”（Alternative for Germany）的政治團體，呼吁德國退出歐元區(qū)，并重啟德國馬克。如果這個反對黨在最終大選時得到最多票數（意大利五星運動黨的異軍突起告訴我們這并非不可能），默克爾連任失敗，德國未來的政策動向將存在變數，歐元區(qū)一體化進程將可能遭受巨大挑戰(zhàn)。
歐洲長期前景悲觀。歐盟在處理塞浦路斯銀行問題上開了一個“惡劣”的先例，不管初衷是什么。“塞浦路斯”模式有可能被應用到別的國家上，這會使這些國家的儲戶對本國銀行業(yè)的信心瓦解，造成資金外逃到那些別的國家（如德國、法國、愛爾蘭等），從而導致資金流出國經濟長期不振，歐元區(qū)內部分化加劇。2009年底歐債危機爆發(fā)以來，整個歐元區(qū)除了政府部門債務占GDP比重大幅上升之外，其它各經濟部門的資產負債表情況變化不大。實體經濟要想恢復健康，歐元區(qū)還需進行大規(guī)模的、漫長的去杠桿化過程。加上人口老齡化等不利影響，歐元區(qū)存在成為下一個日本的可能性，即增長乏力、信貸收縮，甚至是陷入“流動性陷阱”。我們對歐元區(qū)的長期前景更加悲觀。
圖表5: 部分歐元區(qū)國家數據統(tǒng)計
資料來源：Haver Analytics，Bloomberg，中金公司研究部
圖表6: 斯洛文尼亞國債收益率和西班牙相當
資料來源：ECB、中金公司研究部
圖表7: 去年四季度歐元區(qū)經濟進一步萎縮
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖表8: 歐元區(qū)主要國家制造業(yè)仍處在萎縮區(qū)間
資料來源：ECB、中金公司研究部
圖表9: 近期周邊國家TARGET2賬戶改善情況可能放緩
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部 注：TARGET2主要記錄歐盟各國央行之間與貨幣政策相關的資金流動，一國央行TARGET2負債上升表明資本通過央行流入該國。
圖表10: 超低的利率政策并未傳導至意大利、西班牙等國
資料來源：ECB、中金公司研究部
（三）新興市場：短期微弱復蘇、長期依靠改革
新興市場弱復蘇格局正在逐漸形成。年初以來，歐債危機、美國財政懸崖等主要尾部風險有所減退，中美兩大經濟體周期性復蘇，新興市場各國也普遍出現增長反彈的跡象。外部環(huán)境從貿易和金融兩個方面推動了新興市場的復蘇：外需增長拉動出口、而外圍資本的流入也進一步放松了新興市場的貨幣條件。然而，三個主要原因造成新興市場的反彈力度不強，全年可能呈現弱復蘇的格局：第一、發(fā)達國家經濟復蘇總體溫和、區(qū)域間不平衡，引導新興市場的外需只能逐步企穩(wěn)，溫和增長；第二，金磚國家等新興市場大國內部還受結構性問題的困擾；第三、由于通脹進入溫和上升的通道、信用增長較快，部分經濟體受到資產價格泡沫的困擾，新興市場的貨幣政策也將總體轉向中性。有鑒于此，我們將新興市場11個經濟體的增長預測下調0.3個百分點至4.1%，但仍比2012年快1.2個百分點（圖表11）。
相比來說，從去年4季度開始，全球的經濟增長都開始改善，但發(fā)達國家經濟表現超預期的力度更大一些，新興市場總體表現令人失望，低于市場預期。
增長弱勢反彈。今年1季度以來，新興市場普遍出現不同程度的增長反彈，但總體反彈的強度有限。近期數據顯示，3月金磚四國制造業(yè)PMI有所回落，新興亞洲的工業(yè)總產值同比增長也弱于去年年底。
1）四小龍：出口拖累減小。盡管韓元、新臺幣等貨幣出現較明顯的升值壓力，但中國和美國的周期性復蘇，拉動四小龍的出口與增長。受益于出口拖累的減小，四小龍總體經濟增長將超過2012年。國內總體利率水平較低，韓國、香港新政府上任后都推出財政刺激的計劃，對內需亦有支持。
2）東盟國家：內需穩(wěn)健。受到穩(wěn)健內需的支撐，東盟國家仍是新興亞洲表現突出的區(qū)域。但相對2012年，增速可能有所回落。泰國、菲律賓等國家因為自然災害重建而帶來的投資需求已經在去年釋放，往前看逐步減弱。而馬來西亞上半年因為大選帶來不確定性而使增長有所放緩。明年的大選問題也在一定程度上困擾今年印尼的投資增長。
3）金磚國家：結構性改革逐步推進。我們判斷今年大宗商品的價格基本持平，這對巴西、俄羅斯等大宗商品國的出口和國內相關產業(yè)投資的增長有一定的抑制作用。從去年開始，巴西與印度都針對各自的結構性問題進行改革，例如巴西的國有資產特許權轉讓、減稅、養(yǎng)老保障改革，以及印度減少能源補貼、財政改革（削減赤字）、加大吸引外資等措施。這些改革都有待深化，預計效果會緩慢顯現。
貨幣總體中性。今年以來，有的新興市場國家采取了降息等手段應對弱勢增長，例如印度在1季度已經降息兩次，年內仍可能繼續(xù)放松貨幣刺激經濟。韓國上半年也仍有貨幣放松的空間。但是總體來說，從去年10月份以后，新興市場貨幣放松的幅度大為減緩，往前看，新興市場的貨幣政策會處于偏中性的狀態(tài)，主要有兩個方面原因：
1）通脹將溫和回升。產出缺口逐步縮小，未來兩個季度新興市場通脹將溫和回升（圖表12），對其貨幣放松將形成制約，這在巴西、東南亞國家比較明顯。俄羅斯在去年9月加息后通脹壓力未減，今年上半年貨幣政策仍將從緊。
