導讀
中國金融四十人論壇（CF40）最新發(fā)布的《2017年第三季度宏觀政策報告》（下稱《報告》）對全球經(jīng)濟和中國國內(nèi)經(jīng)濟形勢進行了多角度分析。報告執(zhí)筆人、CF40高級研究員張斌認為，我國經(jīng)濟目前仍處于景氣周期下半場，并且在未來1-2個季度，經(jīng)濟增長動能將小幅減弱。
從經(jīng)濟運行環(huán)境來看，《報告》稱，當前外部經(jīng)濟處于景氣高點，國內(nèi)貨幣穩(wěn)健中性，政府支出增速下降，具體來說——
全球經(jīng)濟景氣程度處于近年來的高點，主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣程度不斷攀升，全球貿(mào)易增速維持在高位，全球金融市場運行異常平穩(wěn)。
國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健中性，利率窄幅波動。合并后的政府公共支出和基金性支出增速較上季度顯著下降。人民幣升值，代客結(jié)售匯轉(zhuǎn)順差，外匯儲備繼續(xù)回升。
從運行特點來看，《報告》認為，中國經(jīng)濟目前仍然處于景氣周期下半場，表現(xiàn)在——
以房地產(chǎn)和汽車為代表的周期性行業(yè)銷售增速繼續(xù)放緩。
受環(huán)保影響部分工業(yè)品價格上升,房價增速繼續(xù)回落。
工業(yè)增加值、利潤、固定資產(chǎn)投資增速回落,景氣度尚可。
就業(yè)市場總體平穩(wěn)。
《報告》預測，未來1-2個季度，經(jīng)濟增長動能小幅減弱。受周期性行業(yè)下行影響，未來1-2個季度經(jīng)濟增長動能小幅放緩，出口和投資小幅向下調(diào)整，經(jīng)濟運行仍處于景氣周期下半場。CPI將溫和上行，PPI將下行。
一 全球經(jīng)濟處于近年來的景氣高點
全球經(jīng)濟景氣度小幅攀升，處于近年來的高點。2017年3季度，摩根大通全球綜合PMI月均值達到53.9，比上季度均值高出0.2個百分點，處于2013年以來的最高點。全球制造業(yè)PMI繼續(xù)攀升，3季度月均值達到53.0，創(chuàng)下2011年2季度以來的最高點。各主要經(jīng)濟體制造業(yè)表現(xiàn)突出：盡管受到颶風影響，美國制造業(yè)3季度景氣程度較2季度有顯著提升，歐元區(qū)和俄羅斯也有明顯改善。
全球貿(mào)易增速維持在高位。主要發(fā)達經(jīng)濟體中，美國7、8月出口同比增速均值為4.6%，比2季度低了1.1個百分點；歐盟7、8月出口同比增速均值為8.1%，比2季度高出1.7個百分點；日本3季度出口同比增速均值為15.2%，比2季度高出4.5個百分點。主要新興經(jīng)濟體中，韓國、印度和印尼3季度出口較2季度有明顯改善，俄羅斯、巴西和越南3季度表現(xiàn)較2季度變化不大?？傮w來看，3季度全球貿(mào)易表現(xiàn)尚好，仍處于2015年底以來的持續(xù)回升進程中。
大宗商品價格分化。2017年3季度CRB大宗商品價格較上季度末下跌2.1%。分項來看, 油脂、金屬和工業(yè)原料有不同程度的上升,食品和家畜價格有較大幅度的回落。3季度,美國煉油產(chǎn)能受颶風影響而降低,原油庫存意外減少,加上中東和伊朗局勢升溫使原油供給端趨緊,導致原油價格上漲。布倫特原油價格從2季度末的47.4美元/桶上漲至3季度末的57.2美元/桶。
美元下行，短端利率繼續(xù)分化，長端利率輕微下行。美元持續(xù)走弱，3季度末名義美元指數(shù)相對2季度下降了3.4%至118.1。美元LIBOR持續(xù)上升，日元LIBOR較為穩(wěn)定，而歐元LIBOR持續(xù)下行。全球長債市場收益率整體下行：3季度末，10年期美國國債收益率相對2季度末下降7個基點至0.51%；10年期日本國債收益率下降2個基點至0.07%；10年期歐元區(qū)公債收益率下降5個基點至0.49%。
