摘 要:
“宏觀穩(wěn)住”的意義和成果
在“宏觀穩(wěn)住、微觀放活、社會(huì)保底”的政策思路下，過去兩年來，宏觀經(jīng)濟(jì)決策部門通過穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)等“宏觀穩(wěn)住”措施為調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生贏得了寶貴的時(shí)間，令其能夠在加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、完善社會(huì)保障、提升對(duì)外開放水平等方面取得一系列成績。在沒有采用大規(guī)模刺激政策的情況下，決策部門通過適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)、創(chuàng)新定向調(diào)控工具、推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革等手段達(dá)到了“宏觀穩(wěn)住”的效果，實(shí)屬不易。
“宏觀穩(wěn)住”的難點(diǎn)
然而，由于中國經(jīng)濟(jì)的體量越來越大，“宏觀穩(wěn)住”的難度越來越高。這從今年上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中可窺一斑。盡管一系列穩(wěn)增長措施已陸續(xù)推出一年多，但實(shí)際GDP增長率依然下降到六年來的新低( 7.0%)，而且根基并不穩(wěn)定；雖然決策部門已采取諸如地方政府融資平臺(tái)債務(wù)置換等措施盡可能化解潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，但存在于影子銀行體系、各層次資本市場(chǎng)、乃至正規(guī)銀行系統(tǒng)的各式各樣的“地雷”依然有可能令人防不勝防。
我們認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)現(xiàn)“宏觀穩(wěn)住”的主要難點(diǎn)有以下幾方面：
一、由于投資占GDP近一半，穩(wěn)增長必須穩(wěn)投資，而這需要巨額的資金支持，很可能超出我們現(xiàn)有金融體系的融資能力；
二、由于房地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)已出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)或存在明顯的產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利能力呈下降趨勢(shì)。在傳統(tǒng)行業(yè)里越來越難以發(fā)掘到具有盈利前景的投資機(jī)會(huì)，致使企業(yè)投資意愿下降，相關(guān)借貸需求萎縮，經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)加大。在這種情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不再靈敏，降息、降準(zhǔn)乃至數(shù)量寬松政策對(duì)總需求的影響有可能事倍功半；
三、由于“新常態(tài)”下各類經(jīng)濟(jì)主體的激勵(lì)機(jī)制、制度約束和行為模式發(fā)生了變化，傳統(tǒng)的穩(wěn)增長政策（如地方政府主導(dǎo)的基建投資）的傳導(dǎo)機(jī)制已不如以往那樣暢通，令基礎(chǔ)設(shè)施投資在“穩(wěn)投資”中的作用有所減弱；
四、企業(yè)盈利能力下降、現(xiàn)金流惡化導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量壓力增大，金融體系自身的穩(wěn)健性下降，這不但削弱了它們給實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的能力和意愿，也令金融體系自身的風(fēng)險(xiǎn)上升；
五、由于“宏觀穩(wěn)住”所需動(dòng)用的資源量越來越大，成本越來越高，由此造成的新的效率損失和機(jī)制扭曲與“宏觀穩(wěn)住”的政策初衷也愈益背離，這令宏觀決策當(dāng)局進(jìn)退兩難。
“宏觀穩(wěn)住”的前景
在上述因素影響下，在今后2-3年里，“宏觀穩(wěn)住”的難度會(huì)急劇增大，宏觀層面的波動(dòng)性會(huì)明顯提升。我們預(yù)測(cè)2015年實(shí)際GDP增長率會(huì)略低于7%（6.8%）；估計(jì)2016年會(huì)進(jìn)一步下滑到6.5%左右，甚至更低。受其影響，企業(yè)盈利會(huì)進(jìn)一步下降，就業(yè)壓力有可能上升，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的趨勢(shì)應(yīng)該不會(huì)有明顯改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然出現(xiàn)了新一輪復(fù)蘇，但其可持續(xù)性應(yīng)該弱于以往幾輪的上升周期。在企業(yè)盈利沒有改善的背景下，資本市場(chǎng)的亢奮有可能帶來資產(chǎn)價(jià)格的巨大波動(dòng)。這些因素都會(huì)加大整個(gè)金融體系承受的內(nèi)部與外部壓力，進(jìn)一步增加“宏觀穩(wěn)住”的難度。
政策建議
鑒于“宏觀穩(wěn)住”的難度越來越大、成本越來越高，我們建議決策部門有取有舍，有進(jìn)有退，有的放矢，在確保不出現(xiàn)區(qū)域性和系統(tǒng)性危機(jī)的前提下，適當(dāng)允許經(jīng)濟(jì)與金融體系在運(yùn)行中承受更大的波動(dòng)性，以最快的速度為整個(gè)系統(tǒng)釋放壓力。
具體來講，建議宏觀經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)局考慮以下措施。