2）部分經濟體信貸增長與資產泡沫壓力仍在。從2010年以來，新興市場國內信貸增長整體處于上升通道。除韓國近年來進行了去杠桿，其他國家信貸均有不同程度擴張，尤其以印度、馬來西亞、香港和新加坡增長較快（圖表13）。與此同時，國內資產價格（尤其是房地產價格）也有顯著的上升跡象（圖表14）。為緩解地產價格上漲壓力，香港和新加坡已經出臺了多輪調控 。
資本外流導致新興市場出現金融危機的可能性仍然小。部分投資者擔心，一旦美元觸底回升，新興市場會面臨資本外流的壓力；如果同時國內信貸增長過快、杠桿過高，就容易產生類似于90年代末期的亞洲金融危機。我們認為短期內無需過度擔憂這種風險。第一、美國今非昔比。與當年IT革命不同的是，美國本次復蘇尚未出現新技術引導的生產效率飛躍，這緩解了資金回流的壓力。第二、投資者今非昔比。十多年來隨著投資者對新興市場認識不斷深入，新興市場作為一個整體資產類別的吸引力已經大幅上升。第三、也是最重要的，新興市場今非昔比。相比90年代末，新興市場的經常賬戶赤字要么大為縮小，要么已經轉為大量盈余，其外債比重已經大大減小，外資銀行信貸參與率在降低，即使歐洲銀行大幅去杠桿，對國內影響也很小。所以即便美元筑底反彈導致資金回流，短期對新興市場有沖擊，影響資產價格與增長，但應該不至于出現金融危機。
新興國家需要結構性改革。盡管新興國家出臺了大量的經濟刺激政策，但經濟仍然呈現弱復蘇，無法回到前幾年的高增長格局，說明只依靠寬松的貨幣政策是不能持續(xù)的，新興國家需要進行更多的結構性改革才能提高競爭力。不同的國家面臨各自的問題，但內需不足是新興國家里普遍存在的現象。世界銀行數據顯示，截至2011年底，多數新興國家的居民消費占GDP的比重普遍低于全球62%的水平，更是低于美國、英國這樣的發(fā)達國家。其中金磚四國全部低于全球平均水平，尤其是中國，消費占比只有34%。而柬埔寨、菲律賓和越南國內的需求非常旺盛，這也是為什么這兩年這幾個國家經濟前景和股市被看好的一個原因。長期來看，新興國家要減少受到外部環(huán)境的干擾，就需要改變原先的增長模式，不能過度依賴出口和投資，而應著眼于擴大內需，調整產業(yè)結構，并提高創(chuàng)新能力，力爭尋找新的經濟增長點。這是個艱難而漫長的過程。
圖表11: 2013年新興經濟體比2012年增長加快
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖表12: 產出缺口顯示未來通脹壓力上升
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖表13: 新興經濟體國內信貸擴張
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖表14: 部分國家資產價格有上升壓力
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
（四）日本：短期市場歡呼、長期前景不明
“安培經濟學”所引發(fā)的日元貶值和日本股市上漲短期表現令市場歡呼，但日本央行能否實現通脹目標、日元貶值對經濟的拉動作用多大尚難確定。日本央行在最新的議息會議上宣布，計劃每月購買7.5萬億日元債券并將基礎貨幣翻倍，直到通脹達到2%。“安培經濟學”強調更多的財政和貨幣政策刺激，壓低利率，提振內需，日元貶值促進出口增長，從而帶領日本擺脫通縮、重振經濟。短期來看，日本央行的寬松政策引發(fā)日元大幅貶值，這有利于企業(yè)盈利的改善（據我們的計算，日元匯率每下降1%，日本企業(yè)的利潤增長0.81%），對資本市場起到推動作用。另外安倍晉三還要備戰(zhàn)在今年7月參議院的選舉，預計激進的政策口號還會延續(xù)一段時間，這也有利于提升市場風險偏好，因此日本股市的漲勢和日元的跌勢還可以在2季度持續(xù)下去。
“安培經濟學”實現通脹目標不易。不過安倍政府要想靠寬松政策拉動國家需求、實現2%的通脹目標不易，因為需求的擴大就要求居民的收入提高，并且要讓消費者相信未來通脹會大幅上升，因此選擇提前加大消費。近十幾年日本經濟萎靡不振，日本企業(yè)一直選用降薪但避免大幅裁員的模式來控制成本（圖表15）。路透在今年2月的一項調查中顯示，有89%的被訪企業(yè)不愿意提高現有工資水平，說明企業(yè)對日本長期的經濟前景還沒有足夠的信心。而日本央行最新公布的消費者調查顯示，只有5.5%的受訪人群預期自己的收入會在一年后上升（圖表16）。就算工資提高了，但由于日本的政局極其動蕩（在過去的二十年里日本共換過14任首相），老百姓對走馬燈式的換首相早已疲勞，這次對安倍政府能有多大信心還要打個問號。加上日本老齡化問題嚴重，主觀和客觀上都制約了日本的消費能力，通脹預期很難大幅提高。