美聯(lián)儲宣布將正式啟動縮表。美聯(lián)儲9月20日宣布維持聯(lián)邦基金利率不變,并宣布將于10月正式開啟縮表計劃。3季度美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好,CPI一路上升,從2季度末的1.6%上升至3季度末的2.2%,且勞動力市場已經(jīng)基本達到充分就業(yè)。美聯(lián)儲不會主動賣出證券，而是通過停止再投資、讓持有的證券逐步到期來實現(xiàn)漸進縮表。歐洲央行雖然有退出量化寬松的計劃,但目前歐元區(qū)通脹水平仍低于目標，緊縮政策不會馬上實施。安倍領導的執(zhí)政聯(lián)盟在日本眾議院選舉中再次獲勝,日本寬松的貨幣政策有很大概率會繼續(xù)實行。
二 國內(nèi)貨幣穩(wěn)健中性、財政收緊
銀行間市場利率窄幅波動，信用利差收窄。銀行間質(zhì)押式回購7天加權利率和存款類機構質(zhì)押式回購7天加權利率在3季度小幅震蕩。不同期限國債收益率相比2季度有所回升,1年期、5年期、10年期國債到期收益率分別從2季度末的3.46%、3.49%、3.57%上升至3.47%、3.62%、3.61%。債券信用利差收窄，AA級和AAA級企業(yè)債券利差從2季度末的0.77下降至0.50。央行貨幣政策委員會于9月底召開了第三季度例會,明確提出會實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策。
M1、M2增速小幅下滑,社融信貸增加。M1和M2同比增速相對2季度均小幅下滑。9月,社會融資規(guī)模存量累計同比增速為13.0%,比2季度末加快0.2個百分點。其中的人民幣貸款存量累計同比增長13.5%，比2季度末加快0.4個百分點。3季度新增社會融資規(guī)模45027億,比2季度多增2779億。其中,新增人民幣貸款32503億,比2季度少增4557億;企業(yè)債券融資5296億,比2季度多出7484億;新增信托貸款4743億,比2季度少增1023億。
籃子匯率因素驅(qū)動人民幣升值，代客結(jié)售匯轉(zhuǎn)順差，外匯儲備繼續(xù)回升。2季度最后一個交易日人民幣匯率價格6.7796，3季度最后一個交易日人民幣匯率價格6.6470，人民幣/美元匯率在3季度升值2%。當前匯率定價規(guī)則下，人民幣匯率變化取決于市場供求、籃子匯率和逆周期因子三個因素，其中逆周期因子是對市場供求的調(diào)整系數(shù)。考慮市場供求，3季度所有交易日的收盤價和開盤價價差之和是0.1894，僅考慮這個因素人民幣匯率在3季度應該貶值而不是升值，即便逆周期調(diào)節(jié)因素使得市場供求因素對人民幣匯率價格的影響打折，人民幣匯率也應該貶值而不是升值。促成人民幣升值的主要原因是籃子匯率因素，這個期間美元對籃子其它貨幣貶值接近2%，為了使人民幣籃子匯率總體穩(wěn)定，人民幣對美元升值。
2季度末至3季度末,銀行代客結(jié)售匯由136億美元的逆差轉(zhuǎn)為33億美元的順差。這是從2015年7月以來銀行代客結(jié)售匯首次出現(xiàn)順差。3季度,外匯儲備延續(xù)了1、2季度的上升趨勢,從2季度末的30568億美元上升到了31085億美元。
政府財政支出增速下降。3季度，公共財政支出同比增速3%，較上個季度同比增速12%顯著下降，公共財政支出下降主要來自地方政府支出；政府基金性支出同比增速39%，較上個季度同比增速26%顯著上升；合計政府公共財政支出和基金性支出的政府支出同比增速10%，較上個季度同比增速15%顯著下降。3季度的公共財政收入和基金性收入較上個季度有明顯上升。
三 運行特點: 仍處于景氣下半場
周期性行業(yè)需求增速處于下行通道。作為周期性行業(yè)中最有代表性的兩個行業(yè)，商品房銷售面積和汽車類銷售額增速分別在2016年的2季度和3季度達到本輪周期最高點，此后開始下滑。本季度周期性行業(yè)需求增速繼續(xù)下行，截至9月，商品房銷售面積累計同比增長10.2%，比2季度末降低了5.8個百分點；3季度，汽車類銷售同比增速處于下行，從2季度末的9.8%下降到8、9月的7.9%。
部分價格類指標反彈。3季度，70個大中城市新建住宅價格同比增速持續(xù)下行，一、二線城市房價同比增速顯著下降，三線城市房價同比增速已跨過高點，開始下降。由于環(huán)保督察對生產(chǎn)的影響，尤其是通過提高上游生產(chǎn)資料價格這一渠道，PPI同比增速較2季度有所反彈，環(huán)比增速也轉(zhuǎn)負為正。除貴金屬外，南華綜合指數(shù)以及金屬、工業(yè)品、能化等分項均較上季度顯著上升。CPI同比增速有小幅反彈。
