摘要：
短期：穩(wěn)增長難度不可低估
三季度實際GDP增長率再次回落，僅有7.3%，為過去5年來最低，過去12年的次低（僅高于2009年1季度的水平），顯示出實體經濟的疲弱。盡管穩(wěn)增長措施已陸續(xù)推出半年時間，但經濟增長的下行趨勢卻難以逆轉，主要源于投資增長下滑明顯。這里既有周期性、暫時性因素，也受諸多中長期結構性因素的制約。隨著前期推出的穩(wěn)增長措施的累積效果不斷增強，加上基數(shù)較低，四季度的GDP增長率應該有所回升，全年經濟增長應該可以達到7.4%。但是，由于各種特殊性與結構性因素的制約，也不能忽視穩(wěn)增長措施的傳導機制失靈、導致經濟增長在近期出現(xiàn)一個短暫“硬著陸”的風險。展望2015年，國內外經濟形勢依然錯綜復雜，尤其是國內經濟中的中長期結構性制約愈益明顯，預計GDP增長率會進一步回落到7.0%左右。
中期：邁向新常態(tài)的路徑并不平坦
我們認為，2014年可能只是中國經濟自2008年開始的長達10年左右的經濟下降周期中的第7年。雖然5-7%的中速增長有可能成為“新常態(tài)”，但中國經濟在從當前狀態(tài)邁向這一“新常態(tài)”的路徑很可能并不平坦。在本報告中，我們僅就邁向“新常態(tài)”過程中的投資增長路徑做一些假設性的模擬分析，從中領略中國經濟在今后幾年可能面臨的挑戰(zhàn)。
我們的分析顯示，無論在哪種路徑下，5-7%左右的GDP增長率至少在今后4-5年內，似乎都不是中國經濟的一個均衡點，或者至少不是一個穩(wěn)定均衡。假如6%左右的經濟增長率是我們中期（10年左右）的潛在增長率的話，那么在到達這一均衡之前，中國經濟似乎必須經歷一個更大的波動，之后才能回歸這一均衡（當然也有可能由于路徑依賴的原因而無法回歸到這一均衡點）。究其原因，主要是因為固定資產投資在巨額基數(shù)之上的兩位數(shù)增長幾乎到了無以為繼的地步，它不但將很快超出現(xiàn)有金融體系的融資能力，而且也很難尋找到足夠數(shù)量的、具有較好盈利能力的投資項目，導致投資增長與經濟增長在今后2-3年內出現(xiàn)急劇下滑，引發(fā)大面積的企業(yè)虧損與破產，并對就業(yè)、價格、稅收、銀行資產質量、國際收支、人民幣匯率、資產價格、以及整個金融體系的穩(wěn)定等產生影響。
政策含義：抓緊構建“防火墻”
雖然中國經濟在邁向“新常態(tài)”的過程中很可能要經歷較大波動，但只要政府應對得當、防止經濟波動擴大到更廣泛的社會層面、給企業(yè)“買來”更多時間以升級轉型，經過大調整之后的中國經濟應該會更健康、更具國際競爭力。這對中國經濟在此之后的10-20年里達到一個可持續(xù)的中速增長的“新常態(tài)”是非常必要和有益的。因此，今后幾年政策應對的關鍵是建立防火墻、防止經濟波動擴散到社會與政治層面。
我們非常認同新一屆政府所提出的“宏觀穩(wěn)住、微觀放活、社會保底”的策略。具體來講，就是要利用政府目前所掌控的經濟資源、金融資源與政策資源，在今后幾年里盡可能減緩經濟增長下滑的速度，達到“宏觀穩(wěn)住”的目的。這一方面是為結構改革、升級轉型、及“新經濟”部門的發(fā)展壯大“買時間”，另一方面也是為完善和鞏固社會保障網(wǎng)、構建經濟穩(wěn)定與社會穩(wěn)定之間的“防火墻”贏得寶貴時間。這其中最緊迫的工作之一依然是通過金融業(yè)放松管制等改革舉措為今后幾年的巨額投資提供足夠的融資、以及通過各種穩(wěn)增長措施和提升對外開放層次來消化吸收國內傳統(tǒng)行業(yè)存在的巨大過剩產能。
然而，“宏觀穩(wěn)住”不是目的，只是“買時間”的手段。我們要利用今后1-2年宏觀經濟相對穩(wěn)定的寶貴時間窗口，抓緊落實“微觀放活”的政策措施，繼續(xù)大幅度放松各種不必要的管制措施，促進結構調整與升級轉型，提升對外開放水平，盡可能地培育和發(fā)展“新經濟”產業(yè)，鼓勵和推動民營經濟的成長，以便在傳統(tǒng)行業(yè)和國有經濟不得不調整之時，使“新經濟”和民營部門能夠對經濟增長起到更大的承接和穩(wěn)定作用。
根據(jù)我們對轉軌路徑的分析，“宏觀穩(wěn)住”的政策只是權宜之計，不可能持久。而“微觀放活”的速度和效果如何，也存在很多變數(shù)。因此，存在一種風險，即在“微觀放活”的效果尚不夠強大之前，“宏觀穩(wěn)住”的能力已經大幅度削弱，此時經濟的波動性會明顯提升。為防止經濟波動引起社會波動，必須抓緊構建、完善、夯實社會保障體系，從而在經濟波動到來時，形成一個堅固的防火墻，防止經濟波動擴散到社會層面。這正是“社會保底”的意義所在。
如果可以預見到，在邁向“新常態(tài)”過程中，較大幅度的經濟調整難以避免，那么決策部門應該立即著手建立危機緩沖或止損機制（如成立存款保險公司等），并采取一系列“排雷”措施，在轉軌的過程中有序、有控制、有隔離地引爆一些“經濟炸彈”，清除經濟與金融體系中的一部分高風險因素，或將高風險因素通過制度安排分散在更久遠的未來，避免各種風險因素在今后3-4年集中爆發(fā)。
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