日元貶值對經濟的拉動作用有限。雖然安倍政府出臺的新政推動股市大幅上揚，日元大幅貶值，但主要經濟數據仍未見好轉。2月CPI指數同比下降0.3%，連續(xù)4個月呈現負增長（我們的計算顯示通脹和日元匯率變動沒有顯著的關系）；工業(yè)產出和失業(yè)率不及預期。不過日元的貶值刺激了制造業(yè)，日本今年1季度大型制造業(yè)企業(yè)景氣指數和對2季度景氣判斷指數均有明顯反彈，數據顯示企業(yè)信心開始改善，不過仍略低于預期并處于負區(qū)間（圖表17）。制造業(yè)里不同行業(yè)也是喜憂參半，汽車、機械等出口企業(yè)受益于日元貶值，經營狀況大幅好轉，另一邊依賴原材料進口的企業(yè)則苦不堪言。日元貶值對出口確實有幫助。根據歷史經驗，日元匯率每下降1%，日本的出口將增加約0.45%，而且效果在匯率貶值的即期就會體現，時間長了（3個月以上）效果逐漸消退。但是日本也是要大量進口的，尤其是原油和大宗商品。同期的數據計算顯示，日元每貶值1%，日本的進口要增加約0.61%，這足以抵消出口的增加。和此相關聯(lián)的是，日元每貶值1%，日本的出口價格指數上升0.64%，進口價格指數上升0.79%?？偟膩砜?，日元貶值對經濟還沒有帶來非常明顯的提振作用。
日本經濟增長前景存在巨大不確定性。我們認為，日本經濟難以在寬松政策的刺激下大幅好轉，同時日本的貨幣政策也存在非常大的不確定性。在通脹目標難以實現的情況下，日本央行唯有持續(xù)推進非常激進的貨幣政策。但如果政策目標未達到，安培政府會面臨巨大的政治壓力。如果達到了，名義利率會隨著通貨膨脹而大幅上揚，政府開支將會有更高比例用于支付利息（目前日本政府開支中約有五分之一是用來償還到期債務和利息的，圖表18），那么日本爆發(fā)債務危機的可能性會加大，安倍政府同樣也面臨解體的危險。另外，考慮到日本寬松政策會給亞洲其他國家的貨幣帶來升值壓力，危害整個亞洲經濟，這將給正在艱難復蘇的全球經濟帶來負面影響。
單靠貨幣政策遠遠不夠。日本經濟想要重大起色，單靠貨幣政策是遠遠不夠的。日本自身有很多硬傷，比如前面說到的老齡化問題。截止2012年底，日本老齡人口已經占到日本總人口的24%，高居世界首位。預計到了2050年，這一比例將升至35%。老齡化使得整個社會缺乏年輕勞動力，這需要政府開放原本非常嚴格的移民政策。去年日本在釣魚島方面與中國的爭端，導致日系產品（汽車）受到抵制。如果日本不能修復中日關系，將給極大依賴對華貿易的日本經濟帶來沖擊。另外，科技創(chuàng)新不夠等很多問題都需要安倍政府大刀闊斧的改革，結構改革遠比量化寬松更為重要。但想要推進結構化的改革，比如在養(yǎng)老體系、勞工制度等方面，不但阻力重重，也絕非短期內可以實現。
圖表15: 日本工資連續(xù)十幾年不斷下降，但就業(yè)人口在增加
資料來源：Bloomberg、中金公司研究部
圖表16: 日本央行調查消費者對未來一年收入、支出以及物價變動看法
資料來源：BoJ、中金公司研究部
圖表17: 日本大型企業(yè)制造業(yè)景氣指數反彈但仍處于負區(qū)間
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
圖表18: 日本財政支出的20%要用于償還到期債務及利息
資料來源：Haver Analytics、中金公司研究部
二、中國經濟：短期增長承壓、長期結構失衡
在政府主導的基礎設施投資帶動下，中國經濟增長在去年4季度反彈。但是，除了房地產銷售和投資明顯回升之外，復蘇的氛圍并沒有傳導至更廣泛的經濟活動中。經濟內生增長動能仍然較弱，4季度經濟增長的反彈只是潛在增長率下降過程中的“溫柔的拐彎”。
長期的經濟結構不平衡已經影響到短期的增長。單純依賴政府擴大基礎設施投資來推動經濟增長，勢必導致結構的進一步失衡；而繼續(xù)吹大房地產泡沫，也只會增加宏觀經濟的中長期風險。結構改革的迫切性加大。
預計宏觀政策將維持“寬財政、穩(wěn)貨幣”的組合，尋求穩(wěn)增長和調結構之間的平衡。通常政府換屆年基礎設施投資擴張較快，對今年的經濟增長構成支撐。
在調結構方面，寬財政將體現為以結構性減稅為代表的稅制改革，體現支持中小企業(yè)、支持民生的色彩；穩(wěn)貨幣則會在保持貨幣穩(wěn)定的基礎上，加大對影子銀行的監(jiān)管，控制金融風險。同時，為緩解政府部門對私人部門的擠壓，結構改革值得期待。主要的改革領域將包括調整要素價格、鼓勵民間投資、調節(jié)收入分配、財稅改革、對外和對內開放、治理產能過剩以及加大環(huán)保力度等。
?。ㄒ唬┛傂枨髷U張結構不平衡
短期的經濟增長取決于總需求。衡量總需求增長的可持續(xù)性，一方面看總量，即將當前經濟增速與潛在增長率對比；另一方面要看總需求擴張的結構，即擴張的動力來自于哪些部門和產業(yè)。目前，我國潛在增長率大約在7.5%-8%之間，從總量來看，總需求增長基本上符合潛在增長率。但是，從結構上看，目前擴張動力主要來自房地產的銷售和投資，制造業(yè)投資和消費需求不旺。
1季度GDP同比增速小幅回落到7.7%。1季度GDP增長低于預期，我們認為有三方面的原因。第一個原因是消費下行：包括三公消費和集團消費在中央強勢反腐的震懾下大幅放緩，這個因素大家談論得比較多，但其實沒有必要過分夸大。第二個原因是政府換屆的影響：今年是換屆年，部委的領導在兩會上才確定，一些省級領導兩會之后也隨之進行了相應調整，這實際上影響了一些項目和計劃的開工進度或實施。第三個原因是2012年四季度末信貸增速放緩：去年年中的時候海外市場還在認為中國有硬著陸的風險，9月份以后信貸增長較快，打消了硬著陸的擔心。但是到年底的時候，信貸有收縮的勢態(tài)，尤其是長期貸款收縮，進而影響了今年一季度的GDP增長。但這些因素在今年的二、三季度有望減弱。如果財政政策在支持短期復蘇與弱化“國進民退”結構性矛盾之間、貨幣政策在扶持總需求與刺激房地產泡沫之間、金融政策在防范金融風險和維護經濟穩(wěn)定增長之間達到較好的新平衡，預計2013年GDP增速仍可達7.9%，全年經濟仍能實現弱復蘇。