工業(yè)增速和利潤小幅回落,景氣程度仍處于高點。3季度，工業(yè)企業(yè)增加值同比增速月均值為6.3%，低于2季度的6.9%。工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)回落，1-8月累計同比增長21.6%，較1-6月下降0.4個百分點。3季度制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI月均值為51.8和53.4，分別比2季度高出0.4和0.1個百分點,位于近三年來的高點?？藦娭笖?shù)從2季度末的13.3下降至3季度末的11.5。
固定資產(chǎn)投資回落。1-9月,固定資產(chǎn)投資累計同比增速為7.5%，比1-6月下降1.1個百分點。其中,制造業(yè)投資為4.2%，基礎設施投資為15.9%，房屋新開工面積為6.8%,分別比1-6月下降1.3、1.0和3.8個百分點。
出口和進口增速回落。3季度末美元計價的累計出口和進口同比增速分別為7.5%和17.3%，較上個季度末的8.5%和18.9%顯著下降。截止3季度末的貿(mào)易差額為2961億美元，較上個季度末的1809億美元大幅上升。3季度末中國對美國、歐盟、日本、香港、韓國和東盟累計出口增速都有不同程度放緩。
就業(yè)市場總體平穩(wěn)。制造業(yè)和非制造業(yè)的PMI從業(yè)人員指數(shù)都延續(xù)了去年以來的持續(xù)回暖勢頭。3季度末,制造業(yè)PMI從業(yè)人員為49.0,與2季度末持平。非制造業(yè)PMI從業(yè)人員為49.7,比2季度末增加0.1個百分點。
四 經(jīng)濟運行展望
未來1-2季度，經(jīng)濟運行仍處于景氣下半場。一方面，多數(shù)宏觀經(jīng)濟指標增速雖然放緩但仍處于高位，生產(chǎn)和企業(yè)盈利、投資和勞動力市場仍能保持較好動能,景氣程度尚好。另一方面，房地產(chǎn)價格和銷售、汽車銷售均顯示出明確的周期性下行調(diào)整趨勢，給未來經(jīng)濟帶來下行壓力。
出口增速趨勢小幅下行。本輪全球經(jīng)濟景氣程度上升得益于全球工業(yè)品價格回升?？紤]到中國周期性行業(yè)規(guī)模遠超過歐美日，且中國工業(yè)的景氣回升在時間發(fā)生順序上領先于歐美日，促成這一輪回升的力量源頭是中國周期性行業(yè)回升。隨著中國周期性行業(yè)下行調(diào)整和工業(yè)價格增速放緩，全球制造業(yè)景氣程度未來會面臨向下調(diào)整壓力。受此影響，中國的出口增速也會面臨向下調(diào)整壓力。
固定資產(chǎn)投資下行幅度有限。經(jīng)過前期較為痛苦的去產(chǎn)能調(diào)整以后，工業(yè)部門產(chǎn)業(yè)集中度顯著提升，產(chǎn)業(yè)升級進展顯著，企業(yè)盈利也顯著改善，設備制造業(yè)增速有望止住此前多年的持續(xù)下行走勢，但在經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型、制造業(yè)在GDP中占比持續(xù)下降的背景下不會有太大上升空間。
房地產(chǎn)投資高于預期。房地產(chǎn)銷售下降會對房地產(chǎn)投資帶來不利影響，但是在前期庫存大幅下降、3季度新開工面積相對較低，開發(fā)商資金相對充裕和3季度土地供應較快增長背景下，房地產(chǎn)新開工面積在4季度有可能反彈，但是在更長時間里面會對銷售做出反應。
基礎設施投資保持中高速增長。2013年以來基礎設施建設投資增速穩(wěn)中有降，目前16%的增速處于近年來的低點。從需求方看，中國人口向大城市積聚進程尚未結(jié)束，對基礎設施建設，尤其是基礎設施建設中最大構成部分的公共設施仍保持較高需求；從供給方看，各級政府以發(fā)展經(jīng)濟作為主要工作目標，公共財政收入和基金收入較快增長。基礎設施建設仍有望保持較高增速。
PPI下行，CPI上行。給定周期性行業(yè)溫和放緩，整體宏觀經(jīng)濟運行相對穩(wěn)定的背景下，再考慮到基期因素的影響，CPI溫和上行，年內(nèi)有望保持在2%以內(nèi)，明年1季度末有望超過2.5%。PPI在年末兩個月顯著下行，明年PPI高于CPI的走勢有望逆轉(zhuǎn)。
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