提要：
運(yùn)行環(huán)境：外部經(jīng)濟(jì)景氣程度進(jìn)一步回落，國(guó)內(nèi)貨幣條件放松，政府廣義支出小幅反彈
2018年4季度全球經(jīng)濟(jì)景氣度繼續(xù)回落，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業(yè)PMI較3季度進(jìn)一步下降0.3和0.7個(gè)百分點(diǎn)至53.0和51.8。
貨幣當(dāng)局采取一系列積極措施防止信用收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回落，然而新增社融增速難以恢復(fù)，4季度新增社會(huì)融資3.85萬(wàn)億，較去年同期下降0.85萬(wàn)億，同比增速-18%。
廣義政府支出小幅反彈。（公共財(cái)政支出+全國(guó)政府性基金支出+扣除掉財(cái)政內(nèi)預(yù)算與民間投資的基建支出）廣義政府支出4季度末累計(jì)同比增速為9.9%，較今年3季度末上升1.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。
運(yùn)行特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)景氣程度仍處于下行通道
PMI指數(shù)下行，就業(yè)市場(chǎng)景氣度下降，PPI同比增速?gòu)?018年3季度末的3.6%下降至4季度末的0.9%。
房地產(chǎn)和汽車(chē)兩大周期性行業(yè)的銷(xiāo)售增速均在下行通道當(dāng)中。商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)從3季度末的2.9%下降至4季度末的1.3%，汽車(chē)類(lèi)銷(xiāo)售同比增速?gòu)?季度末-7.1%下降到了-8.5%。
固定資產(chǎn)投資增速放緩，基建投資仍為主要拖累。4季度末,固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.9%，較今年3季度末增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期減少1.3個(gè)百分點(diǎn)。不含電力的基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速?gòu)慕衲?季度末的3.3%小幅回升至4季度末的3.8%。
出口增速顯著回落。以美元計(jì)出口累計(jì)同比增速?gòu)?季度末的12.2%下降至4季度末的9.9%。
展望與風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)價(jià)格得益，難解總需求不足，經(jīng)濟(jì)下行
貨幣條件放寬（LM右移），政府廣義支出難有起色（IS左移），雙重力量驅(qū)動(dòng)利率下行，有利于資產(chǎn)價(jià)格上升，總需求則難見(jiàn)起色。
全球經(jīng)濟(jì)放緩環(huán)境下，出口難有起色；房地產(chǎn)進(jìn)入向下周期調(diào)整，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資面臨壓力；低收益公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建項(xiàng)目的融資機(jī)制不暢，制約基建投資增長(zhǎng)；制造業(yè)投資難有太大起色。
經(jīng)濟(jì)面臨破位下行風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)幾個(gè)季度PPI低位運(yùn)行甚至轉(zhuǎn)負(fù)，GDP通脹因子有望降低至1%甚至更低水平。
應(yīng)對(duì)措施：財(cái)政開(kāi)前門(mén)、金融補(bǔ)短板和房地產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)改革
財(cái)政開(kāi)前門(mén)，對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建歷史債務(wù)認(rèn)賬，新增債務(wù)買(mǎi)單。
金融補(bǔ)短板，補(bǔ)充以REITs為代表的權(quán)益類(lèi)融資工具發(fā)展，補(bǔ)充個(gè)人和企業(yè)養(yǎng)老金賬戶發(fā)展，補(bǔ)充私募投資基金和專(zhuān)業(yè)化的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。
房地產(chǎn)市場(chǎng)供給側(cè)改革，增加人口流入地區(qū)的住宅用地供應(yīng)，改善人口流入地區(qū)的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)。
專(zhuān)題：建立信用擴(kuò)張新機(jī)制
信用增量從企業(yè)大幅轉(zhuǎn)移到政府和住戶部門(mén)。截至2018年廣義政府的信用增量占全部信用增量的一半，住戶占到三成。2018年以來(lái)銀行表外業(yè)務(wù)的融資增長(zhǎng)大幅下降，信用增量出現(xiàn)2014年以來(lái)的再次負(fù)增長(zhǎng)。
信用擴(kuò)張緊密關(guān)系到經(jīng)濟(jì)冷暖，利用VAR、格蘭杰因果關(guān)系等模型看到信用擴(kuò)張會(huì)明顯促進(jìn)名義GDP產(chǎn)出和GDP通脹因子上升，信用擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)、工資和稅收上升。
中國(guó)2012年以來(lái)的信用擴(kuò)張總量不過(guò)度，結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出。一是融資主體錯(cuò)位，企業(yè)代替政府為商業(yè)回報(bào)率較差的公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建項(xiàng)目融資，這不僅帶來(lái)了債務(wù)成本過(guò)高，還給金融體系帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)的權(quán)益類(lèi)融資占比過(guò)低，過(guò)度依賴債務(wù)融資，長(zhǎng)期限、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得不到恰當(dāng)融資；三是家庭部門(mén)金融投資工具不匹配，居民的金融財(cái)富過(guò)度集中在貨幣和銀行存款以及類(lèi)似銀行存款的代客理財(cái)產(chǎn)品，證券類(lèi)金融資產(chǎn)偏低，最突出的缺口是養(yǎng)老保險(xiǎn)金融資產(chǎn)比例過(guò)低。
信用擴(kuò)張機(jī)制破舊立新，需要財(cái)政開(kāi)前門(mén)、金融補(bǔ)短板，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給側(cè)改革。
報(bào)告全文： 建立信用擴(kuò)張新機(jī)制
未收藏