總需求的自主增長動能仍然偏弱。如果我們將總需求擴張的動力根據其來源進行分解，以基礎設施投資為代表的政府主導的部分，主要體現宏觀政策的影響，或政治周期的結果，并非經濟自主增長動能。而私人投資、消費和出口主要反映私人部門的需求，可視為自主增長動能，當前這部分需求的擴張仍然偏弱。
首先，制造業(yè)投資增長乏力。雖然房地產投資和基礎設施投資增速較快，但是制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑（圖表19）。制造業(yè)投資放緩主要有兩方面的原因：1）制造業(yè)的資金成本仍然較高。尤其是工業(yè)品價格同比負增長，使得制造業(yè)企業(yè)所面臨的實際利率居高不下。而“寬財政、穩(wěn)貨幣”的政策組合將導致私人部門的融資條件進一步惡化，抑制制造業(yè)中私人部門的投資增速。2）產能過剩抑制新增投資。雖然國有企業(yè)和大型企業(yè)的融資條件不像私人部門中小企業(yè)那樣偏緊，但國有企業(yè)集中的制造業(yè)行業(yè)恰恰是產能過剩嚴重的行業(yè)。因此，制造業(yè)投資增速放緩，不僅是周期性現象，還存在結構性原因。在這些不利因素化解之前，制造業(yè)投資難返快車道。
其次，企業(yè)再庫存力度較弱。PPI回升乏力，預計今年未來各月的環(huán)比漲幅將在0.1%上下波動，同比漲幅要到3季度才能轉正，全年PPI較去年小幅下跌（圖表20）。工業(yè)品價格跌跌不休，將抑制企業(yè)再庫存的力度。雖然今年總體上企業(yè)仍然位于再庫存周期，庫存調整不會像去年那樣拖累GDP增長，但再庫存力度弱，難以對GDP增長有顯著貢獻。
第三，消費增長對GDP的拉動作用低于預期。1季度，社會消費品零售總額同比名義增長12.4%，增速比上年同期回落2.4%，比上年全年回落1.9%，主要反映三公消費和集團消費在中央強勢反腐的震懾下大幅放緩。反腐對消費增速的負面沖擊主要是一次性的，但對消費同比增速的抑制作用將在今年持續(xù)存在。抑制三公消費有利于中長期消費結構的改善，但使得今年消費增速維持在較低水平，預計對GDP增長的貢獻與去年持平（圖表21）。
第四，出口增長回升力度放緩。1-2月出口同比增速重返20%以上，較去年4季度大幅上升，但全季度增長回落到18.4%。從去年4季度以來，人民幣實際有效匯率升值6%（圖表22），我們估算，這其中約有3個百分點是直接由于日元貶值導致。雖然由于中日兩國貿易結構差別較大，日元貶值對于中國貿易的直接影響不大 ，但是實際有效匯率的顯著升值意味著整體的出口競爭力受到影響。預計今年出口增速將溫和反彈，但仍然是個位數增長。進口增速受國內經濟復蘇支持回升幅度較多，但仍然低于出口，貿易順差將較去年增加。考慮到進口價格指數不會像去年那樣大幅低于出口價格指數，貿易順差的實際值較去年增加很小。因此，我們預計今年凈出口對GDP增長貢獻為0.1個百分點左右（圖表21）。
圖表19: 制造業(yè)自主增長動能仍弱
資料來源：Wind、中金公司研究部.
圖表20：PPI疲軟，拖累企業(yè)再庫存力度
資料來源：Wind、中金公司研究部
圖表21: GDP總需求的結構
資料來源：Wind、中金公司研究部
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圖表22：人民幣實際有效匯率創(chuàng)新高
資料來源：Wind、中金公司研究部
（二）通脹壓力溫和
央行在兩會期間對CPI通脹表示關注，引發(fā)市場開始擔憂今年的通脹壓力會導致貨幣政策收緊，部分市場分析人士認為央行有可能在年內加息。我們認為，今年CPI通脹壓力不大，PPI回升乏力，通脹不會對貨幣政策構成顯著的緊縮壓力，年內因為CPI大幅上升而導致央行加息的概率小。
CPI走勢溫和。首先，在今年總需求弱復蘇的態(tài)勢下，通脹大幅反彈的概率小。其次，春節(jié)后食品價格回落的幅度超過往年的季節(jié)性特征，全年食品價格大幅上升的可能性小。3月CPI同比漲幅顯著回落，驗證了我們此前判斷 。
豬價大跌對生豬供給構成威脅。今年食品價格春節(jié)前漲幅大，節(jié)后跌幅也大。尤其是春節(jié)后豬肉價格跌幅顯著超過歷史同期均值。盡管當前生豬存欄量已經明顯下降，但能繁母豬存欄量仍在高位，短期內豬肉的供給沒有大的問題。同時，政府對于公款吃喝的打擊也抑制了豬肉需求。在秋季豬肉需求季節(jié)性回升之前，供求力量傾向于將豬肉價格漲幅維持在較低水平。然而，當前豬糧比已跌至養(yǎng)殖戶盈虧平衡點之下，如果政府不采取措施，長期虧損將導致養(yǎng)殖戶宰殺母豬，給明年的豬肉價格帶來上漲壓力。
PPI回升乏力，反映當前工業(yè)品需求偏弱。我們預計全年PPI將下降0.1%，下半年勉強轉正。PPI的低迷，不僅抑制CPI的漲幅，而且意味著企業(yè)的實際貸款利率（名義貸款利率減去PPI預期）仍將位于相對較高水平，不利于企業(yè)的固定資產投資增長和庫存積累。
?。ㄈ?ldquo;寬財政、穩(wěn)貨幣”將增加結構調整色彩