一、把財(cái)政政策作為“宏觀穩(wěn)住”的主要政策工具。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有邁向通貨緊縮和“流動(dòng)性陷阱”的跡象，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通，減息、降準(zhǔn)、乃至數(shù)量寬松政策對(duì)提振總需求（尤其是投資需求）的效果可能非常有限，因此必須著力發(fā)揮積極的財(cái)政政策的杠桿作用，撬動(dòng)私營部門的投資與消費(fèi)活動(dòng)。如果形勢(shì)需要，決策當(dāng)局可以考慮大幅度減稅、推出新一輪的消費(fèi)補(bǔ)貼、及加大地方政府債務(wù)置換力度等措施，通過改善企業(yè)盈利、提振消費(fèi)和投資意愿來緩解經(jīng)濟(jì)增長下滑和股市下跌的壓力，也可以適度化解和釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。
二、繼續(xù)通過“微觀放活”來協(xié)助“宏觀穩(wěn)住”。過去兩年來，宏觀決策當(dāng)局通過簡政放權(quán)、深化改革、提升對(duì)外開放水平、以及鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等措施來降低準(zhǔn)入門檻和交易成本，釋放民間投資和消費(fèi)的潛力，緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力，取得了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)一舉兩得的效果。我們認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持這一思路，不能因?yàn)槎唐诘慕?jīng)濟(jì)下滑壓力增大或資本市場(chǎng)的波動(dòng)而停止或延遲上述措施。具體來講，我們建議盡快解除近期“救市”中采取的一些非常規(guī)措施（如盡快恢復(fù)IPO、盡快解除有關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人在股票減持方面的限制，等等）；盡快回到“三中全會(huì)”以來確定的既定改革路徑上來（如將IPO的發(fā)行機(jī)制從審批制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制；盡快宣布開通 “深港通”；等等）。這些舉措會(huì)消除公眾對(duì)改革停滯甚至倒退的擔(dān)憂，提振企業(yè)家和投資者的信心。
三、適當(dāng)降低對(duì)“宏觀穩(wěn)住”的要求條件。鑒于“宏觀穩(wěn)住”的成本越來越高、難度越來越大，而政府在“社會(huì)保底”方面的能力越來越強(qiáng)，防止經(jīng)濟(jì)波動(dòng)擴(kuò)散到社會(huì)與政治層面的“防火墻”越來越堅(jiān)固，我們認(rèn)為，“宏觀穩(wěn)住”的必要性在下降，決策當(dāng)局適度放松“宏觀穩(wěn)住”的條件也更趨成熟。具體來講，可以考慮進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、允許更多金融機(jī)構(gòu)打破“剛性兌付”、允許更多企業(yè)破產(chǎn)倒閉、允許資產(chǎn)價(jià)格、匯率、利率等出現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)等等，盡早在局部領(lǐng)域或區(qū)域進(jìn)行經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試，以盡快、有序、有隔離地釋放經(jīng)濟(jì)與金融體系內(nèi)積累已久的風(fēng)險(xiǎn)與壓力。以上措施雖然有可能增加經(jīng)濟(jì)與金融體系在短期的波動(dòng)性，但經(jīng)過上述調(diào)整后的中國經(jīng)濟(jì)會(huì)更健康、經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)更具可持續(xù)性；這樣也可以節(jié)省寶貴的金融與社會(huì)資源，以待將來形勢(shì)更迫切需要時(shí)使用。
四、防止把改革作為經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)的“替罪羊”。我們?cè)俅谓ㄗh，應(yīng)該在輿論層面上調(diào)整決策者、學(xué)術(shù)研究人員及公眾對(duì)改革的預(yù)期，防止將來對(duì)“宏觀穩(wěn)住”的要求放松后、公眾把改革作為經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)的“替罪羊”。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，不管改革與否，由于風(fēng)險(xiǎn)長期積累和結(jié)構(gòu)長期扭曲而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)調(diào)整都是不可避免的。低估“宏觀穩(wěn)住”的難度、高估政府“宏觀穩(wěn)住”的能力有可能是經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)到來時(shí)導(dǎo)致政府應(yīng)對(duì)失當(dāng)?shù)淖畲箫L(fēng)險(xiǎn)。但遺憾的是，由于改革自身也是有風(fēng)險(xiǎn)的，屆時(shí)輿論很有可能把改革作為經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)的“替罪羊”。果真如此，那么我們多年所做的各項(xiàng)改革與開放措施屆時(shí)就很可能被全盤否定，進(jìn)而出現(xiàn)體制倒退的現(xiàn)象。
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