基于上述分析，今年總需求擴張存在結構不平衡問題，經濟自主擴張的動能仍然偏弱，而且通脹壓力不大。我國經濟結構失衡不僅是一個長期問題，也開始對短期的經濟運行產生影響。投資率過高、產能過剩、房地產泡沫等結構性問題，已經抑制了短周期宏觀政策的操作空間和效果。如果我們的判斷是準確的，今年宏觀政策的總量調控將保持中性：既不會大力度擴張，更無緊縮的必要。同時，宏觀調控中的結構調整政策值得期待。
財政政策要在支持短期復蘇與弱化“國進民退”結構性矛盾之間尋找新平衡。由于經濟的自主增長動能偏弱，積極的財政政策仍將承擔穩(wěn)增長的主要任務，這主要體現在兩方面：財政赤字的擴大和政府主導的基礎設施投資的較快增長。兩會上政府工作報告已經公布了今年預算赤字將擴大到1.2萬億元，與我們此前預測基本一致。同時，政府仍將繼續(xù)通過基礎設施投資擴張來支持經濟增長。今年1-2月基礎設施投資增速高達23%。我們預計未來基建投資將維持較快水平，全年增速，達到19%。
財政政策不僅可以調控總量，也可以調節(jié)結構。一是將結構性減稅將進一步推廣，落實已出臺的中小企業(yè)稅費優(yōu)惠政策，并利用財政支出引導資金更多投向戰(zhàn)略性新興產業(yè)與現代服務業(yè)。二是進一步完善“營改增”政策。針對各地反映出的“營改增”稅改后部分勞動密集型與小型企業(yè)稅負不降反升的問題，下一步可能出臺細化的相關稅收制度與抵扣方案，對于短期內稅負增加的企業(yè)給予適當稅費補償。三是適當推進城投債改革，試點將部分發(fā)債權下放給地方政府，針對當地城鎮(zhèn)化過程中的重點領域投放專項基金，通過杠桿效應來放大對經濟的支撐作用。最后則是更廣義的稅制改革，今年可能出臺財產稅性質的針對房地產持有環(huán)節(jié)的稅收，并增強對勞動以外的其他要素收入征稅。流轉稅比例降低將會降低消費者的稅負，有利于促進消費。而對房地產持有環(huán)節(jié)征稅，有利于改善我國的收入和財產分配，也有助于建立抑制房地產泡沫的長效機制。
貨幣政策要在扶持總需求與刺激房地產泡沫之間尋找新平衡。兩會的政府報告公布了2013年M2增長13%的初步預期。這一預期增速比去年略低，也低于去年的實際增速，顯示貨幣政策總體上偏謹慎。但是，如前所述，由于總需求自主擴張動力仍弱，通脹壓力不大，央行也沒有收緊貨幣政策的壓力。預計全年貨幣總量調控將維持中性，新增貸款將達到9萬億元。
資本凈流入增加。1月份的外匯占款增量創(chuàng)下6837億元的歷史新高，顯示短期資本重新大量流入我國，2月份外匯占款也高達近3000億元。雖然短期資本流入不會持續(xù)在高位，但是去年短期資本大量流出的態(tài)勢已經逆轉。今年在歐債危機緩和以及主要經濟體貨幣寬松的背景下，我國短期資本凈流入是大概率事件。結合我們對今年貿易順差上升的判斷，我們認為今年外匯占款增量將達到2萬億元，高于我們此前預測的1萬億元。資本凈流入增加有兩個含義。首先，人民幣升值壓力增加。2013年底美元兌人民幣的央行中間價預測達6.20。其次，由于私人部門獲得信貸的能力較低，外匯占款流入對于私人部門融資條件一定程度上起到了放松作用。
金融政策要在防范金融風險和維護經濟穩(wěn)定增長之間尋找新平衡。過去三年，影子銀行在中國發(fā)展迅速。我們估算目前規(guī)模約有27萬億元左右。金融創(chuàng)新和監(jiān)管政策都是動態(tài)調整的過程，近期銀監(jiān)會發(fā)布了加強監(jiān)管商業(yè)銀行理財業(yè)務的8號文件，未來針對其他影子銀行業(yè)務的監(jiān)管措施（如同業(yè)業(yè)務、信托受益權等）也可能擇機出臺。對于影子銀行的監(jiān)管，主要是控制結構風險，屬于宏觀審慎監(jiān)管政策，與總量調控的貨幣政策不同。整頓影子銀行，如果對短期流動性產生較大沖擊，貨幣政策（總量調控）是可以進行對沖的，主要工具可以包括逆回購、SLO等。我們認為監(jiān)管力度會視情況的發(fā)展而靈活調整，不會導致貨幣條件大幅緊縮。
（四）及時啟動結構改革
雖然財政政策可以調整經濟結構，但是擴大的財政赤字與中性貨幣政策的組合，可能導致經濟結構進一步惡化。政府主導的基礎設施投資增速加快，勢必增加政府占用的資源，同時有利于國有大中型企業(yè)的擴張。而轉向中性的貨幣政策可能收緊中小企業(yè)的融資條件。一正一反，中小企業(yè)和民營企業(yè)可能受到進一步擠壓。去年下半年以來，隨著基礎設施投資增速加快，總體經濟增長逐步復蘇，制造業(yè)PMI中的大中型企業(yè)指數逐漸回升，但是PMI中的小企業(yè)指數卻長時間徘徊在榮枯線之下（圖表23）。因此，改革經濟結構的迫切性加大，政府有望出臺一系列結構改革措施。
通過要素價格改革淘汰落后產能。2季度開始政府可能會將抓住通脹壓力有所減緩的時機，啟動新一輪勞動力、資源、土地等要素價格改革。勞動力價格改革著眼于縮小城鄉(xiāng)居民收入差距，提高低收入群體工資水平。資源要素改革則重在依據資源稀缺程度對各類資源進行合理定價，擴大資源稅征收范圍，實施并盡快在全國城市推廣階梯電價、水價、燃氣價格改革，使勞動生產率與全要素生產率較高的企業(yè)能夠真正受益。土地價格改革短期集中于農村土地確權，以期解決土地流轉過程中的價格錯位。
促進民間投資穩(wěn)步增長。李克強總理在兩會記者會上強調要把錯裝在政府身上的手還給市場。這意味著進一步推動破除壟斷和鼓勵民營企業(yè)發(fā)展的政策。因此，“新非公36條”和與之相配套的42項細則的貫徹落實力度可能加大，傳統(tǒng)的政府對經濟過多行政管理的方式有望得到改變，不必要的行政審批環(huán)節(jié)與程序可能減少。在鼓勵民間投資的同時，預計政府會更多利用財稅、信貸等激勵機制引導民間投資繞開產能過剩行業(yè)，向比較收益與邊際效益較高的第三產業(yè)與新型服務業(yè)投資。
加快收入分配改革，支持消費穩(wěn)定增長。去年底《關于深化收入分配制度改革的若干意見》出臺，今年政府工作的重點將是在初次分配、再分配、農民增收和分配秩序等多個方面，具體落實意見所提出的30多條政策措施。我們分析其中的關鍵點在于通過政策細化和監(jiān)管，確保居民收入保持適度增長，并著力培植擴大消費需求的動力。
改善空氣質量的改革措施可能密集出臺。由于1季度嚴重的空氣污染引發(fā)的社會矛盾，預計今年環(huán)保政策在以下各方面將明顯提速：修訂“大氣污染防治法”，針對各種廢氣排放進行嚴格制約，明確處罰措施。把資源消耗、環(huán)境損害、生態(tài)效益納入社會發(fā)展評價體系。優(yōu)先發(fā)展城市公共交通網絡，推行公共交通低票價。制定新能源汽車補貼政策，推進城市出租車特許經營制度改革。積極開展碳排放權、排污權和水權交易試點。
?。ㄎ澹狳c問題與主要風險
1．房地產泡沫
近期一線城市房地產價格和交易量大幅上升，房價過快上漲的問題更加突出。新國五條如何落實，效果如何還有不確定性。市場和社會對房地產走勢和經濟的關系，以及適當的政策應對都存在很大的爭議?？梢哉f，如何處理這個問題，是目前國內外金融市場觀察新領導層推進結構改革、轉變經濟發(fā)展方式決心的一個重要觀察點。
房地產市場和經濟的關系有四個層面。第一，房地產投資，加上對上下游的拉動，是總需求的重要部分，拉動經濟增長。第二，房價、地價影響其他行業(yè)的投入成本，高成本對實體經濟可能形成擠壓。第三，房地產是人們持有的資產的重要部分，房地產價格的大幅上升加大了城鄉(xiāng)居民之間、城鎮(zhèn)內部居民之間的財富差距。第四，房地產價格上升往往和信用擴張聯(lián)系在一起，帶來金融風險。
在政策討論和市場分析中，人們往往強調第一點，也就是房地產投資對經濟增長的拉動，而無視中長期的負面影響。房地產價格上升到今天的水平，其危害性已經越來越突出。高房價、高地價擠壓其他行業(yè)的證明之一，就是房地產類上市公司利潤率顯著高于其他行業(yè)。同時，高房價不僅拉大同代人之間的貧富差距，也體現為代際之間的貧富差距擴大，這些均不利于一個國家的創(chuàng)新和長遠發(fā)展。
2．產能過剩
部分行業(yè)長期存在低產能利用率、低經濟效益的產能過剩問題?？傮w來看，中國制造業(yè)的產能過剩是個結構性問題。數據表明，大部分制造業(yè)的產能利用率偏高、供需是平衡的。但是仍有部分行業(yè)尤其是重工業(yè)的產能利用率長期偏低、效益較差，所謂“產能過剩”，其中包括如黑色金屬、有色金屬、礦物制品、化學原料、石化煉焦等重工業(yè)，以及化學纖維、造紙制品等輕工業(yè)（圖表24）。
在成熟的市場經濟中，經濟周期性波動中生產能力相對需求過剩是市場經濟運行的一種常態(tài)，也是企業(yè)提高效率和調整產品結構的動力，因此產能過剩不需要宏觀經濟政策之外的其他措施來應對。但是中國部分制造業(yè)持續(xù)存在的產能過剩，則有著增長方式不合理，政府和市場邊際不清的問題，這需要相應轉變政府職能，有效發(fā)揮市場運行機制。
3．企業(yè)經營環(huán)境
社會整體資金環(huán)境有所改善。首先，銀行間資金利率保持在相對低位，平穩(wěn)運行，3月末有所回升，但主要反應季末因素。同時銀行間市場利率波幅明顯收窄，比起以前7天回購利率動輒上沖至10%，2012年下半年以來，7天回購利率最高不過5%，向上波幅減半。今年春節(jié)期間，資金市場利率沒有像往年那樣大起大落。這些都反映當前資金面比較平穩(wěn)。
但是，企業(yè)面臨的實際貸款利率水平仍然偏高。盡管央行去年年中的兩次降息，傳導至銀行信貸，表現為名義貸款加權平均利率環(huán)比持續(xù)改善。2012年4季度名義利率6.78%，較3季度回落近0.2個百分點。用PPI消脹后的實際利率在去年4季度，出現了自2011年2季度以來的首次下降，從3季度的10.6%降至9.3%。但是，如果考慮到當前GDP增速顯著低于過去十年的平均水平，則9.3%的實際貸款利率相對于7.9%的GDP增速，仍顯偏高。
同樣，企業(yè)債券融資成本也存在這樣的問題。2013年3月份，5年期AAA級中票平均發(fā)行利率整體有所回落，但仍高于歷史均值，較同期基準利率的利差也顯示債券融資成本依然不低。
另外，當前宏觀政策“寬財政，穩(wěn)貨幣”的組合，可能帶來財政支持總需求壓力過大，政府部門擠壓私人部門、國進民退的風險。而貨幣政策轉為中性，中小企業(yè)融資難的結構性問題可能突出。1-2月份，整體固定資產投資回升較強，但民間投資卻反而出現下降，這可能說明以政府主導的基礎設施投資建設對民間投資的擠壓已經出現。
圖表23: 大型企業(yè)擠壓中小企業(yè)
資料來源：Wind、中金公司研究部.
圖表24: 部分行業(yè)產能利用率偏低
資料來源：Wind、中金公司研究部
4．金融風險
近期的銀監(jiān)會2013年8號文引發(fā)市場較大關注，我們認為它基本符合市場預期。監(jiān)管政策的核心內容有：理財產品應與投資資產一一對應；充分披露理財產品各項信息；理財投資資產中的投向信貸類的比例限制和理財投資合作機構名單制管理。
目前政策主要針對新增業(yè)務，對存量影響不大。政策規(guī)定，理財資金投資非標準化債權資產余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限，我們據此估算，最多有不超過3,500億“非標債權”需要銀行加以處置，處置金額不高，對存量業(yè)務影響小，系統(tǒng)性風險可控。
當然，盡管政策對存量業(yè)務影響不大，但動態(tài)看，對增量業(yè)務的短期發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。理財余額增速可能明顯回落。對宏觀面的主要影響，可能體現在風險溢價上升，資金追求無風險利率，使得銀行間流動性充裕，降低資金市場利率。從這個角度看，整頓影子銀行的結構性的監(jiān)管政策，帶來宏觀總量上的流動性整體偏緊的可能性小。貨幣政策作為調控總量的政策手段，有足夠的對沖空間。
三、政策建議
?。ㄒ唬┓康禺a調控標本兼治，建立長效機制
新國五條的落實，應該明確短期目標是控制房價上漲，同時建立中長期的調控機制。房價上漲的目標，普遍定的過高，在房價已經在今天的高位的情況下，還把未來上升的速度定在和可支配收入增長一致，反而加大了市場對房價繼續(xù)上升的預期。過去的房價上漲大幅超過居民的收入增長，為什么現在不能回調呢？
中長期充分發(fā)揮稅收政策，作為調控房地產的長效機制。稅收政策，增量和存量的調整都需要。落實20%的利得稅控制新增的投資、投機性住房需求。但這還不夠，還需要盡快擴大房產稅的試點，提高房產稅稅率，增加住房的持有成本，促使存量房的調整。房地產稅確實不能解決所有問題，但它能解決部分重要問題全世界大的發(fā)達經濟體多數征收房地產稅，中國稅種應該變得更豐富，并逐步與國際接軌。
短期可以加大信貸政策調控房地產的力度。首付比例，按揭利率等也可以相應調整。用結構性政策完善和加強房地產調控。這在一定程度上，也可以增加總量政策（貨幣政策）促進總需求實現穩(wěn)增長的空間。
?。ǘ┙Y構改革治理產能過剩，改善企業(yè)經營環(huán)境
我國部分行業(yè)產能過剩的頑疾與地方政府粗放式投資、追求GDP增長有深刻聯(lián)系。我國經濟發(fā)展的前景在于釋放創(chuàng)新能力。為此，需要完善市場機制，更多發(fā)揮民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)作用，改善企業(yè)的經營環(huán)境。因此，治理產能過剩需要標本兼治。
治標，主要通過行政措施限制產能過剩行業(yè)的新增產能，并鼓勵現有產能的兼并重組和壓縮項目。但在現有體制下，落實有困難。地方保護主義、國有企業(yè)壟斷、以及金融扭曲導致的信貸配置低效率，都導致過剩產能缺乏退出機制，同時存在過度投資沖動（尤其是哈耶克所言的“錯誤投資”）。
治本，則須結構改革。具體而言，可行的措施包括調整能源價格、調整要素價格體系；理順地方政府的財政職能，調整財政擴張的結構，增加公共服務、社會保障類支出，減少投資支出。
今年寬財政/穩(wěn)貨幣的政策組合容易形成對私人部門、中小企業(yè)的擠壓。對此，可以采取的措施包括調整財政擴張的結構，增加公共服務、社會保障類支出，降低政府本身的消費和投資支出。同時，增加結構性減稅的力度，在營改增的基礎上降低增值稅稅率。
應切實推進存款利率市場化。利率市場化有利于信貸資源的有效分配，降低地方政府、國有企業(yè)的占有率，改善中小企業(yè)的融資條件。
（三）深化財稅改革
財政體制是理順中央和地方、政府和市場關系的經濟憲法。應盡快研究中央與地方的長期財政關系，為深化財稅改革、重新理順中央和地方的事權財權關系做好充分準備。
應該利用稅收杠桿改善經濟結構。我國宏觀經濟結構的主要問題是居民消費不足。而居民消費不足，歸根結底在于收入分配差距過大。這可以通過調整稅收結構來改善。由于增值稅、營業(yè)稅等流轉稅最終轉嫁到消費者頭上，因此降低流轉稅在總稅收中的比重，可以鼓勵消費。同時，流轉稅比重的降低，意味著財產稅比重上升，也可以調節(jié)財富分配的不均。
加大對要素征稅的力度，同時調整要素稅收的結構。應該進一步降低勞動收入的個人所得稅稅負，以促進家庭收入增長和消費增長。降低中小企業(yè)進行產業(yè)投資的稅負，同時增加壟斷行業(yè)的稅負，以鼓勵企業(yè)家的創(chuàng)新和市場競爭，有利于我國產業(yè)升級和改善企業(yè)經營環(huán)境，發(fā)掘新的經濟增長點。增加對過多占用土地和持有住房等行為的征稅，抑制投機土地和住房的牟利空間，有利于抑制房地產泡沫，降低房地產對制造業(yè)和居民消費的擠壓。
（四）推動實施新型城鎮(zhèn)化
未來幾年，我國農村富余勞動力向城鎮(zhèn)的轉移仍會繼續(xù)，城鎮(zhèn)化率將繼續(xù)上升。在此過程中，應吸取過去十年城鎮(zhèn)化進程中逐步形成城市內部二元結構的教訓，防止城市內部二元結構的擴大和固化。對此，可以從戶籍制度改革入手，在城鎮(zhèn)逐步推動公共福利均等化和農民工市民化，將在城鄉(xiāng)間流動的農民工逐步轉變?yōu)槎ň映擎?zhèn)的市民。
這將促進消費增長。首先，如果城市的公共福利澤及農民工，將降低城鄉(xiāng)之間和城市內部的居民收入差距。而收入差距的縮小，將有力地促進消費。其次，導致我國高投資、低消費的一個體制原因在于地方政府財政支出中偏重投資。如果實行城市公共福利均等化和農民工市民化，勢必增加公共服務在地方政府支出中的比重，降低投資支出比重。
同時，也只有解決了農民工在城市的地位問題，才能從根本上促進農業(yè)現代化。農業(yè)現代化的必由之路是土地的集約經營。然而，農村土地的家庭承包制度，本質上是國家在農村社會保障體系不完善的情況下，為農村戶籍人口提供的基本保障。只有解決進城農民工的社會保障問題，令其在城鎮(zhèn)安居樂業(yè)、后顧無憂，才能有效推動農村土地制度改革，促進土地的集約經營，大幅提高農業(yè)現代化水平。同時，要積極改進土地流轉機制，改善城市建設土地供給。
?。ㄎ澹┩七M社會保障和人口政策改革
我國的社會保障改革經過近20年的努力，己經取得了相當的成就，也存在著需要吸取的教訓，目前又進入一個較為關鍵的時期。為此，需要加快推進改革步伐，堅持在現有基本框架下加以完善的深化改革取向。
改革的總體思路是從我國生產力發(fā)展的實際出發(fā)，逐步推進和完善社會保障制度，改革的總體目標是建立功能健全、社會化程度高、有充分資金保證的社會保障體系。應該建立城鄉(xiāng)有別的社會保障體系。應該提高國企央企上繳財政的利稅額度，并將此納入社?；鸬慕y(tǒng)籌管理范圍。應該發(fā)揮財政在社會保障中的主導作用。在建立和發(fā)展社會保障體系的過程中，財政始終具有重要的地位和作用。社會保障作為以政府為主體參與社會分配的行為，其本身就是構成了財政分配的重要內容，理應納入國家財政管理范圍。
應對未來建立健全社會保障財務會計制度，加強財政對社會保障財務會計工作的領導和監(jiān)督?？梢钥紤]開征社會保障稅。一般以企業(yè)工薪支付額為課稅對象，用來建立社會保障基金。
應該開始修改計劃生育政策，并及時實施新的人口政策。中國的總人口到2025年左右達到頂峰，勞動力人口的高峰大概2015年到達。中國城鎮(zhèn)化實際上還有很長的路可以走，因為現在一方面勞動力緊缺，另一方面農村還有閑置人口，城鎮(zhèn)化做的好的話還能進一步釋放勞動力。但是中國老齡化的問題是現在必須要正視和解決的問題，放松計劃生育，現在就是時候。根據推算，如果城鎮(zhèn)化做的好，在未來20-25年左右能夠有效提供勞動力供給，再之后老齡化的問題通過城鎮(zhèn)化來解決已經沒有意義了。2015年勞動力人口下行趨勢改變不了，2025年、2035年這個問題將變得更加嚴重，如果現在開始放開計劃生育政策，之后的問題可能會有所緩解。
（六）加大對外和對內開放力度
改革離不開對外和對內開放。對內開放意義重大。民營經濟“三十六條”尚未真正落實。要發(fā)揮好民營經濟的作用對于經濟轉型、新型城鎮(zhèn)化和服務業(yè)發(fā)展都至關重要。平等對待民營經濟是政府改革和司法改革的“試金石”,是法治的市場經濟的核心內容之一。
對外開放也意義重大。只有全面擴大對外開放，進一步參與全球資源配置，才能維護好戰(zhàn)略機遇期。我們應該尊重和遵守國際準則，積極參與國際準則的制訂和執(zhí)行。同時，通過擴大對外開放推進國內標準的提升，進一步深化相關領域市場化改革。
貿易領域，應該進一步降低關稅，降低進口消費品和生產資料價格，從而降低國內消費者和生產者的成本，促進國內消費擴大和制造業(yè)的產業(yè)升級。
金融領域，應擇機進一步有序開放資本賬戶。在充分認識國際資本流向的基礎上，利用國內經濟增長放緩的時機，推進藏匯于民，穩(wěn)定人民幣匯率；同時放松國內企業(yè)和居民對海外投資的限制，提高我國對外投資的收益和外匯儲備的使用效率。
資本賬戶開放，也有利于資金的跨境配置，在當前的環(huán)境下，適當的資金流入對改善民營企業(yè)、中小企業(yè)融資有幫助。其對貨幣總量增長的影響，可以通過加強對銀行信貸的控制來對沖。
避免人民幣劇烈升值。短期內，在應對海外貨幣極度寬松的時候，需要把握好人民幣升值的節(jié)奏，避免人民幣大幅升值，造成國內經濟增長下滑的風險。
服務領域對內和對外開放空間和潛力巨大。要擴大醫(yī)療領域對內和對外開放，支持和鼓勵民間資金和外資興辦醫(yī)療服務機構。
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